創(chuàng)業(yè)投資退出循環(huán)流動(dòng)資本論文

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編者按：本文主要從風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式；影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素分析；如何健全我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制進(jìn)行論述。其中，主要包括：通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類(lèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本、在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義、首次公開(kāi)上市退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺觥⑶逅阃顺?、金融體系可以分為兩大類(lèi)、風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)首次公開(kāi)上市既可以實(shí)現(xiàn)收益、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)、新的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)的能力、經(jīng)濟(jì)景氣程度、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的、建立可行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等。具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

【摘要】文章分析了現(xiàn)在比較成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式和影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的多種因素，并根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況提出了我國(guó)應(yīng)該如何健全風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式，對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；退出方式；健全

風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital，也被稱(chēng)作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類(lèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過(guò)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過(guò)出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)投資→升值→退出→再投資→再升值→這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)的過(guò)程。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

在不同的國(guó)家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源不同，并且資本市場(chǎng)的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：

（一）首次公開(kāi)上市退出（IPO）

首次公開(kāi)上市退出是指通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。首次公開(kāi)上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開(kāi)上市這種退出方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，則可以獲得非常高的投資回報(bào)。根據(jù)美國(guó)的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過(guò)股票公開(kāi)上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700%左右。因此，首次公開(kāi)上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開(kāi)上市退出方式受到資本市場(chǎng)成熟度的限制比較大，我國(guó)目前大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資中中小企業(yè)就不符合我國(guó)公司上市的相關(guān)要求。

（二）并購(gòu)?fù)顺?/p>

并購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)其他企業(yè)兼并或收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時(shí)間，或者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到首次公開(kāi)上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購(gòu)的收益不及首次公開(kāi)上市，但是風(fēng)險(xiǎn)資金能夠很快從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購(gòu)也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。特別是近年來(lái)與國(guó)際新一輪兼并高潮相對(duì)應(yīng)，采用并購(gòu)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本正在逐年增加。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的主體有兩大類(lèi)：一類(lèi)是一般的公司，另一類(lèi)是其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

（三）回購(gòu)?fù)顺?/p>

回購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來(lái)說(shuō)，回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種，只不過(guò)收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。回購(gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來(lái)了，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。

（四）清算退出

清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

二、影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素分析

影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素具體有以下幾種：

（一）金融體系

金融體系可以分為兩大類(lèi)：以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國(guó)就是典型的以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系的國(guó)家。人們普遍認(rèn)為美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個(gè)重要原因就是因?yàn)槊绹?guó)有著成熟完善的證券市場(chǎng)，特別是有二板市場(chǎng)——NASDAQ市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)首次公開(kāi)上市可以重新從風(fēng)險(xiǎn)資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家形成激勵(lì)；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)首次公開(kāi)上市既可以實(shí)現(xiàn)收益，也可以樹(shù)立自己良好的形象和聲譽(yù)。目前，我國(guó)的金融體系還不適合風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立符合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

（二）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值

一般來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值超過(guò)該退出方式的成本時(shí)，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險(xiǎn)資本家傾向于用首次公開(kāi)上市方式退出，則風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值必須超過(guò)證券市場(chǎng)的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。

（三）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)

采用首次公開(kāi)上市退出，將使風(fēng)險(xiǎn)資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購(gòu)、購(gòu)等退出方式則不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)行對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的利益沖突。

（四）新的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)的能力

風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者）之間存在比較明顯的信息不對(duì)稱(chēng)，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比較真實(shí)的信息，而新的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息的獲取則依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的能力將影響風(fēng)險(xiǎn)資本家退出方式的選擇。對(duì)于股權(quán)出售者來(lái)說(shuō)，總是愿意選擇股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題較困難的退出方式。

（五）經(jīng)濟(jì)景氣程度

風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，市場(chǎng)上資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇首次公開(kāi)上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開(kāi)上市退出方式的比例則下降。

三、如何健全我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的。從國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和發(fā)展過(guò)程的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)分析來(lái)看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資賴(lài)以生存和發(fā)展的必備條件。通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。

目前，我國(guó)首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個(gè)別交易和市場(chǎng)集中交易兩種形式。分散的個(gè)別交易常見(jiàn)于大企業(yè)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的收購(gòu)及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗破產(chǎn)清算等。市場(chǎng)集中制交易是建立第二板塊證券交易市場(chǎng)，將達(dá)不到主板市場(chǎng)上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實(shí)物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。

一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式就越多，退出過(guò)程就越迅速，退出時(shí)的增值程度就越高。成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往大多通過(guò)IPO等增值程度較高的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，不太成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則比較多地借助于回購(gòu)等增值程度較低的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。在證券市場(chǎng)尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，選擇收購(gòu)兼并似乎更符合實(shí)際。我國(guó)的資本市場(chǎng)主要以銀行為主，證券市場(chǎng)的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場(chǎng)行為尚不成熟。鑒于此，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，應(yīng)建立真正意義上二板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場(chǎng)，建立兼并與收購(gòu)、買(mǎi)殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機(jī)制。

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