風險資本與風險資本市場

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風險資本與風險資本市場

[內(nèi)容摘要]風險資本與風險資本市場存在著相互促進的關(guān)系,一個發(fā)達活躍的風險資本市場能夠極大地刺激風險的擴張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風險資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風險資本市場的功能發(fā)揮就越強,對社會資金的吸引力就越大,由此推動風險投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過對風險資本與風險資本市場的關(guān)系分析,來論證我國二板市場的建立。

VentureCapital是指對處于初創(chuàng)期和成長期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔高風險為代價追逐高回報。國內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國內(nèi)學術(shù)界對此存有爭議。但無論是“風險資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達的內(nèi)涵是相同的,“風險資本”這一名稱已為國內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。

一、風險資本運作機理

風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風險投資基金)。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說,融資過程是風險資本家向機構(gòu)投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和社會經(jīng)濟環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對于私人直接風險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協(xié)議的簽署。(2)風險資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長的不同時期(即種子期、創(chuàng)立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風險資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營管理?；厥者^程是風險資本運作的最后一站,風險資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業(yè)績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出,融資是風險資本的起點,投資是風險資本的實質(zhì),退出則是一個完整投資周期的終點。

風險資本退出是風險資本規(guī)避風險、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環(huán)運動是風險資本的生命力所在。因此,當風險資本伴隨著企業(yè)走過最具風險的階段后,必須有出口讓其退出并進入下一個循環(huán)。否則,風險資本呆滯,不能增值和滾動發(fā)展,更無力投資新項目,風險投資也就失去了意義。風險資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長久控制權(quán)為目的,經(jīng)過若干年,無論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風險資本都會從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

首先,股票上市,特別是股票首次公開發(fā)行(InitialPublicOffering,IPO)為創(chuàng)新企業(yè)管理者提供了一個選擇權(quán)。它是一個關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的買入期權(quán)合約,在風險資本家與創(chuàng)新企業(yè)管理者簽訂的投資契約中,允許創(chuàng)新企業(yè)管理者在達到某種業(yè)績目標時,購回風險資本家持有的股票,增加創(chuàng)新企業(yè)管理者自己的股權(quán)份額。特別是當風險資本家欲將其股權(quán)賣給第三者時,買入選擇權(quán)允許創(chuàng)新企業(yè)管理者以同樣的條件、同樣的價格向風險資本家優(yōu)先購買。因此,只要事業(yè)進展順利,企業(yè)剩余控制權(quán)的分配就會向有利于創(chuàng)新企業(yè)管理者的方向傾斜。否則,當創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營風險由大到小,而收益由小到大時,風險資本家對創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)逐漸減少。創(chuàng)新企業(yè)管理者承擔了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報,他必然會增加在職消費或使企業(yè)效益體外循環(huán)。所以,此時控制權(quán)應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)管理者傾斜。美國的風險資本家一般在首次公開募股后的一年內(nèi),減少其對創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風險資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場價值,為企業(yè)發(fā)展籌集了更多的資金,并增強了原有股份的流動性,使創(chuàng)新企業(yè)管理者有更高的熱情和動力去提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。其次,IPO對風險資本同樣形成激勵。創(chuàng)新企業(yè)成功上市一方面使風險資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風險資本家業(yè)績的標準。風險資本家培育企業(yè)達到上市的越多,風險資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風險資本家就越有動力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù),盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。

當創(chuàng)新企業(yè)達不到IPO退出條件或不是很成功時,風險資本家可以選擇出售股權(quán)的方式收回投資。在這里,風險資本家通過訂立賣出選擇權(quán),保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權(quán)的好處是允許風險資本家在該企業(yè)無法達到一條經(jīng)營目標時,有機會釋出其所持有的股權(quán)。賣出選擇權(quán)的運用可以使風險資本家能盡快結(jié)束與營運業(yè)績不佳公司的關(guān)系,使風險資本抽回,重新運用在其他項目中去。此外,賣出選擇權(quán)的運用,也可能發(fā)生于被投資創(chuàng)新企業(yè)營運業(yè)績不錯,卻因某些原因無法在短期內(nèi)上市,而風險資本家因自身需要,必須將其所持有的股權(quán)售出。當然,當風險失敗時,風險資本家只能采取破產(chǎn)清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%(劉曼紅,1998)。由此可見,風險資本的退出對整個事業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

二、風險資本市場的特征和功能

風險資本市場是一個與一般資本市場相對應(yīng)的概念,是資本市場中一個具有較大風險的子市場(王益、許小松,1999)。它是對處于發(fā)育成長期的新生高技術(shù)企業(yè)進行股份融資的市場。按市場的結(jié)構(gòu)和作用可分為風險資本一級市場———私人權(quán)益資本市場和風險資本二級市場———小盤股市場。風險資本一級市場包括風險資本的融資和投資。大多數(shù)情況下它是一個非公開的市場,股份由買賣雙方在市場上私售私買,市場相對較封閉,信息流通不暢,投資規(guī)模較小,但有利于新生企業(yè),尤其是高新技術(shù)企業(yè)在初始期的融資。因為私人權(quán)益資本市場不需要這些小企業(yè)具有信用歷史,也不需要它們以自己的資產(chǎn)做抵押,只要這些小企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿?。風險資本二級市場包括風險資本退出和創(chuàng)新企業(yè)再融資。這個市場與一般資本市場中的股票市場一樣,屬于公共權(quán)益資本市場,具有公共權(quán)益資本市場的屬性和特征,但由于服務(wù)的對象是高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè),因而在運作和監(jiān)管上又與公共權(quán)益資本市場不同。風險資本市場的一級市場和二級市場是一個相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級市場是二級市場存在的基礎(chǔ)。創(chuàng)新企業(yè)在一級市場的發(fā)育狀況決定了二級市場的前途;二級市場是一級市場擴張的前提,二級市場為風險資本提供退出渠道,實現(xiàn)其投入———退出———再投入的資本有效循環(huán),為創(chuàng)新企業(yè)提供進一步的資金融通,培育創(chuàng)新企業(yè)迅速成熟至進入一般資本市場。所以說,風險資本二級市場是連接風險資本一級市場和一般資本市場的橋梁。

風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險,這種風險來自于市場主體———高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。由于處于發(fā)育成長期創(chuàng)新企業(yè)自身的不成熟性和不穩(wěn)定性及較低的信息透明度,會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性,增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產(chǎn)品運作的復雜性和市場對風險的放大作用。因此,風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征,表現(xiàn)在:

1投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構(gòu)投資者;風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構(gòu)投資者。

2市場主體不同。一般資本市場的主體是發(fā)育成熟的大公司;而風險資本市場的主體是處于發(fā)育成長期的中小高新技術(shù)企業(yè)。

3投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經(jīng)營穩(wěn)定性和贏利性且風險相對較小的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè);風險資本的投資對象是新興的,具有增長潛力,同時存在較高風險的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

4投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的,投資周期較短,股份流動性較強,而風險資本市場則根據(jù)企業(yè)不同成長期對資金的需求,分次、多階段的進行投資,投資周期一般在3～7年,股份流動性較差。

5投資收獲方式不同。在一般資本市場,投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現(xiàn)投資收獲;在風險資本市場,投資者不以獲取企業(yè)股息紅利為目的,而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。

6上市標準和監(jiān)管理念不同。一般資本市場上市標準較高,注重企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績;風險資本市場上市標準較低,對企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模要求不高,注重企業(yè)的經(jīng)營活躍性和發(fā)展?jié)摿?。一般資本市場強調(diào)信息透明,重視對投資者的保護;風險資本市場強調(diào)在充分信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護。

盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征,但是,在市場功能的發(fā)揮方面與一般資本市場相似。即具有:(1)融資功能。風險資本為創(chuàng)新企業(yè)提供急需的資金,保證創(chuàng)業(yè)對資金的連續(xù)性。(2)資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監(jiān)督機制,高新技術(shù)的經(jīng)濟價值通過市場得以公正的評價和確認,以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,提高資源配置效率。(3)產(chǎn)權(quán)流動功能。從現(xiàn)資理論角度看,如果一種資產(chǎn)不具有流動性,那么,無論其潛在回報率有多高,它都不具有優(yōu)先投資價值。風險資本市場為創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流動和重組提供了高效率、低成本的轉(zhuǎn)換機制和靈活多樣的并購方法,促進創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化組合,并使資產(chǎn)具有了較充分的流動性和投資價值。(4)風險定價功能。風險定價是指對風險資產(chǎn)的價格確定,它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的未來收益與風險的一種函數(shù)關(guān)系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產(chǎn)價格,根據(jù)個人風險偏好和個人未來預期進行投資選擇。風險資本市場正是通過這一功能,在資本資源的積累和配置中發(fā)揮作用的。

三、對我國建立二板市場的設(shè)想

風險投資事業(yè)的發(fā)展離不開風險資本市場的培育。對于風險資本來講,風險資本一級市場好比是“進口”,風險資本二級市場就是“出口”。有進有出,市場才具有流動性和吸引力,才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發(fā)展,除了一級市場資金制約之外,更重要的一點是風險資本沒有“出口”,能買不能賣,能進不能出,使風險投資功能喪失。因此,在我國,解決風險資本的“出口”問題,即建立風險資本二級市場或稱二板市場顯得尤為重要。

關(guān)于二板市場的爭論集中在兩個方面:(1)建不建國內(nèi)二板市場?(2)二板市場的模式應(yīng)是什么樣?關(guān)于第一個問題。目前有兩種觀點。一種觀點認為,對高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)投資一方面風險大,另一方面投入的資金又存在較大的停滯性,所以,為滿足投資者易于套現(xiàn)的需要,早日開通二板市場,解除投資者的后顧之憂,從而吸引更多的投資者涉足高科技風險投資領(lǐng)域。一些發(fā)展中國家也已先后開辟了二板市場,如韓國、印度等。所以,我國也應(yīng)盡快開辟二板市場。另一種觀點則認為,現(xiàn)階段我國證券市場監(jiān)管機制尚不完善,目前的主板市場投機性過強,大量短線游資的沖擊已使股市風險加大,而二板市場的風險比主板市場更大,能否實現(xiàn)有效的外部監(jiān)管值得懷疑,二板市場未必是風險投資的靈丹妙藥。本文認為,從風險資本的運作機理和風險資本一、二級市場的關(guān)系分析中,我們可以肯定二板市場要開通,這是大勢所趨,也是發(fā)展整個風險投資業(yè)的核心所在。但是,在發(fā)展步驟上應(yīng)確定近、中長期目標。公務(wù)員之家版權(quán)所有

近期目標:限于各方面條件不成熟,不宜立即新建二板市場。在當前的市場條件下,國家應(yīng)放寬對高新技術(shù)企業(yè)上市的條件,對于直接上市較為困難的高新技術(shù)企業(yè),國家應(yīng)鼓勵上市公司進行收購,一些具有一定實力但上市困難的高新技術(shù)企業(yè)可通過買殼上市來實現(xiàn)資本退出。目前以協(xié)議收購國家股、法人股的方式實現(xiàn)買殼上市較為普遍,即風險投資公司培育具有高成長性的高新技術(shù)企業(yè),投資銀行挖掘殼資源,二者通力合作,促使高新技術(shù)企業(yè)買殼間接上市。上市后,高新技術(shù)企業(yè)注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),使股票在二級市場的價格上升,然后風險投資公司通過有償轉(zhuǎn)讓國家股或法人股,實現(xiàn)退出戰(zhàn)略并獲得一定的投資回報。但由于國家股、法人股不能上市流通,協(xié)議轉(zhuǎn)讓價較低,高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)價值被低估,風險投資的回報率不高。因此,可以將各地原有的證券自動報價系統(tǒng)的設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)進行改造利用,建立區(qū)域性的場外交易市場,解決因地域問題而出現(xiàn)投資者與受資者的信息不對稱,同時由于場外交易市場的交易價格、費用較低,便于吸引當?shù)氐耐顿Y者對企業(yè)的投資和監(jiān)管,促使高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)盡快達到二板市場的上市條件,避免直接進入二板市場可能引發(fā)的風險。

中長期目標:香港創(chuàng)業(yè)板(股票第二板)市場經(jīng)過十年的醞釀,已于今年11月25日開始運作。與主板市場相比,香港創(chuàng)業(yè)板對上市公司的要求比較寬松。如對上市公司的盈利無要求,只需有兩年“活躍業(yè)務(wù)活動”記錄,上市后的最低公眾持股數(shù)不低于3000萬港幣或總股本的10%(二者取其高),但在市場透明度方面實行更全面、更詳細的信息披露制度,包括詳細的公司募集資金用途、經(jīng)營狀況、投資狀況、內(nèi)部管理、技術(shù)與市場前景以及潛在的風險,并定期公布財務(wù)季度報表、中期報表和年終報表,及時披露影響股價波動的敏感資料,使投資者能夠最充分地得到最真實的信息,防止少數(shù)人黑箱作業(yè)、操縱市場。由于香港創(chuàng)業(yè)板沒有對上市企業(yè)作區(qū)域限制,這為我國內(nèi)地中小高新企業(yè)海外融資開辟了新的渠道。國家應(yīng)積極鼓勵和培育國內(nèi)中小高新企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市,學習和借鑒香港風險板市場的經(jīng)驗,加快國內(nèi)市場機制的建立,加快風險投資人才的培養(yǎng)和引進,積極培育機構(gòu)投資者,最終建立起符合我國國情的第二板市場。

關(guān)于二板市場運作模式,國際上通常有兩種:非獨立的附屬市場模式和獨立的市場模式。非獨立的附屬市場模式是二板市場作為主板市場的補充,與主板市場組合在一起共同運作,擁有共同的組織管理體系和交易體系,甚至采取相同的監(jiān)管標準,所不同的是上市標準的差別,如新加坡、馬來西亞。獨立市場模式,是指二板市場與主板市場各自獨立運作,擁有獨立的管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng),并采用不同的上市標準,如美國的NASDAQ、日本的OTC交易市場等。國內(nèi)對于市場運作模式同樣存在爭論。一種觀點認為應(yīng)選擇非獨立的市場模式,可以充分利用現(xiàn)有主板市場的組織體系和監(jiān)管體系,避免資源浪費。另一種觀點則認為以美國NASDAQ市場為代表的獨立市場模式是世界公認的二板市場的成功典范。NASDAQ市場無論在交易制度、組織管理方式、市場監(jiān)管等方面都為我們提供了豐富的學習借鑒素材。“要學就學最好的”,NASDAQ應(yīng)成為我國二板市場的樣板。本文同意后一種觀點,理由有二:一是我國目前的主板市場監(jiān)管機制不完善、上市公司運作不規(guī)范,存在較多問題,而高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的不穩(wěn)定性和不確定性將增大監(jiān)管的難度,加大主板市場的風險,進而影響投資者的信心,不利于主板市場的規(guī)范和發(fā)展。二是由于二板市場投資風險相對較高,市場對投資者設(shè)置了較高的門檻(即有能力對公司的業(yè)務(wù)情況以及所涉及風險作出透徹客觀評價的投資者)。市場對投資者每筆交易額最低標準進行限定,限制散戶投資者進入二板市場。我國滬深股市投資者中80%為中小散戶,這與二板市場所要求的應(yīng)以專業(yè)機構(gòu)和富有的個人且具備投資技巧和主動承擔風險的投資者不相符合。以現(xiàn)有的市場管理水平,一旦有人利用創(chuàng)新企業(yè)存在的高風險為題大肆炒做,很難保證市場運作“公平、公開、公正”,極易出現(xiàn)股價的巨幅波動,損害中小投資者的利益,進而影響滬深股市的健康發(fā)展。所以,獨立的市場運作模式應(yīng)是我國二板市場的首選。

二板市場的設(shè)計牽涉面廣,包括對潛在上市資源和投資者的市場調(diào)查,上市標準和上市費用的確定,市場法規(guī)和交易制度的設(shè)計,監(jiān)管系統(tǒng)和機構(gòu)的設(shè)置等。而設(shè)計目標中最重要的是既要保證市場有較好的流動性,又要防止過度投機,市場波動過大。因此,對二板市場的設(shè)立必須細心策劃,統(tǒng)籌考慮。