貨幣政策在房地產調控中思考

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一、住房需求與貨幣政策

(一)住房需求與實體經濟

1.經濟主體的多元化使得住宅需求日趨多元化。按購房主體可分為國外需求、本地需求和外來需求；按購房動機與目的可分為自住需求和投資需求，自住房需求還可細分為因拆遷、結婚離婚、家庭小型化、進城務工、為子女上學、就業形成的剛性需求和收入水平提高帶來的改善型需求等(見表1)。

2.收入增長與住房需求。從對住宅需求的細分可以看到，中國住宅市場正處在一個改善性需求和剛性需求的集中釋放期，其中，改善性需求的增長主要來自中國經濟的高速增長和城鎮居民收入的增長。自1999年以來，中國經濟進入新一輪持續強勁增長周期，GDP年均增長率9.4%，人均可支配收入年均增長率9.6%，這為人們改善居住條件，賣舊房、買新房奠定了基礎。

3.城市化、嬰兒潮與住房需求。1978年改革之初，中國城鎮人口占總人口的比重只有18%，到2007年達到44.9%，城市化率年均增長0.89個百分點，而近10年城市化進程加快，年均增加1.4個百分點，這意味著每年新增城市人口近2000萬。這種大規模的人口遷移是世界上任何國家城市化中所未曾有過的，由此誘發的剛性需求也是顯而易見的。

4.除人口數量外，人口結構也是影響需求的重要因素。自建國以來，我國共出現了三次“嬰兒潮”，1963～1974年第二次“嬰兒潮”和80年代后期出生的第三次“嬰兒潮”，使得未來15年我國25～35歲和35～45歲人口占比重上升，當這些年輕人步入成家立業年齡，購房就成了必然的選擇，將進一步加大住房的剛性需求。

5.資產升值與住房需求。更值得人們關注的是，城市化和人口結構變化帶來的不僅是自住性住房需求，還有投資需求。其實，住宅兼有消費與投資的雙重屬性，自住性購房也是一種投資。多年來城市化中大量的政府債券、財政支出和銀行貸款投向了土地和市政基礎設施上，水、電、燃氣、道路交通、空氣、環境的改善帶來了與城市化相關資產的升值。土地從無償到有償，從協議價到招拍掛價，土地制度改革滯后及政府壟斷推動了以土地為核心資產價格的飆升，2002～2007年土地交易價格年均增幅為8.8%，此間，商品住宅價格年均增幅為7.1%。資產升值向人們注入了靠資產致富的理念。改革前人們只有可出售的人力資產，如今有了房產，以此為抵押就可以從銀行獲得貸款，擴大當期消費或購買更多的實物資產，從中獲取收益。資產升值、擴大財產收益進一步刺激了住房需求。

6.高儲蓄率與住房需求。依據莫迪尼亞尼的生命周期理論，當一個經濟體的人口從青年為主變成以中年為主，它的儲蓄率就傾向于上升，當一個經濟體從中年人走向老齡化，如發達國家65歲老齡人口占總人口的比例：美國為12.3%；歐盟為16.3%；日本為17.2%，它的儲蓄率趨于下降。中國正處在“人口紅利”期，勞動適齡人口比重正處在前所未有的高位，使得經濟中進行儲蓄人群的比重增加(見表2)，而社會福利制度不健全；自我養老模式為主進一步提升了中國的儲蓄率。高儲蓄率不僅為國家經濟發展、擴大生產、增加就業提供了充足的資本，也為百姓投資理財，提高財產性收入的比重奠定了基礎。而住房投資誘人之處在于：一是收益率高于一般投資品，特別是在通貨膨脹時期，房地產有水漲船高的特點，可以規避儲蓄存款負利率和股市波動的風險；二是在我國住房投資交易成本和持有成本比較低，雖然政府推出5年內對房屋交易全額征收營業稅、開征個人所得稅和土地增值稅等，但稅賦多由買方承擔，在保有環節的不動產稅還遲遲沒有出臺。據相關統計顯示，廣東、浙江、北京、上海、江蘇和福建居民財產性收入在全國名列前茅，其中，房屋出租收入均占較大比重，甚至高于股息、紅利、利息和其他投資。

與此同理，外資青睞于房地產投資，除人民幣升值的因素外，更看重的也是房地產投資收益率高、持有成本低和分散風險等比較優勢，及支撐房地產業長遠發展的中國經濟。很顯然，現階段旺盛且多元化的住房需求主要發端于中國的實體經濟、其特定的發展階段和誘發資產價格膨脹的制度因素，這與發達國家人口老齡化、城市化后趨于飽和的房地產市場，過熱的住房需求多來自金融產品創新、融資的便利(如次級抵押貸款、零首付、房屋產權貸款及與房產掛鉤的消費信貸等)和稅收激勵等是有質的區別的。

(二)住房需求與銀行信貸

從理論上講，房產價值高，資金投入大，居民購房離不開信貸的支持。美國人購房80%以上需要銀行貸款，可中國的老百姓借錢買房只是近10年的事情，銀行信貸雖有擴大居民購房需求的可能，但其發展還是相當緩慢和滯后的。

1.個貸增量與銷售額之比。如果說住宅需求旺盛表現為房價上漲和交易量上升，那么住房銷售額則是量與價的集中反映，個人住房貸款增量與和商品住宅銷售額之比可以反映出貸款對購房需求的影響。2000年在實施住房分配貨幣化改革后，個人住房貸款年度增加額占當年商品住宅銷售額的50%強，此后直至2003年基本維持在50%左右。自2004年宏觀調控以來，房價上漲，央行8次上調個貸利率累計增幅2.34個百分點，加上提前還貸，導致個人住房貸款年度增幅趨緩。2007年個人住房貸款新增額為6948億元，僅占當年商品住宅銷售額25323.5億元的27.4%(見圖1)。

2.個貸余額與銀行信貸之比。盡管我國個人住房貸款增速高于銀行信貸的增速，但占銀行信貸比重多年仍在10%左右徘徊。2004年以前個貸增速較快，年均增幅為90%，此后個貸增幅穩定在30%左右，2007年個貸增幅雖有所上升，為35%，但如果將房價上漲和統計數據調整的因素考慮在內，其增幅還是比較平穩的(見圖2)。

3.個貸的基本特征分析。國家統計局的抽樣調查數據顯示，25-45歲群體是購買商品房的主要群體。央行16個城市的抽樣調查也表明，40歲以下的購房者占78%；31~40歲的購房者占43.7%，且70%左右的借款人年收入在10萬元以下，購房主要是自住，這與我國實體經濟中的住房需求結構基本吻合。

4.購房投資動機與預期分析。人們購房投資動機無一例外都為了獲取收益。對于靠銀行貸款進行投資的購房者來說，其收益主要包括兩部分：買賣住房的預期資本收益和租賃收益。貸款購房的成本主要包括三個部分：貸款成本、首付款造成存款利息的損失和稅收成本，如考慮稅賦多由買方承負，可忽略不計，預期收益計算公式為：

預期利潤=預期資本收益+租賃收益-70%×貸款利率-30%×存款利率

加息可以增加貸款投資的成本和存款利息損失，進而抑制短期投機，但加息也會影響投資者的通脹預期。在通脹的情況下，貸款和存款的實際利率下降，會降低投資者的借貸成本；住房水漲船高的特點可以提高預期資本收益和租賃收益。如果長遠的預期收益大于購房的實際成本，或高于其他資產收益，貨幣政策可能會強化住房的投資需求。其實，投資性住房需求會推高房價，但并不改變住房的總需求，因為投資者無論是出租或出售都必須有最終使用者(房客或買家)，否則投資者要自食零收益的苦果。

綜合上述分析，我們可以看到：(1)個貸的增量與存量占比較低表明，現階段居民購房仍主要依賴個人和家庭金融資產積累。高收入者買房不貸款或提前還貸，溫州炒房團、山西煤商多動用的是民間資本；集團購買、政府采購高檔房，動用的是財政資金；中青年人違背“先積累后消費、先租房后買房”的消費模式，得利于代際財富的積累。在這種情況下，貨幣政策、融資便利對抑制居民購房需求有影響，但影響十分有限。(2)對不同的住房需求主體，貨幣政策的影響也有所不同：對低收入和高收入群體而言，抑制需求的貨幣政策幾乎無效，因為低收入者面對高房價和高利率根本無力靠貸款買房，而高收入群體則根本不需要靠借錢買房；對中等收入的家庭來說，償還能力強的會提前還貸，避免借貸成本的攀升，償還能力弱的只能節衣縮食，擠占其他消費支出或推遲購房計劃；對以投機為目的的短期炒房者來說，要么不需要銀行貸款，要么則是因為房價上漲速度的相對趨緩，或因交易費用的提高而有所收斂，但對看好中國房地產市場的長期投資者，貨幣政策作用有限。

二、貨幣政策與住房供給

旺盛的需求可以拉動房價上揚，供給不足或供給結構性短缺也會導致價格上漲。從這個意義上講，貨幣政策是一把雙刃劍，在影響住房需求的同時，也會影響房地產開發企業的融資能力、融資成本，進而影響住房的供給，而供給不足或結構性短缺也會造成房價的上揚。

(一)住房供給與貨幣政策

資金是房地產企業的生存之本。我國現有房地產企業5.8萬家，產業集中度低，上規模企業少，中小企業多，平均負債率在70%以上，中國資本市場的發展為企業開辟了多元化融資渠道。但2007年股票市場累計融資額不過8431億元，64家房地產上市公司中有萬科、招商、保利、金地、金融街、北京城建、泛海建設等22家增發新股，加上境外上市的房企融資不超過1000多億元，銀行信貸仍是房地產企業融資的主渠道。在這種融資格局下，提高借貸門檻和貸款利率必然會影響企業融資成本。對于資質好的大型房地產企業不愁得不到銀行信貸支持，盡管6次加息導致一年期貸款利率累計增加1.35個百分點，但只要市場需求旺盛，銷售順暢，企業就可以將加息成本、稅收和土地成本等通過高房價轉嫁給消費者。對于大多數中小型房地產企業來講，在“緊縮”貨幣政策下，獲得銀行貸款則比較難，上市融資更難，灰市上的資金成本高達15%-30%。

融資成本加上土地成本的上升，影響著企業收益預期，改變了企業開發行為和建設的時序。在“緊縮”政策影響下，許多房地產企業因資金不足只能分期開發，推遲或延長開發期，從而影響住房的供給。下列指標反映現階段住房供給偏緊：(1)土地購置面積與開發面積。2007年土地購置面積40609萬平方米，雖扭轉了連續兩年的負增長，但土地開發率為66%，比2006年低8個百分點。土地購置、開發面積的下降與土地制度和高地價相關，2003-2007年全國居住用地價格平均增長2-3倍，一些大城市招拍掛的土地價格更高。土地供給有限、天價地成為住房有效供給一大瓶頸。(2)竣工率、竣工面積和銷售率。我國房屋建筑面積竣工率已從2002年的37.2%降至2006年的28.6%，2007年更為24.8%，連續5年負增長。就商品住宅而言，2003-2007年的竣工率分別為35%、32%、31%、30%和25.6%，這意味著許多新開工和在施工的期限延長，沒有形成有效的供給。

在供給偏緊的情況下需求依然旺盛，商品房和商品住宅銷售面積達到7.6和6.91萬平方米，增幅分別為23.3%和24.7%，導致商品住宅的銷售率持續走高(見圖3)。

(二)住房供給結構與貨幣政策

住宅市場結構性短缺也是推動房價上揚的重要因素，且不是央行一刀切利率政策所能解決的。近兩年政府雖推出90／70、經濟適用房和兩限等政策，但結構性短缺問題仍沒有得到根本性改觀。

1.大戶型、高檔化的格局沒變。據初步統計，全國40個重點城市新建商品住房套型建筑面積90平方米(含)以下的住房批準預售面積為4973萬平方米，僅占25.8%。2007年，商品住宅投資1.8萬億元，90平方米以下住宅投資僅占16.6%，這些小戶型住房上市交易也要等到2008年。從各城市網上交易的住房來看，也多是大戶型(見圖4)。

2.租賃市場欠發達。北京、上海、廣州等一些流動人口多的大城市，急需發展多層次的租賃市場，面向青年人的青年公寓、新婚家庭的鴛鴦公寓、老年公寓、農民工公寓等，但目前還沒有相應的土地政策、信貸政策、稅收政策扶持租賃住宅的開發與經營。

3.經濟適用房供給不足。經濟適用房作為政府干預住宅市場的一項政策工具，無論是對低收入群體實施特殊性保障，還是對中低收入群體實施普遍性保障，其基本原則就是對市場的“拾遺補缺”。近幾年，房價上漲過快、城市拆遷規模過大、大戶型高檔房越建越多，百姓對經濟適用房的需求增加，但自2002年土地新政對商業性用地實施“招、拍、掛”以來，地方政府受利益驅動卻不愿意無償劃撥土地，增加經濟適用房的供給，導致其投資規模、開工、竣工和銷售面積均呈下降趨勢(見表3)，2007年經濟適用房完成投資833.8億元，增幅19.7%，但占房地產投資的比重僅為3.3%，這大大削弱了政府優化結構、平抑價格和調控住宅市場的能力，也削弱了經濟適用房的保障功能。

由于我國現階段仍保留著住宅供給的“雙軌制”，即市場供給與非市場供給并存，一些有權有錢的政府部門和壟斷企業借經濟適用房之名，行福利分房之實，所建的高檔房、高價房雖記入經濟適用房開發建設，但并不向社會發售，因此無法形成有效供給，反而會加劇住房結構的扭曲和收入分配的不公。

上述分析表明：(1)在房地產企業負債率偏高、融資渠道有限的情況下，銀行緊縮信貸、提高融資成本，會抑制住宅供給，在需求不變的情況下，將推動房價走高；(2)住宅市場結構性的短缺，中低價位中小戶型普通商品房、租賃房、經濟適用房供給不足，僅靠貨幣政策，其效果也是十分有限，還需政府從制度建設入手，運用法律、經濟和行政手段優化結構，保障供給。

三、政策性建議

近期，住宅市場出現房價增幅趨緩、“量價齊跌”的現象，其實，可導致交易量下降的因素很多，導致房價走低的因素也很多，房價增幅趨緩有貨幣政策的震懾作用，也有市場自身理性調整的因素。在影響住房需求的長期因素(經濟基本面)不發生逆轉的情況下，政府切不可將市場的正常波動視為“拐點”，而放松制度改革的步伐和調控力度。強化制度建設有以下幾點建議：

1.面對并非主要來自貨幣領域對住房的旺盛需求，盡管貨幣政策很重要，但僅靠貨幣政策“獨木撐天”，常常很難奏效。天價的土地、土地財政的問題要靠深化土地制度和財稅體制改革來解決，旺盛的住房需求要靠開辟多元化的投資渠道和完善的稅收政策來疏導。住房供給的結構性短缺需要信貸、稅收政策指引，更需要各級地方政府堅持執政為民的理念，在開工許可上嚴格把關，在土地供給中優先安排，在稅收和信貸政策上給予扶持，以保障符合市場需求的普通住房的供給。市場交易秩序混亂需要政府運用法律、經濟和行政的手段進行規范。因此，完善對房地產市場的調控，需要貨幣政策與其他政策的協調；需要短期應急措施與長遠制度建設的協調。

2.在房價居高不下，或僅靠市場的力量很難做出調整的情況下，政府應強化住房保障制度建設。但是，住房保障不應僅限于對城鎮低收入群體以救助為目的的特殊保障，還應包括對廣大社會成員以提高其住房消費能力為目的提供的普遍性住房保障，因為只有占社會大多數的中等收入群體買得起房，房地產業才有可持續發展的動力和社會和諧的基礎。當然，住房保障的對象不同，政府救助和扶持的方式也應有所不同，對低收入者的救助政府可以借助廉租房、經濟適用房制度；對“夾心層”和中等收入群體，政府可以通過政策激勵普通住宅的開發建設，通過建立政策性住宅金融體系、稅收優惠和抵押擔保等制度安排，以提高其可支付能力，建立多元化的住房保障制度才能讓全體國民“住有所居”。