創業激勵機制與監管體系透視論文

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摘要:對國內外創業資本家和創業者(企業)之間的合約激勵、控制權分配、監管研究現狀進行歸納、總結和評述，提出目前中國創業投資市場急需要解決的投資者和創業資本家、創業資本家和創業者(企業)之間的合約激勵、控制權分配、監管等若干問題與設想。

關鍵詞:中國;創業投資;合約激勵;監管體系

一、國內外關于創業投資研究現狀總結

在國外，對創業資本家和創業者(企業)之間的合約研究，主要集中在階段性投資、控制權配置、證券設計及資本退出等方面。Sahlman(1990)發現:階段性投資是創業投資活動的重要特征之一;Admati等(1994)設計了一個帶有多階段決策的投資決策模型;Gompers(1999)的實證研究顯示:在充滿道德風險的高風險企業投資活動中，階段投資允許創業資本家收集信息、監控項目進展、退出期權。

WangsushengandZhou(2004)考察了創業者面臨不完美市場，投資者面臨道德風險和不確定性環境下階段投資問題時發現:階段投資具有控制風險和減輕道德風險的作用。ChanYS等(1990)在委托框架下從理論上分析了創業資本家和創業者之間控制權安排的特點。Kaplan等(2003)在研究200例創業投資活動中，159例采用可轉換優先股，72例采用參與型可轉換優先股，16例采用可轉換優先股與普通股的合約安排;Hellmann(2000)為可轉換優先股在創業資本中的使用提供了一個新的解釋:可轉換證券最基本的特征是為購并提供不同的現金流權，從而為創業資本家配置現金流的需求與有效退出之間提供了最優平衡;Schmidt(2003)為創業資本家使用可轉換證券提供了一個現金流分配的解釋;Ozerturk(2001)在委托框架下，建立了一個不確定條件的創業投資模型。Berglof(1994)的研究結論是:企業情況好，給創業者控制權;企業情況壞;投資者收回控制權;Helmann(1998)研究了創業者在何種情況下可能愿意放棄對企業的控制權。

在對創業者的監管方面，不同的組織和監管機制對風險管理方法的選擇產生不同的影響，ToruYoshikawa(2004)以日本創業投資公司為研究對象，建立了委托模型，研究認為:或有報酬可以成為一種有效的自我控制的激勵機制，與業績掛鉤的報酬和管理所有權都會導致選擇積極的監控方法來控制風險。Henry(2（）003)研究了施樂公司的35家衍生公司的組合結構發現:如果創業公司安排內部人員作為CEO將會表現出較差的財務業績，如果創業公司在董事會中創業資本家的比例較高，則表現較高的業績。

在國內，郭晨鳴(2009)對中國風險投資退出渠道進行了初步地分析;劉荷瓊(2009)對中國中小高新技術企業風險投資中的逆向選擇與道德風險進行了探討;張新立(2008)應用博弈理論和理論部分地解決了風險投資者和風險投資家、風險投資家與風險企業家之間的合約機理;鄧谷亮(2007)對發展中國風險投資提出了一些自己看法;陳婷(2005)對中國風險投資存在的問題及對策進行了評述;李金龍(2006)對風險投資中控制權、私人利益、剩余以及現金流權利等進行了探討;趙洪江(2006)對新興技術創業融資與創業金融體系進行了初步研究;王建安(2004)對風險投資家的委托人職能:選項、簽約和監管進行了較深入的研究;談毅等(2003)對中國風險資本市場的行為團體及其特征進行了分析;胡海峰(2002)對創業資本投資過程中的契約安排進行了研究;劉澤亮(2002)應用實物期權對風險投資進行了初步的探討;安實等(2002)對風險企業控制權分配的博弈過程進行了分析;張東生(2000)對中國創業投資基金組織結構與立法模式進行了初步的探討。

二、對國內外創業投資研究方面的總結與述評

從以上總結可以看出，國外關于創業投資激勵的研究主要集中在投資者與創業資本家的合約和創業資本家與創業者之間的合約研究，對某些具體問題的研究比較深入，如階段性投資和可轉換優先股的研究。由于美國創業投資發達，成功案例多，多為實證研究。但對創業投資激勵研究都集中在具體問題的層面，且是分別研究創業資本家和創業者的激勵，而缺乏把投資者、創業資本家和創業者聯系在一起，將創業資本家和創業者的激勵作為一個整體機制來進行研究。著名學者Sahlman對美國已有的合伙制創業基金用一般的理論分析了激勵問題，并作了描述解釋，但沒有使用更為確切的數理方法。國內對于關于創業資本家與創業者之間的合約，以及對創業者的監管方面的研究目前大多屬于定性描述，缺乏一定的深度、廣度和系統性。

因此，有必要在綜合國內外現有研究成果的基礎上，應用委托理論、博弈論方法等，構建符合中國國情的創業投資的報酬激勵合約模型及創業企業控制權的分配模型，在創業資本家與創業者之間的博弈中引入聲譽模型，建立創業資本家和創業者多階段投資的動態博弈模型;建立健全的創業監管體系，并將它們有機結合起來。

三、目前中國創業投資中要解決的問題

1.在激勵方面，需要從中國現行創業投資存在的問題開始，提出適合中國國情的創業投資激勵機制與監管思路。在報酬激勵設計研究方面，需要建立創業投資激勵機制的報酬激勵合約模型，從報酬激勵與風險承擔的角度分析創業資本家在不同組織形式下的激勵與約束機制。在控制權機制的研究方面，需要建立創業企業控制權分配模型，將控制權與股權結構結合起來，如何來分析創業企業內部創業資本家和創業者之間控制權分配的問題，揭示最優的投資工具選擇，控制權時機與收回控制權的條件及補償等等。在信譽機制的研究方面，可在創業資本家與創業者之間的博弈中引入聲譽模型，比較公司制與有限合伙制基金，分析創業基金的信譽機制對創業資本家的激勵與約束，建立創業資本家和創業者多階段投資的動態博弈模型，分析信譽對創業資本家與創業者的激勵，并需要就創業投資的信譽機制如何發揮作用的條件與中國如何建立創業投資的信譽機制等問題進行深入探討。公務員之家

2.在監管方面，創業企業沒有規范的公司治理、監管機制，創業者就可以利用所有者信息的不對稱和經營活動的不確定性，充分發揮其內部人的優勢，弄虛作假，因此，在任何情況下激勵和監督應該是如影隨形的。在創業者創業之初，需要由創業資本基金監控創業者的業績，并對其進行控制，創業資本基金通過階段性投資、可轉換優先股及董事會代表監督等創業者，在創業企業上市后，可轉換優先股變成普通股，創業資本基金控制權在IPO時停止，將控制權歸還給創業者，將監控轉給創業板市場，實施保薦人制度。

針對投資者廣泛關注的創業板公司監管問題，可建立適應市場需求的創業板監管體系。創業板上市監管初期應側重四個方面:信息披露、公司治理、保薦人持續督導和募集資金管理。在信息披露規則體系方面，創業板上市公司信息披露的基本原則可沿用主板信息披露規則，并可針對創業板公司的特點在某些方面進行補充和完善。針對創業板上市公司中經營模式及盈利模式較為新穎、行業與其他公司差異較大的情況，監管層也可有針對性地研究制定特殊行業的信息披露特別規定。在公司治理方面，創業板上市公司可強化對控股股東和實際控制人的監管，并在激勵約束機制上研究制定更為靈活有效的安排，以適應創業板上市公司需要。在保薦人方面，與主板企業相比，創業板企業行業新、技術新、業務模式新，在監管中如何充分發揮各市場主體的作用尤為重要。對保薦機構持續督導工作的相關工作要求需明確，其中對創業板保薦機構的職責和工作也應有一些特別要求。在募集資金管理方面，對于當前比較突出的超募資金問題，可借鑒主板、中小企業板監管經驗，強化對創業板上市公司募集資金使用的監管。