創業板市場引入的可行性試析

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論文關鍵詞：做市商機構投資者創業板市場

論文內容摘要：本文比較了做市商制度和指令驅動制度，在此基礎上分析了我國創業板引入做市商制度的必要性和可行性，并提出了我國創業板市場引入做市商制度的建議。

做市商是指在證券、期貨市場上由具備一定實力和信譽的證券、期貨經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券或期貨、期權合約的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金或證券、期貨合約與投資者進行交易。做市商制度是由英國的股票批發商發展而來。國際上存在兩種交易制度：一是報價驅動制度；二是指令驅動制度。報價驅動制度也稱做市商（MarketMaker）制度。

我國創業板市場引入做市商制度的必要性

有利于提高我國創業板市場的透明度。在不同交易制度下，信息傳遞的速度和方式不同，透明度就不同。在做市商制度下，雖然沒有委托的匯總機制，但由于做市商對市場信息的了解程度遠遠勝于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內的信息來源進行各方面的匯總分析，這樣實際上提高了市場的透明度。

有利于保持我國創業板市場的流動性。市場的流動性之所以作為一個重要的條件，主要是因為股市的根本作用是給投資者提供轉讓股票的機會。增加市場流動性的目標可以通過不同途徑來實現，如通過全自動的電子競價交易，競價交易的適用范圍是已經存在相當大的市場容量和空間，當股票交易量小時，由于供求不足，成交會非常困難。在這種情況下，做市商制度具有相對優勢。在有做市商的市場上，由其運用自有賬戶在報價范圍內無限量買入或賣出證券，以維持市場流動性，并限制價格波動。

有利于維護市場穩定性。價格的相對穩定性是股市正常運行的重要條件。價格不穩定的原因是多方面的，但主要表現是價格大幅度偏離價值，或者市場上缺乏資金投入，交易不活躍。我國設立的創業板市場這兩個因素都可能存在，導致價格存在劇烈波動的可能性。

我國創業板市場引入做市商制度的可行性

世界上大多數國家和地區的創業板市場都采用做市商制度作為主要的交易制度（見表1）。我國創業板市場采用做市商制度有間接的經驗值得借鑒，同時也可以與國際創業板市場接軌。

券商和證券投資基金等機構投資者資本實力的增強，為做市商制度奠定了物質基礎。一方面，近年來，通過政府注資和自身的重組改制，股票市場增加了券商的盈利能力，加之通過上市融資等渠道進行融資，涌現出許多資金和實力雄厚的大型綜合類券商，實力逐步增強的券商可能在創業板市場成為合格的做市商。另一方面，隨著證券投資基金的發展，使它們完全有可能成為做市商的主體。首先，證券投資基金資金實力雄厚；其次，基金管理公司的動作科學、嚴謹，有較高的技巧和豐富的經驗；最后，證券基金出臺的目的在于引入新的投資理念，穩定市場。因此，證券投資基金完全有能力擔當起做市商的重任。

我國股票市場引入做市商制度的建議

（一）大力培育和發展機構投資者成為做市商

大力培育和發展機構投資者，為引入做市商制度建立了一個較為穩定的市場環境。從投資者結構來看，機構投資者持股比重達到一定程度時，市場的穩定性才會增強，做市商的壓力相對小一些。在成熟的證券市場投資主體結構中，機構投資者一般占主導地位。根據國際經驗，當機構投資者達到35%以上時，市場的穩定性比較可靠。

我國證券市場的機構投資者雖然發展較快，持股比重大幅增加，但是機構投資者的規模和結構還應得到進一步改善。解決這一問題的主要途徑除了基金的數量和規模，證券公司通過進一步增資擴股，增強實力外，發展和吸引融資能力強的保險公司、QFII、企業年金、社保基金、養老金等機構投資者，可以為實施做市商制度打下良好基礎。

（二）盡快完善避險機制和工具

在以做市商制度為核心的報價驅動制度中，賣空機制是不可缺少的市場機制之一。由于做市商有義務維護交易量和交易價格，單純以控制價格為目的的行為不僅變得公開化、合法化，而且具有經常性。賣空機制存在的必要性，就在于賣空不僅有抑制價格過多上漲的作用，在將來買回又有制止價格進一步下滑的作用，它本身平抑價格波動十分有效，因而成為做市商必不可少的手段。因此，賣空機制將是完善做市商制度的保障。

此外，在成熟的資本市場上，回避股市風險的避險品種是股票和債券的期貨交易，目前這一衍生工具在我國尚在不斷完善之中。如果沒有股票和債券期貨品種，當大的市場波動到來時，股市和債市雙雙下調，這勢必對做市商造成巨大的壓力。因此，為做市商提供行之有效的避險工具，對于在大盤下調時能合理控制風險是十分必要的。

（三）建立證券存貨調整市場以降低做市商風險

建立證券存貨調整市場，要做到：第一，建立全國統一的證券回購協議市場?；刭徑灰椎钠贩N要有多樣性，如隔夜回購、定期回購、不固定利率的連續型回購等等；回購交易要有統一的中央清算機構；要打破銀行間回購市場與券商回購業務的分割狀況。第二，拓寬券商同業拆借的期限和品種。第三，完善融券市場，制定券商進入銀行短期信貸市場規則，包括信用借款與抵押借款，借款的具體條件（如抵押比例等）由商業銀行掌握，監管機構沒有必要控制具體的貸款條件。

參考文獻：

1.陳一勤.從NASDAQ看中國做市商制度的建立.金融研究，2000.2

2.孔翔.海外創業板比較研究.深圳證券交易所綜合研究所，2000