貨幣系統革新思考

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2010年初,為應對金融危機,希臘政府出臺了大規模的刺激政策,導致其財政赤字和政府債務大幅上升,引發市場恐慌。特別是在希臘加入歐元區的時候,在赤字問題上做了一些手腳,在市場上暴露出來后影響了希臘政府信譽,希臘債務危機正式爆發。2010年9月底,愛爾蘭宣布由于救助本國五大銀行耗資巨大,財政赤字將大幅攀升。到11月,愛爾蘭債務形勢急劇惡化,正式請求歐盟和國際貨幣基金組織提供救助,引爆了新一輪歐洲主權債務危機。到2011年下半年,歐盟和國際貨幣基金組織開始著手系統解決歐債危機,因為歐債危機出現了向法國等核心國家蔓延的勢頭,法國現有AAA評級存在下調可能,歐洲銀行業受到了嚴重威脅。德國2011年11月23日發行總值約60億歐元的政府債券,結果僅有39億歐元被市場投資者認購,此次發行是歐元問世以來德國最不成功的一次國債發售。德國作為歐元區的核心國家和世界經濟強國,其長期國債一直是全球各國熱捧的優質資產,此次遭受冷遇反映的是投資者對歐元區經濟前景的悲觀。

一、歐債危機對中國的影響

(一)歐債危機對外需的沖擊歐盟是我國第一大貿易伙伴,我國對歐洲的出口約占出口總量的20%,而本次危機拖累歐元區經濟復蘇,對我國最直接的影響就是外需下降,出口受到抑制。此外,歐債危機導致歐元持續貶值,人民幣因此被動升值,這就削弱了中國出口商品的價格優勢。企業方面,來自浙江、珠三角地區的企業家們有的已經感受到了債務危機的影響。對浙江的紡織服裝企業來說,歐美市場一直是企業最大的出口目的地。隨著危機的進一步蔓延,這些外貿企業的“脆弱性”逐漸顯露出來。此外,歐債危機給世界經濟蒙上陰影,從而間接地影響中國的對外貿易。這種機制主要表現在危機對我國主要貿易伙伴,如美國、日本的影響,進而間接地影響了我國的出口。

(二)歐元表現不穩定,會影響我國儲備資產安全近幾年伴隨著中國外匯儲備多元化的改革,有相當一部分外匯儲備投向了歐洲。在金融危機之前,全球經濟仍享受著增長的快樂,歐元作為一種新的國際性貨幣,對美元表現得十分強勢,被視為有朝一日可能替代美元的強勢貨幣。這些因素使得中國在外匯儲備多元化的進程中自然而然地把目光轉向了歐洲。金融危機爆發之后,中國加大了對歐洲的戰略性投資,先后購買希臘、葡萄牙和西班牙的國債,資產種類從基礎設施到金融資產。截至2011年6月底,我國的國家外匯儲備余額已接近3•2萬億美元,持有歐債達6000億歐元。雖然目前中國持有的歐洲各“問題國家”國債和金融機構的資產有限,受到的直接影響不大,但如果危機持續蔓延,中國面臨的風險敞口勢必擴大。[1]相對于疲弱的美元、信用評級被降的美債,歐債更不能讓人放心。靠歐元串起來的歐元區經濟比美國經濟有更強的復蘇動力嗎?面對金融動蕩,歐洲各國五花八門的債券比美債更有價值嗎?目前看起來情況并不樂觀。

(三)由歐債危機導致的國際金融市場波動將顯著影響我國跨境資金的流動2011年以來,我國貨幣政策普遍以緊縮為主,利率水平處于高位,與發達國家之間的利差呈不斷擴大的趨勢。再加上目前發達國家的經濟復蘇受阻,流入中國的短期資本將大量增加,加大了貨幣政策操作的難度。

(四)本次歐債危機可能產生新的量化寬松貨幣政策,對我國形成輸入型通貨膨脹壓力就目前的情況來看,美國極有可能推出QE3,危機中的歐洲也只能跟隨,其結果是全球流動性會因此而長期保持“過剩”,石油、煤炭、鐵礦石、糧食等國際大宗商品價格將長期在高位運行,全球通脹壓力會因此而居高不下,國際大宗商品會因美元貶值而不斷走高,屆時我國輸入型通脹壓力將進一步增大。

(五)本次危機同時給中國帶來一些機遇從另外一個角度看,這場大危機其實是全球洗牌,我們不能只看到負面影響,還要看到它帶來的巨大機遇。一方面發達國家的企業陷入困境,恰恰是我們去買技術、買品牌、買渠道的好機會;另一方面,經過本次危機的洗禮,歐元在國際儲備貨幣中的份額必然會下降,人民幣可借此機會提高其份額。

(六)各國之間可能發生貨幣戰爭美元、歐元、日元爭相貶值,對人民幣形成升值壓力。

二、我國的應對之策短期來看可以從以下幾個方面考慮:

(一)維持國內經濟和金融市場的穩定首先是要穩定國內市場的信心,防止歐債和美債危機傳遞到國內市場。雖然我國實施資本賬戶管制,資金不能自由進出,但仍然有些境外資金通過QFII或別的渠道進入國內;同時,雖然相對于大多數國家而言,我國的政府負債規模和水平依然是非常低的,財政總體來說還是比較健康,但地方政府債務負擔不斷加大,特別是地方融資平臺的風險將逐步展現。要防止國際上的一些投機資本利用歐美市場的問題,故意散布一些不符合事實的言論或評價,從而擾亂我國國內市場、誤導投資者心理,以達到其投機炒作、亂中牟利的目的?？梢酝ㄟ^及時和必要的政策指導、客觀的輿論引導,以及對國際投機資本不符合事實的言論的駁斥達到正本清源、維護投資者信心和國內經濟與金融市場的穩定的目的。[2]

(二)控制好物價歐債危機會刺激國際資本流入我國,也會加大輸入型性通脹因素的作用,從而會推高國內價格和通貨膨脹預期,影響消費者和國內居民的信心。高物價和高通脹會助長分配不公、拉大收入差距,從而降低居民生活水平,引發社會矛盾,不利于社會經濟的轉型?？梢栽谝韵聨讉€方面做好工作:首先,要加強和完善對外匯流出入的管理,加強和完善對跨境資本流動的監管,盡可能限制和減少國際投機資本的流入,降低國際投機資本對國內經濟和資產市場的沖擊;其次,要繼續實施穩健的貨幣政策,密切關注市場價格的走勢變化,及時有效發揮利率、存準率、匯率、公開市場操作等貨幣政策工具的作用,展示國家控制物價上升、管理好通脹預期的決心,穩定消費者和國內居民的信心;再次,對價格上升較快的一些原材料和消費品,要組織能力擴大生產、保障供給,降低生產流通成本,嚴厲打擊投機炒作、亂漲價等行為;最后,對生活困難的群眾提供補貼。

(三)管理好外匯儲備資產從提高我國外匯儲備資產安全性的角度出發,增加國家債權的持有方式,走多元化道路是必然的選擇和方向。同時,加大外匯儲備資產的流動性管理也是維護外匯儲備穩定的重要手段之一。在外匯儲備資產的管理上,一方面減小歐債或美債在中國外儲總量中的權重,把資產分散到不同的市場上;另一方面可以考慮把一部分用于購買歐債的資產投向具有保值和升值功能的不動產,要密切關注國際金融市場的價格和風險變化,通過各種避險工具的使用來規避可能出現的歐債投資的市場風險。

(四)加強國際協調此次歐債危機給全球金融市場帶來了巨大沖擊,全球投資者的信心受到了巨大打擊,蒙受了巨大損失,這與歐洲各國沒有紀律的財政管理、毫無約束的舉債度日及不到位的金融監管等不負責任和不顧投資者利益的行為直接有關。為了避免類似事件的再次發生,有必要建議國際貨幣基金組織或20國集團就各國財政紀律、貨幣政策、金融監管、債務與赤字控制等方面建立國際協調機制,爭取就主要國家財政收支的健康狀況、政府債務與赤字的限度進行評估,形成自我或共同的約束機制,避免個別國家的不負責任給全球經濟與金融市場帶來風險。

長期來看,要關注以下兩個方面:

(一)加快經濟結構的調整和發展模式的轉變無論是歐洲的以消費拉動經濟的模式,還是中國以出口和投資拉動經濟的模式,都存在著結構單一性的缺陷,不利于經濟的均衡發展,也是不可持續的。建立由消費、投資和出口均衡推動的經濟結構,形成可持續的發展模式是非常必要的,也是非常迫切的。歐債危機使我們清醒地認識到整個發達經濟體的增長前景不容樂觀,我國必須毫不猶豫地加大力度降低對外部需求的依賴程度,進一步轉向以內需為主的自我循環型增長模式。我國應采取更有力的擴大內需的政策,尤其是擴大消費和提高中低收入群體的收入水平,這樣既可以減輕經濟增長對國際市場的依賴,減少被牽連波及的影響,又可以改善人民的生活水平,讓普通老百姓享受到高速經濟增長所創造的財富。增加消費需求必須建立在完善的社會保障體系的基礎上。通過加快社會保障體系建設,可以減除居民消費的后顧之憂,增強消費意愿。要加大投入力度,加快健全養老、醫療衛生、住房等社會保障體系建設。同時改善社會收入分配,提高勞動者收入水平。當前的重中之重是房價問題,必須讓房地產價格降下來。中國經濟未來發展的戰略重點應該是經濟體內部的充分健康發展和人民生活水平的真正提高。增收入、控房價、擴消費是下一步政策關注的重點。

(二)保持健康的財政收支的重要性歐債危機的根本原因還是財政收支嚴重失衡,赤字不斷增加,不得不依靠舉債度日,導致債務余額越積越大,債務負擔越來越重,最后,在金融危機的沖擊下,出現了償債困難以及債務違約,從而引起金融市場的動蕩。最終,政府又不得不回過頭來采取救市或者刺激性措施去穩定市場信心,刺激經濟發展和就業,同時壓縮支出,消減赤字,而這些善后工作的難度更大,代價更高。因此,政府在正常時期保持健康的財政狀況是避免發生債務危機及由此產生嚴重后果的最佳選擇。

三、歐債危機對今后區域與國際貨幣體系改革的啟示

歐債危機以來,國際輿論,尤其是美國經濟界唱衰歐元的聲音越來越多,認為設計者當初把經濟、財政和貨幣情況較好的北歐國家和情況較差的南歐國家弄到一起,建立一個超越主權國家的區域貨幣聯盟,這本身就是一個錯誤,認為希臘債務危機僅僅是開始而已,甚至認為歐元區消亡的日子可能屈指可數。正如危機所揭示的,歐元區確實存在很多問題。為了維持歐元區的生存,歐盟的《穩定與增長公約》規定各成員國的赤字和公共債務占GDP的比例分別不得超過3%和60%,但是各國屢屢超過這個界限,歐元區的貨幣政策和財政政策協調機制尚未健全。眼前的債務危機也只是暫時平緩,還有很大隱患,需要作出艱苦的努力。但現在要斷言歐元區走向分化甚至破裂還為時過早,歐洲共同市場的兩根支柱———法國和德國的經濟與財政狀況總的來說還是相對穩固的,任何新生事物不可能一蹴而就。這次歐債危機為各國和未來的區域與國際貨幣體系改革提供了寶貴的經驗,可以從以下幾方面加以概括:

(一)國民收入的增長和福利的提高要建立在辛勤勞動和經濟發展的基礎之上,不能靠大規模的財政赤字和對外舉債來實現希臘債務危機爆發原因主要是由于希臘的經濟增長遠遠落后于工資和福利增長,政府多年來一直未能有效控制財政赤字,而且對國際金融危機中政策開支過大及對財政狀況的影響準備不足。歐元區長期存在著結構性矛盾,即北歐和南歐的問題。北歐在制造,南歐在消費;北歐在出口,南歐在進口;北歐在儲蓄,南歐在借貸;北歐經常賬戶盈余,南歐經常賬戶赤字;北歐的人在勤奮工作,南歐的人在享受生活。文化差異決定了競爭力差異,在固定匯率制下造成了歐元區內部經濟嚴重失衡,這個結構問題既是歷史文化問題,也是發展問題。[3]

(二)統一的貨幣政策與獨立的財政政策是行不通的一個真正的統一經濟體要求貨幣政策和財政政策的統一與協調,才能有效應對復雜的經濟變化。歐元區恰恰缺乏這一點,它建立了中央銀行,實行了統一的貨幣政策,但是沒有統一財政政策,各成員國實行各自的財政政策。在固定匯率下,發生債務危機的國家無法通過貨幣政策刺激經濟,而財政政策方面,它們又遠超過條約規定的紅線而導致嚴重的債務危機,歐元區卻沒有統一的財政政策加以約束和指導。歐盟國家簽訂的《穩定與增長公約》規定,各成員國的財政赤字不得超過本國GDP的3%,政府債務不得超過本國GDP的60%,事實上卻無法得到遵守。尤其是金融危機后,各國千方百計地實行積極財政政策刺激本國經濟,結果導致財政赤字和國債急劇增加。

(三)沒有政治聯盟的經濟聯盟缺乏相互支持的約束力自從2008年國際金融危機以來,歐洲國家一直各自為政,歐元區并沒有真正統一的經濟調整政策,歐洲央行形同虛設。此次危機中對希臘等國的救助過程也證明了其機制的內在缺陷,協議遲遲無法達成,各國有各國的政治和經濟考慮。如果歐元區各國沒有政治上的良好協調與信任,就無法達成經濟上的有效合作。

(四)歐元區沒有建立退出機制當十年前歐元剛誕生時,我們主要是從貨幣現象和經濟現象的角度考慮它的意義。當時認為歐元可以使交易成本大幅下降,也就是說,歐元能促進經濟發展。但現在看來我們可能高估了歐元的經濟意義,低估了它的政治意義。如果歐元是一個經濟現象,那歐元同盟應該設立退出機制,淘汰一些達不到要求的國家,促進區域整體競爭力的提升。對于歐洲國家來說,應該建立退出機制,當某個國家練好內功后再加入歐元區,這樣可以享受強大貨幣的好處,使經濟更上一層樓;而在影響歐元區的發展和局勢時,則應選擇退出,這樣既不會拖累全體,也有助于解決困難。

(五)對亞元的啟示歐債危機暴露了歐元的缺陷。歐元區國家將貨幣主權交給了歐洲央行,但沒有交出財政主權、政治主權。結果是各個成員國單獨發行國債,這樣一來,當財政狀況較差的國家(比如希臘)的國債出現問題時就會給整個歐元區帶來系統性風險。當前,歐債危機雖不會導致歐元的崩潰,但對歐元的國際儲備貨幣地位造成了嚴重的影響。在過去的一段時間,東亞國家看到了歐元的成功,所以對亞元的研究非常多。實際上,發行亞元的困難要比歐元大得多。首先,東亞各個經濟體經濟發展水平參差不齊,既有像中國香港地區、日本、新加坡那樣人均收入水平較高的發達經濟體,也有中國、越南、泰國等人均收入水平較低的發展中經濟體。經濟發展水平的巨大差異增加了進行貨幣合作的難度。其次,東亞國家在宗教、文化等問題上存在很強的多元性,同時也存在深刻的歷史矛盾,這些問題都是深層次的問題,不可能在短期內得到解決。第三,亞元缺乏核心貨幣,日元一直沒有獲得與日本經濟實力相稱的國際地位,而中國仍然是發展中國家,經濟和金融市場發展水平不高,在短期內擔當主導國家的角色還有難度。最后,歐債危機以殘酷的經驗教訓證明了統一貨幣是一件非常復雜的事情,大大降低了東亞國家對亞元的熱情。

四、中國與當前國際貨幣體系改革

作為最大的發展中國家、第一大外匯儲備國、全球第二大經濟體和第三大貿易體,國際貨幣體系的運作與變化都牽涉到中國的重大利益,包括中國在內的廣大發展中國家是現行國際貨幣體系的被動接受者和受害者。因此,在新的國際貨幣體系形成過程中,中國應積極參與建設,以使新的體系對中國發展有利。世界經濟發展的新形勢呼喚國際經濟和金融新秩序,隨著中國經濟實力的上升、貿易金融開放程度的不斷提高以及金融環境的逐步改善,人民幣區域化、國際化的條件正在不斷成熟,人民幣必將成為國際貨幣體系中的重要貨幣,中國也必將更加積極主動地參與到國際金融體系的改造中來,為全球經濟的穩定增長作出應有貢獻。

(一)美元主導地位依舊,中國尚不具備主導國際貨幣體系改革的實力

目前看來,由于歐債危機的爆發,美元在國際貨幣體系中的地位更加不可動搖,而且在可預見的未來,這種地位都不會動搖。在當前的外匯儲備構成中,美元一枝獨秀,占到61•5%,歐元只占到26•2%。根據國際清算銀行的統計,在全球外匯市場交易量中,美元的比重超過40%,而歐元的比重僅有20%左右。國際貿易中的詢價、報價也大都以美元計價。美元的主導地位是美國經濟主導地位的體現,只要美國的經濟主導地位不變,美元在國際貨幣體系中的主導地位也不會發生本質性的變化。而且美國會想盡一切辦法來維護美元的國際貨幣地位,現行國際貨幣體系的產生與持續是以大國的興衰為基礎的,它的變革也要隨著大國經濟力量的消長而實現。[4]

(二)中國怎樣參與國際貨幣體系改革

為了建立一個統一的、不以某個國家貨幣為主的國際貨幣體系,我們必須建立一個多元貨幣共同承擔責任與義務的國際貨幣體系,也就是說,要推動歐元的使用,也要推動其他可接受貨幣的使用,包括人民幣的國際化。

第一,漸進有序地推動人民幣國際化。2009年的金融危機和這次歐債危機使人民幣國際化的條件更加成熟,危機為人民幣國際化發展提供了絕佳的機遇,人民幣走向國際化是無法阻擋的客觀現實,我們應順勢而為,深入研究并穩步推進人民幣國際化。現在周邊很多國家都開始接受人民幣,甚至把人民幣作為儲備貨幣。盡管人民幣現在并不是完全可兌換貨幣,只是部分可兌換,但有很多國家對人民幣充滿信心,因為人民幣在過去幾十年,即使在亞洲金融危機情況下也一直保持了穩定。中國改革開放三十年,持續、快速、健康地發展使人們對中國經濟前景普遍看好,持有人民幣相當于掌握了一種資產,人民幣逐漸升值,因此它有吸引力,這些都是人民幣國際化很好的基礎。人民幣不可能走美元式的國際化道路,不能作為唯一的國際貨幣。人民幣會走出去,但人民幣國際化的道路要與中國自己的經濟實力和市場發展的程度相適應。人民幣國際化不能急于求成,必須水到渠成。當前我們應該做好相關的準備工作。首先,要保持人民幣幣值穩定;其次,資本市場逐步開放,目前的資本市場開放程度還跟不上人民幣自由兌換的要求;最后,穩步推進利率市場化。利率市場化是可兌換貨幣的共同特征。中國雖然一直在深化利率改革,但與市場化的要求還有一定差距。

第二,加強區域貨幣合作。首先,構建區域金融安全體系。區域貨幣合作機制是國際貨幣體系在穩定匯率和市場、有效防范和救助危機的有效補充。國際貨幣基金組織作為國際貨幣體系的主要領導者,應該加強與地區金融組織的協調與合作。其次,穩步推進貨幣互換,要為與周邊和本地區貿易人民幣計價和結算積極創造條件,增加人民幣在周邊地區的流通和使用。最后,積極加強與周邊國家和地區的金融合作。亞洲國家之間在貨幣合作方面進展得比較緩慢,這是亞洲文化歷史發展的結果,也是亞洲地區經濟發展的結果。近十年亞洲國家的合作有所加強,應努力保持這種合作的勢頭。

第三,促進國際貨幣體系多元化。本次金融危機的爆發與國際貨幣體系單一化密切相關,因此對于國際貨幣體系改革應該首先促進國際貨幣體系多元化。近年來,歐洲和新興市場國家在國際社會中的地位和作用日益增強,而美元接二連三的量化寬松貨幣政策更加顯示了貨幣體系多元化的重要性。國際貨幣體系多元化不僅能彌補以美元為主的單一國際貨幣的缺陷,擺脫對美元的過度依賴,也更能協調世界各國的利益。國際貨幣多元化有利于在多元貨幣間建立合理有序的競爭機制,以市場選擇的方式對這些國際貨幣發行國的政策形成約束。[5]

第四,推進超主權貨幣的創造。金融危機后,周小川行長認為這次金融危機的主要原因在于現行國際貨幣體系的內在缺陷和不足,因此必須對現行國際貨幣體系進行改革和完善,他提出創造一種與國家主權脫鉤,同時能夠保持幣值長期穩定的超主權貨幣,從而克服主權貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷。同時他認為特別提款權SDR具有超主權貨幣的特質,可以考慮進一步擴大SDR的發行,逐漸將SDR演變為一種超主權貨幣。[6]改造現有的特別提款權,使其真正成為支付貨幣,從而以某種為世界各國普遍接受的“一籃子貨幣”取代現有以美元為主的貨幣體系,不失為一個很好的方案。然而在未來一段時期,擴大SDR作用既面臨一定機遇,也存在較多障礙,很快取得重大成果并不現實。從重要的利益相關者來看,IMF對SDR較為積極,但需要重要成員國的大力支持。美國可能支持SDR在一定限度內發揮更大作用,但對影響美元霸權的措施必然加以反對。一些重要國家有較強的改革國際貨幣體系、提升SDR作用的意愿,但實力有限,彼此意愿不盡一致。如果沒有相關國家、國際組織和某種重大事件的驅動,市場很難自發地接受SDR。總之,在可預測的未來,SDR作用的提升不會輕而易舉,SDR很難挑戰美元地位。因此上面提到的建立多元化國際貨幣體系將會成為更加現實的選擇。

第五,注意防范中國在推進國際貨幣體系改革中面臨的風險。中國成為國際貨幣體系重要一方的風險不容忽視。要成為國際貨幣體系的重要一員需要滿足三個條件:一是經濟規模足夠大,在全球經濟貿易和國際貨幣體系具有重要影響力,這個條件中國已經基本滿足;二是必須成為全球經濟增長的重要動力,中國目前較大部分地滿足該條件;三是要向全球提供開放的貿易和資本市場,這個條件中國還需要較長的過程才能滿足,尤其是資本市場的開放。因為中國目前不具備完全開放資本市場的經濟基礎和條件,也不具備管理開放資本市場的能力,因此滿足這些條件尚需一定的時間。我們在開放金融體系的過程中要特別注意規避風險。注意風險不等于閉關自守或放慢改革開放的步伐,而是要認真研究開放過程中會遇到的風險是什么,以及怎樣才能防范這些風險。