創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

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一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定性分析

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是有上市企業(yè)、投資者和風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)，而且與其他部門(mén)相比風(fēng)險(xiǎn)較高。上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有投資理念不成熟引致的風(fēng)險(xiǎn)、投資判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)；社會(huì)層面的風(fēng)險(xiǎn)有市場(chǎng)運(yùn)作失敗的風(fēng)險(xiǎn)、影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和性質(zhì)是完全不相同的，有市場(chǎng)自生性的，有成長(zhǎng)性的，有人為的，也有因創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可能帶給社會(huì)的沖擊。我們應(yīng)進(jìn)行定性分析和區(qū)別對(duì)待。

首先，上市企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征的表現(xiàn)，是任何自主經(jīng)營(yíng)自負(fù)盈虧的企業(yè)主體都不可回避的。可以說(shuō)，這是市場(chǎng)自生的風(fēng)險(xiǎn)，只要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在，這些風(fēng)險(xiǎn)也將長(zhǎng)期存在。市場(chǎng)之所以有效率，其動(dòng)力來(lái)源是競(jìng)爭(zhēng)。在競(jìng)爭(zhēng)中，有追求到經(jīng)濟(jì)利益的可能，也有喪失其利益的風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)化程度的提高，人才和技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)空前劇烈，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就更加突出。企業(yè)不上市，同樣也存在這些風(fēng)險(xiǎn)，上市并未使它增大，只不過(guò)使它更公開(kāi)、更透明，有更多的人去關(guān)注它。這些風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下是永遠(yuǎn)客觀存在的，只能降低或減輕，卻永遠(yuǎn)無(wú)法消滅。降低這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，要靠自身從工作的完善入手。技術(shù)人員和經(jīng)營(yíng)管理人員的素質(zhì)越高，工作越努力，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)就越低。所以又可把這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)視作工作性風(fēng)險(xiǎn)，它來(lái)源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力，其降低的空間是很大的。

其次，投資者投資理念不成熟及判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，屬于成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人們的投資理念日臻成熟，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，判斷和駕馭市場(chǎng)的能力提高，風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度是可相對(duì)減輕的，但這種風(fēng)險(xiǎn)就整體而言是不能完全消除的。目前我國(guó)投資市場(chǎng)上投資理念不成熟是不爭(zhēng)的事實(shí)，投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。筆者認(rèn)為應(yīng)對(duì)此進(jìn)行認(rèn)真反思。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)家一直在為投資者提供隱性擔(dān)保。隱性擔(dān)保改變了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法，扭曲了投資者的行為，投資者只關(guān)心是否能從股票投機(jī)中獲得高額利潤(rùn)，不愿成為企業(yè)的長(zhǎng)期投資者，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)。既然這樣，企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營(yíng)管理，只關(guān)心怎樣從股市上圈到錢(qián)。國(guó)家為投資者提供隱性擔(dān)保的做法，表面上減小了股市的波動(dòng)，穩(wěn)定了市場(chǎng)，但并沒(méi)有減少股市的風(fēng)險(xiǎn)，只是將市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到政府身上，由此導(dǎo)致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累，這才是威脅經(jīng)濟(jì)體系安全的重大風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，幾乎每項(xiàng)金融活動(dòng)都蘊(yùn)含著個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)利動(dòng)機(jī)相伴而行，往往成正相關(guān)關(guān)系，它不可避免也無(wú)必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動(dòng)，在期待收益的同時(shí)，就要做好承受損失的準(zhǔn)備。只有這樣，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)才可能成熟起來(lái)，投資者才能成長(zhǎng)為自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)盈虧的真正市場(chǎng)主體。由此可見(jiàn)，國(guó)家取消各種隱性擔(dān)保，促進(jìn)廣大投資者投資理念成熟起來(lái)，已是當(dāng)務(wù)之急。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立為此提供了一個(gè)契機(jī)，它可以通過(guò)更為市場(chǎng)化的運(yùn)作讓投資者深刻體會(huì)到“要對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)”，糾正錯(cuò)位的投資理念。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，其對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，在任何市場(chǎng)中都是難以避免的，即使付一點(diǎn)“學(xué)費(fèi)”，也是成長(zhǎng)的需要。隨著投資者的日漸成熟，判斷力提高，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)降低。

第三，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)就其來(lái)源而言，既有制度性因素，又有人為因素。價(jià)格上下波動(dòng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的某些制度如其入市門(mén)檻低于主板市場(chǎng)入市門(mén)檻、上市企業(yè)股權(quán)可全額流通（主板市場(chǎng)上為部分流通）以及不設(shè)漲跌停板制度（或漲跌停限制放寬）等等，這些制度安排給那些價(jià)格操縱者和渾水摸魚(yú)者提供了較主板市場(chǎng)更為寬松的環(huán)境，從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)必然比主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特定功能及定位所決定的，是適應(yīng)高科技企業(yè)和良好成長(zhǎng)性中小企業(yè)發(fā)展要求的，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的必要性和意義。因此為了防范其風(fēng)險(xiǎn)而去改變某些制度安排，是不合適的。從人為制造的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)市場(chǎng)的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價(jià)格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場(chǎng)的正常運(yùn)行，破壞了市場(chǎng)的透明度，進(jìn)而會(huì)摧毀投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的信心。一旦投資者對(duì)市場(chǎng)喪失了信心，證券市場(chǎng)也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風(fēng)險(xiǎn)，就要盡力完善某些制度安排。

第四，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可能對(duì)社會(huì)產(chǎn)生的沖擊，是較難把握的風(fēng)險(xiǎn)，也是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)遲遲未能推出的原因之一。確實(shí)，在一個(gè)體制剛剛轉(zhuǎn)軌、市場(chǎng)化程度不高、初步參與世界經(jīng)濟(jì)大流的發(fā)展中國(guó)家，一旦因?yàn)楣墒性虬l(fā)生社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，后果是很?chē)?yán)重的。但是，既已加入WTO融入世界經(jīng)濟(jì)，為了提高競(jìng)爭(zhēng)力，就要求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提升并尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而要求具備相應(yīng)的金融支持系統(tǒng)。世界上有些國(guó)家的二板市場(chǎng)在這方面已發(fā)揮了顯著的作用。如果我國(guó)再按兵不動(dòng)，不通過(guò)嘗試在實(shí)踐中學(xué)習(xí)，豈不更加落后了？況且社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)不是突然間發(fā)生的，有較長(zhǎng)時(shí)間的積累過(guò)程，是前述各種風(fēng)險(xiǎn)的總匯集。如果在前述各方面做好了工作，把技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)都降低到最低限度，健全各項(xiàng)制度，防患于未然，也就無(wú)法形成社會(huì)震蕩的大氣候。所以，不能再顧慮重重，應(yīng)盡快把這種“可上市”或“退出”機(jī)制建立起來(lái)。機(jī)制的建立是重要的，運(yùn)作方面則可在實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在探索中前進(jìn)。目前，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)和民營(yíng)中小型企業(yè)正蓬勃發(fā)展，民間投資資金豐富，二板市場(chǎng)建立起來(lái)后，只要引導(dǎo)有方，運(yùn)作方面應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)交投清淡問(wèn)題。至于影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險(xiǎn)，加入WTO后因要執(zhí)行國(guó)民待遇條款，即使不推出二板市場(chǎng)也同樣存在。國(guó)家必須根據(jù)新情況做出新的金融制度安排以抵御境外游資的沖擊。因此，筆者認(rèn)為，在國(guó)家新的金融制度安排的框架內(nèi)，加強(qiáng)對(duì)二板市場(chǎng)的引導(dǎo)和監(jiān)管，二板市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性金融安全可能造成的風(fēng)險(xiǎn)是完全可以防范的。不能因?yàn)榧尤隬TO后風(fēng)險(xiǎn)度增大了，而妨礙二板市場(chǎng)的推出。

二、控制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.要培育市場(chǎng)主體成熟的投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。市場(chǎng)組織者和監(jiān)管者應(yīng)大力宣傳“買(mǎi)者自負(fù)”的理念，使投資者懂得參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)各種宣傳媒介使投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能、定位及特點(diǎn)有較充分的認(rèn)識(shí)，在入市投資之前就做好承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，謹(jǐn)慎行事。政府應(yīng)從隱性擔(dān)保的立場(chǎng)后退，讓市場(chǎng)決定投資者的命運(yùn)。在此過(guò)程中，要特別強(qiáng)調(diào)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做法，可以提供借鑒。

2.實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度，同時(shí)以“誠(chéng)信為本”加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的道德環(huán)境建設(shè)。由于上市企業(yè)具有很大的不確定性，且對(duì)其規(guī)模及盈利能力沒(méi)有太高的要求，因此市場(chǎng)監(jiān)管不可能以其營(yíng)運(yùn)及盈利情況為核心。為了有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，盡量減少道德風(fēng)險(xiǎn)和由于信息不充分導(dǎo)致的投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在信息披露上，并從兩方面入手：一是道德環(huán)境的建設(shè)，二是制度的規(guī)范。減信是實(shí)施市場(chǎng)規(guī)則的必要條件，是市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。要以“誠(chéng)信為本”加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的道德環(huán)境建設(shè)，提高各市場(chǎng)主體的思想素質(zhì)，規(guī)范自己的行為，自覺(jué)地遵守市場(chǎng)規(guī)則，維護(hù)市場(chǎng)秩序。當(dāng)然，道德是種軟約束，關(guān)鍵還要靠制度的硬約束。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度，要求上市企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確地提供各種報(bào)告；對(duì)于涉及技術(shù)的重大事件如技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓、核心技術(shù)人員的變動(dòng)等應(yīng)及時(shí)通報(bào)。直到其披露為止。對(duì)于披露虛假信息，以不實(shí)陳述誤導(dǎo)投資者的行為，要對(duì)行為人追究責(zé)任，嚴(yán)厲懲罰，使其付出慘重的代價(jià)。

3.建立嚴(yán)格的保薦人制度，讓中介機(jī)構(gòu)確實(shí)承擔(dān)起責(zé)任。保薦人制度應(yīng)是建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一頂重要制度安排。保薦人由中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任。由保薦人推薦符合條件的企業(yè)上市，并全面承擔(dān)推薦責(zé)任。保薦人在企業(yè)上市后一段時(shí)間內(nèi)要擔(dān)任上市企業(yè)的顧問(wèn)，幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，督促企業(yè)履行有關(guān)義務(wù)。這樣，一方面可以從國(guó)家直接組織市場(chǎng)的政府行為改變?yōu)槭袌?chǎng)自組織行為，政府從組織市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹粚?duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管；另一方面又能充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)具有一定專(zhuān)業(yè)知識(shí)、信息廣、熟悉市場(chǎng)運(yùn)作等優(yōu)勢(shì)。由于企業(yè)申請(qǐng)上市經(jīng)過(guò)一定程序的專(zhuān)業(yè)手法處理，有人擔(dān)負(fù)保薦責(zé)任并督促企業(yè)披露相關(guān)信息，所以還能幫助投資者充分了解上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度，增強(qiáng)投資者的投資信心。可見(jiàn)保薦人制度在控制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中起著十分重要的作用，是一道防范風(fēng)險(xiǎn)的“防火墻”。因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的組織監(jiān)管部門(mén)對(duì)保薦人的資格認(rèn)定必須嚴(yán)格把關(guān)，要選擇那些有一定專(zhuān)業(yè)水平、人員素質(zhì)高、有清白良好的業(yè)績(jī)記錄的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦人，并制定保薦人職責(zé)和管理制度，加強(qiáng)管理。對(duì)不認(rèn)真履行職責(zé)或弄虛作假者應(yīng)給于嚴(yán)厲處罰，以保障創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好秩序。

4.建立多層次的監(jiān)管體系，提高監(jiān)管的有效性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)使監(jiān)管顯得更為重要。因此除了政府部門(mén)的監(jiān)管，還必須形成多層而多方位的監(jiān)管體系，以維護(hù)市場(chǎng)秩序。企業(yè)要建立合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管。上市公司必須設(shè)有足夠有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，確保公司遵守財(cái)務(wù)及監(jiān)管規(guī)定；必須設(shè)立獨(dú)立董事，成立由獨(dú)立董事為主席的監(jiān)察委員會(huì)，委員會(huì)應(yīng)具備適當(dāng)?shù)臋?quán)利及清晰的職權(quán)范圍，等等。只有建立了合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，才能提高上市公司恪守本身上市責(zé)任的能力，減少上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)保障投資者的利益。在企業(yè)外部監(jiān)管體系設(shè)置方面，應(yīng)形成證監(jiān)會(huì)、證交所、保薦人、社會(huì)公眾等四層次的監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)是制定規(guī)則、監(jiān)控市場(chǎng)的最高層，其專(zhuān)門(mén)面向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)發(fā)展審核委員會(huì)將代表證監(jiān)會(huì)把好市場(chǎng)第一關(guān)；證交所將履行主要的監(jiān)管職責(zé)，根據(jù)監(jiān)管制度對(duì)市場(chǎng)參與者進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行查處；保薦人在推薦企業(yè)上市后的一定時(shí)期要擔(dān)任顧問(wèn)角色，幫助企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，監(jiān)督其按規(guī)運(yùn)行，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息；其他社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、新聞媒體等也具有監(jiān)督職能，這主要依靠會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等提供信息及媒體曝光來(lái)實(shí)現(xiàn)。

5.形成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主體的合理結(jié)構(gòu)，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)和防止因創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)導(dǎo)致對(duì)社會(huì)的沖擊。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)合理不合理，是關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)造成的后果能不能消化、會(huì)不會(huì)對(duì)社會(huì)產(chǎn)生沖擊的大問(wèn)題，不可等閑視之。投資者方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)以那些在投資于上市企業(yè)之前就有能力對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)情況及所涉及的風(fēng)險(xiǎn)做出客觀透徹評(píng)價(jià)的投資者（即專(zhuān)業(yè)投資者和充分了解市場(chǎng)的散戶(hù)投資者）為對(duì)象，不鼓勵(lì)對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)公司缺乏適當(dāng)認(rèn)識(shí)或主要受傳言牽引的散戶(hù)投資者參與市場(chǎng)。因此，應(yīng)大力培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等，使機(jī)構(gòu)投資者成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要由熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)運(yùn)作時(shí)，市場(chǎng)投機(jī)性將會(huì)大為降低，風(fēng)險(xiǎn)也將大為降低。上市企業(yè)方面，應(yīng)更多地讓屬于實(shí)體類(lèi)的高科技成長(zhǎng)性企業(yè)上市，這些企業(yè)必須有實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)品制造出來(lái)并有市場(chǎng)。這樣做可以防止股市產(chǎn)生大量泡沫，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。

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