風險投資成功運作

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一、風險投資的運作機制

我們從（圖1）中可以看出，風險投資的運作機制是在微觀和宏觀兩方面因素共同作用的結果。

風險投資的第一步，就是風險投資家根據風險企業的創業需求到金融市場上融資，一般是以風險企業提交商業計劃書為開端，是通過私人資本、各種基金、大公司資本、銀行資本和國外資本等融資渠道形成有限合伙的風險資本的過程。

第二步，投資者根據自身的資本實力、投資經驗、投資策略以及本身的投資偏好對高技術的產業的發展前景進行戰略性判斷。對創業的投資項目進行篩選。

第三步，就篩選得到的項目，進行審慎調查和專業評估。調查和評估的內容有：該項目技術的先進型、成熟性、市場性以及可模仿性（指企業的產品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大）；該項目創業者的能力、經營管理水平、信譽道德、需要給予的幫助；創業的風險因素以及可控性、所需要的風險成本及自身的承受能力；風險投資后的收益分析以及風險投資的現金流量分析。

圖1國外風險投資發展的運行機制示意圖

附圖

第四步，根據以上的分析做出決策。如果方案可行，則通過發達的金融市場機制，運用金融創性工具和投資手段對該企業進行注資。同時運用投資管理方法對該風險企業進行監督和管理以及對該企業的生產和銷售提出相應的建議等。

第五步，在投資之后，風險企業成長價值如何，是否有增值的價值。如果沒有增值，則進行清算，將清算回收的風險資本投回到風險資本市場上或投資者手中；如果有增值的價值，則根據投資者的戰略和市場情況，選擇上市或購并，或讓創業者回購或其他方式，從風險企業中撤出已增值的資金。投資者將該資金在投入到風險資本市場或在進行下一個項目的風險投資。

另外，我們從圖中也可以看到風險投資的除了以上微觀主體的運作外，同時風險投資業也是在發達的市場機制、完善的金融市場、健全的法律政策體系的宏觀的環境中孕育、發展起來的。

二、風險投資成功運作的微觀和宏觀因素

通過上面對風險投資運行機制的分析我們不難發現風險投資運作的成功是要靠微觀主體和宏觀環境共同發揮作用。宏觀環境的有效性是靠微觀主體來體現，微觀主體正常運作是以宏觀環境的有效作為保障。下面我們將對風險投資運作的微觀和宏觀因素分別加以分析：

1、微觀因素

(1)融資。風險投資的第一步就是融資，即風險投資基金的形成。其包括風險投資融資主體（一般指風險投資公司(i)）和風險投資融資對象（即資金來源(x)）。對于風險投資公司其不僅是風險基金籌集的發起人而且還是風險基金的管理者。他決定著對風險企業的投資規模、投資期限以及根據投資戰略選擇退出方式等。風險投資公司必須具有立項、構建投資、聯合、監督增值和促銷等技能?？梢姵墒於行У耐顿Y公司是風險投資成功運作的第一步。融資對象一般是穩定且具有一定規模的資金，因為，風險企業成功的概率較?。ǔ晒Α⒊制?、失敗的概率一般是2:3:5），風險投資冒的風險較大。所以必須具備上述特點的資金才能承擔該種風險。下面是美國風險投資的資金來源渠道（表1）?？梢钥吹狡渲饕且再Y金規模大、信譽高、相對穩定的公共養老基金和公司養老基金為主。

(2)審慎調查(s)。當風險投資基金形成后，下面的問題就是這筆資金投向。該過程是風險投資公司對風險企業提供的融資計劃做出審慎調查的過程。其內容包括：企業發展所處的階段、企業產品的市場前景、市場規模、企業家和企業管理團隊狀況、企業的信譽和知名度、需要資本、經營范圍、技術水平等。審慎調查是風險投資家在此獲取收益和損失的地方，其決定了風險投資的安全運作、增值和以后的順利退出。

(3)監管(w)。對風險投資的監管是風險投資家避免損失和獲得收益的必要手段。在風險投資運作初期很多風險企業會遇到S曲線陷阱問題（圖二），而通過風險投資家的服務和監管協助企業發展、實現企業利潤，使那些不愿意向股份公司追加資本的風險投資家于后一階段投資，即公司完全走出了S曲線陷阱，不必再考慮企業破產失敗的可能性。

所以風險投資家必須每月都對公司的運營情況進行嚴密的監督，審核企業財務月報是否與投資合同相符，如果不符則及時提出警告并重新審視下一期投資。為企業提供有益的產品銷售分析，協助企業進行市場調查服務，參加董事會議，利用風險投資家在投資領域的優勢為公司在銀行貸款等金融業務方面提供幫助以及運用投資計劃來促使風險企業進行人事變動等。這里風險投資家必須成為風險企業中自由、而又能夠提供幫助的職員，以致最終實現風險投資的增值，形成增值的風險資金。

(4)退出機制(r)。風險投資公司敢冒風險大膽投資，就是為了獲得高額回報。風險投資家應使創業者清楚，風險投資家的五年內當投資達到最高值的時候賣出。退出的方式有公開上市發行、出售、股票回購、兼并以及清算或破產等方式。風險投資公司必須學會從他們的投資組合中獲取流動性的方式。在擁有比較發達的金融市場的美國，據統計（見表2），約30%的風險投資是通過公開上市發行的方式退出的，有力地推動了這些企業資本結構和財務結構的調整。出售可分為一般收購、第二期收購和股票回購等三種形式。統計表明，通過這三種形式退出的美國風險投資的比例分別為23%、9%和6%，三項合計共38%，比公開上市發行所占的比例還高。另外，風險投資的巨大風險反映在高比例的投資失敗上。美國有32%的風險投資是通過清算方式退出的，損失為原投資額的36%。

2、宏觀因素

(1)法規和政策因素(L)。在市場經濟條件下，法律和政策是風險投資得以生存和發展的所必須的宏觀因素。在進行風險投資的運作過程中必須涉及到相關的《公司法》、《合同法》以及《知識產權法》等法律條款，完善這些法律保障體系可以規范風險投資市場，保護投資人和企業雙方的利益。政府也可以相應的制定《風險投資法》、《風險投資公司法》、《風險投資基金管理法》等約束投資者的行為，規范風險投資運作，使風險投資健康有序的發展。而政府的政策能夠為風險投資主體提供利益驅動。政府的稅收政策直接影響風險投資的發展。各國政府為發展風險投資均有相關的具體政策出臺（見表3），其函概了對資金來源渠道、中介機構、審查機構、投資領域、稅收政策以及交易制度作相應的規定。比如，在增值稅問題上，臺灣對投資于風險企業的投資者實行個人投資抵扣（相當于減稅制度），而對于投資于一般公司或行業的個人無此項相應的稅收優惠政策。政府也可以提供軟貸款鼓勵風險投資支持高技術中小企業，為風險投資走出S曲線陷阱提供條件。

(2)技術創新因素(T)。風險投資是高技術經濟發展的一個重要組成部分。高技術經濟發展則是依存于高技術的發展。而高技術產業的發展，是以技術創新為生命線的。因此，如果沒有技術創新的需求，風險投資的供給將失去其價值。所以在發展風險投資業必須以高技術產業發展的技術創新的客觀需求為動力，不可主觀盲目去遍地開花。

(3)金融市場因素(M)。風險資本市場是當今貨幣市場和資本市場高度結合的產物。風險資本市場為了滿足高技術產業發展速度經濟性的要求，要具有速度投融資的功能；為了滿足高技術產業發展的關聯經濟性的要求，應具有提供組合投融資的功能；為了滿足高技術產業發展范圍經濟性的要求，要具有規模投融資的能力；為了滿足高技術產業發展范圍經濟性的要求，要具有廣泛投融資的功能，如此才能保證系統的風險資本供給。金融市場是實現該技術產業發展的投融資多階段性、結構耦合性、工具多樣性的風險資本市場環境。并不是僅僅有了一些風險投資基金就可以進行風險投資運作的。風險資本的競爭性、流動性和增值性，來源于高技術產業發展投融資體系的系統性、金融市場的完善性。

表3：英國、美國和臺灣地區針對風險投資發展的政策措施

附圖

(4)風險資本家因素(C)。在實施風險投資的整個過程中，風險投資家并不滿足于扮演消極的投資人角色。更為重要的是，他們通過對所投資企業運作過程的積極參與，為其未來的成功正如了增值活力。當資金的供給者和使用者結成合伙關系并進行富有成效的合作時，風險資本運作的效果就達到了其最理想的狀態。正是由于風險投資家對特定項目投資過程一系列環節的積極參與，才使風險投資家從消極的資金供應者和投資上中脫穎而出。另外，風險投資與傳統的銀行業有很大的不同，在其整個過程當中有著鮮明的個人特征。這就要求風險投資家具有較高的素質。根據ChrisThompsom對600名美國獨立的風險投資家進行研究，其中97%有一個學士學位，85%獲得碩士學位，55%獲得MBA，18%從哈佛獲得MBA。另外還有21名博士學位，14名拿到了會計師證書（CPA或CFA），并且他們獲得學士學位后工作的經驗（各種經驗）的平均年限是21.8年。

通過以上我們對風險投資運作的微觀和宏觀因素的分析，我們得出風險投資運作的有效性(V)是受以下若干因素的影響：微觀因素——風險投資公司的成熟性(i)；風險資金來源的穩定和規模(x)；審慎調查的完備性(s)；監管的有效性(w)；退出機制的合理性(r)等。宏觀因素——法規和政策的合理性(L)；技術創新的豐富性(T)；金融市場的完善性(M)；風險資本家的高素質(C)等。以上因素均與風險投資的有效性成正相關關系，用函數關系式表示風險投資運作的有效性為：

V=m(i,x,s,w,r,......)+M(L,T,M,C,......)

其中：m,M分別代表微觀因素和宏觀因素

所以，任何國家發展風險投資都要對風險投資的每一個環節、每一因素根據自己的國情做出具體的分析和研判，微觀和宏觀并舉，不能顧此失彼。

風險投資在我國的運作

基于以上的分析，風險投資若能夠在我國成功的運作、發

展、壯大，也必須具備微觀和宏觀的雙重因素。我國接觸風險投資這個概念比較晚。在80年代中期，中國才開始了對風險投資的探索。1985年，中共中央在《關于科學技術體制改革的決定》中就明確指出：“對于變化迅速、風險較大的高科技開發工作，可以設立創業投資給予支持”。同年9月，國務院批準成立了我國第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司。至1998年，全國22個省市創建的各類科技信托公司、科技風險投資公司以及科技信用社已達80多家，具備了35億元的投資能力，為許多高科技企業的發展注入了寶貴的資金，風險投資業開始在我國有了一定程度的發展。特別是1998年，民建中央在政協九屆一次會議上提出著名的“一號提案”——《加強發展我國風險投資事業》，使風險投資迅疾升溫，成為輿論界和社會各個層面關心的熱門話題。雖然風險投資在我國的發展速度很快，但由于我國風險投資的起步較晚，所以無論在運行機制、還是宏觀和微觀上都存在著許多問題：

（一）我國在運行機制上與國際上一般的運作方式上有很大不同。（見圖2）

附圖

圖2我國風險投資發展的運行機制示意圖

首先，政府在科技風險投資體系中的作用是倡導者和主要推動者。其主要任務為：1、建立保障風險投資正常運作的法律和規章體系。2、建立對各類機構運作的監督和調控體系。3、對各類機構建立、發展給予必要的扶植和支持。其次，我國風險投資法人股交易不暢和上市融資困難亦是主要的矛盾，這一點將在下文論述。

（二）我國發展風險投資的微觀和宏觀因素仍然還存在著很多問題。

1.融資。我國風險資本主要來源于政府的財政撥款。風險投資的主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業等私人部門。據1993年統計數據，在美國風險資本中，年金基金（主要是退休基金）占54%，私人資本占7%。目前，我國風險投資基金通常是由政府部門發起，以銀行貸款、財政撥款為主要構成，很少有來自大企業、保險金、養老金和個人投資者的資金投入。這一方面限制了我國風險投資的資金規模，另一方面還使風險集中于國家身上，而無其他分散風險的渠道。由于資金嚴重匱乏，不少科研成果無法及時轉化為生產力。據統計，我國每年有省部級以上的科技成果2萬多項，專利2萬多項，但是成果轉化率只有20%。其中形成規模效益的只有15%左右，80%的高新技術成果沉淀，得不到轉化。

2.評估。建立和完善技術評估機制。技術評估或技術定級是風險資本運作的起點。對技術項目進行科學、公正的技術評估，可以使投資者優選投資方案，降低投資風險，把資本投向具有良好發展潛力的技術項目，提高風險投資的成功率。但由于我國技術評估機制很不健全，對高科技企業缺乏明確的技術界定，從而造成當前高科技企業稱號滿天飛，使投資者無所適從的現象。因此，我國應盡快建立和完善技術評估機制，對高新技術項目和企業進行公正、權威的評估與界定，以促進風險投資業的健康發展。

3.退出機制。我國高科技企業上市還存在著較多困難，風險資本退出機制不夠完善。我國還沒有建立起風險資本產權交易市場。就正式的股票市場來講，我國能夠公開上市的高科技企業的數量還不多，限制了其作為風險投資基金“出口”的作用。《中國高新技術產業導報》曾選列出截止1998年中期已在滬、深上市的高新技術企業共120家，盡管這120家還是一個廣義范圍的、寬口徑的數字，但其流通股本也只占市場流通總股本的14%。雖然，通過高科技企業“買殼”實現間接上市后進行股權轉讓，不失為風險投資基金退出的一個現實途徑，但隨著“殼”資源的日趨稀缺及價格上升，這種途徑并不具有普遍意義。同時在現有證券市場政策、法規框架下，由于股票上市實行配額指標制，公司股本總額和有形資產比重有下限要求，并且規定上市公司必須有3年以上連續盈利的經營業績，這在很大程度上限制了處于創業階段高科技企業的公開上市。由于我國目前還沒有完善的退出機制，這就使一些潛在的投資者因怕“投進去，收不回”而對風險投資望而卻步。

4.現行法律和政策的限制?，F行政策法律對風險投資發展構成了一定程度的限制。如風險投資公司的主要業務是進行投資，但現行法律規定，公司投資活動不得超過資本金的50%，致使風險投資公司的投資活動受到極大的限制。再如現行的稅收體制是以生產性增值稅為主，風險企業一般具有成本抵扣少、附加值高的特點，這樣風險企業必然承擔比較高的實際稅負，導致風險投資公司受到事實上的稅收限制。

5.科技創新。嚴格意義上的風險投資是投入有巨大市場潛力的高科技項目，而這個項目的科技水平高低與未來高回報的關聯度是很高的。因此，風險投資的存在前提要有一批科技水平高的科研成果，考慮到我國國內市場國際化進程在加快，全球經濟一體化是當今大勢所趨，我們所要投向的科技項目其水準應該是世界一流的，省內領先、國內領先的科技成果都很難在市場競爭中有上乘表現。到底我們的大批科技成果有多少能達到國際一流水準的，一定要有清醒的頭腦。目前我們對科技成果的評價主要是學術評價，學者們的意見占主導，應當說，學者們對一項科技成果的學術價值評價是最權威的，然而學術價值高低與其中所蘊含的經濟價值大小決不是等同的，只提供了可能性，但不是必然性。對風險投資家來講，只能以經濟價值為準則，在國際一流的科技成果中篩選具有潛在巨大經濟價值的項目進行投資。由于我國的科技水平還比較落后，應用開發方面的科技實力還不強，應該清楚地看到真正國際一流的科技成果還極少，從經濟價值的角度來衡量，我國實際上科技有效供給嚴重不足，兩個因素所影響制約，一是現有的技術積累、開發投入嚴重不足；另一是由于歷史的原因我國科技資源主要分布在獨立科研機構和高校，科技成果主要來源于此，他們在科研選題上的學術偏好是難以避免的，使得部分應用課題完全脫離經濟建設的實際需要。這也是我國科技成果轉化率低的原因之一。因此，我們不能盲目樂觀地認為我國已有大批高水平、并有巨大經濟價值的科技項目待風險資金投入。

同時我國具有風險投資運作知識和相關經驗的人才不足，從對我國現存的近二十家風險投資公司實地調查，能在理論和實踐上對風險投資有比較正確認識的只有三家。有再多的資金再好的項目，如果沒有一流的人才，也難以將風險事業搞成。另外，我國的貨幣市場和資本市場還不規范、不成熟，這些都嚴重的制約了我國風險投資的發展。

中國風險投資雖然面臨著困難，但從總體上來看，發展前景是比較樂觀的。首先，近年來風險投資在中國受到了前所未有的重視，從中央領導到地方官員，從人大代表、政協委員到專家學者、下至普通平民百姓，對于風險投資的關心和重視程度空前。其次，中國風險投資的回報率比較高，正如美國IDG總裁麥格文所言，在中國進行風險投資比在美國風險小多了。因此，無論境內有志于風險投資的個人和機構投資者，還是經驗豐富的境外基金必將普遍看好中國的風險投資市場?？梢灶A計，未來的幾年將迎來中國風險投資發展的第一個高潮。

為了迎接即將到來的中國風險投資發展高潮，當前迫切需要作好以下工作：

1.盡快建立完善適應風險投資發展需要的法律法規，尤其是便于風險投資公司運作的相關法規的建設，如《風險投資法》等，克服制度設計上的障礙，強化激勵與約束機制，包括稅制調整，激勵投資者介入。這應是政府的主要任務。強化執法。

2.加快二板市場的培育，催促高科技板發育，為風險資金退出建好通道。這是風險投資較好的退路。同時創造條件盡量降低出售股票、場外交易、兼并、股權回購、清算等退出方式的運行成本，規范操作程序，完善資本市場。這些工作也只能由政府完成。

3.多渠道大力培養風險投資家，這類人才的缺乏會使我國風險投資業的發展受到很大阻礙。需要送出一批人在境外學習培養，同時引進相關人才。

4.政府部門要盡快擺脫計劃經濟體制下所形成的行為慣性，完全走上商業化軌道，追求利潤最大化。否則，容易異化為政府行政行為，“穿新鞋走老路”。

5.深入探討風險投資的運作規律，借鑒各國和地區成敗經驗教訓，及時總結自己的實踐，減少盲目性，在對風險投資有一定認識的基礎上而展開，盡量降低“學費”。