資本流動管理國內(nèi)外經(jīng)驗研究

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目前國際上主流的資本流動管理框架有IMF資本流動管理框架和OECD資本流動管理框架，這兩者都具備了廣泛性、系統(tǒng)性和規(guī)則性的特點。IMF資本流動管理框架是由國際貨幣基金組織（以下簡稱“IMF”）自2010年之后逐步建立的，該框架的代表性政策文件是《資本流動開放與管理：機構(gòu)觀點》。本文對IMF資本流動管理框架的政策要求進行了梳理，分析了世界主要經(jīng)濟體在跨境資本流動管理方面的相關(guān)經(jīng)驗，希望對我國的跨境資本流動管理提供一定的借鑒價值。

一、IMF關(guān)于跨境資本流動管理的政策要求

《國際貨幣基金組織協(xié)定》于1944年通過，明確了經(jīng)常性國際支付和轉(zhuǎn)移不予限制的成員義務(wù)，但未形成指導資本流動自由化與管理的全球框架。由于缺乏統(tǒng)一的資本流動自由化和管理框架，基金組織的成員國資本流動自由化經(jīng)常受《OECD資本流動通則》《歐盟運行條約》《關(guān)貿(mào)總協(xié)定》以及全球2500多個雙多邊投資協(xié)議及自貿(mào)協(xié)定的影響。為有效利用資本流動帶來的收益，并合理應(yīng)對資本流入激增或資本大規(guī)模流出等情況帶來的政策挑戰(zhàn)，尤其是著眼全球金融穩(wěn)定目標，2011年二十國集團在戛納峰會上了《二十國集團基于國家經(jīng)驗得出的資本流動管理一致性結(jié)論》。在此基礎(chǔ)上，2012年基金組織推出了《機構(gòu)觀點》，后續(xù)又了多個指導性文件，構(gòu)成了基金組織針對資本流動問題相對清晰且一致的政策框架，同時作為基金組織為各國提供資本流動相關(guān)政策建議的基礎(chǔ)［1］。各類政策的具體說明：

（一）政策的種類

第一，結(jié)構(gòu)性政策，主要是基于本國的發(fā)展需要采取的一系列產(chǎn)業(yè)政策以及微觀政策。第二，宏觀經(jīng)濟類政策，包括匯率政策、貨幣與財政政策、儲備政策等，通過調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟指標達到管理跨境資本流動的目的。第三，宏觀審慎類政策，主要指通過控制金融機構(gòu)相關(guān)交易限額（如外匯頭寸、存貸款比率、各項宏觀審慎系數(shù)等）或?qū)δ愁悩I(yè)務(wù)征收準備金等形式影響跨境交易數(shù)量。第四，限制類政策，主要是指直接限制某種類型的跨境資本流動或?qū)灰兹速Y格、資金用途等設(shè)置限制條件，這些行政手段可以限制資本的可得性，從而對資本流動進行數(shù)量限制。可以進一步分為基于價格、數(shù)量或行政干預而進行管制的工具［2］。

（二）工具使用順序方面

IMF的觀點是，各國當局在資本流動管理方面應(yīng)當首先考慮運用宏觀經(jīng)濟類工具，比如貨幣政策、財政政策、匯率政策等；然后考慮運用審慎類工具，從而提高資本市場的深度和流動性，增強金融體系的抗沖擊能力；只有在上述工具沒有明顯效果時，才會運用價格類工具及限制類工具。即只有當宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整空間有限或政策實施存在時滯、審慎政策傳導渠道薄弱的情況下，才建議采取資本管制類政策工具。一般認為，相較價格型工具，限制型工具對經(jīng)濟及市場造成的扭曲更大，建議將其作為“最后防線”［1］。

二、國外主要經(jīng)濟體跨境資本流動管理經(jīng)驗借鑒

（一）美國

第一階段：20世紀60年代，面對國際收支赤字帶來黃金儲備減少的壓力，美國加強了跨境資本管制，1963年開征利息平衡稅。第二階段：80年代中期，美國解除了資本賬戶管制，開始推動資本自由流動。90年代中后期，亞洲金融危機的爆發(fā)使美國軟化了其對資本管制的強硬立場。美國政府對特定情況下的資本管制采取包容態(tài)度，無論針對資本流入還是針對資本流出，認為在暫時實現(xiàn)某些特別目標時是有效的。第三階段：2008年全球金融危機爆發(fā)后，面對資本流動的突然急劇增加，美國考慮施加資本管制，指出面對資本流入時首先要考慮運用宏觀經(jīng)濟類工具和審慎類工具，在這些工具沒有明顯效果時，可以進行資本管制［3］。

（二）德國

為了實現(xiàn)馬克國際化的目標，德國于20世紀80年代對跨境資本流動放松了管制。1983年，聯(lián)邦銀行準許國內(nèi)商業(yè)銀行可以在離岸市場上發(fā)行面向國外投資者的馬克債券，并且外國銀行及子公司可以參與國內(nèi)馬克債券市場的交易。馬克國際化并沒有沖擊到國內(nèi)經(jīng)濟，反而在提高德國開放程度方面發(fā)揮了積極作用。1989年，德國取消了利息收入預扣稅，該舉措延續(xù)到了1999年歐元誕生［4］。

（三）日本

日本在跨境資金流動管理方面經(jīng)過了嚴格管制和自由化兩個階段。20世紀80年代，為了適應(yīng)日本經(jīng)濟的快速發(fā)展，日本逐步推進實現(xiàn)了金融自由化。1980年，日本對外匯法進行了大幅度修改，在法律層面允許了自由外匯交易。此后幾年內(nèi)，日本幾乎取消了全部跨境資本交易限制。國際金融危機發(fā)生后，為維護國內(nèi)金融體系穩(wěn)定，日本監(jiān)管當局實施財政注資計劃，對金融機構(gòu)進行緊急救助［3］。

（四）韓國

韓國的資本市場具有高度開放的特點，所以韓國在面臨外部沖擊時容易受到較大影響。為了有效維護金融穩(wěn)定，韓國在資本流動管理方面采取了四項宏觀審慎措施：一是對銀行外匯衍生品的敞口頭寸進行限制；二是引入宏觀審慎穩(wěn)定稅；三是恢復對外國投資者從事債券投資的利息收入征稅；四是征收金融交易稅。從實踐效果上看，這些措施有效控制了韓國的外債規(guī)模，提高了宏觀金融應(yīng)對外部沖擊的穩(wěn)定性，減小了泡沫，增大了經(jīng)濟彈性［5］。

（五）俄羅斯

2014年8月，由于歐美對俄羅斯進行經(jīng)濟制裁、歐佩克成員國拒不降低石油生產(chǎn)配額、世界石油市場持續(xù)走低、伊朗加大石油出口量等多種因素的影響，國際原油價格出現(xiàn)暴跌，引起俄羅斯爆發(fā)了經(jīng)濟危機，盧布匯率隨之大幅貶值。俄羅斯為了應(yīng)對此次危機采取的主要措施：一是允許匯率自由浮動。俄羅斯央行宣布盧布匯率取決于市場因素，從而在最大程度上防止國際資本在匯市中套利；二是采取一些臨時性的資本管制措施，有效支撐了盧布幣值；三是制定了應(yīng)對危機計劃，建立“壞賬銀行”，對金融業(yè)問題資產(chǎn)進行收購［6］。

三、我國跨境資本流動管理現(xiàn)狀

目前，我國對跨境資本流動管理主要是以宏觀審慎管理為原則，采取包括數(shù)量型工具、價格型工具及臨時窗口指導政策在內(nèi)的一系列綜合手段。

（一）數(shù)量型工具

1.銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理。這是我國最早運用的外匯宏觀審慎管理工具。從歷次政策運用效果來看，銀行結(jié)售匯綜合頭寸具有影響大、實施效果快的特點，能夠有效地進行結(jié)售匯管理。但是它也有一些不足，一是行政色彩濃厚，容易對外匯市場產(chǎn)生較大影響；二是銀行結(jié)售匯綜合頭寸的上下限容易有不均衡的情況，“8·11”匯改造成人民幣大幅貶值，結(jié)售匯頭寸限額影響到了外匯儲備余額變動；三是銀行結(jié)售匯綜合頭寸難以約束不涉及人民幣與外幣轉(zhuǎn)換的資金流動［7］。2.全口徑跨境融資宏觀審慎管理。上海自貿(mào)區(qū)于2015年2月允許金融機構(gòu)或企業(yè)從境外自主融資，建立了風險轉(zhuǎn)換因子的概念，對經(jīng)濟主體境外融資的結(jié)構(gòu)進行合理引導，從而進行宏觀審慎的境外融資風險管理。從政策的實施效果上看，該政策通過管理融資杠桿率、宏觀審慎參數(shù)等指標，對跨境融資實施逆周期調(diào)節(jié)，增大了外匯資金的流入量，擴展了結(jié)匯資金的來源，從而減緩了“8·11”匯改造成的外匯資金流出壓力，對于穩(wěn)定人民幣匯率和改善我國外匯形勢產(chǎn)生了積極作用。但該政策也有一些不足，一是該政策容易受到境內(nèi)外利差的影響，其有效實施的前提是境內(nèi)融資利率高于境外融資利率；二是外資企業(yè)的“投注差”政策可能更加優(yōu)惠，因此對外資企業(yè)的吸引力不大［8］。3.外債比例自律。2015年8月，在北京中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)的核心區(qū)試點政策基礎(chǔ)上進行升級，拓展了外債資金用途，放寬了對外債專用賬戶的管理限制，對于凈資產(chǎn)規(guī)模較小、融資需求大、盈利能力強的高新技術(shù)企業(yè)提供最低外債額度的支持。并且在跨國公司外匯資金集中運營管理政策中引入外債比例自律，建立了融資杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，并且擴展了外債結(jié)匯資金用途。從政策的實施效果上看，該政策實現(xiàn)了中外資企業(yè)外債管理的政策統(tǒng)一，有效控制了境內(nèi)機構(gòu)對外借款產(chǎn)生的宏觀風險，也能有效解決企業(yè)面臨的“融資難、融資貴”問題。該政策面臨的制約因素：一是市場價格的制約，比如境內(nèi)外利差、外債借入帶來匯率風險增加鎖匯成本等；二是授信額度和負債比例的制約，大多數(shù)試點企業(yè)通過境內(nèi)銀行開立保函方式辦理，占用了授信額度并且全額質(zhì)押［9］。4.跨境雙向人民幣資金池管理。2014年11月，建立了跨境雙向人民幣資金池的業(yè)務(wù)，通過所有者權(quán)益和宏觀審慎政策系數(shù)對跨境人民幣資金凈流入的上限額度進行限制，暫不限制跨境人民幣資金凈流出額，并且依據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢和信貸調(diào)控需要等實施動態(tài)調(diào)整。從政策實施的效果上看，該政策有效擴展了企業(yè)的資金融通渠道，并且有效促進了跨境人民幣的回流，凈流入額度的快速擴大有利于促進人民幣國際化。但是本外幣跨境資金池政策的分立，政策疊加提高了同一家企業(yè)集團的資金流出入額度，降低了跨境雙向人民幣資金池政策的有效性［9］。

（二）價格型工具

外匯風險準備金是于2015年8月開始對開展代客遠期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)征收的，暫定準備金率為20%，準備金利率是零，凍結(jié)期是一年，征收范圍隨后擴大到期權(quán)、期權(quán)組合等衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2016年8月，將該政策擴展到銀行間外匯市場人民幣購售業(yè)務(wù)，把人民幣購售業(yè)務(wù)的限額管理變?yōu)楹暧^審慎管理。從政策的實施效果上看，該政策提高了市場主體的遠期售匯成本，能夠在一定程度上限制市場主體遠期售匯的順周期行為，防止結(jié)售匯市場過度波動。但是該政策的局限性：一是使得銀行可能會轉(zhuǎn)嫁成本，提高遠期售匯價格和交易保證金比例，尤其是對于具有真實遠期購匯需求的進口企業(yè)，提高了其購匯成本；二是“近結(jié)遠購”型人民幣與外匯掉期業(yè)務(wù)能夠規(guī)避該政策，可能會大幅增長［8］。

（三）臨時窗口指導政策

在跨境資本流動形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，跨境資金呈現(xiàn)“大進或大出”的情況時，還會采取臨時窗口指導政策進行管理。如2016年底，針對跨境資金流動呈現(xiàn)大幅流出態(tài)勢的情況，國家外匯管理局采取了一系列“控流出、擴流入”措施，以防范跨境資金集中流出對經(jīng)濟造成的沖擊。從政策實施效果來看，通過臨時性窗口指導，可以在短期內(nèi)有效打擊異常資金、異常交易行為，化解因資金大進大出帶來的跨境資金流動風險。但此類操作方式的缺陷也比較明顯：一是臨時窗口指導政策通過直接干預涉外主體交易行為管理跨境資本流動，在打擊違規(guī)交易的同時，也抑制了部分涉外主體的真實投融資需求；二是臨時窗口指導政策的實施具有一定的不確定性，其對市場的影響程度不易評估；三是如果政策傳達或貫徹落實不到位，一方面難以確保政策實施效果，另一方面對正常的市場預期也會產(chǎn)生一定的影響。

四、對我國的啟示

（一）豐富并完善跨境資本流動管理“工具箱”

根據(jù)國際、國內(nèi)和結(jié)構(gòu)性、周期性不同因素，積極探索和研究資本流動的宏觀審慎逆周期管理手段和措施，開發(fā)和運用逆周期政策工具，豐富完善跨境資本流動管理“工具箱”，如考慮將外匯貸款風險、匯率風險所形成的相應(yīng)系數(shù)，動態(tài)地納入跨境資金流動宏觀審慎監(jiān)管體系；適當約束跨境資本流動的趨勢等，既可以及時監(jiān)測跨境資金流動中的宏觀風險，也可以依據(jù)形勢變化進行實時調(diào)節(jié)，確保跨境資本流動管理的主動性、靈活性和客觀性，促使跨境資金管理預期和行為均處于理性區(qū)間，維持跨境資本的健康、有序流動［10］。

（二）跨境資本流動管理體系應(yīng)涵蓋事前、事中及事后流程

跨境資本流動管理體系在框架設(shè)計上應(yīng)包括事前、事中、事后三個層面，如果只有單一環(huán)節(jié)的管理措施則難以達到有效預期。完整的跨境資本流動管理體系應(yīng)包括四部分內(nèi)容：一是識別與分析主要風險。以有效的數(shù)據(jù)與信息為基礎(chǔ)，通過協(xié)同合作，準確識別并監(jiān)控不同性質(zhì)的資本流動產(chǎn)生的風險；二是合理選擇政策工具并且評估其潛在的影響。運用適當?shù)墓ぞ吆头椒▽芾碚叩暮侠硇约氨匾赃M行評估，對其潛在影響因素進行評估；三是詳細論證政策工具。權(quán)衡管理措施的成本與收益，為下一步?jīng)Q策做準備；四是對跨境資本流動管理措施進行后續(xù)評估，需要重點關(guān)注其執(zhí)行的預期效果是否達到，并考慮是否需要采取進一步措施［11］。

（三）將跨境資本流動管理與銀行系統(tǒng)性金融風險監(jiān)管相結(jié)合

銀行系統(tǒng)性金融風險管理包括流動性風險、資產(chǎn)負債表風險和匯率風險，這三種風險都與跨境資本流動管理密切相關(guān)。所以為了防范系統(tǒng)性風險，在宏觀審慎指標涉及中需要充分考慮跨境資本流動風險和匯率風險因素對于杠桿率、資本充足率和流動性比率的影響。

參考文獻：

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［11］魯玉祥.歐盟宏觀審慎政策框架研究［J］.金融與經(jīng)濟，2016（9）.

作者：凌云