我國連續上調法定存款準備金率思考

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一、我國法定存款準備金率的歷次調整及其原因

(一)我國存款準備金率的歷次調整

1984年，我國才建立存款準備金制度。起初，中國人民銀行設計該制度的思路是要保證集中控制必要的信貸資金，以便通過再貸款形式控制信用規模及調整信用結構。從1985年至今央行根據國家宏觀經濟調控的需要，對法定存款準備金率進行了23次的調整，如圖1所示。

1985年央行把法定存款準備率統一調至10%。隨后的兩三年內，由于嚴重的經濟過熱和通貨膨脹，央行在兩年內兩次上調法定存款準備金率，并起到緊縮銀根、抑制通脹的作用。

1996年我國經濟實現“軟著陸”之后，宏觀經濟形勢發生轉折性的變化，短缺的經濟時代基本結束，需求不足成為經濟發展的主要制約因素，國民經濟的發展需要更多的信貸支持。經過充分的醞釀和準備，1998年3月，央行對金融機構的存款準備金制度進行了重大改革，法定存款準備金率從13%大幅下調到8%。1999年，我國內需不足和通貨緊縮現象不但沒有好轉，反而日趨明顯，我國經濟的啟動此時除需要積極的財政政策外，還需要相應增加貨幣供應量予以配合，為此，央行進一步將法定存款準備金率下調至6%。這兩次的效果非常明顯，2000年存款金融機構的貸款量比1998年增加了約2萬億元，有力地促進了經濟的增長。

2003年上半年，由于貸款擴張迅速，商業銀行的超額準備金率不斷下降，并導致總準備金比率下降。在這種壓力下，央行不得不將法定存款準備金率提高到7%，以調控信貸走勢，防止貨幣信貸總量過快增長。2004年一季度，銀行貸款再次呈現快速增長，一些貸款擴張較快的銀行，資本充足率及資產質量等指標有所下降。于是，央行從2004年4月25日起施行差別存款準備金制度，并提高法定存款準備金率0.5個百分點。到2006年，由于我國信貸規模激增，出現流動性過剩問題，央行采取了連續小幅上調法定存款準備金率的辦法，至今共上調16次，以控制過剩的流動性，以下就調整的原因進行分析。

(二)央行連續上調法定存款準備金率的原因分析

近幾年，我國經濟快速增長，國際收支的大幅順差導致央行被動投放基礎貨幣，貨幣信貸總量增長過快，這是造成我國流動性過剩的主要原因，央行采取了上調法定存款準備金率的貨幣政策，僅在2007年一年內連續11次上調法定存款準備金率，如此高頻地調整法定存款準備金率十分罕見，2008年又實行了從緊的貨幣政策，通過這幾年經濟形勢的分析，我們可以歸納出央行此舉的主要原因有以下三點：

1.流動性過剩。圖2顯示，我國順差額逐年快速增長，從2002年的304億美元到2007年的2226億美元，增長7.3倍。2007年年底，我國外匯儲備余額突破15200億美元，同比增長43.32%，全年外匯儲備增加4619億美元，同比多增2144億美元。2007年我國對外貿易順差繼續增加，進出口總額21738億美元，同比增長23.5%，凈增加4134億美元。其中，出口12180億美元，增長25.7%，比上年回落1.5%；進口9558億美元；增長20.8%，加快0.9%。貿易順差2226億美元，比上年同期增加451.2億美元。

圖3和圖4顯示：2002年以來，巨額的經常項目和資本項目雙順差是外匯儲備大幅增長的主要原因，外匯儲備持續快速增長，又導致金融機構外匯占款每年以35%以上的速度猛增，人民銀行被動吐出大量的基礎貨幣，并且這種趨勢仍在繼續，不斷增加的基礎貨幣通過貨幣乘數效應又使流通中的貨幣供應量(M2)遠遠大于實際需求量，并以每年15%以上的速度猛增，從而造成流動性大量過剩，因此，央行必須回收多余的流動性，維護總量平衡，保持貨幣信貸合理增長，以提高金融宏觀調控的效果。

基于外匯占款而被動投放大量基礎貨幣的事實，2007年央行明顯加大了對沖流動性的力度。首先，2007年內11次提高法定存款準備金率共計6個百分點，凍結資金約1.8萬億元；其次，靈活開展公開市場操作，啟動以特別國債為質押的正回購業務；其三，市場化發行央票與定向發行央票相結合，共發行央票4.06萬億元，并發行5期定向央票共計5550億元。總體看，2007年全年央行共回籠資金約6.94萬億元，凈回籠量2.63萬億元，比2006年增加了約1.38萬億元，在一定程度上對沖了外匯占款導致的基礎貨幣擴張。

2008年1月25日央行上調法定存款準備金率0.5個百分點，凍結資金約1900億元，3月25日再次上調0.5個百分點，調整后法定存款準備金率達到15.5%。按照2007年底全國401100億元的存款總額計算，此舉凍結資金約2000多億元。考慮每年約5000億元的基礎貨幣投放支持貸款及經濟增長，我國應該還有一定的吸收流動性的空間。但是，隨著外匯儲備的增加，這一空間正在縮小。

2.固定資產投資過熱。近年來我國固定資產投資一直處于高速增長中，平均增速達到25%左右。2006年，我國全社會固定資產投資達109870億元，比上年增長24%。2007年我國固定資產投資仍然高位運行，雖然增幅有所回落。前三季度，全社會固定資產投資91529億元，同比增長25.7%，比上年同期回落1.6個百分點。同時，一直困擾整個國家宏觀經濟系統的房地產投資過熱問題，依舊沒有好轉，總體房價上漲過快，偏離了房地產本身發展的軌跡，而一旦泡沫破滅，將會損害國民經濟的穩定、持續、健康發展。

3.信貸規模過增。圖5顯示：2002年以來我國新增貸款快速增加，到2004和2005年由于中央實行穩健的財政和貨幣政策，雖然增幅有所回落，但兩年的新增貸款總和仍然達到3.5萬多億，而到2006年，增幅又開始觸底反彈，僅第一季度的新增貸款已經超過了央行整年貨幣政策的目標總和。

2007年以來，貨幣信貸增速仍然較快，流動性過剩比較突出。9月末，廣義貨幣(M2)為39.3萬億元，同比增長18.5%，比上年末加快1.5個百分點；狹義貨幣供應量(M1)為14.3萬億元，增長22.1%，加快4.6個百分點；流通中現金(M0)為29031億元，增長13.0%，加快0.4個百分點。9月末，金融機構各項貸款余額比年初增加33602億元，同比多增6422億元；各項存款余額比年初增加47488億元，同比多增5893億元。前三季度，貨幣凈投放1958億元，同比多投放302億元。連續多年出現這種貸款絕對數量居高不下的局面與我國商業銀行缺乏其他的投資和盈利渠道、過度依賴貸款盈利的商業行為有關，商業銀行單一的盈利模式在短時間內難以改變就決定了這種貸款沖動將長期存在，如果不加強流動性管理，鞏固宏觀調控的效果，新增貸款的惡性增長隨時都可能爆發。值得注意的是，中行、工行、建行通過海內外上市獲得巨額融資，這更擴大了資金的流動性。這種融資的增加實際上是資本金的增加，使商業銀行的杠桿效應擴大，間接使銀行的新增貸款成倍增加。因此，央行可以通過提高法定存款準備金率，對銀行信貸發出明確的緊縮信號，來收緊金融體系的流動性，對沖部分過多投放的基礎貨幣。

針對我國經濟過熱、流動性過剩和信貸規模的激增，可以選擇的貨幣政策工具主要有控制信貸規模、法定存款準備金率、公開市場操作、利率工具等。控制信貸規模是指中央銀行根據有關法令，直接對商業銀行和其他金融機構的信貸活動進行控制，進而控制貨幣供應總量。利率工具通常通過對利率水平和利率結構進行調整，影響社會資金供求狀況。央行還可通過公開市場操作在金融市場上賣出有價證券來影響商業銀行的存款準備金，進而調節貨幣供應量。另外央行可通過提高法定準備金率來限制商業銀行的信用創造能力，達到緊縮貨幣供應量的目的。經過近期內頻繁的調整，我國商業銀行的法定存款準備金率已經達到歷史的最高值15.5%，而傳統的貨幣政策理論認為，法定準備金率是“一劑猛藥”，威力巨大，對宏觀經濟影響深遠。

因此，連續上調法定存款準備金率可以說是一種因時制宜、大膽創新的政策嘗試，相對其他政策工具而言，在特定時期自有其不可比擬的優勢，以下將對連續上調存款準備金率所帶來的效果進行分析。

二、我國上調法定存款準備金率的效果分析

自2006年7月5日至今，央行16次上調存款準備金率，其主要目的是緊縮流動性，減緩信貸投放。其效果分析如下：

1.對回籠流動性的影響。圖6顯示：從2002年開始，央行就大量發行票據對沖流動性，導致票據余額連年大幅增長，到2006年總的對沖流動性約3萬億元左右，深度凍結流動性約1萬億元。而2007年前三季度就發行票據9910億元，余額隨之增長為39160億元，然而這對總體流動性影響并不大，因為中央銀行所持有的政府有價證券數量有限，而且發行央票成本很高，這就極大地限制了央行進行公開市場操作的空間。根據計算，考慮到滾動對沖的成本，目前發行1元的央行票據，大約只能回籠0.3元的市場流動性。而巨額的公開市場出售導致了央行票據的高成本，央行票據的每年利息成本就有470億元左右(邵川，2007)，發行票據對沖過剩流動性的高成本使央行迫切需要使用見效快、成本低的政策工具以緊縮貨幣供應量。

(1)控制信貸規模具有見效快、針對性強的特點。2007年下半年開始，央行一方面加大流動性回籠，另一方面加強控制信貸快速增長的調控力度，其內容包括：加大窗口指導力度，增強政策剛性和針對性，對貸款規模控制，嚴把信貸關；加強政策聯動性，逐步實現由總量控制向結構調整的轉變等，效果已十分明顯。2008年實行從緊的貨幣政策，首先要加大控制銀行體系的信貸增長，減少銀行體系創造貨幣的速度和能力。控制信貸對“雙防”的直接效果是降低信貸規模，降低固定資產投資，有利于防止過度投資加速經濟由偏快向過熱轉化；對“雙防”的間接影響是減少流動性，進而對流動性過剩造成的所有不平衡都產生緩解的作用。

(2)利率對回收過剩的流動性效果不明顯，因為目前我國利率的傳導機制不順暢，存在“利率軟約束”現象，提高利率還會抑制投資和消費。2007年以來，央行已經連續六次加息，其效果并不明顯，而且加息的難度越來越大，因為中美利差倒掛，在美國連續降息的情況下，我國加息又會引起熱錢的大量流入，央行又會被迫投放基礎貨幣，因此，利率調整難以發揮吸收市場流動性的作用。(3)相對于其他貨幣政策工具，法定存款準備金率通常被認為是“巨斧”或“猛藥”，并能緩解通過公開市場操作回籠人民幣所帶來的成本壓力。2006年7月以來的16次法定準備金率上調，累計上調幅度達8%，大約凍結了30000億元的超額準備金，通過貨幣乘數效應，最終影響的市場資金規模大約在120(00-140000億元之間。通過間接調控貨幣供應量，在一定程度上起到了回籠過剩流動性的作用。

然而，依據喬頓著名的貨幣供給模型：

M=(1+K)×B／(rd+rt*t+e+K)

其中基礎貨幣(B)、活期存款的法定存款準備金率(rd)、定期存款的法定存款準備金率(n)可以由中央銀行直接控制，超額存款準備金率(e)由商業銀行決定，定期和活期存款的比率(t)：通貨存款比率(K)由公眾的資產選擇行為決定。由該模型可知影響貨幣供給量的經濟主體有中央銀行、商業銀行和非銀行公眾。在此模型中，各行為參數對貨幣乘數m的影響并不是獨立的，而是相互影響的。

如果法定存款準備金率Id和It上升，就會引起貨幣乘數的下降，最終引起M多倍的下降，但是商業銀行會根據rd和n的變動來進行資產負債的重新安排，使得各類存款此消彼長，引起平均法定存款準備金率(r)的下降，從而削弱法定存款準備金政策對M的影響。由此可以看出，在我國商業銀行存在巨額超額準備金的條件下，提高法定存款準備金率對M的效應是有限的。進一步而言，法定準備金率的提高會使部分超額準備金轉化為法定準備金，若央行通過公開市場業務、再貸款、再貼現等路徑使回收的資金又回到商業銀行等金融機構手中，就會使之前對沖的流動性重新在市場流通。

另外，造成我國流動性過剩的根本原因是國際收支雙順差，這是由我國當前的貿易政策、產業政策和外匯政策所決定的，我國目前以“強制外銷，兩頭在外”的加工貿易為主，吸引大量外資入境，外貿政策也傾向于獎出限入；產業政策的主要特點是“進口替代、填平補齊”并盡量減少進口；在外匯政策上也是“寬進嚴出”，總之，各項政策集于一點就是盡可能地積累外匯，這種狀況短期內不會有太大的改變。再次，我國經濟中存在的高儲蓄率與高投資率也是流動性過剩的重要原因。國民收入分配向政府和企業傾斜，而政府消費率的降低、中國企業的利潤率的顯著提高以及未分配利潤在企業融資中作用的增加，造成我國國民儲蓄率和投資率居高不下，進而導致我國經濟中儲蓄結構、分配結構以及消費結構長期失衡。這一現狀的改變也需要長期的調整。因此，在中國目前流動性大量過剩的前提下，提高法定存款準備金率很難對經濟運行中的貨幣量緊縮產生實質性的影響。

2.對固定資產投資過熱的影響。2007年前三個季度內調高法定準備金率就有七次之多，累計達3.5%，其頻率之大，幅度之高，很是罕見，對固定資產投資的影響主要體現在房地產業上，如圖7顯示：在2007年前三個季度雖然房地產開發投資額有較大的波動，但基本上有效地控制了房地產開發的惡性增長。

上調存款準備金率，緊縮銀根，降低商業銀行信貸規模，能夠對當前房地產過熱、房價過高起到抑制作用。因為目前國內房地產行業對銀行貸款的依存度較高，一般占到60%左右。上調存款準備金率后，首先，銀行信貸總量相對減少，貸款更加謹慎，導致房地產商的資金鏈吃緊；其次，銀行對個人消費性房貸信用也會緊縮，會壓縮房貸需求市場，緩解房地產市場過熱的狀況；再次，我國GDP及投資增速已有所減緩，主要行業的投資增速也有所回落，對于涉及行業極廣、資金高度密集、投資回收期較長的房地產行業也有明顯緊縮的效果。

3.對股市的影響。央行通過上調存款準備金率，回收大量的資本，但是，對股市的影響并不明顯。如圖8顯示：滬市總市值基本上處于平穩增長的狀態。這是因為每次0.5個百分點的上調，被鎖定的資金有1800億元，但主要是銀行資金，由于股市中的資金主要由散戶和機構構成，上調存款準備金率并不會對股市的資金供給產生直接影響。其次，央行的政策意圖是對商業銀行貸款規模繼續保持收縮效應，并不是針對股市，因此法定存款準備金率的多次上調對股市影響不大。另外，我國銀行信貸市場和股票市場是分開的，銀行資金難以直接進入股票市場流通，一定程度上隔離了銀行信貸緊縮對股市所產生的影響。

4.對銀行業的影響。目前商業銀行存放在央行的準備金包括法定存款準備金和一定比例的超額準備金，這部分超額準備金可以滿足部分結算的需要。在一般情況下，商業銀行都留有1至2個百分點的超額準備金。當存款準備金不足的情況下，可以由該部分超額準備金補足。中小銀行的資本金較少，提高法定存款準備金率，超額存款準備金就會減少，影響中小銀行的流動性，因此提高法定存款準備金率對其影響較大。而國有銀行的資本充足率較高，存貸比例也高，流動性充足，連續小幅地上調法定存款準備金率對其影響不大，這些銀行還可將超額準備金轉為高利率的法定存款準備金以獲得無風險收益。2007年底我國存款類金融機構的人民幣存款總額達到38.94萬億元，每調高0.5個百分點的法定存款準備金率，將使銀行業金融機構的法定存款準備金增加1800多億元，這1800多億元對銀行的流動性所起的緊縮作用并不大，但16次的法定存款準備金率的上調，凍結了一部分銀行資金，其累計效應不容小看。實際上對商業銀行來說，控制信貸規模效果更好，而提高法定存款準備金率在更大程度上起到的是強烈的信號作用，筆者認為法定存款準備金率還有上調的空間。

三、政策建議

綜上所述，單純依靠上調法定存款準備金率并不能解決流動性過剩的問題，過剩的根本原因是國際貿易順差和熱錢的流入，央行被迫投放大量的基礎貨幣，鑒于此，為能夠對流動性過剩問題實行更有效地控制，促進宏觀經濟持續、快速、健康地發展，筆者提出以下幾點建議。

1.降低和取消法定存款準備金利率。央行停止對準備金付息，不但可以減輕自身的利息負擔，還能進一步提高宏觀調控的效果，并與國際接軌。停止對準備金付息這一過程需分步走，要考慮商業銀行的適應力和承受力。首先可先保留對法定準備金的付息，停止對超額準備金的付息，迫使商業銀行減少超額準備金存款，提高已有資金的利用效率。其次，等到法定存款準備金率明顯下降后，再次降低法定準備金利率，直到停止對準備金的付息。

2.完善差別存款準備金率制度。我國貨幣政策操作一直采取全國地區間無差別管理，但由于地區間經濟發展差異很大；統一的準備金率不利于協調地區間的差異，可根據地區經濟特點和發展階段，劃分若干大經濟區。對經濟欠發達區采取較低的準備金率，給予其較大的信用創造空間，并防止資金外流；而對發達地區則采用較高的準備金率，抑制其經濟過熱。這樣做更有利于整個國家的宏觀調控，使地區間平衡發展，提高貨幣政策的有效性。

3.實行多種貨幣政策工具的組合。在很多資本市場較成熟的發達國家，已基本不動用準備金手段，因為單純地通過變動存款準備金率，難以根治宏觀經濟中的問題及矛盾，必須輔以公開市場業務操作、加息、下調超額準備金利率、壓制市場利率上升的速度等手段，緊縮銀根，抑制過度的投資需求。

4.配合其他宏觀調控政策。如利率政策、匯率政策、信貸政策、國際收支政策、財政稅收政策、土地政策、產業政策、收入分配政策等，多管齊下，才能達到最大效果。根據目前的經濟形勢，具體措施主要包括：靈活使用公開市場操作等數量型手段加快資金回籠。擇機利用利率等價格型工具來控制信貸增長和穩定通貨膨脹預期。加快人民幣匯率形成機制市場化改革進程，增強匯率彈性，加大利率與匯率調整的協調配合。繼續實行信貸規模控制手段(如窗口指導等)。完善國際收支政策，由外需推動轉向擴大內需。壓縮財政支出，增加其在中央銀行的存款。在稅收方面，可通過開征固定資產投資方向調節稅來抑制過剩行業投資的高速增長，通過實行差別稅率來增加過剩領域的投資成本以控制其規模的非理性擴張。同時，在制定土地政策時，要充分考慮市場的需求和供給狀況，穩定房價，有效地抑制房地產市場過度膨脹。加快產業結構調整，從依賴工業投資轉向依賴消費服務業，發展第三產業。提高低收入群體的工資水平，在一定程度上將企業的利潤轉化為分紅，減弱企業的再投資沖動，適當地緩解目前的投資過熱。