股權激勵行權對股價的影響范文

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【關鍵詞】 股權激勵 股票期權 問題 對策

股票期權激勵是指公司向主要經營者（激勵對象）提供一種在一定期限內按照約定公司價（行權價）買入固定數量公司股票的選擇（股票期權）。在期限內，公司股價上升，經營者可行權獲得潛在收益；股價下跌，則經理人喪失這種收益。

我國于上個世紀90年代引進股票期權激勵機制后，特別在2005年股權分置改革后，我國企業界對股票期權激勵進行了大膽的嘗試。由于我國起步晚，發展快，在實施的過程中雖然取得了一定的成果，但從整體上來看，效果還不是很理想。隨著我國各項法律法規的不斷健全，資本市場的不斷發展，公司治理結構的不斷完善，加之我們對股票期權激勵認識的不斷深入，我國上市公司實施股票期權激勵的條件將會逐漸成熟。

一、上市公司高管股票期權激勵存在的問題

1、股票期權激勵行權條件的問題

在上市公司中，行權條件的設置過于簡單。證監會頒布的《激勵方法》只要求公司應規定激勵對象獲授權益、行權的條件，但沒有對應建立怎樣的績效考核體系做出進一步要求。從目前已公告的股權激勵方案來看，絕大多數的上市公司行權條件設置為凈利潤及凈資產收益率一定比例的增長。使用財務指標作為行權有簡易可行的優點，但是也容易帶來管理層盈余管理的問題。特別是在新會計準則實施以后，公允價值的廣泛使用、股權收益計入經常性損益等會計政策的使用，使得管理層進行盈余管理以滿足行權條件變得更加容易。如有些公司通過證券投資獲取大量的投資收益，通過對股權出售點在不同會計期間進行安排，即可非常容易地滿足股權激勵安排所設定的行權條件；又如個別公司在實施股權激勵后進入房地產行業等短期效益明顯的行業，不排除公司該舉措是為了滿足較高的行權條件而冒較大風險進入陌生行業，以謀取短期利潤增長的可能。

從時間方面來看，存在一些公司行權條件規定措辭不嚴密，未充分考慮極端情況，從而導致上市公司可能總體上而言業績沒有增長而管理層依舊可以行權的不合理情況。如在分期行權安排上采用某一年度累計行權不超過一定百分比的表述，且未規定作廢條款（即沒有明確規定當年業績未達到行權條件時已授予而未能行權的股票期權的處理方式），導致激勵方案存在下一年度管理層可行權額度包含了上年因未達行權條件而無法行權數量的漏洞。管理層可以利用這一漏洞，通過操縱利潤在不同會計期間的分配，如將公司業績集中在激勵計劃后期年度實現，來規避應盡的持續提升公司價值的義務，不當獲取股票期權利益。

2、股票期權激勵行權價格的問題

現行激勵計劃普遍存在行權價格遠低于當前流通股股價的現象，違背了合理劃分所有者和經營者利益的原則。從我國的實際情況來看，A股二級市場的股價與企業股票的真實價值尚存在較大的背離，完全參照歐美國家的等現值法或現值不利法確定行權價格未必合理。

在上市公司中，行權價格與數量的調整條款存在著嚴重的設置不合理現象，已公告的上市公司股票期權激勵計劃均設置了股票期權數量與行權價格在特定情況下的調整方案，但已公告的各種方案對行權價格及行權數量的調整并不一致，部分方案存在多處漏洞，給管理層操縱特殊事件提供了誘因，并引發了公司治理方面的問題。按照個別公司的方案，若公司派送現金紅利，公司的正股價格將相應除權，但是股票期權的行權價反而上升了，這意味著公司派現越多，股票期權的價值越低，將導致管理層作出避免派現的決定。又如，按一些公司的方案，在增發、配股過程中對行權價格進行調整時，如果公司除權后正股價格高于原行權價，那么新的行權價將為負數，而這顯然是不合理的。

3、股票的來源模式

股票期權按其股票來源依照慣例主要有增發、回購、預留、轉讓。在我國目前的制度體系下，公司實施股票期權試行的股票來源模式均存在一定問題。

在公司發行新股票時，首先行權期間每月都需要會計師事務所出具驗資報告，并進行股本變更；其次，上市公司股本的每次變化需要及時公告，增加了不必要的程序。在該辦法下，期權持有人只有在公司首次發行、增發新股、配股時才能行權，這背離了自由行權的重要特征；在申請定向發行必須經中國證監會批準，有一定的政策難度。在回購上，我國規定了上市公司不能將回購股票作為股票期權計劃中正常的股票來源渠道，還規定公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外，這就限制了通過回購來獲得股票期權行權時所需的股票，可見我國目前采用增發與回購方式都存在法律保障。在預留上同樣因為《公司法》的規定受到了阻礙，轉讓方面由于國有股或法人股轉讓來的股票無法流通造成其價值很難準確反映。此外，各方利益的協調、大量的轉讓審批程序，給實際操作帶來了很大阻力，同時大股東轉讓部分股票作為來源時，在持續性上沒有保障，主板上市公司在實施這種模式面臨著股票流通性質的變更，還需要證監會的批準。

4、業績評價指標問題

總體來看，我國股票期權的評價指標過于單一，一般使用財務指標來進行評價，主要有凈資產收益率、營業利潤率、投資報酬率、每股收益等。而對市場價值類、相對業績指標、財務類指標等進行綜合評價的比較少。

正是由于我國上市公司在設計股權激勵機制時，沒有合理的評價指標，所以上市公司在給予高管層股權激勵的時候，其股權激勵的設置并沒有對高管產生激勵作用，從而產生了公司的業績沒有上升，高管仍然可以獲得股權激勵的現象。由于以上原因的存在，一些實施股票權激勵的上市公司在實施股權激勵之后業績有所下降。

二、完善上市公司高管股票期權激勵的措施

1、合理規劃股權激勵行權條件

股權激勵行權條件的設置，直接影響管理層在激勵期間的行為，需要予以特別關注和引導。具體可以從以下幾個方面考慮：首先，對已經實施的股權激勵計劃出現的條款設置不合理問題進行歸納總結，并通過審核備忘錄的形式提出規范表述要求。其次，要求公司在設計行權條件時，采用多種指標結合的激勵體系。如引入主營業務利潤、經營性現金流量、應收賬款周轉率、存貨周轉率等指標作為行權條件，防范企業盈余管理行為。再次，鼓勵公司根據經營或所處行業特點，引入非財務指標作為行權條件。如房地產企業可以考慮引入土地儲備作為行權條件之一，以免管理層為了滿足行權條件盲目出售土地儲備，損害公司的長遠發展利益。最后，加大獨立董事與財務顧問的責任。要求上市公司獨立董事及財務顧問對股權激勵計劃認真審核，對于已公告的股權激勵計劃中出現顯失公平的條款，上市公司應及時更正，同時對獨立董事及財務顧問實施要求其公開道歉以及宣布為不適當人選等處罰措施。

2、明確股權激勵行權的價格

考慮到在股權激勵預案中測算度列明實施股權激勵計劃對各期業績的影響具有不可操作性，因此建議在董事會確定授予日時測算各期的行權費用對利潤的影響數。由于投資者對行權費用的測算比較重視，應要求上市公司將行權費用測算過程與年審會計師溝通，并獲得年審會計師的認可，由年審會計師出具認可意見，以免出現由于行權費用測算誤差太大，致使上市公司年度利潤的波動也隨之增大。

在通過股份回購進行股權激勵中有三個價格需要認真確定，其一是股權激勵確定的行權價格；其二是股票的公允價值，一般來說可采用數學計量方法確定，如B-S 期權定價公式，也可以采用在實施股權激勵時股票市場價格作為公允價值；其三是股份回購時的價格，這個價格需要公司根據股票市場的價格變化，選擇最適合的時機，盡量以較低的價格購買，以減少公司的利潤支出。其中的行權價格如完全由股東與管理層協商確定，不免有壓低行權價格之嫌，因此建議在備忘錄中明確行權價格的確定依據。

3、增加股票期權的股票來源渠道

大股東以其自有流通股股份獎勵給管理層，是對自有財產行使處分權的表現，通過賦予經理層、核心技術及業務人員公司剩余價值索取權，達到將經理層、核心技術以及業務人員與股東利益連在一起的目的，從而提高組織效率。采取以上市公司股東提供股票方式（采取協議轉讓的方式）實施股權激勵的，應在相關法律規定、協議轉讓價格、股票提供者與運作者的隔離機制及禁售期等方面進行明確規定。

在拓寬股票來源的渠道上，上市公司可以考慮變通一些措施，如國家股股東所選紅股預留，控股股東將上市所送紅股預留，用于股票期權；國家股股東現金分紅購買股份預留，控股股東用上市公司現金分紅購買股份預留，作為上市公司實施股票期權的股票儲存；國有大股東將持有的法人股轉為股票期權的股票來源即部分減持國有股票，在不影響大股東控股地位的前提下由控股股東直接拿出一部分股票用于股票期權；或由上市公司設立虛擬股票期權，這是一種把經營者的長期收入與公司股價掛鉤的方式，在該方式中，經營者并不真正持有股票，而只是持有一種“虛擬股票”，其收入就是未來股價與當前股價的價格差，由公司支付，如果股價下跌，經營者將得不到收益。

4、建立科學的業績評價體系

股票期權計劃的實施要建立在一個完整、科學的業績評價體系上，主管部門應會同財政、審計、金融、工商、稅務等部門對企業經營者的年度經營狀況進行考核，加強對現金流量信息的考核，增加財務數據分析，適當增加財務報表附注，提高經營透明度。只有不斷完善會計信息，企業家的經營業績才能得到合理的衡量，才能為推行股票期權制度創造條件。

通過制定績效評價體系來監督企業的運行狀況和企業經營者的行為，將企業一定經營期間的資產運營、財產效益、盈利能力、發展潛力等進行定量和定性對比分析，對企業經營成果和經營風險作出真實、客觀、公正的綜合評判。另外，制定和頒布每年度評價標準，使企業經營業績評價具有“度量衡”，客觀反映企業的主觀努力程度，督促經營者致力于企業目標的實現。

【參考文獻】

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關鍵字：股權激勵公司績效形成機理

一、股權激勵的相關理論概念：

1.股權激勵

股權激勵是激勵主體（所有者或股東）授予激勵對象（經營者或員工）實際利益或潛在利益的形式股份，從企業所有者的角度出發，鼓勵主體最大限度地發揮公司價值和股東財富最大化。股權激勵是一種有效激勵的人力資源管理積極性的一種管理方式，以激發員工創造力。

2.高管人員股權激勵

在現代企業中，高管人員股權激勵是企業對管理層進行長期激勵的形式，是金融產品中的衍生工具在企業分配制度中的運用。高管人員股權激勵是指企業高管人員通過持有企業股權的形式，來分享企業剩余索取權的一種激勵行為。高管人員股權激勵的核心是使經營者對個人利益最大化的追求轉化為最大限度地對企業利益最大化的追求或者兩者追求方向一致，使企業利益增長成為經營者個人利益的增函數，使得經營者經營過程中更加關心公司的長期價值，對防止經營者的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用，是一個現代化的企業剩余索取權的制度安排。

3.股權激勵效應的基本涵義

企業作為資源分配、創造社會財富的實體，是以股東價值最大化為目標或以企業價值的最大化為目標的。一個高效可持續發展的企業應具有其內在的激勵機制。股權激勵是一種促進企業經營者與企業密切關聯的利益激勵機制，其根本目的在于修正企業管理者利益驅動行為，使之與所有者產權利益保持一致。這就是我們談到的股權激勵的激勵效應。股權激勵效應，是指公司實施股權激勵機制后對公司業績的影響程度。這種影響既可能是正面的，也可能是負面的。我們可以通過該公司實施股權激勵前后的比較，以探討股權激勵的激勵效應的表現。

二、股權激勵效應形成機理

對股權激勵的目的是為了刺激高管人員的正確行為，使他們為公司的業績上升而努力。上市公司高管人員股權激勵的形成機理就是指上市公司股權激勵效應的形成過程，即股權激勵是通過一系列什么因素和傳導機制來影響公司業績的。任何一種制度發揮作用的過程可以看作:制度產生的基礎—制度的實施—制度對人行為產生影響的內在機理與外在傳導機理—經濟后果。我們研究股權激勵效應的形成機理也可以從這幾個方面著手分析。

1.股權激勵制度的產生基礎

人力資本產權制度的要求是在股權激勵制度的基礎上產生的。產權結構是否有效的，主要是看它是否為在它支配下的人們提供較大地內在化的激勵。人力資本私有產權卻正好能更為有效地利用資源的激勵，它在調動生產者的積極性、主動性和創造性等方面，所引起的激勵作用是一切傳統手段無法比擬的。由于人力資本獨占和排他性，從而產生了人力資本的產權要求。人力資本的產權演變過程產生了管理層對產權的要求，從而產生了所有權激勵形式之一—股權激勵制度。股權激勵制度，是尊重和理解人的價值的基礎上，將人及附加在人身上的管理要素、技術要素與企業分配的問題制度化。只有在產權明晰的條件下，資產所有者依據公司的特性和對經理監督的難易程度設計一個對經理人員的激勵相容的合同，經理人員根據股權激勵效應傳導機制的對自身利益的影響來決定自己的行為，從而影響公司的利潤和公司股票的市場價格。所以說明晰的產權制度是股權激勵充分發揮效應的基礎。

2.股權激勵制度的實施

在現代企業中，公司治理結構影響著企業股權激勵制度的實施。從提高企業的業績來看，公司治理結構所要研究解決的問題是管理層的激勵機制和企業的決策交易體制。完善的公司治理結構能為管理層提供適當的激勵機制去追求符合公司和股東的利益的目標。通過影響決策制度，激勵高管人員的公司治理，交易戰略來影響企業行為，從而影響經營業績。股權激勵制度是公司治理的手段，決定是否授予購股權，并通過有關誰來授權，來激勵約束企業家行為的制度安排。從本質上講，股權激勵機制是一個動態調整企業家的行為，其中包括是否批準授予股權激勵、授予誰、授權后如何制約等，公司治理結構對企業家的股權激勵的授予和約束進行動態的調整，以保證股權激勵機制對企業家行為既有約束作用，又對企業家的行為有激勵作用。所以說股權激勵的效應的發揮取決于公司治理結構的完善程度。

三、總結

高管人員股權激勵計劃目前已經對我國上市公司的業績產生了正向影響，已經存在一定程度的正向股權激勵——業績敏感度，因此，進一步推進股票期權激勵計劃，使之覆蓋到大多數上市公司，有助于改善上市公司的治理結構，降低委托成本，加強高管與股東的利益相關性和目標一致性。值得注意的是，進入全流通時代，上市公司控股股東或實際控制人的行為對股價的影響增強，高管人員股權激勵計劃對股價具有特殊作用，應加強實施監管，使其成為與激勵相容的機制而不是投機手段。

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本文先對我國實行股權激勵機制的現狀進行介紹，接著從股權激勵機制的定義和財務風險進行說明，然后以江蘇恒瑞醫藥股份有限公司作為案例從其成長能力、盈利能力和償債能力進行分析企業實行股權激勵機制后的變化，從而得出股權激勵機制是如何對企業進行影響，并對其股權激勵方案存在的問題提出建議。

關鍵詞：恒瑞醫藥；股權激勵

近年來，隨著企業的快速發展，高級管理人才和核心技術人員發揮著越來越重要的作用；企業意識到留住優秀人才對其發展的重要性，許多企業開始實行股權激勵。

其實股權激勵在上世紀50年代已經出現，之后在美國得到逐漸推廣，并開始在歐美和日本盛行。該機制直到上世紀90年代才開始為我國所運用，但是我國企業前期所實行的股權激勵均是在自發的前提下進行的，政府并沒有頒布相關的法律對民間的股權激勵行為加以引導。直到2005年12月31日，我國正式實行《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，并相繼在2006年進行了關于《國有上市公司實施股權激勵試用辦法》、《公司法》和《證券法》的頒布修改，使我國股權激勵的實施有法可依。

本文希望通過江蘇恒瑞醫藥股份有限公司案例，從盈利能力、償債能力和成長能力等方面分析企業實行股權激勵機制后的變化，從而了解股權激勵對企業的影響。

一、股權激勵的涵義及財務風險

（一）股權激勵的涵義

股權激勵是指企業在發展過程中，為了讓激勵對象與企業的利益達成一致，更好地獲得職工服務從而實現長期發展目標，并達到激勵、留住核心人才的目的，而有條件地給予管理者以及核心人才股票、股票期權或股權等形式的一種激勵機制。由于股權激勵可以協調管理層和股東之間的矛盾，防止管理層為了謀求自身利益而背離股東的利益；同時由于股權激勵機制解決了企業委托關系，使得管理者在進行決策時會更多地從企業利益角度出發，有利于企業長遠發展，因此越來越多的企業開始采用股權激勵機制。

股權激勵主要以股票期權、業績股票和限制性股票、虛擬股票、股票增值權、延期支付、賬面價值增值權等實施方式實現。其中股票期權和限制性股票較常為企業所使用。

1.股票期權

股票期權是指激勵對象可以根據之前簽訂的合同從企業獲得相應股票的權利，但是激勵對象必須在約定時間范圍內實現合同要求的條件，才能通過支付合同激勵計劃所規定的行權價格獲得股票。激勵對象在可行權期內可自行決定是否行權，但是不能對其進行轉讓、質押或償還債務。

2.限制性股票

限制性股票是由企業以股票的方式授予激勵對象的，但需要在限定的期間內達到約定條件后，才能取得該股票的股權激勵方式。限制性股票是為實現企業某項或某些特定目標而實施的激勵計劃（如扭虧為盈等），其授予的股票數額與公司業績無直接關系。

（二）股權激勵的財務風險

雖然股權激勵對企業的發展具有激勵作用，但是由于管理者既是激勵對象同時也是企業日常經營管理活動負責人，所以股權激勵計劃在實施過程中，行權條件的實現具有可操縱性，容易導致激勵對象為實現行權條件，做出不利于企業發展的行為。

1.人為控制利潤影響股價

“身兼兩職”的管理者將會比其他股東或所有者掌握更多的信息，容易造成管理者通過人為控制利潤從而影響股價，以滿足行權條件，甚至故意做低利潤從而獲得一個較低的行權價格，并在行權期快要到來之時把企業的利潤大幅度拉高，從而可以為自身獲取巨額收益，但損害其他股東利益。

2.高級管理人員拋售股票套現

法律規定，高級管理者在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓；上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份。①但是仍然有許多高級管理人員選擇拋售股票套現，雖然拋售比例不能超過所持股票的25%，但拋售股票收益是其正常工作時獲得工資薪酬數倍，這就導致了擁有大量企業股票并且不具有控股權利的高級管理人員對拋售股票套現具有強烈的欲望。

高級管理人員大量地拋售股票套現不僅破壞二級股票市場秩序，還動搖投資者對企業的信心，不利于企業長遠發展。

3.增加公司激勵成本

股票價格的變動受許多因素影響，當外部環境處于良好狀態時，可能管理者并沒有發揮作用，如果企業股票價格依然不斷上漲，就使得管理者在沒有付出任何努力的情況下獲得高額的收益。

4.行權條件低

股權激勵目的是通過將管理者利益與企業聯系起來，推動企業的快速發展。但我國股權激勵機制的行權條件普遍偏低，不僅沒有起到激勵作用，而且還成了變相派發紅利的方式，成為管理者獲取自身利益的漏洞，最終損害企業和所有者的利益，違背了當初實行股權激勵機制的目的。

二、恒瑞醫藥股權激勵案例分析

股權激勵機制已經成為企業用來激勵管理層，留住核心人員的主要手段之一。本文選擇恒瑞醫藥作為樣本進行分析的原因主要是恒瑞醫藥在醫藥市場中處于領先地位，對其進行分析具有一定代表性。

（一）恒瑞醫藥及其股權激勵內容

江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（股票代碼600276，下面簡稱“恒瑞醫藥”）原名連云港天宇投資有限公司，成立于1997年，于2000年在上海證券交易所上市，同時集科研、生產和銷售為一體的大型醫藥上市企業。恒瑞醫藥的抗腫瘤藥在國內暢銷，排名第一，所占市場份額超過12%，是國家定點品生產廠家。是國內首次通過國家新版GMP認證的制藥企業之一，同時也是國內第一家注射劑獲準在歐美上市銷售的制藥企業，在中國制藥發展史上具有里程碑的意義。②（見表1）

（二）恒瑞醫藥實行股權激勵的影響分析

下面將從盈利能力、償債能力和成長能力分析恒瑞醫藥實行股權激勵機制的影響。

1.從盈利能力方面分析股權激勵對企業的影響（見表2）

由表2可以看出，從2013年至2015年恒瑞醫藥凈利潤每年比上一年有所增加，到2014年出現較大幅度的增長，并在2015年大幅上漲，反映出恒瑞醫藥在2014年實行股權激勵計劃后，有效地提高管理層積極性，從而推動企業發展。

加權凈資產收益率從2013年至2014年相對持平，但2015年呈現大幅度上漲趨勢。2013年至2015年恒瑞醫藥扣除非經常性損益后的每股收益逐年上升，特別在其宣布實行股權激勵計劃后，扣除非經常性損益后的每股收益呈現較大幅度增長，2015年達到每股1.11元。

由此可見，恒瑞醫藥在實行股權激勵計劃后，加權凈資產收益率和扣除非經常性損益后的每股收益都呈較快的增長趨勢，說明每一股東權益產生的收益增多，企業盈利能力明顯提高，體現股權激勵能夠有效地協調所有者與管理者之間的利益矛盾，提高企業利潤，有利于企業長期發展。

2.從償債能力方面分析股權激勵對企業的影響（見表3）

雖然恒瑞醫藥從2013年至2015年流動比率和速動比率至少維持在6%以上，遠高于同行業水平，但在實行股權激勵計劃后，流動比率的變動趨于平穩，基本圍繞著9%至10%波動，速度比率則基本是在8%和9%之間上下波動。反映出恒瑞醫藥的短期償債能力趨于平穩，對企業進行投資的資金保障系數較高，資金狀況良好。

雖然恒瑞醫藥從2013年至2015年資產負債比率總體呈現穩定上升趨勢，但遠低于同行業水平，并在實行股權激勵計劃后趨于穩定的9%至10%之間，說明企業資金需求較低并穩定，自有資金基本可以滿足企業自身的發展，資金比例中屬于借入部分的資金比例較低，企業財務風險較低。

通過償債能力方面分析可以知道，恒瑞醫藥在實行股權激勵計劃后對企業的發展起到積極的推動作用。

3.從成長能力方面分析股權激勵對企業的影響（見表4）

恒瑞醫藥2014年比2013年的凈利潤增長率有所增長，直到2015年凈利潤增長率大幅度增加，說明企業的獲利增長能力提高。

從2013年至2014年恒瑞醫藥凈資產增長率總體呈現不斷增長狀態，到2015年凈資產增長率加速增長達到27.35%，說明企業實行股權激勵計劃后，企業的凈資產增長率增長速度加大。

從凈利潤增長率和凈資產增長率的角度分析，體現出企業在實行股權激勵計劃后其成長能力得到提高。

三、本文結論及建議

（一）本文結論

通過上面對恒瑞醫藥分析可以知道，恒瑞醫藥在實行股權激勵后，其盈利能力、償債能力和成長能力都得到提高，體現股權激勵的實施對企業具有不可忽視的積極影響。股權激勵使所有者和管理者的利益緊密聯系起來，有利于優化企業的管理結構，激勵管理者的同時也約束著管理者。

但由于實施股權激勵時，管理者既是激勵對象也是企業日常經營管理活動的負責人，這容易導致管理者通過人為操作使股權激勵機制成為管理者為自身輸送利益，損害企業長期發展。因此企業在實行股權激勵計劃時注意其存在的風險。

（二）對恒瑞醫藥股權激勵的建議

雖然上文分析了恒瑞醫藥實行股權激勵對企業產生積極的影響，但恒瑞醫藥的股權激勵仍存在沒有切合企業自身發展的問題。下面對恒瑞醫藥股權激勵提出相關的建議：

1.適當提高行權期解鎖要求

恒瑞醫藥在制定股權激勵方案時要求行權期的解鎖條件分別是2014年至2016年的扣除非經常性損益的凈利潤分別不能少于13.5億元、15.1億元、17.4億元，以及營業收入分別不能少于70.7億元、80.7億元、92.2億元。（見表5）

從表5可以知道，2013年企業扣除非經常性損益的凈利潤同比增長率達到17%，但企業在制定計劃方案時規定2014年至2016年扣除非經常性損益的凈利潤的同比增長最多只達到15%，而2014年更是只有11%。并且要求達到的2014年至2016年營業收入同比增長均是14%，但是在2013年時便已經達到了14%。即企業實行股權激勵計劃期間的三年所要求的指標增長幅度均低于或僅等于以前的要求。

而從相關資料得知，恒瑞醫藥從2011年至2014年凈資產收益率均達到30%以上，分別是33.26%、32.92%、31.19%、30.84%，雖然呈現逐漸下降的趨勢，但仍然穩定在30%以上；只要把凈資產收益率維持在30%左右，激勵對象便能輕松達到股權激勵計劃的解鎖條件。為了更好地起到激勵作用，企業應適當上調行權期的行權條件，避免激勵對象輕易地實行行權條件，導致激勵作用降低。

2.提高行權價格

根據新浪財經網恒瑞醫藥的數據顯示，恒瑞醫藥股權激勵的授予價格是股權激勵計劃草案公告前20個交易日企業A股股票交易均價34.31元的50%制定的，為每股17.16元，后調整為15.51元。

而恒瑞醫藥的股價一直維持在23.79元以上；即只要激勵對象完成行權條件，就必然可以從中獲得收益，使得激勵對象缺乏努力工作，促進企業發展，提高股價的動力。企業應提高行權價格，增加管理層提高股價的壓力，使得他們更加努力工作，提高企業業績，促進企業長遠發展。

注釋：

①《中華人民共和國公司法》第142條.

②企業背景資料根據恒瑞醫藥官網中的恒瑞概況整理得出.

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[7]黃文靜.上市公司采取股權激勵的動機[J].中外企業家，2014（04）：60-62.

篇4

【關鍵詞】上市公司；股權激勵；問題；對策

一、我國上市公司股權激勵存在的問題

（一）政府治理層面存在的問題

1、資本市場不健全。首先，資本市場上股價的波動受到多方面因素影響，例如國家政策、經濟周期、公眾信譽度等。其次，我國資本市場存在信息披露不及時、信息不對稱，莊家操縱股市等現象，因此，高管人員的努力程度和公司業績及股票市場價格不成比例，降低股權激勵的作用。

2、相關法律法規體系不完善。從我國法律法規的發展歷史看，股權激勵的政策環境還不成熟，在實施過程中面臨著許多的困難。譬如，已頒布的法律中沒有明確規定股權激勵計劃有效；股權激勵計劃在稅收和會計制度方面缺少相應的規定；對于股權激勵方案中的業績考核指標也只有建議性的參考。

3、經理人市場不成熟。大多數的經理人都是由行政部門命令，如果經理人的選拔不能通過公開公平的市場手段完成，那么經理人的個人素質得不到保證，因此即使是在毫無瑕疵的大環境中，股權激勵都無法有效、實施，其積極作用無法發揮。

4、上市公司股權激勵的監管力度不夠。由于法律法規不健全、政府干預過度等致使我國資本市場的監管力度不夠，一系列的不良后果隨之產生，例如提供虛假信息就給上市公司提供了機會，提高了管理人員操縱股權激勵的可能性。

（二）公司管理層面存在的問題

1、公司治理結構不完善。公司治理結構是指對公司進行管理，控制，及運作的機制和規則。盡管我國目前許多上市公司已經形成股東大會、監事會、董事會一體化的管理體系，但在實際運作中，我國上市公司的董事會、監事會仍由內部人構成。通常管理層自主決定股權激勵的相關決策，使股權激勵變為管理層 “自己獎勵自己”，失去了其本來的激勵意義。

2、股權激勵自身缺陷。①股權激勵對象考核方法單一。目前我國上市公司的業績考核方法而言，基本為傳統的業績考核標準，主要是使用凈利潤增長率、ROE或 EPS 等，使用的財務指標不全面，非財務指標涉及也較少。

②股權激勵機制的激勵力度有待加強。管理者的持股比例較低，使其無法將股東利益與自身利益緊密結合起來， 甚至導致管理者追求短期行為，導致股東的權益受損害。

③股權激勵行權指標過。低問題。上市公司的行權條件參考于經營業績，然而，行權要求的門檻太低，凈資產收益率都低于實際凈資產收益率，十分容易就達到要求，這使得激勵計劃有變相成為福利計劃的趨勢。

3、管理層存在道德風險。目前我國上市公司管理者的任期普遍有限，加之與股東的利益方向具有不一致性，使得上市公司的高管很容易會在其任期范圍內更傾向于采取短期經營行為，以謀取更高的自身利益。

4、缺乏股權激勵必要的配套制度保障。①會計制度層次。公允價值估計沒有可參考的、具有建議性的規定，各個企業采取的方法大不相同；股權激勵費用的分攤規定不夠詳細，增加了公司的隨意性。②稅收制度層次。股票期權的行權日，激勵對象無法從股票交易中獲取利益，但卻立即交納個稅，對股權激勵計劃的施行也造成了負面影響。

二、改善我國上市公司股權激勵的措施

（一）政府治理層面問題的改善措施

1、加強有效穩定的資本市場的建設

適度擴大股市規模，提高上市公司的入市質量；建立嚴格的信息披露制度，加大執法力度；改善投資結構，大力發展規范的機構投資者；嚴格對資本市場中中介機構的監管。

2、建立健全各種相關法律法規

健全法律法規對實施激勵計劃的企業進行規范和管理；建立一套切實可行的內外部監督管理機制；確保股權激勵在公開公平的基礎上，得到全方位指導，監督與保障。

3、建立和完善經理人市場

加快經理人市場的建設，不斷完善選拔制度，廢除經理人行政任命制度，充分發揮市場的選拔、監督作用，為經理人創造公平競爭、嚴格監管、有效流通的市場環境。

4、加強對上市公司股權激勵的監管

監管部門在審核、批復企業公布的股權激勵方案、監管股權交易及企業信息的披露時，都必須采取最高要求，嚴厲杜絕、打擊一切不正當行為，并且作為政府部門，不能有、受賄等惡劣行為。同時審批速度需加快，盡快實施符合要求的股權激勵。

（二）公司管理層面問題的改善措施

1、優化上市公司內部治理結構

完善獨立的董事制度，應適當增加獨立董事的比重，引進外部董事；加強監事會和獨立董事會的評估審核監督，定期了解財務、經營狀況；嚴格控制好財務報表，防止發生舞弊，避免股權激勵成為管理層的“自我激勵”手段。

2、合理設計股權激勵方案

①股權激勵模式的選擇要多樣化。不同的激勵模式都有各自的優缺點，在選擇時可結合公司的行業性質、企業特點等因素選用混搭模式，從而達到最優的激勵效果。

②股權激勵強度要適中。激勵不足，管理者很難嘗到被激勵的好處，從而積極性不高；激勵過度，使得獲得獎勵相對容易，管理層就沒有理由把更多的時間和精力用來為公司服務。

③業績考核制度的建立要科學。采用多種業績考核指標結合的激勵體系，也可考慮財務與其他非財務的指標相結合，對反映公司業績的定量指標進行專門的獨立審計。

3、降低管理層的道德風險

培訓上市公司管理層，使其認識到自己所承擔的管理職責和在公司長遠發展中的重要性；管理層應嚴己自律，努力提高工作效率。

4、為股權激勵提供的保障制度要配套

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【關鍵詞】中小企業；股權激勵；現狀；模式；實施

一、股權激勵

近幾年，我國中小企業的生存發展環境不佳。而企業的發展，一靠資金，二靠產品，三靠人才。質量好，銷路廣，自主品牌的產品，是企業發展的根本。創自己的品牌，生產出質量好，銷售對路的產品需要專業技術人員才能完成，有了人才，企業才能發展，才能壯大。吸收人才、留住人才是當前中小企業需要解決的主要問題。怎樣吸收人才和留住人才呢？中小企業就必須借助“股權激勵”這臺“加速器和創富機器”，這是中小企業的必然選擇。股權激勵計劃在我國一些上市公司作為對職業經理人長期激勵制度，能夠使經理人以股東身份參與到企業的經營決策中去，共享企業利益，分擔風險，是使經理人勤勉盡責地為企業長遠發展服務的一種普遍做法。股權激勵計劃把企業的精英人才、企業股東的長遠利益、企業的發展很好地結合在一起，在一定程度上預防了精英人才的短期行為，防止內部人控制等侵害股東利益的行為。這一機制使得公司員工、管理層以及股東能夠為同一個目標齊心協力地奮斗，僅此作用就十分巨大，也是其他許多方法無法替代的。現代企業理論和國外許多案例證明此計劃對于改善公司治理結構，降低成本，提高管理效率，增強公司凝聚力和市場競爭力起到了非常積極的作用。

所謂股權激勵主要是指企業通過在一定條件下，以特有的方式（股票）使企業經營者有一定數量的企業股權，從而進行長期激勵的一種制度，它能夠將企業經營者的短期行為和長期行為有效結合起來，使企業經營者站在所有者的立場去思考問題，以達到企業所有者和經營者的收益共同發展的雙贏目的。即股權激勵是企業經營者和職工通過持有本企業股權的形式，是分享企業剩余索取權的一種激勵行為。

二、股權激勵模式

股權激勵是以本公司股票為標的對其公司的董事職工進行的長期性激勵。股權激勵的模式包括權益結算工具和現金結算工具。現階段我國上市公司采用的股權激勵方式有：股票期權、限制性股票、股票增值權、虛擬股票、業績股票。其中，權益結算中的常用工具包括股票期權、限制性股票、業績股票、員工持股計劃等。是公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格購買本公司一定數量股票并獲得規定數量的股票價格上升所帶來收益的權利。這種方式受證券市場的影響較大。其優點是激勵對象可以獲得真實股權，公司不需要支付大筆現金，有時還能獲得現金流入。缺點是公司股本結構需要變動，原股東持股比例可能會稀釋。現金結算中的常用工具包括股票增值權、虛擬股票計劃、業績單元、利潤分享計劃等。這里虛擬股票是公司授予激勵對象一種虛擬的股票，獲授人可以根據被授予虛擬股票的數量參與公司的分紅并享受股價升值的收益，但沒有所有權和表決權，也不能轉讓和出售，在離開公司時自動失效，而業績單元、利潤分享計劃是企業在年初確定一個合理的業績目標和一個科學的績效評估體系，獲受人年終根據業績和績效完成情況獲得股票。其優點是不影響公司股本結構，原有股東股權比例不會造成稀釋。缺點是公司需要以現金形式支付，現金壓力較大。而且，由于激勵對象不能獲得真正的股票。故其激勵作用有限。在這些激勵方式中激勵模式又有本質的區別，股票期權是未來收益的權利，主要作用是留住人；限制性股票是已持有的，歸屬受到限制的收益，是激勵人和吸收人；虛擬股票也是未來收益的權利，也是為了留住人，但虛擬股票不是實質性的股票認購權，是獎金延期支付，其資金來源是公司的獎勵基金。

以上的激勵模式都是針對上市公司進行的，目前我國的一些中小企業還沒有達到上市的條件，為了企業現在的發展和今后上市做準備，企業可以有選擇地借用其中的一些激勵模式吸收人才和留住人才，企業應根據不同的發展階段，行業特點，自身條件來確定實施股權激勵計劃。如虛擬投票 業績股票、員工持股計劃、利潤分享計劃等激勵模式，吸收、穩定人才，實現利益共享和風險共擔，健康有序地發展。

三、股權激勵計劃的實施

實施股權激勵計劃是一個企業對經營者既能起到激勵，又能起到約束的過程，激勵與約束是對等，然而股權激勵不是白給的，需要即定約束條件，約束條件的制定，有利于激勵目標的實現。

（1）確定股權激勵計劃的對象。中小企業確定實施股權激勵計劃的目的是什么，為什么要實行股權激勵政策？明確了實行股權激勵計劃的目的之后，企業就可以確定股權激勵計劃對象范圍，按什么行權條件去行權，是按職工在企業中的功勞、按苦勞、按疲勞、按職務、還是按對企業的貢獻來確定行權對象．企業的高級管理人員、核心技術人員、操作熟練的工人是公司的最重要的人力資源，這些人都應是股權激勵的對象。

（2）確定實行股權激勵標的數量。股權激勵標的股票的數量是股權激勵計劃別需要均衡考慮的因素。如果數量過多，對股本影響過大，可能導致股東權益攤薄；如數量過小，可能難以起到激勵作用。沒有上市的中小企業要實行股權激勵政策，在確定標的數量時可參照上市公司的標的數量來確定，也可根據自身條件來確定數量。即能起到實行股權激勵的目的，又不會使企業失去控股權。另外中小企業還需要考慮到企業將來上市時的一些問題。

（3）確定股權激勵價格。中小企業在確定激勵價格時，不可能按照上市公司那樣來確定激勵價格。它只能按照自己所要實行的激勵模式，來確定激勵價格。給實股還是給虛股，給現股還是給期股或期權，還是要打組合拳形成黃金搭檔等。以什么樣的價格，是按凈資產 還是按企業的盈利能力，怎樣確定合理價格，既不讓股東吃虧， 又要被激勵者感覺物超所值。

（4）確定激勵對象行權條件。企業為了穩定人才，激勵計劃就是一項中長期的激勵計劃。作為中長期激勵，激勵對象授予于一定的約束條件。其中科學安排好等待期、解鎖期、行權期，有利于激勵計劃的成功。①確定合理的服務期限條件。在確定服務期限為行權條件時，中小企業可參照上市公司行權時間限制來定，服務期限不應少于3年．如果服務期限太短，容易造成股東吃虧，不利于企業的發展；如果時間太長，又會使受激勵對象感到遙遙無期，人才容易流失，不利于人才的穩定。②完善業績考核指標。業績考核指標的評價是實施股權激勵的基礎．在確定授予激勵對象業績目標時，企業要參考同行業近幾年發展水平和本企業近幾年的平均水平，要高于此項標準，但要合理，結合本企業所處的行業同期性，企業的特點及企業成長期，分別確定授予和行權的業績指標。③完善勞動用工制度，建立特殊事項的處理原則。為了吸引人才，留住人才，中小企業就要嚴格按《勞動法》執行，建立建全勞動用工制度，在簽定勞動合同的同時，與受激勵對象簽定獲受激勵合同，使受激勵對象知道自己的權利和義務，人心穩定，穩定人才。

四、確定科學股權激勵操作方法

股權激勵的工具有權益結算工具和現金結算工具。用權益工具方法支付股權激勵，公司在具體操作時：

第一是股權激勵標的的來源，老股東出讓公司股份。如果以實際股份對公司員工實施激勵，一般由老股東，通常是大股東向股權激勵對象出讓股份。根據支付對價的不同可以分為兩種情形：其一為股份贈予，老股東向股權激勵對象無償轉讓一部分公司股份。其二為股份出讓，出讓的價格一般以企業注冊資本或企業凈資產的賬面價值確定。

第二是采取增資的方式，公司授予股權激勵對象以相對優惠的價格參與公司增資的權利。需要注意的是，在股權轉讓或增資過程中要處理好老股東的優先認購權問題。公司可以在股東會對股權激勵方案進行表決時約定其他股東對與股權激勵有關的股權轉讓與增資事項放棄優先購買權。

在現金結算的情況下，公司在具體操作時，需要根據現金流量情況合理安排股權激勵的范圍、標準，避免給公司的正常經營造成資金壓力。根據資金來源方式的不同，可以分為以下幾種：

首先是自有資金。在實施股權激勵計劃時，激勵對象是以自有資金購入對應的股份。由于員工的支付能力通常都不會很高，因此，需要采取一些變通的方法，比如，在股權轉讓中采取分期付款的方式，而在增資中則可以分期繳納出資或者由大股東提供擔保。其次是提取激勵基金。為了支持股權激勵制度的實施，公司可以建立相應基金專門用于股權激勵計劃。公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金用于股權激勵。公積金既可以用于現金結算方式的股權激勵，也可以用于權益結算方式的股權激勵。其三是儲蓄參與股票。儲蓄參與股票允許員工一年兩次以低于市場價的價格購買本公司的股票。實施過程中首先要求員工將每月基本工資的一定比例存放于公司為員工設立的儲蓄賬戶。一般公司規定的比例是稅前工資額的2%－10%，少數公司最高可達20%。

目前我國的一些中小企業還沒有完全達到按上市公司施行股權激勵政策的要求，如果完全按上市公司的程序進行，那是不現實的。我國的中小企業在制定實施股權激勵時，既要借鑒上市公司實行激勵政策的要求，同時又要根據自己企業的特點來制定激勵政策，既起到實行激勵政策的目的，穩定了人才，又使企業利潤得到了提高，實現雙贏。

參考文獻

[1]劉乾唯,郭凱迪.中小企業股權激勵模式選擇[J].經濟與管理,2011,8.

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關鍵詞：經理股票期權；風險承擔激勵；凸性特征；非傳統期權

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.13

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）03-0058-05

Abstract：This paper traces the origin of ESO at first， then analyses its positive and negative incentive effects on risk taking and summarizes the measurement of risktaking incentives and solutions for endogeneity problems based on existing literatures. Further， it compares the features and incentive effects between traditional and nontraditional options. Finally， it gives some advices on developments of relative researches based on Chinese backgrounds.

Key words： executive stock option； risktaking incentive； convexity characteristic； nontraditional stock option

經理股票期權（Executive Stock Option，簡稱ESO）激勵起源于20世紀50年代的美國，是一種解決公司制企業中股東與經理層之間的委托問題的長期激勵模式。在ESO的眾多動因說中，風險承擔是重要動因之一。風險承擔是指經理人對公司具有風險的財務和經營決策的合理選擇行為，通過實現風險與收益的配比，提升企業價值創造能力。由于股票期權薪酬結構具有凸性特征，更可能通過激勵經理人承擔適當風險，形成二者目標函數的一致性[1]。

雖然期權激勵在發達國家已有一段較長的歷史，有關ESO與經理人風險承擔行為關系的學術研究也較為豐富，但是因為期權工具的多樣性和不確定性、經理人行為的復雜性，眾多研究至今未形成有效、一致的研究結論。在我國，股權激勵制度起步較晚，2006年1月1日施行的《上市公司股權激勵管理辦法》標志著中國股權激勵政策的正式實施。截止2015年底，共有779家A股上市公司l布了884個股權激勵預案，其中，有432家公司了522個股票期權激勵預案。在理論研究中，我國學者的研究更多集中在ESO對公司業績的影響上，而風險承擔作為期權激勵與公司業績之間的影響機制很少被提及。本文通過對國外ESO風險承擔激勵作用的文獻進行梳理，期望達到以下兩方面貢獻：

第一，由于經理人的風險承擔行為直接影響著公司的長遠發展，因此，ESO對于風險承擔激勵的效用與效果關系著企業是否具有可持續性的價值創造能力，這既涉及到經理人激勵的本源問題，也使得本文的研究具有重要的理論與現實意義。

第二，本文不僅提供從風險承擔來研究我國上市公司ESO激勵效應的新視角，也旨在提高我國上市公司在施行ESO計劃時對風險承擔作用的關注程度，從而更合理地設計激勵方案，促進公司的長遠發展。

1 基于風險承擔經理股票期權激勵的問題源起

經理人薪酬契約是解決問題的一種重要手段。Jensen等指出：股東應授予經理人股權薪酬，通過控制經

理人財富與股價關系的斜率（slope），使經理人關注公司的長遠利益[2]。然而，通過控制斜率還不足以控制所有的沖突。不同于可以利用資本市場投資組合來控制風險水平的中性股東，經理層人力資本具有專用性與不分離性，他們只能通過改變公司層面的風險水平來控制自身人力資本風險，因此經理人是風險規避的，也就產生了與風險承擔相關的沖突[2，3]。Smith等指出：股票薪酬的一種潛在成本是該種線性報酬結構也促使經理人采取減少公司風險的行動。所以，除了控制線性關系之外，還要形成經理人財富與股價的另一種非線性關系，使經理人所在公司盈利時，參與分享收益，而公司虧損時又不必承擔所有損失，以減輕經理人的風險規避程度[3]。

在資本市場中，股票期權價值與股票價格之間的凸性關系特征（即當股價上漲時，期權價值同時但不按固定比例上漲，而如果股價下跌且跌破行權價，則期權價值喪失）被人們熟知，該特征也為運用股票期權激勵經理人風險承擔提供了理論基礎。理論上，公司如果授予經理人股票期權，就可以通過增加經理人財富（期權價值）與公司股價之間的凸性來增加經理人薪酬結構的凸性，提供所期望的凸性激勵[4，5]，使經理人的風險偏好趨同于股東，激勵其積極承擔合適的風險水平。

2 ESO激勵對風險承擔影響的理論預測

2.1 ESO對風險承擔的正向激勵

凸性特征是股票期權區別于其他股權激勵的關鍵特征，主要來自兩個方面：一是期權工具自身的凸性，表現為經理人收益與損失的非對稱性[6]，經理人可分享股價上升至行權價之上的差額收益，無需承擔股價下跌至行權價之下的損失，從而鎖定風險；二是持有期權價值與公司股票之間的凸性關系，表現為經理人愿意選擇更高的風險承擔來提高公司股價，達到期權價值更大的上漲。同時，根據Black-Scholes（以下簡稱B-S）期權定價模型，期權價值隨著股票收益波動率而同向變化，經理人選擇更高的風險承擔也會增加股票收益波動率，從而增加可獲利性[4]。

2.2 ESO對風險承擔的負向激勵

期權激勵在提高薪酬結構凸性的同時，也提高了經理人薪酬與股價關系的斜率，使得財富受股價變動的影響更大，使經理人暴露于更大的風險中[7～9]。同時，因為經理人大部分資產組合都與所在公司相聯系（如股權和人力資本），而他們在市場上自由交易公司期權或者通過賣空公司股票來對沖風險的行為都受到了一定的限制，導致經理人對沖薪酬風險的能力受限[8]。因此，雖然股價波動提高了期權價值，但風險規避的經理人仍會有可能傾向于降低風險承擔水平。

綜上所述，股票期權激勵對經理人的風險承擔會產生兩種對立的影響：承擔風險的確可增加經理人的期望報酬，但也意味著經理人的風險增加。因此，對于有著增加財富和規避風險雙重期望的經理人而言，ESO對于風險承擔的激勵效果是不明確的。

3 ESO激勵對風險承擔影響的實證分析

3.1 實證研究的計量

3.1.1 ESO風險承擔激勵的計量

首先，衡量股票期權風險承擔激勵作用的變量設計是實證研究中的關鍵，直接影響到結果的可靠性。在早期有關ESO與風險承擔的研究中，大多使用授予經理的期權數量或價值來度量激勵程度[10]。但這種方式沒有區分期權在激勵風險承擔方面的兩個對立作用，具有較大的噪音。之后出現的以期權價值為基礎計算敏感系數的衡量方法則較好地避免了上述問題。

（1）B-S方法下對激勵的衡量：Vega和Delta。

Guay將金融學中計量期權風險的相關指標引入ESO激勵的研究中，對上述兩個方面進行量化：一是經理人期權薪酬與股價的凸性關系，即經理人持有期權的B-S價值對股票收益波動的敏感度，以Vega表示Guay的研究表明相對于期權，股票價值對股票收益波動的敏感度相當小，可忽略。

二是股權薪酬與股價關系的斜率，即經理人持有股票和期權的B-S價值對股價的敏感度，以Delta表示[4]。Vega越高，經理人可能從公司風險的上升中獲得更大的收益，則經理人會傾向提高公司風險水平，所以，Vega代表對風險承擔的正向激勵；Delta越高，經理人暴露于公司風險的程度越大，有動機通過降低公司風險來降低自身風險，因此，Delta代表對風險承擔的負向激勵。由于ESO激勵會同時提高Vega和Delta，因此，以Guay為基礎之后的期權激勵風險承擔效果的實證研究中大多對Delta進行控制，以更準確地衡量ESO的風險承擔激勵效果。

此外，應注意到，B-S期權定價模型下的Vega、Delta是基于期權的B-S價值計算得到的，然而，該模型高估了期權對于經理人的價值[5，11，12]。因為該模型假定投資者可以自由交易證券組合，所以他們表現出風險中性的特征。但公司經理人對沖風險的能力受限，表現出風險規避的特征，對股票期權的評價就會受到風險規避程度的影響。因此，在用Vega和Delta衡量ESO的激勵作用時，還需要對影響經理人風險規避程度的因素（主要包括經理人的外部財富水平和個人效用函數）進行控制，目前實證研究中廣泛采用的變量包括經理人的現金薪酬、年齡和任職期限[5，13～16]。

（2）確定性等值（CertaintyEquivalent，簡稱CE）方法下對激勵的衡量：Vegaua。

Lambert等最早將確定性等值方法應用于經理股票期權的估值，思路是在給定經理財富和效用函數的情況下，如果經理人從某一貨幣計量的固定收益中獲得的期望效用與從期權報酬中獲得的一樣，那么這一部分固定收益的價值就等同于從經理人視角評估的期權報酬的價值[8]。以確定性等值方法計算出來的期權價值為基礎，計算對股票收益波動的敏感性，便得到該方法下風險承擔激勵的度量―vegaua（Utility-adjusted Vega），符號的正負即可直觀地表示經理人在接受期權薪酬后對待風險的態度[8，9，11]。

由于C-E方法從經理人效用角度計量期權價值，直接考慮了經理人的風險規避，避免了在B-S方法下對多個與風險規避程度有關的變量進行控制可能產生的瑕疵，相對而言能更準確地衡量ESO的激勵作用。但該種方法有賴于兩個假設：一是所有經理人都有統一的效用函數和風險厭惡系數；二是在不能獲得關于經理人個人證券投資組合完全信息的情況下，須假設經理人具有同一水平的外部財富比例[15]。這些假設的主觀性在一定程度上會影響計量結果，并且C-E方法計算復雜，難度較大，也局限其的運用。

3.1.2 風險承擔變量的計量

在ESO激勵與風險承擔關系的研究中，對風險承擔變量的計量大致分為兩類：第一類是對風險進行直接量化，例如使用公司年化股票收益波動率；第二類是從經理人經營和財務行為角度間接考慮風險承擔的情況，主要包括經理人的投融資決策、對衍生工具的使用、公司經營的集中程度等。

3.2 實證研究的內生性問題

解決ESO激勵與衡量風險承擔行為的變量二者間的內生性問題，是實證研究中的一個巨大挑戰。е履諫性的原因主要有以下兩個方面：首先，可能存在第三方不可觀測變量，這些變量會同時影響公司的薪酬政策與風險承擔水平[14]；其次，除了ESO激勵會影響經理人的風險承擔行為，公司的風險環境也會影響薪酬政策的制定，這就使得ESO激勵與風險承擔變量相互決定，可能造成聯立性偏誤[7]。

大量研究試圖減輕內生性問題帶來的困擾，主要有3種方式：①構建聯立方程組，采用兩階段或三階段最小二乘法進行回歸[12，13]；②工具變量法[7]；③利用外生事件。2005年美國財務會計準則關于高管股票期權費用化處理的規定（FAS123R）成為很多研究中的外生事件[17，18]，這一規定的實施導致公司降低ESO激勵水平，但并不是內生決定的結果。此外，Gormley等利用公司被發現使用致癌物質而面臨未預期的訴訟風險這一外生事件來研究ESO激勵與風險承擔之間的雙向影響[13]。

3.3 實證研究的結果分歧

從目前的實證來看，關于授予ESO與風險承擔關系的研究也尚未得出一致結論。

ESO能夠正向激勵風險承擔的文獻有：①ESO對公司總風險承擔水平的影響。Guay[4]、Shue等[14]的研究發現公司股票收益波動率與vega正相關；Rajgopal等以油氣公司為研究樣本，發現石油勘探風險（勘探活動導致的未來現金流波動系數）與滯后一期的vega正相關[12]。②ESO對某一風險承擔行為的影響。Knopf等發現用于對沖公司風險的衍生工具的使用與Vega顯著負相關[5]；Cohen發現Vega與公司杠桿和研發投資正相關[6]；Dong等認為經理人vega越大，就更可能選擇債務而非股權融資，并且這種現象也出現在已經過度負債的公司，說明經理股票期權可能會導致在進行融資決策時過度承擔風險[17]。

然而，與上述結果不同，部分研究表明ESO并不一定能激勵風險承擔甚至會產生負向激勵。Lambert等的研究對期權進行了分類，發現具有價內期權特征的ESO，會促使經理人更加規避風險[8]，表現為減少債務融資[9]和多元化并購 [18]。Ross證明了期權提供的凸性只是激勵經理人承擔風險的必要條件而非充分條件[11]；Tian認為期權會激勵經理人提高公司系統性風險的同時降低非系統性風險[19]；Hayes等發現在FAS 123R實施后，樣本公司都顯著降低了ESO的授予，Vega值也顯著下降，但這并沒有導致經理人降低風險承擔水平[16]。

而國內學者關于ESO激勵與風險承擔關系的研究不多。劉玉等、Huang等的研究表明ESO激勵與公司的經營與投資風險均存在顯著的正向關系[20，21]；孫桂琴等發現激勵型股票期權總體上對經理人風險承擔沒有顯著作用，福利型股票期權使經理人更加規避風險[22]；葉陳剛等研究發現Vega值與企業研發支出正相關[23]。

綜上所述，實證研究對ESO如何影響風險承擔仍存在分歧。在實踐中，也有越來越多的公司減少期權授予，代之以有業績依附條件的股票授予等其他長期激勵[25]。總之，ESO是否真正激勵了經理人更加積極地承擔風險，還取決于公司以及經理人特征等眾多因素。對ESO與風險承擔關系的實證研究見表1。

4 非傳統形式ESO及風險承擔激勵作用

凡在授予日就明確行權價和期權數量的看漲期權屬于典型的ESO形式，也被稱為傳統經理股票期權[25]。隨著傳統經理股票期權理論與實踐的展開，存在的弊端也日益凸顯：由于傳統期權的標的股票價格波動受諸多因素影響，有時難以清晰ESO的激勵效果；另外，當期權深入價內（Deep IntheMoney），也會喪失獨特的凸性激勵作用[25]，經理人可能為獲得更多期權報酬而做出有損于股東的決策（如為了保證股價而減少應得的分紅，過度承擔風險等），背離了期權激勵的初衷[15]。

為了克服傳統ESO存在的問題，在實踐中率先推出一些非傳統形式的ESO，主要包括溢價期權（Premium Options）、重新定價期權（Repriceable Options）、業績期權（Performance-vested Options）、指數期權（Indexed Options）、購買期權（Purchased Options）、換新期權（Reload Options）。隨之的理論研究也通過非傳統期權與傳統期權的對比，分析它們的內在價值和激勵效果是否有所提升。Johnson和Tian首次在風險中性框架下研究了6種非傳統期權的價值和激勵作用，發現除購買期權外的非傳統期權總體上具有更大的風險承擔激勵作用[25]。而Bozzi則從經理人效用角度分析了重新定價期權、指數期權和業績期權的激勵作用，認為只是非傳統期權激勵的經理人風險規避程度小于傳統期權[15]；Bettis等對業績期權的研究認為更能增加薪酬結構的凸性[24]；Chen等研究了兩種新型業績期權：巴黎期權（Parisian Options）和限制性亞式期權（Constrained Asian Options），發現這兩種期權價值可以減輕傳統期權下經理人過度承擔風險的傾向[26]。關于非傳統ESO的相關研究見表2。

綜上所述，大部分非傳統期權都具有比傳統期權更大的Vega值和Delta值，但最終效果同樣取決于期權特征、經理人特征以及公司特征。不過，由于非傳統期權設計較靈活，通過對不同類型ESO行權條件、價格、比例和期限等相關參數的設置，理論上可以有針對性地達到風險承擔的激勵效果。

5 對中國問題研究的啟示

經理人股票期權制度在我國引入僅十余年時間，期間得到了迅速的發展。中國作為新興的市場經濟國家，無論是在宏觀市場層面還是企業微觀層面都存在特殊性，研究ESO激勵與風險承擔間的關系，需要關注以下事實：①資本市場尚不健全，股價與公司價值相背離的情況時有發生，直接影響到股票期權激勵的正常實施及效果；同時，證券市場風險對沖手段的缺乏使得經理人缺少風險對沖的途徑，因而在風險承擔方面可能更為謹慎[27]。②經理人市場不完善，經理層薪酬模式欠合理，造成經理人過多看重聲望、工作及固定薪酬，弱化了期權的風險承擔激勵作用[22]。③公司治理結構不健全，存在一股獨大、炔咳絲刂頻任侍狻ESO在薪酬結構中的比例、等待期、行權條件和價格等因素都會對最終激勵效果產生重要影響，作為內部人的經理如果能控制這些因素，期權激勵就很可能變成經理人的自我激勵，這種現象在國有企業中更可能發生[28]。

針對以上事實，可以從以下角度展開相關研究：①上市公司實施ESO的主要動機是什么？是為了吸引和留住人才，還是為了提供在授予股票的情況下所不能實現的風險承擔激勵作用等；②ESO的實施是否導致了經理人相應的風險承擔行為？是否改變了公司的風險狀況？又是如何影響公司績效和股東利益的？③在內部人控制的情況下，ESO的授予是否會導致經理人的盈余管理行為以及濫用期權激勵行為，使得ESO成為損害股東利益的工具？④ESO是否存在適用性特征，即是否所有行業或公司都能使用ESO作為長期激勵手段？⑤結合非傳統期權的特點，如何設計ESO才能激勵適度的風險承擔，有效緩解與風險相關的問題？

⒖嘉南祝

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