風險投資比較分析論文

導語：風險投資比較分析論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

美國是現代風險投資發展最早和運作最成功的國家。從20世紀90年代開始，隨著通信、網絡技術的發展和資本市場的復蘇，美國的風險投資進入了一個嶄新的快速發展時期。由于懼怕風險，德國風險投資的發展速度緩慢，缺少應有的活力。特別是證券市場和股票投資公司在創業企業和中小企業投資領域中所起的作用不明顯。直到1997年，德國的風險投資才開始快速發展起來。

從2001年開始，受“泡沫經濟”的影響全球經濟發展放緩，美國的風險投資由高峰轉入低谷，投資額和籌資額均大幅下降，德國的風險投資業也由高潮轉入調整之中。經歷了3年的低迷期后，美國的風險投資開始緩慢回升。目前美國的風險投資公司已達4000多家，風險投資總額達1000億美元，形成了一個由風險資本家、風險投資家和各種中介機構組成的高效運作的市場體系，風險投資已成為推動美國高新技術產業發展的重要力量，為確立美國高新技術產業在國際上的主導地位發揮了重要作用。近年來，德國聯邦政府十分重視改善風險投資的外部環境，采取了制定新規則、修改現有法規、推出風險投資計劃等一系列具體措施來活躍風險投資市場，以促進企業創業和技術創新的發展。

目前我國風險投資尚處于起步階段，借鑒國外風險投資發展的經驗和教訓，針對我國現實的社會和經濟狀況，建立一個較為完善的風險投資環境與風險投資體系，才能推動我國風險投資業健康快速的發展。本文從制度結構、金融體系和法制狀況等角度出發，通過對美國和德國風險投資的比較分析，從中得到一些對我國風險投資發展的有益啟示。

一、風險資本來源分析

美國的風險投資基金主要來源于養老基金（包括公共退休基金和公司退休基金），而在德國的風險資本來源中，銀行是最重要的資金提供者。如表1所示，以2002年美國和德國的風險資本來源為例，在美國，有40%的風險資本來自于養老基金，而在德國這一比例只有0.5%。德國有62%的風險資本來自于金融機構，而美國金融機構所提供的風險資本只有10%。由于稅制方面的原因，德國的養老基金一般都掌握在企業家手中，而且企業和政府的養老基金契約均是短期的，因此養老基金基本上不涉足風險投資領域。美國以養老基金為主的機構投資者，不但大大增加了風險資金的數量，而且使資本供給具有獨立性。相對獨立的風險資本來源使得風險資本家具有較大的經營自主權，能以最有效的方式獲取投資收益。在德國，銀行等金融機構的投資額約占風險資本總額的一半左右，風險投資參與者比較單一，缺乏多層次的風險投資體系，發展不夠全面，難以滿足不同風險企業多層次、多元化的資金需求和服務需求。

由于我國資本市場的嚴重缺陷，目前政府財政撥款依然是我國風險投資發展的主要資金來源。美國政府在風險投資發展之初，也曾對風險投資予以資金支持。1958年美國國會通過了小企業投資法案，并在此基礎上建立了小企業投資公司。小企業投資公司可以向美國政府的“小企業管理署”貸款到相當于自身資產3倍的款項。政府的資助和積極參與極大地鼓舞和推動了美國風險投資的發展。但我們需注意到，政府在發展風險投資中應該主要發揮引導和監控作用，而不宜成為風險投資的主體。否則容易導致投資效率不高和道德風險，并且削弱民間資本進入風險投資領域的積極性。隨著風險投資的不斷發展，個人投資者和機構投資者應該逐漸占據主導地位，政府資本在風險投資進入良性運作后應逐漸縮小其所占的比例，主要任務是為風險投資創造一個適宜的環境并建立健全相關的制度體系。我國發展風險投資，一定要調動各方面的積極因素，充分發揮個人、企業、機構投資者、銀行和政府在風險投資中的潛力和作用，形成多元化的風險資本來源和多層次的風險投資體系。

二、風險投資的組織形式分析

在國外，風險投資機構的組織形式主要有3種類型：公司制、有限合伙制和信托制。

美國風險投資業的高度發達在很大程度上得益于有限合伙制的迅速發展。在這一組織形式的風險投資機構中，存在有限合伙人和普通合伙人兩類合伙人。通常，有限合伙人以99%的出資比例為限承擔有限責任，普通合伙人以1%的出資比例承擔無限連帶責任。依據美國法律，有限合伙制企業無需交納企業所得稅，只要交納個人所得稅，這大大降低了經營成本。以養老基金和慈善機構等為主體的機構投資者作為有限合伙人不用交納資本所得稅，從而避免了雙重征稅。這一組織形式不僅迎合了美國的稅收政策和法律政策，而且通過資本的紐帶將風險資本家和風險投資家連接在一起，風險共擔，利益共享，提高了激勵力度，降低了成本，將激勵機制與約束機制完美地結合在一起。

*

數據來源：湯姆遜經濟委員會、EVCA2004年報。

德國的風險投資機構多是作為大銀行和大證券公司的附屬機構而存在。長期以來，德國推出的扶持創業企業和中小企業政策始終以擴大銀行信貸額度、改善信貸條件和提高信貸發放率為著眼點，養成了企業對銀行信貸的依賴心理。德國政府的風險投資促進計劃等，均是針對銀行等金融機構從事風險貸款制定的貼息和擔保計劃，其目的是鼓勵金融機構進行風險投資。加之德國一貫穩健保守的經營理念，使有限合伙制和私人投資方式在德國缺乏生存環境，導致金融機構附屬的風險投資公司成為主要的組織形式。這種類型的組織形式在促進非自有資本投資市場發展的同時，影響了個人投資市場的發育，抑制了企業對真正意義上自有資本的需求。

目前，我國風險投資機構的主要形式是公司制。在公司制的組織形式下，所有權與控制權相對分離，使得委托問題十分突出，影響了對實際運作管理團隊的激勵和約束，雖然有限合伙制被公認為是最有利于風險投資發展的組織形式，在美國也運作得非常成功，但其與特定的制度、法律和經濟背景密切相關。從中國現有的法律框架和現實的市場環境來看，現在并不適宜采取有限合伙制。首先，受現行《公司法》的約束，我國還不具備實行有限合伙制的制度保障。其次，我國尚未形成有限合伙人和普通合伙人的專業群體。所以，針對我國現實的經濟法律環境，應該探索一種在我國既有效又可行的風險投資機構組織形式。我國的一些風險投資實踐者們，在這一方面已經做出了有益的嘗試。例如，2000年江蘇高新風險投資公司借鑒國內外風險投資成功的管理模式，在其組織上實現了兩個分離。一個是基金和公司分離，另一個就是投資與管理分離。風險投資基金有一個專門的基金管委會，高新公司是一個獨立注冊的公司，相當于一個托管機構，有自己獨立的董事會。這種組織安排解決了公司制下資本全額實繳后給人造成的經營壓力，在某種程度上模擬了有限合伙制對一般合伙人的激勵和約束方面的合理性。

三、風險投資退出分析

風險投資的退出機制是風險投資的關鍵和核心，它既是過去風險投資行為的終點，又是新風險投資行為的起點，只有完成了有效的退出才能實現風險投資的最終目的。由于金融體系和資本市場發達程度的差異，美國和德國在風險投資退出方式的選擇上各有所側重。風險投資的主要退出方式包括上市、股權轉讓、并購、回購和清算。

美國的資本市場體系相當發達，擁有主板市場、二板市場、NASDAQ市場和地方性證券市場4個層次。特別是NASDAQ市場，為美國的風險投資提供了良好的退出通道，促進了大批高科技企業的成長和發展。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業最初都是借助其發展起來的。德國的資本市場遠不如美國發達，德國的二板市場是在效仿美國NASDAQ市場的基礎上于1979年3月10日設立的，稱之為新市場。在設立之初，新市場對上市公司條件、交易規則和信息披露等方面做出了適宜風險投資發展的規定，這一金融制度變革給德國風險資本的退出創造了一個有效的渠道。

自NASDAQ市場建立后，美國的風險資本大部分都是通過IPO方式退出的，這也是能給風險投資家和投資企業帶來最高回報率的一種退出方式。但從圖1可以看出，2001年開始，美國風險投資以IPO退出的數量急劇下降。2000年，以IPO退出的項目數有262個，2001年猛跌到41個，到2003年只有29個項目以IPO方式退出。近年來，美國風險投資以兼并收購方式(M&A)退出的數量占風險投資退出數的比例越來越高。在2000年以前，德國的風險投資也較傾向于股票市場尤其是“新市場”來實現退出。但隨著網絡經濟泡沫的出現和破滅，IPO這個曾經是最重要最有利的退出渠道近年來在德國成了不可接受的選擇。如表2所示：根據歐洲風險投資協會的最新統計數據，2002年德國沒有一個風險投資項目通過IPO退出，2003年通過IPO退出的項目也僅有一個。在德國的全能銀行體系下，銀行可以持有工商企業的股票。因此銀行和企業的關系密切而穩定，對于公司控股權的轉讓較少通過證券市場進行。由于缺乏通常的股權轉讓渠道，清算成了近年來德國風險資本退出的主流，影響了德國風險投資的發展。而美國的大股東多為機構投資者，在持股公司業績不好時，機構投資者一般不直接干預公司運轉，而是改變自己的股票組合，在證券市場賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發生。

*

資料來源：EVCA2004年報

在風險投資的退出機制建設上，由于我國資本市場的單一性和股權分置的特殊性使得處于成熟前期的由風險資本支持的創業企業難以通過上市實現退出。加之我國二板市場尚為建立，主板市場上市門檻又過高，所以IPO雖然是風險企業最滿意的選擇，但在我國卻未必是最主要和最現實的選擇。從美國NASDAQ的上市企業看，即使是IPO成功的企業，股價大部分也只能維持在發行價格，而且每年被摘牌退市的企業也為數不少。2004年5月17日，深圳證券交易所中小企業板終于破殼而出，但它依然保留了股權分置的制度缺陷和較高的上市條件，因此并未給風險投資的退出帶來根本性改善。從目前的運行情況來看，它的象征意義要大于實質意義。美國的經驗也說明，風險投資的發展并非一定受制于創業板的建立。美國的風險投資始于1946年，但NASDAQ市場卻誕生于1971年。結合我國的具體條件，在實現風險資本退出時，我們可以針對不同的情況采取不同的退出策略。以政府資金為主的風險企業可以采取回購方式退出，以利于明晰企業產權，當企業發展規模較大，股權回購有困難時，可以考慮多種退出方式并用，以增加退出的可能性。我國已在北京、上海、天津、西安等地成立了產權交易所，可充分利用產權市場交易時間短、費用低、資源利用充分的特點來實現退出。

四、風險投資的政策環境分析

風險投資作為一種新型的金融工具，對政策環境具有很高的要求。政策環境的健全與否是風險投資公司在確定投資時考慮的一個主要因素，對風險投資起著至關重要的作用。風險投資發達國家的經驗證明，要使風險投資獲得大力發展，政府必須要有一系列相應的政策引導和支持，要有對應的法律體系和資本市場體系與之相配套。

完善的政策環境是美國風險投資快速發展的重要因素。政府資本的有力引導、放寬風險資本的來源、鼓勵投資的稅收優惠政策、寬松的法律法規環境以及發達的資本市場體系無不體現了政策支持在美國風險投資發展的各個階段所發揮的促進和推動作用。1958年美國頒布實施《中小企業投資法》，并據此建立了小企業投資公司(SBIC)，確立了風險投資基金的合法主體地位。在風險投資的稅收方面，美國政府通過了一系列的“計劃和法規”，如1982年美國國會通過《小企業發展法》，維持了將近20年的低所得稅。美國采取對風險投資額的60%免除征稅，其余的40%減半征收所得稅的措施，使得風險投資的稅率從49%下降到20%。政策環境的改造和完善不僅為風險投資提供了制度保障而且有利于風險投資行業的規范。

與美國一樣，德國十分重視對中小企業創新和風險投資的支持，通過高技術小企業風險投資計劃(BTU)以股權投資方式，通過歐洲振興創新計劃(ERP)以政府貸款形式為中小企業提供資金支持。90年代中期以來，德國聯邦政府十分重視改善風險投資的外部政策環境，發表了一系列的研究報告，并采取了修改完善法規和實施稅收優惠等一系列措施。與美國相比，德國在政策環境改善方面，政府對風險投資的干預更加直接，多是采用銀行管理政府科技貸款的模式。由政府和銀行共同承擔風險，以低息貸款等方式來改善風險投資的政策環境。這種方式十分強調政府計劃在經濟政策和市場行為中的重要作用，不利于調動民間投資者的參與。

我國自20世紀80年代中期引入風險投資以來，為了從政策環境上為其提供良好的實現基礎，曾先后出臺過一系列促進風險投資發展的政策法規。但從風險投資業界的反映來看，相對于我國風險投資發展的客觀需要而言，政策環境的改善力度還是不足。我國在制定《公司法》、《企業合伙法》、《專利法》時尚未考慮到風險投資信息高度不對稱性和收入非線性的特點，現有的政策法律體系極大地抑制了我國風險投資機制的創新。在我國的現行稅制下，風險投資和普通投資一樣需要交納各種稅收，雙重征稅問題非常突出。

通過對美國和德國風險投資政策環境的分析，我們可以發現：兩國政府都十分重視為風險投資的發展營造一個良好的政策環境。在對風險投資的扶持中，兩國都制定了一些法律來保證風險投資的健康發展。如美國制定了《中小企業投資法》和《小企業發展法》等法案；德國也制定了《德國金融市場促進法》和《簡化接受資本法》等法案。在投資環境的改善方面，兩國政府也采取了類似的措施，如提供稅收優惠、提供財政支持、大力支持中小企業的創新和風險投資等等。借鑒他們的發展經驗，我們應該盡快彌補和完善原有政策環境的缺陷，建立規范風險投資運營機制的法律環境，有效發揮稅收的杠桿作用，采用專門針對風險投資企業的稅收優惠政策并完善知識產權保護制度，以促進我國風險投資更好地發展。

【參考文獻】

[1]EVCA.EVCAYearbook2004[Z].Belgiurn:EuropeanPrivateEquityandVentureCapitalAssociation,2004。

[2]成思危，約翰.沃爾：《風險投資在中國》[M].北京：民族出版社，2002。

[3]談毅：“我國風險投資制度安排的演進與創新”[J].《研究與發展管理》，2004,16(3),1-8。

[4]王雨青：“中國風險投資發展面臨的問題及其對策”[J].《中國風險投資》，2004,3(4),59-8。

[5]陳業宏.文杰：“對我國采取有限合伙創業投資的質疑”[J].段浜捍茍апā罰004,57(3),425-429。

[6]馮勤，沈斌：“創業投資退出機制及其績效分析”[J].《經濟論壇》，2004年(12)。

[7]袁明鵬，胡琴：“中美風險投資政策法律環境比較研究”[J].《武漢理工大學學報》，2004,24(6),81-83。

[8]曾興，袁玲：《風險投資支持環境的比較分析及借鑒》[J].經濟社會體制比較，2004,106(2),70-76。

[9]錢水土：中國風險投資的發展模式與運行機制研究[M].北京：經濟科學出版社，2001。

[10]美國普華永道網站，。