語文學政府調控強化設立

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[摘要]2004年至今中國股票市場出現非理性的劇烈波動，原因之一就是政府調控股市的低效率。在建設市場經濟過程中，政府適當的干預是維護股票市場正常發展的必要條件，而股市平準基金作為一種有效的政府宏觀調控工具，將對我國股票市場的健康發展發揮作用。

[關鍵詞]政府調控；股票市場；股市平準基金

一、我國股票市場的非理性波動

對于中國股票市場近4年的走勢來說，用“命運多舛”一詞來形容恐怕并不為過。自2001年6月14日上證綜指創出2245高點以來，我國A股市場便開始走上了漫漫“熊路”，演義成為一個逐級下跌的長篇悲劇。在4年當中，A股市場的重心屢屢破位下移，其間雖曾出現過短暫的反彈甚至“井噴”行情，但隨后的結果均是更深程度的回落，并未形成實質性的逆轉，筑底的跡象遲遲未現。時至2005年6月6日，滬市綜合指數跌破1000點，創8年來新低。按照美國股市理論，從高點連續下跌20%即可稱為熊市，而單日跌幅超過5%可謂股災。指數持續下跌導致市值大量蒸發，從2001年到2004年底，A股市場上市公司的數量從1100家增加到1377家，總股本從3868.15億股上升到7142.60億股，而總市值卻從48497.99億元下降到了39458.96億元。上市公司數量增長了25%，市值卻下降了18%，由此帶給廣大投資者的是巨額的財富損失。

在正常情況下，股票市場的整體走勢是有章可循的，其中存在著一個價值中樞，股票價格應當圍繞著該價值中樞呈現小幅度的上下振蕩，除非宏觀經濟基本面發生根本變化，或是有突發性事件出現，股市的波動性一般不會太劇烈。正是從這個意義上說，股市構成反映國民經濟發展狀況的“晴雨表”，兩者之間應當存在較高的正相關性。我國股市的持續下跌卻是發生在宏觀經濟運行態勢良好，GDP連年保持7%以上增長水平的階段，即便考慮到中國股市弱有效性特征，像這樣的波動程度也是令人難以接受的。在美國股市歷史上波動最劇烈的1932年和1933年間，道瓊斯工業平均指數的波動幅度也只有45.7%和50.7%，近幾十年來很少超過20%，自20世紀90年代之后更是經常保持在10%以下。而在過去8年中，我國股市的波動幅度為51.1%，成倍地高于當今世界主要股市，甚至大大高于一些新興的證券市場。

股市長期的非理性巨幅波動，特別是向下波動，其危害性是十分巨大的，尤其是對于尚處在成長階段的中國股市。首先，由于我國股市目前還沒有做空機制，行情下跌會給各個股票投資者群體造成不同程度的經濟損失。有關資料顯示，在這輪大跌中，中小散戶的總體損失在6成以上。至于券商，僅2004年前10個月總體虧損已達37.7億元，平均每家虧損2908萬元。其次，股市持續低靡致使市場投資信心嚴重不足，股市融資功能衰退，證券流動性變差，長此以往將會對國民經濟產生嚴重的負面影響。第三，證券市場的風險程度大大提高。隨著我國加入WTO承諾的逐漸兌現，大量的國際金融資本進入中國的限制將不復存在。如果我國股市高幅度波動隱患無法在短期內得以有效消除的話，勢必會給境外投機資金提供可乘之機，在國際熱錢的沖擊下，我國資本市場難免重蹈1997年東南亞金融危機的覆轍。

二、政府調控股市波動的必要性

應當說，造成我國股市強波動性的因素比較復雜，其中既有歷史遺留的困擾，也有新近產生的矛盾；既有制度設計的欠缺，也有微觀主體的弊病。筆者認為，除了業已形成共識的諸如上市公司質量不高、市場發育不完善、管理機制不健全等之外，我國政府針對股市調控的低效率也是一個至關重要的原因。因此，強化政府針對股市非正常波動的調控功能，完善調控機制和手段就成為一段時期內推動股市改革開放和穩定發展的關鍵任務之一。

這里首先需要明確一個問題，即政府對股票市場實施調控是否是應該的。縱觀世界股票市場發展的歷程不難看出，隨著完全自由經濟理論在實踐中的失敗，政府“無為而治”的理念已被人們所拋棄，而主張政府對證券市場進行適當干預的觀點則重新確立起其主流的地位。按照“市場失靈論”和“社會選擇論”的觀點，完全市場機制在現實的經濟社會條件下并不一定成功，也存在失靈的可能性。因此，要保證經濟體系的有效運行和資源的合理配置，政府宏觀調控是必不可少的。西方國家市場經濟發展過程中的無數事實已經反復證明，完全游離于政府調控之外的股市是難以維持下去的，政府適當的干預不但不會破壞股市的運行規律，而且在某種程度上還將大大降低其內在的風險，從根本上提高股市的效率。

在現實社會中，當出現股市非理性大幅下跌的特殊情形時，對其進行特別的干預已經成了一種國際慣例。比如，美國政府在“9.11”事件后，就及時提出了停市、放寬公司回購的限制、降息、減稅等一系列穩定股市的措施。更具代表性的是1998年8月中下旬，為了對抗國際炒家對港股的惡意打壓，香港特區政府果斷動用1100多億港元外匯基金入市干預股票、期貨和外匯市場，將股指推高18%，從而維護了香港金融市場的穩定，避免了不可想象的嚴重危機的發生。

我國證券市場只有十幾年的發展歷史，與發達國家的證券市場相比，歷史還很短。另一方面，我國證券市場是在經濟體制轉軌過程中建立和發展起來的，具有“新興加轉軌”的雙重特征。由于市場建立與發展初期經驗不足、改革不配套和制度設計上的局限，目前，還存在不少問題和結構性矛盾，市場的自我修正和調節能力有限，“看不見的手”還顯得非常柔弱無力。這時如果政府這只“看得見的手”再放松的話，則中國證券市場將很快走向崩潰。因此，對于股票市場，我國政府重點考慮的不是該不該調控，而是如何調控的問題。而政府行為遵循的基本依據就是實現公共利益最大化，一旦其可能受到損害，政府就有必要采取相應的措施。

其實，我國政府對于股票市場的調控一直都在進行著，但關鍵的問題是調控的效果并不理想，整體上尚處于一種低效運行的狀態，其主要表現為四個方面。

第一，主動調控意識不強。長期以來，我國政府在干預股市的主動性方面表現得一直不盡人意，加之缺乏科學可靠的風險預警機制，往往是在股市波動程度已經超出正常范圍，風險和損失累積已經很大時，迫于形勢的壓力才被動地采取一些補救措施，防患于未然的理念淡漠。

第二，調控機制不健全。盡管我國股市的波動性很大，波動發生的頻率也比較高，但自從股市建立的十多年以來，在股市制度基礎領域仍未形成健全的波動預防和熨平機制。由于平時的準備工作沒做好，事到臨頭只能倉促應戰，所采取的一些措施并不十分得力，從事后的角度看只不過起到“揚湯止沸”的權宜作用，而無法達到“釜底抽薪”的根本要求。

第三，缺乏有效的調控工具。中國股市是有名的“政策市”，特別是當出現大的波動時，政府主要還是經常依賴于推出“利好”政策來維護股市的穩定，寄希望于新華社的一篇社論或者有關領導人的幾句講話就可以力挽狂瀾，而真正意義上的經濟調控手段，除了改變印花稅率和調整券商傭金的比例之外，似乎乏善可陳。更為糟糕的是，經過十幾年的歷練，中國的股市對政府慣用的三板斧已經了然在胸，反應越來越遲鈍。所謂的“利好”消息不但沒能取得預期的結果，有時反而加重了市場的波動。

第四，對股市的調控缺乏統一性、獨立性。我國政府系統中涉及證券業務的行政部門主要包括國家發改委、國資委、財政部、中國證監會、人民銀行，部門之間權力重疊、令出多門，缺乏獨立的專職調控機構。發生了問題常常是“九龍治水，誰也治不了”，嚴重違背了宏觀管理的效率原則。

證券市場的健康發展離不開政府的調控，而要對目前政府調控的低效性加以改善，必要的金融創新又是必不可少的，設立股市平準基金正是這一思路的具體體現和大膽嘗試。

三、我國股市平準基金的基本框架設計

（一）股市平準基金的內涵及特點

股市平準基金（StockMarketStabilizationFund），也稱股市干預基金（StockMarketInterventionFund），是政府通過特定的機構以法定的方式建立的基金，通過在股票市場的逆大盤指數方向操作來熨平證券市場非理性的劇烈波動，其基本的作用機理類似于中央銀行的公開市場操作。從國際經驗方面看，股市平準基金在穩定股市方面確實具有突出的作用。除了前面提到的香港特區政府在1998年成功阻擊國際熱錢襲擊的經典案例外，韓國政府1990年設立的4兆億韓元股市安定基金和我國臺灣省的5000億新臺幣安定基金，在當時也不同程度地發揮了功效。應該說上述資金在維持投資者信心和穩定股市方面都起到了積極的作用。

作為政府調控股市的一種金融工具，股市平準基金具有五個特點。（1）政策性基金。政府設立股市平準基金的根本目標是實現證券市場的穩定，防止股價暴漲暴跌，其組建、操作、評價、管理的全過程都受政策的影響或直接接受政府的指令，成為政府對證券市場實施直接調控的手段之一。（2）非盈利性基金。這是平準基金與其他證券投資基金的最大區別。任何除平準基金之外的證券投資基金無不以為投資者獲取最大的利潤收益作為目的，而平準基金作為一種政府行為并不刻意追求盈利性，是否能有效地穩定股票市場才是衡量其業績的首要指標，因此，其行為和一般基金主體有著很大的差異。（3）基金規模較大。如果基金的規模不夠充分大，對證券市場的影響力就不足，當然就無法產生“逆向熨平”的效果，從而不能起到“定海神針”的作用。（4）平準基金的資金來源有法定的渠道或其基本組成是強制性的，如國家財政撥款、向參與證券市場的相關單位征收等，一般不向社會公開籌集。（5）平準基金的操作和管理有特別的規定和程序，以保證“三公”的原則，不至于損害絕大多數投資者的利益。

（二）設立股市平準基金的主要目的

我國設立股市平準基金的主要目的可以歸納為三點。第一，豐富政府平抑股市波動性的手段，提高政府針對證券市場的宏觀調控能力，從而增強我國股市的穩定程度，促進我國股市健康、穩定發展。第二，夯實我國股票市場的制度性基礎，增強我國股市整體抗御系統和非系統風險的能力，提高風險管理水平。這一點在我國未來全面對外開放資本市場的情況下顯得尤為重要。第三，通過股市平準基金的運作，體現國家的產業政策，調整市場資金的流向，促進重點產業的發展。

（三）股市平準基金的資金來源

按照有關專家的估計，通常情況下我國股市平準基金的規模應保持在500億～1000億元左右，這么大的一筆錢如何籌措確實是一個難題。結合我國的現實情況，筆者認為可行的資金來源有四個方面。（1）財政撥款。財政的宗旨是“取之于民，用之于民”，多年來廣大投資者為中國股市的發展做出了巨大的貢獻，也承

擔了相當大的損失，并且，上市公司一直擔當著利稅上繳大戶的角色。既然國家能拿出450億美元外匯儲備注資中國銀行和中國建設銀行以推動其改制，現在為了促進股市的健康發展而提供一部分資金的支持也是理所應當的。（2）由目前對股票交易征收的印花稅中每年劃出一定的比例作為基金基本和穩定的來源。近年來，伴隨著股票市場的波動，我國印花稅的增減變動幅度也很大，正常情況在200億元左右，如果國家把印花稅收入的10%劃入平準基金，則每年就至少有20億元，累積下來規模會相當可觀。（3）由券商和機構投資者根據其股本總額上繳一定的比例。這部分可以視為向券商和機構投資者收取的保證金，是他們作為證券市場的主要參與者和有較大影響力者所必須為證券市場本身的穩定承擔的義務。（4）針對新發、增發和配股公司，可以從其溢價和凍結資金利息中提取一定比例用于充實平準基金。（5）國有股轉讓（包括將來國有股轉流通股）過程中股票溢價部分的一定比例。

（四）股票市場平準基金的運作

平準基金組織體系由三大部分組成：由證監會財政部和中國人民銀行任命的專員，上交所或深交所委派的專家，以及特聘的資深經濟學家和證券業協會代表組成委員會，負責入市的時機、交易的規模、基金發展戰略等重大事項的決策；由具備豐富證券交易經驗的優秀專業人員組成基金管理公司，遵照決策委員會的指令，制定實施計劃，從事具體的股票買賣操作；基金的運作過程總體上統一受證監會監控，這樣就形成決策、操作、監控既相互分立又相互牽制的科學運行系統。

基金管理公司平時的工作以籌集和管理資金為主，當股市運行平穩或波動幅度不大時，不采取任何干預行動。只有股市指數出現年30%以上、6個月20%以上的波動時，平準基金才入市用逆向操作的方法平抑波動性。

平準基金買賣的股票應以上交所和深交所影響力比較大的成分股和國家重點扶持行業的領頭股為主要目標，這樣做一是為了盡快地穩定股市指數，二是有利于體現國家宏觀發展戰略，引導市場的資金走向。這里還有一個現實的問題，即平準基金的交易客體究竟選擇流通股還是國有股？股權分置是中國股市的特色，盡管在特定的環境中也曾發揮過特殊的過渡作用，但現在普遍被認為是引致中國股市一系列矛盾和缺陷的根本癥結所在，長期以來一直為人所詬病。股權分置是囿于雙軌經濟條件下的權宜之計，雖然解決起來有相當大的難度，但無論是政府還是市場都決心已定，同股不同權、不同利的扭曲現象終將得以修正。我國股市指數的制定目前仍以流通股的價格變動為基準，并未考慮非流通股的因素，因此，理所當然地股市平準基金的交易對象也應當是流通股，這樣的局面將一直持續到股權分置問題徹底得以解決，也就是股票實現全流通的時刻為止。

作為股票市場的調節器，平準基金基本的操作原則就是“低買高賣”，這樣其資產組合中的股票和貨幣，在大部分時間里將維持在一個適當的比例水平上。如果在某些特殊情況下，出現股票持倉量過高的現象，為了保持基金的流動性，就有必要采取措施及時進行調整，比如仿照香港政府“盈富基金”的做法，或者采用類似現在上證50ETF的模式等。至于平準基金在運作過程中產生的一些收入，除一部分用于基金自身的日常開支外，剩余部分都用來增加基金資本總額，以進一步提高基金實力。

四、結語

隨著我國經濟體制改革的深化，股票市場在國民經濟體系中的重要性日漸突出，影響范圍和程度也越來越大，如果不盡早建立有效的防范和控制股市非正常波動的機制，其后果不堪設想。股票市場是市場經濟的高級資本配置形式，但也離不開政府的適當干預。股市平準基金不失為當前政府調控股票市場的一種較好的工具，但是也有其自身的局限性，必須依靠其他手段配合，多管齊下才能收到成效，因此還需強調其與國家宏觀貨幣政策、財政政策、產業政策等的協調。當然，中國股票市場的主要癥結還是應當歸結于內部機制不健全、市場發育不完善，所以，必須在提高上市公司質量、完善股票發行制度等證券市場自身基礎建設方面加大力度，同時，輔之以必要的諸如平準基金之類的外部調控。只有這樣，中國股票市場才能持續、健康、穩定地發展。