風(fēng)險投資金運作模式研究論文

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摘要：我國風(fēng)險投資基金業(yè)在過去十多年的發(fā)展過程中取得了飛速的發(fā)展，但其中也暴露出很多問題和制約因素，諸如外部環(huán)境滯后、規(guī)模小、抗風(fēng)險能力弱、組織模式不合理等。而國外風(fēng)險投資基金業(yè)則已經(jīng)建成了比較有效的市場架構(gòu)和法律體系，規(guī)模不斷擴(kuò)大，抗風(fēng)險能力提高，同時也形成了各自完善的組織模式。本文通過國際比較研究，探尋國外發(fā)展過程中的積極因素，為我國風(fēng)險投資基金的發(fā)展提供合理的借鑒。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資基金,運作,模式選擇

所謂風(fēng)險創(chuàng)投基金，是以具有發(fā)展?jié)摿ΦY金需求不能得到滿足的中小型高新技術(shù)企業(yè)為終極投資對象的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。按照弗農(nóng)的產(chǎn)業(yè)生命周期理論，這些終極受資企業(yè)通常處于草創(chuàng)階段和擴(kuò)張階段，不具備上市資格，甚至只是概念企業(yè)，投資額較大，投資回收期較長，收益率和風(fēng)險都較高。因此，風(fēng)險投資基金的經(jīng)營目標(biāo)就是在高風(fēng)險中追求高收益。

一、我國風(fēng)險投資基金運作中存在的問題

（一）風(fēng)險投資基金發(fā)展的外部環(huán)境滯后

1.要素市場還不健全。在資本市場方面，目前我國的主板市場門檻過高，中小企業(yè)板市場還沒有建立起適合風(fēng)險企業(yè)股票流通的機制，三板市場（產(chǎn)權(quán)交易市場）則沒有完全發(fā)展起來，風(fēng)險資本不能通過資本市場實現(xiàn)自由進(jìn)出，這對風(fēng)險投資基金的發(fā)展產(chǎn)生諸多的不利影響：一是導(dǎo)致風(fēng)險資本運作模式與產(chǎn)業(yè)生命周期不相匹配，進(jìn)一步加大的風(fēng)險資本的非系統(tǒng)性風(fēng)險敞口；二是導(dǎo)致了風(fēng)險投資主體單一、資本來源不足，政府資金仍然占較大比重，據(jù)統(tǒng)計，2004年全國風(fēng)險投資機構(gòu)僅為217家，同期政府和國有獨資企業(yè)資金占比達(dá)到近40%；三是由于我國的技術(shù)市場發(fā)展還不完善，許多高新技術(shù)企業(yè)與科研院所產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)交易不暢，高新技術(shù)企業(yè)未能完全成為獨立受資主體，從而抑制了風(fēng)險投資基金的進(jìn)一步發(fā)展。

數(shù)據(jù)來源：張曉強.中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展年鑒（2005）[M].北京：北京理工大學(xué)出版社.2005.

在其他要素市場方面，我國還沒有建立起完全流通的人才市場，這導(dǎo)致風(fēng)險投資基金發(fā)展所需的眾多人才不能得到有效供給。如上所述，我國的技術(shù)市場還很落后，這不僅導(dǎo)致技術(shù)交易滯后，而且還導(dǎo)致風(fēng)險投資項目來源單一、技術(shù)信息不對稱等現(xiàn)象。[1]

2.法制建設(shè)和社會誠信建設(shè)落后。第一，風(fēng)險投資是一個委托——的運作過程，一方面，委托人可能在與人追求各自利益最大化的博弈中處于不利地位，其相應(yīng)的資本利益得不到保障；另一方面，人在進(jìn)行風(fēng)險資本的管理時必然要放棄一定權(quán)利，這些權(quán)利也可能無法得到保障。因此，發(fā)展風(fēng)險投資基金的首要前提必然是健全的法制體系。目前，我國還沒有出臺一部針對風(fēng)險投資基金的專門法律，相應(yīng)的證券、合同、技保、企業(yè)組織形式等方面的配套法律也沒有完善，這對風(fēng)險投資基金業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展形成了巨大的障礙。[2]第二，風(fēng)險投資是一個信用度較高的產(chǎn)品，它依賴健全的社會資信體系和完善的道德誠信建設(shè)。目前，我國還沒有建立起真正意義上的社會征信體系，不完全金融市場低效率和社會中介的運作實效導(dǎo)致了風(fēng)險投資雙方的信息不對稱，這在一定程度上引起了雙方無法在有效市場中實現(xiàn)有效匹配，從而造成了風(fēng)險投資的盲目性，加大了風(fēng)險投資發(fā)展的障礙。

（二）風(fēng)險投資基金規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力差

目前，海外成熟的風(fēng)險投資基金規(guī)模一般都達(dá)到數(shù)千萬美元甚至上億美元，但我國的風(fēng)險投資基金的規(guī)模卻普遍偏小，這導(dǎo)致其項目投資規(guī)模也普遍較小，投資周期較短，風(fēng)險和收益都相對較低，無法實現(xiàn)風(fēng)險投資基金的投資目標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計，2004年全國風(fēng)險投資基金中，外資資金占比上升到21%，平均資本規(guī)模為8000萬元，5000萬元以上的企業(yè)大約占50%；從全部風(fēng)險投資企業(yè)來看，1000—3000萬元的占比最大，達(dá)到40%，但外資占比不到6%，而5000萬元以上的企業(yè)占比，外資卻比整體多出15個百分點。由于風(fēng)險資本不足，國內(nèi)的風(fēng)險投資企業(yè)無法借助有效金融市場構(gòu)建合理的產(chǎn)品組合，整體抗風(fēng)險能力較差，其可持續(xù)發(fā)展的能力也相對較弱。

（三）風(fēng)險投資基金組織模式不合理

目前，我國的風(fēng)險投資基金一般采行有限責(zé)任公司的模式，也有很少一部分采行傳統(tǒng)的事業(yè)投資機構(gòu)的模式，這兩種模式在現(xiàn)有法律框架下的約束嚴(yán)重地阻礙了我國風(fēng)險投資基金業(yè)的發(fā)展。首先，現(xiàn)有的風(fēng)險投資基金在內(nèi)部采行職能管理的架構(gòu)，外部則采行傳統(tǒng)的行政分權(quán)管理，這一方面導(dǎo)致風(fēng)險投資基金無法真正實現(xiàn)市場主導(dǎo)下的風(fēng)險收益配比，投資效率很低；另一方面，由于風(fēng)險投資基金的管理公司或管理人并不能分享投資收益也不承擔(dān)投資損失，從而無法建立起完善的激勵——約束機制，這使得上述委托—問題愈發(fā)突出。[3]其次，按照我國有關(guān)法律規(guī)定，實行公司制的非外資企業(yè)注冊資金必須一次性全額到賬，這一方面限制了風(fēng)險投資基金利用風(fēng)險杠桿吸引資金的能力，對風(fēng)險投資基金的規(guī)模擴(kuò)張設(shè)置了障礙，同時也可能在資金運作初期產(chǎn)生大量的閑置資金，降低了基金的投資效率；另一方面，由于有限責(zé)任公司的股份無法實現(xiàn)自由轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險基金無法在資本市場上實現(xiàn)與創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡一致的進(jìn)出路徑，增大了風(fēng)險基金的運作風(fēng)險。最后，現(xiàn)有的基金組織模式和組織架構(gòu)適合政府資金的介入，但總的來看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和財政部聯(lián)合設(shè)立的、目前規(guī)模最大的創(chuàng)新基金對風(fēng)險投資項目的支持比例在2004年也只有9.09%，這既導(dǎo)致風(fēng)險投資基金的資金來源不足，也限制了風(fēng)險投資基金的可持續(xù)發(fā)展。

二、國外風(fēng)險投資基金發(fā)展的成熟經(jīng)驗

數(shù)據(jù)表明，海外風(fēng)險投資基金已經(jīng)形成了較大的規(guī)模，這增強了其風(fēng)險和資金的配置能力，顯示了金融資源的配置效率和規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)美國湯姆遜金融研究會和全國風(fēng)險投資基金協(xié)會2007年一季度聯(lián)合報告的數(shù)字，2006年美國全年風(fēng)險投資基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3026.04億美元，雖然增速有所放緩，但相較2005年同期仍然成長了8.24%；而2002—2006年的年均增長率更是達(dá)到48.80%。[4]這表明美國風(fēng)險投資基金在經(jīng)歷了快速發(fā)展以后，目前的規(guī)模成長已經(jīng)進(jìn)入了良性的循環(huán)。

一方面，海外發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的市場經(jīng)濟(jì)體系特別是金融市場格局已經(jīng)比較完善，這為其風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。在其將近半個世紀(jì)的發(fā)展歷程中，不僅形成了豐富的風(fēng)險投資理論，而且在實踐中，相關(guān)的法律建設(shè)也不斷加快。國際經(jīng)驗證明，法制建設(shè)與風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展呈正相關(guān)的關(guān)系，以美國為例，它早在1958年就陸續(xù)修改和出臺了《國內(nèi)所得稅法》、《銀行持股公司法》、《小企業(yè)投資公司法》，從政策優(yōu)惠、資金來源和組織模式等方面對風(fēng)險投資基金的發(fā)展予以支持和規(guī)范。此后又相繼頒布實施了《1978年收入法案》、《鼓勵小企業(yè)投資法案》等法案，增強了風(fēng)險投資的靈活性。因此，建立健全風(fēng)險投資的法律體系，對于推動我國風(fēng)險投資基金業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵作用。

另一方面，海外風(fēng)險投資基金在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了三類主流的發(fā)展模式，分別是信托契約型、上市公司型和有限合伙型，這為其健康發(fā)展進(jìn)一步奠定了基礎(chǔ)。目前，后兩種是在全球最為普遍的模式，其典型代表是英國和美國，它們的發(fā)展過程值得我們借鑒。

（一）英國的上市公司制

英國在1995年推出風(fēng)險投資信托基金，作為上市公司，它旨在鼓勵個人間接投資于高風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險投資信托基金公司可以到倫敦股票交易所申請上市，投資者可以在一級市場申購或在二級市場購買VCT公司的股票。到2005年，據(jù)英國風(fēng)險投資協(xié)會的不完全統(tǒng)計，已有46家VCT公司上市。[5]與其他模式相比，英國上市公司制具有的特點見表2。

從表2中可以看出：（1）英國的上市公司制實現(xiàn)了股東所有，厘清了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，在股權(quán)架構(gòu)下維護(hù)了基金整體利益；（2）它嚴(yán)格界定了“合格財產(chǎn)”制度，包括受資公司進(jìn)行合格交易、保持獨立性等，杜絕了套利行為，保障了基金投資人的合法權(quán)益，同時也避免了稅收優(yōu)惠可能造成的漏洞；（3）它通過大量的僅針對個人投資者的稅后優(yōu)惠政策，刺激了個人投資者的投資熱情，擴(kuò)大了風(fēng)險資本來源；（4）它通過基金公司股份的上市流通，一方面為風(fēng)險資本的撤退提供了有效的途徑，另一方面健全了其風(fēng)險披露機制，提高了投資效率；（5）它通過引入上市公司獨立性機制和高管歷史業(yè)績評估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是風(fēng)險投資基金管理過程中的委托—問題。

（二）美國的有限合伙制

有限合伙制在包括美國在內(nèi)的許多發(fā)達(dá)國家都很普遍，它是由投資者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙組成一個有限合伙企業(yè)。資料顯示，美國風(fēng)險資本組織中大約有2/3是有限合伙制的獨立基金公司。[6]一般而言，有限合伙人的出資占風(fēng)險投資基金總額的99%，構(gòu)成風(fēng)險投資基金的基本資金來源。與其他模式相比，美國的有限合伙制的特點見表3。

表3美國有限合伙制特點分析

比較項目

比較內(nèi)容

基金認(rèn)定基本條件

投資者出資并對合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險資本的具體運作并對合伙企業(yè)負(fù)無限責(zé)任。普通合伙人投入的主要是科技知識、管理經(jīng)驗、投資經(jīng)驗和金融專長。

管理者激勵約束機制

①管理人可直接參與基金利潤分成，比例可高達(dá)20%；在失敗時，則必須承擔(dān)損失的1%；

②有限合伙人可通過分期投入的預(yù)算約束機制、保留退出權(quán)機制、提前終止合伙關(guān)系或更換管理合伙人機制、規(guī)定風(fēng)險披露制度和定期評估制度等對管理人進(jìn)行約束和監(jiān)督。

稅費政策

①不具有法人資格，也非納稅主體，但投資者收益須繳納所得稅。

②日常管理費用一般以合同的形式事先確定，約為2～3%。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理。

從表3中可以看出，美國的有限合伙制具有其他組織形式所沒有的優(yōu)勢，但是結(jié)合我國當(dāng)前的實際，它也具有明顯的劣勢：（1）通過管理人參與利潤分成和損失承擔(dān)機制的落實，在一定程度上緩和了委托——雙方的利益矛盾；同時，它通過預(yù)算約束機制等措施的實施，建立起解決監(jiān)管問題的長效機制，促使針對管理者的激勵約束機制日常化、易操作化，提高了監(jiān)管和投資效率。（2）通過有限合伙人和普通合伙人風(fēng)險分擔(dān)機制的建立，體現(xiàn)了收益和風(fēng)險的合理配比，一定程度上也建立了風(fēng)險資本的合理進(jìn)出機制；此外，如上所述，通過預(yù)算約束機制等措施的實施，它改善了風(fēng)險內(nèi)控機制，減少了風(fēng)險投資基金運作的非效率。

從劣勢上來看：（1）我國目前的《合伙企業(yè)法》并不承認(rèn)有限合伙人機制，有限合伙人在我國的實施不僅存在法律障礙，而且也可能導(dǎo)致權(quán)責(zé)的不明確，增大企業(yè)的經(jīng)營成本和監(jiān)管部門的監(jiān)管成本。（2）有限合伙人機制要求投資人與管理人和合理分割，以體現(xiàn)風(fēng)險和收益的合理匹配，但是囿于體制原因，我國目前許多的風(fēng)險投資基金的投資人與管理人合一，這種情況很可能還將長期持續(xù)下去。以上文提及的母基金的設(shè)立為例，國家開發(fā)銀行和科技部既是投資人，又是主要管理人。可見，有限合伙制在我國的實施還存在現(xiàn)實障礙。（3）有限合伙制放棄了風(fēng)險披露的機制，這使其在增強了風(fēng)險內(nèi)控機制同時，減弱了風(fēng)險的外控力度，增大了監(jiān)管部門的監(jiān)管難度。（4）有限合伙制的綜合稅負(fù)水平雖然遠(yuǎn)低于其他模式，但是其減稅力度主要集中在基金本身，對于資金來源廣泛的個人投資者則缺乏稅收激勵機制，這不利于風(fēng)險投資基金在我國擴(kuò)大規(guī)模，不符合我國的現(xiàn)實國情。

三、我國發(fā)展風(fēng)險投資基金的模式選擇

從上述分析可以看出，我國應(yīng)當(dāng)借鑒國外風(fēng)險投資基金運作的成功經(jīng)驗，選擇適合我國的現(xiàn)實國情的風(fēng)險投資基金的組織模式和發(fā)展模式，不斷提升我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展水平。

（一）機構(gòu)層面

基于對我國當(dāng)前現(xiàn)實國情的分析，設(shè)立中國風(fēng)險投資母基金（以下簡稱“母基金”），不僅要吸納金融機構(gòu)和政府資本投資，還應(yīng)當(dāng)通過建立稅收優(yōu)惠制度，廣泛吸納大型企業(yè)、社保基金和社會資本進(jìn)行合理的風(fēng)險投資，擴(kuò)大風(fēng)險資本來源。推動大型企業(yè)、社保基金和閑散社會資本進(jìn)行風(fēng)險投資，不僅有助于緩解目前流動性過剩的狀態(tài)，而且有助于改善企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險配置的能力、提升社保基金收益率、提高資金使用效率。在此基礎(chǔ)上，以大型投資者為發(fā)起人，組建母基金。母基金采行上市公司制，實施法人治理結(jié)構(gòu)，以股東大會為最高權(quán)力機構(gòu)，董事會為常設(shè)權(quán)力機構(gòu)。董事會按照股權(quán)比例，推舉大股東作為基金的主要管理人，目前是國家開發(fā)銀行和科技部。

管理人依據(jù)董事會決議，按照歷史業(yè)績評估原則，選聘合格的風(fēng)險投資管理公司作為基金的日常管理人。管理公司可以是上市公司，也可以是非上市公眾公司。母基金與管理公司之間原則上應(yīng)保持獨立性，但是后者在不控股或不間接控股的前提下可以參股母基金，這一方面有助于擴(kuò)大風(fēng)險資本的來源；另一方面也有助于建立起針對管理公司的股權(quán)激勵機制。母基金還應(yīng)當(dāng)訂立包括預(yù)算約束機制、保留退出權(quán)機制、規(guī)定信息披露制度和定期評估制度等約束制度，提高風(fēng)險資本的利用效率，降低委托——過程中的風(fēng)險。在管理公司內(nèi)部，應(yīng)選聘具有豐富經(jīng)驗的投資專家作為基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)基金的日常運作。應(yīng)在一定程度上突破現(xiàn)有公司法的限制，允許這些專家以其科技知識、管理經(jīng)驗、投資經(jīng)驗和金融專長投資入股，并建立收益獎勵和虧損負(fù)擔(dān)機制，以進(jìn)一步解決內(nèi)部委托——問題。

風(fēng)險投資管理公司根據(jù)市場原則，選擇處于草創(chuàng)或成長階段的、具有發(fā)展?jié)摿Φ摹①Y產(chǎn)總量在一定規(guī)模以下的、目前仍是非上市公眾公司的非金融、非地產(chǎn)類風(fēng)險創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行投資，例如新材料、IT、生物制藥、網(wǎng)絡(luò)、新能源與高效節(jié)能技術(shù)、軟件等新興產(chǎn)業(yè)部門，并對這些終極受資公司進(jìn)行實時的項目評估和監(jiān)管，以實現(xiàn)收益和風(fēng)險的合理配比。[7]這些終極受資企業(yè)可以是管理公司的子公司，也可以是其它獨立公司，但是母基金必須建立起針對前者的外圍項目評估和監(jiān)管機制，全過程杜絕與收益不相匹配的委托—風(fēng)險的發(fā)生。

（二）市場層面

1.主板市場上市。第一，母基金在具備一定條件的情況下，可向國家證券監(jiān)督管理委員會申請上市，借鑒英國的經(jīng)驗，這些條件應(yīng)包括：公司收入結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司風(fēng)險投資價值比例、公司資產(chǎn)價值比例、公司留存收益比例等。母基金上市后，其普通股在二級市場上流通，既擴(kuò)大了風(fēng)險資本的來源，又實現(xiàn)了風(fēng)險資本在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一定階段能合理退出。第二，風(fēng)險投資管理公司既可以是主板上市公司，也可以是非上市公眾公司。后者在管理母基金的過程中，不斷增加自身價值，吸引資金介入，并最終實現(xiàn)主板上市。通過管理公司的主板上市，改善了公司風(fēng)險披露的機制，提升了母基金的風(fēng)險外控水平。

2.發(fā)展二板市場。二板市場終極受資企業(yè)在接受風(fēng)險投資后實現(xiàn)自身的成長，當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定水平后，企業(yè)就可以在二板市場（深圳中小企業(yè)板市場）甚至是主板市場實現(xiàn)整體上市，這不僅推動了風(fēng)險創(chuàng)投企業(yè)的進(jìn)一步成長，促進(jìn)了我國產(chǎn)業(yè)機構(gòu)的合理調(diào)整，而且在當(dāng)前我國尚未建立起股票回購機制的情況下，為實現(xiàn)風(fēng)險資本的最終合理退出創(chuàng)造了新的途徑。

3.建立三板市場。雖然我國還沒有建立起真正意義上的三板市場，但是包括深圳等地在內(nèi)的股權(quán)交易中心都已經(jīng)試辦多年，許多條件成熟的地方也都已經(jīng)向國家報批設(shè)立三板市場，一般的風(fēng)險投資管理機構(gòu)和終極受資企業(yè)作為非上市公眾公司，其股份可以在三板市場上實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，既促進(jìn)了風(fēng)險資本的循環(huán)，實現(xiàn)了風(fēng)險資本的有效進(jìn)出，又降低了風(fēng)險資本的運作風(fēng)險。

（三）監(jiān)管層面

有效的內(nèi)外監(jiān)管是實現(xiàn)風(fēng)險投資基金健康發(fā)展的必要條件，海外發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的主要監(jiān)管模式包括美國的法律約束下的自律模式、英國的行業(yè)管理模式、日本的政府監(jiān)管模式，結(jié)合我國的國情，我國應(yīng)當(dāng)建立起法律約束下的政府監(jiān)管和行業(yè)管理相結(jié)合的模式。具體來說，主要包括：建立健全風(fēng)險投資基金的相關(guān)法律體系，嚴(yán)格基金各主體的內(nèi)控機制，提升風(fēng)險投資基金的運作效率；建立統(tǒng)一的政府監(jiān)管組織，對風(fēng)險投資基金進(jìn)行垂直監(jiān)管。當(dāng)前，我國以證監(jiān)會為基礎(chǔ)，賦予其相應(yīng)的監(jiān)管職權(quán)，對風(fēng)險投資基金進(jìn)行協(xié)調(diào)監(jiān)管；探索建立中國風(fēng)險投資基金協(xié)會，充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部的自我管理、自我平衡和自我協(xié)調(diào)。

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