股權結構設計案例范文

導語：如何才能寫好一篇股權結構設計案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

到目前為止，寶萬之爭尚未塵埃落定。但這個將來注定要納入MBA課程的鮮活案例，已經給中國企業家帶來了多方面的思考和警示。

其一，企業應該何時分散股權？

如果給“野蠻人”以中性定義，是指有進攻性的投資人。會不會被“野蠻人”鎖定為投資標的，還源于企業自身的股權結構設計。

在企業的長期發展過程中，核心經營團隊做控股股東還是參股股東，做大股東還是小股東，不能一概而論，但一定要與企業的發展階段相匹配。比如，創業型企業的初創階段，更需要經營團隊的全力以赴與戰略路線的堅定一致，這個時期，是一定需要“親爹親媽”把孩子拉扯大的。

其二，企業需要財務投資人，還是戰略投資人？

經濟不景氣時期，會是重組洗牌的重要時機。無論是開門迎客還是不請自來，投資并購都會相對活躍。而林林總總的投資人，從其產業背景和并購目的來看，可分為財務投資人和戰略投資人。

當財務投資人動手，尤其針對一家蒸蒸日上并有獨特企業文化的優質企業下手，強勢敲門或許會突襲成功，但若遭遇阻擊，也會面臨巨大的整合風險，承擔不可預見的增量整合成本。而被投資企業，也將在品牌延續、文化傳承、團隊穩定、業績保持與提升方面，面臨諸多不確定性。

而戰略投資人進駐企業，因為產業相通、資源效應疊加、品牌與業務接續等等便利，或許能給企業帶來重組后的新天新地。在我們印刷行業，大族冠華于2011年底收購日本筱原公司，并能保持持續穩健的發展，應該是一個很好的明證。

其三，如何防止野蠻人來敲門？

希望永續經營但已向資本市場開放的企業，隨時有被侵襲的風險。如何避免野蠻人來敲門？在同股同權的中國股市，這還是一個不容易解決的問題。這或許是阿里巴巴等企業選擇海外上市的一重考慮。

篇2

面對一個高技術的陌生行業，非專業背景的投資機構怎樣切入？這一直是PE面臨的挑戰。高技術含量的行業，共性是壁壘較高，難點在于如何接合技術與市場、保持核心技術人員的穩定性。2009年初，我們接觸到了這樣一個極有特點的項目。

這家公司成立于2004年，主要從事EMS（Engine Management System，汽車發動機管理系統）的研發與生產，是國內首家擁有ECU（Electronic Control Unit，電子控制單元）技術自主知識產權，并為整車廠批量供貨的高科技企業。

EMS是汽車的核心部件，控制汽車的心臟―發動機的運轉。它與底盤、發動機、變速箱并稱汽車四大關鍵技術，目前，國內自主品牌汽車廠家已經掌握了其他三項技術，而投資大、開發周期長、風險大的EMS系統，尚未實現自主開發與產業化，國內70%以上的汽車電子市場份額，被國際巨頭如德國博世（Bosch）、美國德爾福（Delphi）、日本電裝（Denso）三家占領，剩余的30%也主要被摩托羅拉、西門子和菲亞特旗下的馬瑞利（Magneti Marelli）等壟斷。

這家公司的核心技術團隊，由發動機、電子、控制等領域的技術專家組成，核心管理層是清華大學同窗，都有在國外著名汽車電子研發機構多年的工作經歷。

獨特的行業屬性，專業的技術團隊，廣闊的市場前景，是項目吸引人之處。同時，其中也不乏棘手之處：技術壁壘高，處于我們不熟悉的行業；公司歷史沿革較復雜，會導致投資結構設計較復雜；財務狀況并不樂觀，成立近6年，研發費用共投入近億，尚未達到整體盈虧平衡點。從財務角度而言，這明顯不是一個輕松愉快的Pre-IPO項目。

首次與公司管理層見面，對方直言不諱：你們不了解這個行業。之前有過很多財務背景的投資機構來過了，如果都用財務指標來衡量企業估值，我們與你們之間的差距太大。理工科背景的管理層，也許思維與語言都是點對點不模糊的吧。

我們的同事仍然以誠懇的態度，進入項目開始做盡職調查。

汽車ECU廣闊的市場前景，與項目管理層強烈的事業心，給我們深刻的印象。隨著調查的深入，我們發現，該市場不僅僅是高技術壁壘，研發階段的測試應用是更高的競爭壁壘。ECU技術開發難度大，投入成本高，并且需要與整車廠的長期緊密配合。單一車型EMS的開發周期為12-24個月左右。

2004年，這家企業與國內一家知名汽車品牌達成協議，為其提供自主知識產權的EMS系統。而通過汽車廠商的技術認證，需要經過“三高”試驗。三高，指高寒、高溫、高原。在北方最嚴寒的冬季里，要在黑龍江黑河、漠河和大興安嶺的加各達奇完成高寒試驗;酷熱的夏日，要在中國最高溫的地帶―新疆吐魯番、海南進行高溫試驗；在平均海拔2800米的青海格爾木、云南，要完成高原試驗。每個不同的地帶，要求3萬公里行車性能驗證，400小時耐久性驗證，8萬公里排放耐久性驗證。整個實地試車階段歷時一年多，試車試驗通過后，才能取得EMS的供貨資格。“三高”認證通過后，公司向該品牌汽車銷售了50套EMS并裝車銷售，標志著中國自主知識產權的EMS正式進入國內市場。

這樣嚴格的試驗階段，沒有汽車廠商的合作，再高的技術開發也只能停留在試驗室階段。技術開發商與整車生產商的合作，不僅要付出高額的研發成本，時間成本、機會成本更為重要。中國的汽車工業在發展之初，曾經謀求以市場換技術，然而，近20年后的今天，也未真正擁有自主、完整的汽車核心技術能力。一些汽車廠商以市場為重，對開發周期長、耗時費力的核心技術，并未投入太多精力。只有一些面向低端市場、擁有自主品牌的民營汽車商，無論出于主動還是被動因素，才真正支持了本土汽車核心技術的開發。

了解到這一技術的應用開發壁壘，我們對項目前景充滿了信心。然而，第一次看到企業位于北京郊區的廠房，很失落。

眼前，廠房面積100多平方米，只有幾臺簡單的機床，小型的儀器儀表設備，與我們印象中高精尖的技術研發、試驗場所大相徑庭。技術人員解釋，目前的實驗，很多依靠母校清華大學的試驗室來完成。“我們回到了小米加步槍的階段”，也許是看到了我們眼中的失望，技術專家自嘲。他們曾經在世界最先進的汽車實驗室工作，參與開發了目前最領先的ECU平臺。理想與現實之間的鴻溝，要用汗水與淚水來填平。

項目的盡職調查歷時近3個月。北到哈爾濱、沈陽，南至安徽，西至重慶，我們近乎逐一走訪企業的客戶，及汽車行業的專家、學者。客戶對公司技術、質量、服務的評價，使我們對企業所處的階段有了更多的理解。高額的前期研發費用，整車廠商的支持，技術開發條件相對落后，使得中國的EMS行業發展起來非常不容易。從發展階段而言，企業已經過了最艱難的生存期，通過了國家產品認證，接到了多家國產品牌的整車廠訂單，可謂曙光在前。但其面臨的困難也很大。

每一個車型對應的EMS研發，周期在12-24個月左右，費用為100-300萬元不等。盡管這一水平已經大大低于國外同行，卻仍是企業發展面臨的最大困難。其次是國內汽車電子的配套生產水平，影響到EMS系統的質量與價格。而漫長的研發周期，也讓公司經歷了諸如技術人員流失等考驗。

前期近6年的研發投入，使公司積累了近億元的累計虧損；股東也更換了兩批。目前的股東三足鼎立，管理層只占1/3股權；另一個股東有汽車行業背景，是一家在香港上市的業內公司；還有一家著名的外資基金。這樣的股權結構，使管理層與股東之間，在發展方向、市場策略上會有不同的利益訴求。

正是這樣的股權結構，導致投資方案的設計極為復雜，要兼顧企業的發展、股東利益、解決企業歷史沿革等問題。在我們明確投資意向后，與律師及資本市場的溝通，再用去了近兩個月的時間。

最終，我們沒有成功投資。付出了很多的努力，仍然無法形成一個兼顧各方利益的投資方案，來解決所有問題，2010年初，我們只能無奈地放棄這個項目。PE投資，很多時候是謀事在人，成事在天。不過，對于每一家希望更長久生存的投資機構而言，從失敗的、未投資的項目中學到的，往往遠比所謂的成功案例更多。

有意思的是，在2010年三季度，這家企業由身為原股東之一的汽車業上市公司收購。股權收購完成后，資本平臺會為項目發展帶來源源不斷的資金支持。據介紹，第三方財務背景投資者―東方富海，對項目的盡職調查工作，以及最后對項目的投資評價，使原股東對項目的發展前景有了更堅定的信心。通往羅馬的路有很多條，如果我們的工作間接對企業有價值，也讓我們付出的努力有了意義。

篇3

【關鍵詞】金融控股公司；治理結構；內部治理；外部治理

【中圖分類號】F810.3 【文獻標識碼】A 【文章編號】1006-5024（2013）05-0174-04

【作者簡介】張軍，南陽理工學院國際教育學院講師，經濟學碩士，研究方向為國際金融、公司治理。（河南南陽473004）

經過20多年的發展，金融業完成了從分業經營到綜合經營的整體過渡，尤其是在上個世紀90年代后期，大型的國際金融機構幾乎都實現了向金融控股公司的角色轉變。作為全球金融市場的主要參與者，金融控股公司的地位和作用也越來越明顯。在我國，隨著我國金融業的發展和與國際金融業接軌步伐的加快，西方發達國家普遍采用的金融控股公司模式也逐漸成為我國金融企業的發展方向。與此同時，我國在“十二五”規劃中也十分重視金融控股公司模式的推廣，這在一定程度上對我國目前金融控股公司的發展予以了肯定，還將其發展上升到了一定的戰略高度。然而，從當前情況看，在金融危機的影響下，我國金融控股公司治理結構暴露出了諸多問題，因而有必要探討我國金融控股公司治理結構存在的問題以及問題的根源，并進一步給出具體的治理措施。本文即在對該問題進行理論分析的基礎上，為決策者提供一定的信息支持。

一、我國金融控股公司治理結構存在的問題

（一）董事會結構不合理

從原則上講，董事會受托于股東，是公司治理的決策核心，通過與經理層之間制衡關系的建立，最大限度地防止“內部人控制”局面的產生。作為一個重要的機構，金融控股公司董事會的職責之一就是使股東能夠通過董事會對公司的管理層施加影響，并且在這一過程中，股東的權益能夠受到保護。由此可知，董事會對金融控股公司的整體運營起著重要作用。然而，由于體制或歷史的原因，我國金融控股公司董事會的規模與結構存在諸多痹癥。首先，董事長和大多數董事會成員往往是控股母公司和大股東的人，而缺少代表小股東意愿的董事會成員，使得董事會的決策更多的是出于維護控股母公司和大股東的利益，而背離小股東的利益。其次，監事會的成員組成內部化，監事職責得不到發揮；獨立董事不獨立，成為一種擺設或者話語權的附庸，地位尷尬。再次，某些金融控股公司的董事會在履職過程中存在職責劃分不清、超越權限的情形，削弱了法人治理結構的制衡作用，等等。

（二）產權過于集中

按照新制度經濟學理論，產權能夠起到約束和規范人們之間相互關系行為的作用，使其外部性的內在化激勵動機得以實現。可是長期以來，我國金融控股公司的“產權”卻與此相悖，產權結構單一、所有者缺位、“委托一”關系模糊等問題普遍存在。在這種情況下，公司的利益相關者們，包括股東、董事會和管理層之間，相互制約的機制嚴重偏離預期的軌道，人為了追逐個人利益進行“內部人控制”；委托人因處于信息劣勢的地位，難以覺察人不誠信的行為；大股東尤其控股股東濫用自身的控股權，通過關聯交易等手段，轉移金融控股公司的資產；處于弱勢地位的中小股東由于“搭便車”心理，自身利益受損的現象較為突出。此外，目前我國由大型企業集團和民營企業共同參股的產權多元化的金融控股公司只占一小部分，但是以國家和地方各級政府作為主要出資人的金融控股公司卻占大部分，即使股份制改造過的金融控股公司，絕對控股的還是國家，該種產權模式采用的是金字塔式的權力支配方式，國家利用地方各級政府這個“大法人”來管理金融控股公司這個“小法人”，使得金融控股公司被迫聽從于國家和地方各級政府，被迫參與對金融權力尋租的競爭，造成金融控股公司的所有權虛置、產權約束軟化和產權激勵缺失。

（三）業績評估和激勵機制不健全

系統完整、科學有效的評估體系的建立是金融控股公司治理有效開展的重要環節。而不可否認的事實是，我國企業在規范的、有效的、適合的激勵工具的選取和運用方面，顯得異常匱乏，這是我國企業面臨的普遍問題。所以即使是近年來金融界的新生力量——金融控股公司，也不例外。在如今的金融控股公司中，董事和大部分經理人員，由于是通過“非競爭”方式產生的，所以也就天生性的缺乏制度性的約束，而由于權利與義務是相輔相成、相生相滅的，一旦所賦予董事和經理人員的權利遠多于義務，激勵機制也就在董事和經理人員之間無法產生效應。結果是，董事和經理人員從自身利益出發，以短視的眼光放棄對公司未來發展的關注。這從當前金融控股公司的董事和經理層收入中就可以看出，他們綜合收入中短期收入占絕大多數，而股票、期權等長期類收入所占比例微乎其微。

（四）信息披露制度不完善

對風險的管理是金融企業治理結構的重要內容。從風險管理的角度講，完善的信息披露制度能夠實現對企業內部風險的有效監控。然而，大量的實際案例都表明，我國金融監管體系有待完善，金融控股公司的管理現狀并不樂觀，法人治理結構中的風險管控并未得到應有的重視，甚至未能建立。基本的表現是，信息披露的透明度較低，公司的業務、收益和資產構成以及風險指標等實際經營狀況，都無法得到及時和完整的披露，而對投資人來說，作為強化公司法人治理重要內容的財務指標和風險指標的獲取就相當困難。

二、我國金融控股公司治理問題的根源

（一）組織結構不合理

我國金融控股公司的建立時間較短，即使發展相對成熟的控股集團也僅有20多年的歷史。從行業和企業的生命周期角度看，此時的金融控股公司或其所處的行業，正處于成長期或上升期，在生命周期的這一階段，面臨著諸多痹癥。因此，對處在該時期的金融控股公司來說，因追求發展速度而導致的內部組織結構不合理現象也就不足為奇了。而結構不合理主要表現在組織結構設計的缺陷、組織流程安排不科學、組織管理制度不規范等等，這就使得金融控股公司的職能部門之間不能較好地制衡和監督，出現權力越位和責任缺失，甚至發生損害金融控股公司相關權益人利益的行為，同時內部員工也人浮于事，在工作上推諉扯皮，使得金融控股公司的經營管理出現混亂現象，對其規模擴大和業務拓展也會產生一定的抑制作用。

（二）外部法律法規監管不到位

到目前為止，我國在對混業經營的金融控股公司監管方面，沒有明確的法律法規規定，這樣就造成了金融控股公司的法律地位與市場準人、組織形式和業務范圍、公司管控模式、風險控制制度以及法律責任等方面的一片空白，極不不利于已經存在的以控股關系維系的金融機構的發展，也使其難以與國際接軌。因此，金融控股公司法律地位的確立和對其監管的到位是其法人治理原則的一個首要前提，是金融控股公司治理結構完善的重要一步，有利于保護小股東和債權人對金融控股公司所擁有的權利。

（三）經營發展不規范

目前，我國金融業的經營發展并不規范，一些深層次的矛盾和根源問題并沒有得到解決，金融控股公司也遠未達到規范發展的程度，并且就現有的情況來看，短期內還看不到能夠改變的跡象。具體表現為：從國家試水金融控股工作開始，大量的資本持有者以控股或參股的形式進入不相關甚至高度不相關領域，以此來實現多元化經營的目的，或者就此將其業務所涉領域進行聚合后，以金融控股集團的形式參與市場競爭。與此同時，雖說我國金融控股集團的先行者也在與國際金融市場積極接軌，但更多的是效仿。在對國際金融控股公司股權結構的效仿下，也使自己深陷到母公司難以對子公司進行評估和控制的困境。

（四）產權市場和相關市場發育滯后

公司治理結構的建立基于一定的產權結構，如果金融控股公司的產權結構不合理，而產權市場又發育滯后，就會影響到產權的交易，使得金融控股公司不能順利進行并購、重組、租賃、拍賣、股權轉讓和閑置資產調劑等活動，不但導致產權結構得不到優化配置，而且動搖法人治理結構建立的根基。此外，在市場經濟的要求下，公司治理結構雖然能夠表現為一種有形的法律制度，但治理的有效性還與相關市場的成熟程度有關。相關市場主要包括資本市場、產品市場和經理市場三大類，而這三類市場的發育并不成熟，產權市場和相關市場的薄弱在一定程度上限制了生產要素的合理流動，多元化的產權結構也就難以順利的實現。這也能夠說明近年來雖然我國金融體制改革初見成效，但金融發展的深層次矛盾至今未能得到根本性解決，甚至解決矛盾的根本方法難以推出。這種內部法人治理結構的缺失、外部相關治理機制的匱乏，使金融控股公司治理困難重重，由此導致的各類風險隨時出現。

三、金融控股公司的主要治理措施

（一）內部治理措施

1.有效的監督是內部治理措施的重要組成部分，是制約“內部人控制”的必要條件。在金融控股公司內部，發揮其主要監督作用的莫過于監事會。監事會要想真正發揮作用，就應以負責任和長遠發展的眼光，對監事會組成人員的資格進行嚴格審批，在人員的組成結構上，應以制度的形式，規定監事會必須包括股東、債權人和職工中的高級專業技術人員，或者像社會中介機構選聘組成人員；在獨立監事的引入方面，要保證其作為監事會成員對金融控股公司的經營狀況有充分的知情權；在信息的獲取方面，要為其開辟及時、充分和便捷的綠色通道；在監督權的行使方面，監事會成員有權列席公司召開的所有關于經營管理決策的會議，以此來要保證監事會監督職能的經常化和正常化。

2.內部治理措施的另一個主要方面是將治理過程透明化和可跟蹤。為此，需要建立金融控股公司的定期公布制度，公布的范圍涉及公司財務、業務和內部人持股狀況以及公司實際運營情況等多個方面；嚴格按照公司法和相關規范性法律文件，依法召開股東會，對公司章程規定的事項，須依照議事規則由股東會決議執行。與此同時，詳盡記錄股東會議過程和議事內容，包括對議案的討論過程，投票和表決情況以及表決結果等等，所記錄的文檔要在金融控股公司的存續期間和其終結以后的一段時間內嚴密保管，并按要求以適當方式向社會公眾公布。在股東的行為方面，中小股東可按照公司法的相關規定，對金融控股公司的經營管理狀況享有知情權和監督權，而對其所提出的疑問和建議，金融控股公司應進行及時有效的處理；大股東的責任更加明顯，最基本的就是要承擔道義，以公平的方式參與公司的正常經營工作。

3.內部治理的措施還包括強化金融控股公司內部的激勵約束機制和組織制度建設。首先，應推行股權激勵措施。采用補貼的方式激勵董事會、監事會、經理層成員和一線員工積極購買和持有金融控股公司的股票，按照公司業績和股價增長狀況，按內部員工的貢獻大小適當獎勵股票和現金，準許公司高級專業人才以知識技術入股，使他們都能夠以股東的身份參與公司管理，從而克服其逆向選擇和道德風險問題，盡職盡責地為公司的長期發展服務。應該改善公司的組織架構和業務流程。不能一味的實行金字塔式的權力架構模式，那樣既產生龐雜的管理隊伍，浪費管理資源和降低管理效率，又扼制一線員工的工作積極性和創造力，而應創新出適合自身的扁平化的組織模式，以減少管理層級，裁減冗余人員，縮短領導鏈條，下放權力和資源于基層，直接面對顧客和向公司總體目標負責，從而以群體和協作的優勢贏得市場主導地位。最后，應加強內控制度建設。金融控股公司要設立完善的控制架構，并訂定各層級的內控程序。有效的內部控制應有合理的職務分工，管理層和員工應避免擔任責任相互沖突的工作，若發現重大內部控制的缺失則應及時向高級管理層和董事會報告，并應迅速采取改正措施。同時，金融控股公司應建立獨立有效風險管理機制，及時辨識并持續評估對其整體目標的實現可能產生負面影響的重大風險，并決定如何應對相關風險，將風險限制在可承受的范圍內。

（二）外部治理措施

篇4

目前，并購作為企業間的一項產權交易日益活躍于資本市場。1990年，全球企業并購金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風起云涌。國內企業間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運營方式日益為企業所推崇。本文是對企業并購的含義、并購財務風險及其防范措施的探討。

一、并購的含義

企業并購（M＆A），即企業之間的合并與收購行為。企業合并（Merger）是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。我國《公司法》規定：公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個以上公司合并設立一個新的公司，合并各方解散，稱為新設合并。收購（Acquisition）是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式（現金或股權收購）取得對目標公司的控制權力為特征。由于在運作中它們的聯系遠遠超過其區別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統稱為“購并”或“并購”，泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。企業并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權，或全部產權和完全控制權。企業并購是市場競爭的結果，是企業資本運營的重用方式，是實現企業資源的優化，產業結構的調整、升級的重要途徑。

二、并購對公司財務框架的影響及其帶來的財務風險

（一）資本結構偏離風險

企業并購的融資決策對企業的資金規模和資本結構產生重大影響。企業并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發行債券和股票以及認股權證等。由于并購的動機不同以及目標企業收購前資本結構的不同，使得企業并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例存在差異。企業并購所借入的大量債務和新發行的債券、股票往往造成企業資本結構失衡，形成資本結構偏離，給企業帶來巨大的財務風險。資本成本最低和企業價值最大的暫時背離是以巨大的財務風險為代價的。債務資金的規模龐大和新發行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務風險。

（二）杠桿效應

債務的存在是財務杠桿發生作用的根本原因，也是產生財務杠桿效益的源泉。同時，正因為財務杠桿效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是投資高回報的預期。研究表明，企業并購導致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購指并購企業通過舉債獲得目標企業的股權或資產，并用目標企業的流量償還負債的并購方式。杠桿收購旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發行垃圾債券占收購金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業在并購過程中發行的利息很高，但評級很低，存在較大違約風險的債券。高息垃圾債券的發行及大量投資銀行的貸款使企業資本財務效益的同時也帶來了高風險。并購企業必須合理安排資本結構，使并購中產生的財務杠桿利益抵消財務風險增大所帶來的不利影響。

（三）股利和債息政策的影響及償債風險

三、并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

（一）企業價值評估風險

在確定目標企業后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續經營的觀點合理地估算目標企業的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎。

目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境。

（二）流動性風險

流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。

（三）融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企

業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益來籌集購買該企業所需要的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

四、企業并購財務風險的防范對策

在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，降低財務風險。如何規避和減少財務風險，可以采取下列具體措施：

（一）改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的估價風險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業價值。

（二）從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險

并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種，其中現金支付方式資金籌措壓力最大。

并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現金支付，第二層出價則標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規模大、買方支付現金能力有限的考慮，維護較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業控制權的目的。

（三）創建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

（四）增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險

杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩定性必須：（1）選擇好理想的目標公司，才能保證有穩定的現金流量。（2）審慎評估目標企業價值。（3）在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。

參考文獻

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關鍵詞：民間金融 發展 民間借貸

我國經濟的高速發展得益于民營經濟的發展壯大，但長期以來為民營經濟的發展壯大提供融資支持的卻并非正規金融體系，而是長期以來未得到國家法律明確認可的民間金融體系，民間金融的存在實際一定程度上彌補了我國金融體制改革滯后對全社會資源配置效率所產生的負面影響。

一、我國民間金融發展現狀及類型

民間金融發展是民間資本擴張的內在沖動。改革開放以來，我國以市場經濟為取向的改革，創造了大量社會財富，集聚了大量的民間資本，但民間金融沒有得到政府的認可，以非法的形式存在，民間資本沒有獲得它應有的增值能力。與此同時，民營經濟的發展得不到所需的資金供給，造成了資金供求的嚴重失衡。近期國家出臺的“新三十六條”在國家根本性政策的層面明確提出了鼓勵民間資本進入金融服務業的方針。這對民間資本而言，確是一個利好消息。但目前民間資本要進入金融服務領域仍面臨許多政策與體制方面的具體障礙。進一步發展民營經濟，必須重視發揮民間資本的作用，實現民間金融正規化、合法化，加速發展民間金融，加強對民間金融的規范和監管。

我國的民間資本經過20多年發展，已從剩余資本發展成為產業資本和金融資本，并在農村經濟、民營經濟和社會發展進程中扮演著越來越重要的角色，對民營經濟的資金需求起到了巨大的支持作用。在農村發展中，特別是農村工業的發展中，資金已經成為一個重要的制約因素。農民進入非農產業往往得不到有效的資金支持，特別是小企業和家庭企業在起步或遇到資金周轉困難的時候，這大大制約了農村經濟的發展。在解決農村資金不足的問題上有兩個可以選擇的方式：一是加強正規金融的服務，對現有農村金融機構進行改革，增加其貸款和儲蓄能力；另外一個思路是發揮民間金融的作用，促進有序的民間金融市場的形成。農村原本就是正規金融資源相對匱乏的地區。隨著四大銀行的商業化改革，農村地區的許多經營網點被撤消，正規金融資源更加稀少，金融資源供給明顯不足；而農業、農民、農村，因其所處的弱勢地位，往往更加需要金融支持。這種供需上的極度不均衡，催生了民間金融。目前我國民間金融按其組織形式，大致可劃分為：農村信用社、農村合作基金、合會、民間借貸、私人錢莊、民間集資、小額貸款等七種類型。

二、河南金融市場形勢分析

河南省當前的金融市場形勢不容樂觀。一方面存款準備金率不斷上調，央行對銀根步步緊縮，融資成本上升，現金流緊張，部分企業停產停工，從中小企業、上市公司到各家商業銀行，都普遍遭遇到了錢荒的困擾；而另一方面，游資狂炒、私募股權基金噴涌、投資藏品等，過剩的民間資本，在尋找投資的出口。與此同時，困擾“錢流”的亂象卻此起彼伏，不論是銀行業，還是投資擔保業，都涉足其中。商業銀行間競相理財產品，擔保的異化，高息攬儲，更有甚者搞非法集資。在洶涌的資金流不斷尋找投資渠道的同時，干涸的實業卻直喊口渴。解決“梗阻”只能用疏通的方式，給“錢”以市場化的價格，給“風險”以適當的對價，給“資本”以合適的出路。大銀行資金疏“道”，中小金融機構加速創新，成為當前急需改革的問題。

三、河南民間金融現狀及發展優勢

2009年末河南省金融機構人民幣貸款余額達到13437億元，而對于私營企業及個體貸款，僅有356億元。單靠官方正式金融，民營部門的融資需求難以得到滿足，民營經濟在創業、發展中只能轉向民間金融的融資渠道來尋求資金支持。河南省的民間金融存在的主要問題有：第一，借款利息偏高。對于借款企業來講，雖然高息負債一時解了燃眉之急，但市場銷售不佳、自身經營存在問題等因素均會導致企業難以支付到期債務，往往通過吸收新的高息本金來償還到期的高息負債，拆東墻補西墻，如此惡性循環會嚴重影響企業健康發展。第二，借貸風險增大。在金融危機沖擊之下，許多企業遭受資金鏈斷裂壓力，民間借貸的償還風險驟然增加，類似“思達事件”這樣的違約案例已屢見不鮮。第三，擾亂金融秩序。民間借貸游離于國家金融監管之外，形成大量資金“體外循環”，造成金融信號失真，干擾中央銀行對社會信用總量的監測，不利于正確調控政策的制定。第四，威脅金融安全。在當前經濟形勢不佳情況下，民間借款企業出現財務困難的概率增加，最終風險將轉嫁給銀行，給金融穩定和安全構成極大威脅。

我國民間金融的發展呈現很大的地域性差別。造成這一地域性差別的主要原因是各地經濟對民營經濟的依賴度不同造成各地方政府對待民間金融的態度有別。根植于河南經濟的民間金融、草根金融，在服務河南中小企業方面，具有明顯的信息優勢，且機制靈活，可提供多樣化、及時性的產品服務。如何抓住當前國家對民間金融逐漸松綁的契機，有效規范和發展河南民間借貸，是河南經濟發展的重要推動力。

四、河南民間金融發展對策分析

當前，特別應該根據國家經濟刺激計劃的總體方案，結合河南經濟的自身特點，引導民間資金流向新能源、自主創新、城鄉基礎設施、醫療衛生、環境保護等急需發展的領域，從而既合理規避行業風險，又可以使民間資金發揮更大的作用，促進經濟結構優化調整。

首先，要深化金融改革，規范民間借貸運作，將大量的民間借貸活動納入公開化、規范化的運營系統中。一要充分發揮金融中介的樞紐作用。鼓勵銀行積極開展委托貸款業務，由銀行為民間借貸供求雙方充當融資中介；積極培育和扶植民間信用擔保機構發展，鼓勵信用擔保機構為民間借貸提供擔保。二要積極推進建立新型民間金融機構。我國農村金融的增量改革已經啟動，村鎮銀行、貸款公司以及農村資金互助社等三類新型農村金融機構試點工作已全面鋪開，這三類新型農村金融機構的建立關系到河南新農村建設的順利進行，也對河南民間借貸的規范化發展有著積極的影響，政府相關職能部門應該根據河南的具體情況，在準入門檻、發起人條件、股權結構設計、經營管理等各個方面做出有針對性的政策安排，有效促進其健康快速發展。

其次，人民銀行、銀監局和河南省相關職能部門應密切協作，關注民間借貸變化趨勢，盡快建立有效的監測系統，加強對交易活躍地區或領域的監測。定期采集民間借貸活動的相關數據，對其資金來源、資金投向、利率變動定期監測；實時反映民間借貸資金供求狀況，全面掌握民間借貸市場的實際運行情況；密切跟蹤民間借貸的履約情況，及時做出風險預警和提示。對于民間借貸中介機構，監管部門應將監管的重點放在健全市場準入規則、加強清償能力監管和加強市場退出監管上。對涉嫌欺詐、嚴重損害投資者利益、破壞經濟金融秩序和社會穩定的中介機構要嚴厲打擊和堅決取締，對資不抵債、管理混亂的民間借貸中介要堅決實行市場退出，從而切實維護投資者利益和民間借貸活動的有序開展。

最后，私募資本市場與民間金融市場重疊性較強，由于我國正式的法律文件中并沒有私募的概念，我國也并沒有系統地考慮過私募的積極作用，再加上我們對于民間金融活動的風險性和詐騙性的擔憂，私募實際上是被抑制的。如何適度發展我國的私募資本市場？如何發動民營資本設立利用私人股權投資基金、創業投資基金等新興金融工具的獨特運營機制？也許是河南民間金融突破的一個有效途徑，是值得認真考慮的。

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篇6

[摘要]本文建立了產權改革的制度選擇的一個判定標準，將社會公平引入了討論框架，通過比較產權交易成本與包含社會性收益和經濟性收益的總收益，以及不同類的產權改革制度路徑在成本與收益的差值中選取最大的方法，本文沒有對MBO，委托以及其他具體的產權改革制度選擇路徑進行實證分析，只是從理論上論述了對國有企業判別何種制度路徑最優的方法。對于此次爭論中的國有企業MBO進行了分析并指出大型國企進行的中國式MBO應該停止，建立法制意義上公正的經濟環境才是根本解決國企產權改革中兼顧公平和效率的必要條件。[]國有資產流失，公平，效率，產權交易成本，社會性收益，經濟性收益1.“郎顧之爭”再回放郎咸平教授在對國有企業的產權改革進行案例研究的過程,提出了兩個主要觀點:其一,國有企業產權改革中存在大量的國有資產流失,非凡是在MBO過程中尤為嚴重,因此MBO在中國應停止實行;其二,民營企業效率并不必國有企業效率高,“國退民進”的產權改革方向是錯誤的。前一觀點是對格林柯爾，海爾和TCL等公司財務報告分析做出的判定，指出MBO的不可行，是屬于操作層面的意見。而后一觀點從整個政策方向上對國有企業產權改革提出了置疑。圍繞著操作層面引發了所謂的“郎顧之爭”，而在政策層面招徠了“國退民進”政策設計者和新自由主義支持者的一片討伐之聲。而站在郎咸平這邊聲援的力量是廣大的中小股民，一版群眾和少數幾個被稱作新左派的經濟學家。從事情本身來看，郎顧之爭只是一個個案，不是科龍也會是另外一個國營企業被當作樣本進行解剖，郎咸平先后對海爾和TCL等幾家國營企業的MBO提出了質疑。目前郎顧之爭已經進入法律程序，一些學者確實也從財務理論和數據方面支持了郎教授的研究結論，但誰對誰錯仍需要執法者作出公正的調查和判決，假如格林柯爾確實如郎教授所說，利用MBO瓜分了國家財產，那么是否可以認為MBO在中國是不適宜采用的方案？國有資產治理部門對于MBO中存在的諸如自賣自買，暗箱操作，以國有產權或實物資產作為融資的擔保，將收購風險和經營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業，損害投資人和企業職工的合法權益等問題也有了解。這個風波一起,在社會上引起了很大反響,輿論中出現了”一面倒”,主要是抨擊部分地方政府和一些企業家利用MBO造成國有資產流失或轉移到私人手里,帶來更大的不平等。支持這種做法的人對公眾所指的“國有資產流失”提出疑問，認為首先要界定這個概念再檢討實際情況是不是這樣。以郎咸平為代表的部分學者最后提出了呼吁改變“國退民進”的政策，停止國企產權改革的建議。這個提議與國家現行政策相左，試圖徹底扭轉國企產權改革的方向，受到了不少經濟學家的反對。中心政府稍后做了正式表態，肯定了國企產權改革的大方向，同時也指出需要完善公司治理結構，轉換企業經營機制。要規范國有企業產權制度改革，產權交易要按照有關規定，實行公開化、市場化操作，做到產權流動而不流失，保證國有資產保值增值。要加強對國有企業改革的指導，完善制度措施。中心政府的國有資產治理部門已經正式下文叫停了大中型國有企業的MBO，并著手調查和清理其中的問題。政府在這場圍繞國企產權改革的風波聽取了各方的聲音，做出了相應的對策，各界正在密切注重新的調整的效果，現在可以從學理的角度，心平氣和地分析一下國企產權改革的路徑問題了。2.中國式的MBO的是與非MBO在中國國企產權改革中受到置疑有幾個原因：首先，MBO在國外的使用得不多，比如在美國只有1%的企業實施了MBO,而國內部分學者在對MBO不是很了解,大力鼓吹這種方式；其次，MBO變成了MBI；再次，地方政府以某種條件做交易，對國有資產沒有按程序進行核價，也沒有引入公平競價的機制就低價把國企出售給私人。在西方國家，股票是全流通的，可以在公開市場上溢價收回。現在國內的MBO是用銀行的錢收購國家的資產，這和國外做法非常不同。而且中國上市公司的國有股不是全流通的。真正意義上的MBO應該是溢價收購在外的股份，即ManagementBuyOut(MBO)，國內的做法是收購不能流通的國有股，成了MBI(ManagementBuyIn)了，而且還自己制訂價格，這樣的MBO極有可能被當作一個掠奪國有資產的最便捷方法來使用。據了解，在我國1200多家上市公司中，有900多家涉及到國有資產，目前有200多家正在探索治理層持股的改革，部分地區也有相當數量的非上市國有企業開始了MBO試點。在風風火火的MBO過程中，民間流傳著這樣的說法：假如花2元錢去買10元前的國有資產就不夠理想了。MBO是我國國有企業從上世紀90年代以來引進探索的一種產權制度改革方式。然而幾乎從實行之日起，一些經濟學家就從未停止過對這種方式的質疑。一些專家認為，在國有資產出資人監管角色尚未到位的情況下，大規模實行治理層持股輕易給企業帶來五大風險：一是定價環節中的風險，例如行政干預，協議轉讓等；二是信息不對稱，暗箱操作的風險，例如，先做虧公司再低價購進；三是收購者融資渠道不明的風險；四是運作風險；五是收購主體合法性不能保證的風險。所以應當立即停止。這樣的風險不是杞人憂天，實際是存在的。左大培和周放生等人做了案例研究，周放生列舉了一個典型的例子：“一家國有企業評估總資產為3億元，負債率80％，凈資產為6千萬元，職工500人。改制時，假若企業按平均每人3萬元的標準支付與職工解除勞動關系的經濟補償金，共需1,500萬元，扣除資產損失、拖欠職工工資、醫藥費、社保費用、內退人員費用合計2,500萬，所余2千萬才是擬出售的企業國有資產”。周放生認為，只要出讓價不低于這2千萬元，就不存在國有資產的流失。左大培認為付款2千萬元的人購買的是整個企業的所有權，也就是說，只要付給真正的國有凈資產的價值——那2千萬元，就可以取得總資產3億元的國有企業所有權。有些地區對原國有企業領導者購買企業往往還有種種優惠，如“交現金就在買價上優惠50％”，結果是原國有企業領導者在購買企業時，經常只需付真正的國有凈資產價值的一半——在本案例中是1千萬元。周放生所舉的這個案例反映的是全國的平均情況，因而具有典型性。這也就是人們現在天天在的“化一元錢買下10元錢的國有資產”。其實在本案中，遠不止是“化一元錢買10元錢的資產”，而是“化一元錢買30元的國有資產”。在這樣的高預期收益率下，很輕易從銀行融資。這就是郎咸平質疑的用國家銀行的錢買國有資產的合法性，或者具有從其他不明渠道融資的風險。在國有資產出售定價過程中，往往缺少有效的公正的價格評估，行政干預，內外勾結，協議轉讓的事例也并不少見，甚至發現有些國企經營者采用做虧公司再低價購進的方式，凡此種種問題，體現出MBO在執行過程中確實存在諸多的問題，有些甚至很嚴重，引起了強烈的社會反響。但是官方的統計數字從另一方面反映出對MBO的樂觀看法，國資委去年底公布的數字表示：自1998年至2002年底，全國國有及國有控股工業企業從6.5萬戶減少至4.3萬戶，減少了34%；但實現利潤從743億元提高到2636億元，增長了2.5倍；且自1999年國企改革開始股份制改造之后，在1999年以前曾連續6年虧損的國有中小企業，到2000年以來的狀況開始越來越有好轉，2000年、2001年、2002年全國國有中小企業實現的利潤分別是73億、109.8億、286.9億。但是其中包括了近一半的企業采用的非MBO方式進行的股份制改造，以這個統計還不能說明MBO的成本和帶給社會的經濟和社會效益孰大孰小。這是值得經濟學家和社會學家進一步研究的問題。3.國企產權改革的方向和路徑之爭從MBO的不可行爭論到否定國企產權改革的“國退民進”政策，使討論從技術性的路徑之爭上升到了質疑改革方向和戰略的高度，有必要厘清這兩個不同層面的問題。國企改革經歷了20多年的不斷摸索，改革開始的時候，是講放權讓利，搞利潤留成和承包制，提高獎金，以加強對經營者的激勵。當時提出的一個目標是政企分開，企業要有相對獨立的自，但是后來發現，國家所有的產權制度使得國有企業的財產約束不象非國有企業尤其是非公有企業那樣強，政企難以徹底分開，難以做到真正的自主經營和自負盈虧。在當時體制下，國有企業政企分開是不可能的，無法解決企業經理人短期行為問題。到90年代之后，鄉鎮企業、私營企業和外企經營活躍，相當多的國有企業競爭不過，好多地方的國有企業從地方財政的支柱變成了地方政府的包袱。假如銀行不給它輸血，不給它貸款維持生存，它就很難生存下去。1997年，國企遭遇前所未有的困境，國有大中型企業虧損面達到40％。究其原因，上述改革沒有觸及國有企業的制度缺陷，當國企因經營不善等原因造成虧損或資不抵債、因投資決策失誤造成國有資產損失時，沒有任何決策者、經營者對此承擔經濟損失的責任。產權制度改革是國企引入承擔資產損失責任主體的一個有效途徑。只有權利到位，責任才能到位，借助產權改革，通過一連串的產權制度安排和產權結構設計，讓外資、民資、治理層等各類資本參與到國企經營治理中來，才能構造出相互制衡的能夠承擔風險，對收益有直接利害關系的多元投資主體。各地國企產權制度改革的實踐也證實了這一點。改制后，明晰了產權，有人對資產損失負責，企業在進行經營、投資等重大決策時十分慎重，企業的經營狀況大多有了不同程度的改善。國有經濟與市場經濟的兼容性不及非國有經濟，后者與市場經濟是天然兼容的，而且是彼此互為存在和發展的前提。這就是國企改革的大方向，要明晰產權，解決資產所有人缺位的問題。那么在產權轉移的過程中，就有外資資本，民營資本，社會法人資本和改制企業的治理層、骨干和職工有權參與進來。前三類資本屬外部人資本，第四類資本屬內部人資本。在改制時，應根據國企的規模大小，在外部人資本與內部人資本之間尋找一個合理的匹配關系，一方面，要讓內部人—治理層和職工與外部人一樣能夠參與國企的改制，且做到平等參與、公平競爭；另一方面，又要劃出一定的股權比例，引入外部人資本，防止形成封閉式的股權結構。我們討論的MBO實際上是有內部人，甚至是以其中的治理階層參與為主的一種改革路徑而已。對于大中型國企的產權改革是否采用MBO最為適宜是一個需要研究的技術性問題，屬于操作層面。任何改革都是有代價的，正如政府主管部門表達的那樣，總的來說，國企產權改革的總體結果還是令人滿足的，但痛心的是仍然出現了賤價出售國有資產的情況。在我們判定一個改革路徑是否的時候，很顯然，我們應該遵循收益大于成本的原則。這里的成本是指MBO作為一種產權交易的行為的交易成本，收益是包括經濟性收益和社會性收益的總收益的概念。而在可選擇范圍內,假如每個改革路徑都不具備上述特征時,我們應該遵循產權交易成本與總收益差距最小的一種。這次關于國企產權改革的爭論是有幾個大型國企MBO的案例分析引發的，這些企業的舉動在社會生活中有著重要的影響力，我們來分析和比較一下在大型國企中采行MBO和信托的成本與收益。根據理論，我們采用這樣的定義：成本=人的選聘費用人的報酬監督成本人的職務消費經營損失（2-1）經營損失（即由于人有意或無意的經營決策失誤和其它損害委托人利益的行為造成的剩余損失或資產損失）是不確定的，關鍵在于是否存在有效的監督約束機制。而這種約束機制往往在比較成熟的市場經濟環境中才能有保障。而激勵機制可以通過人的報酬和職務消費等方式解決好。收益=人經營企業資產的經營收益-委托人自理企業資產的經營收益委托人因不自理企業資產而從事其它經濟活動取得的收益（2-2）在這個理論框架下，沒有考慮到社會收益，因為是在一個公平的市場中，由委托人和人自由選擇的，體現的是他們雙方的付出和收益關系。我們定義一個差值，令δ=收益-成本（2-3）而對于中國的MBO，我們試著這樣定義：產權交易成本=國企總資產-國企資產凈值（2-4）通常MBO的價格是以國有企業凈資產值甚至是在這個基數上再乘以一個百分比來算的，這樣原來企業的龐大的資產的大部分實際是不計價值地送給了經營層。這部分少算的價值被當作國家不得已作出的讓步。總收益=社會性收益經濟性收益（2-5）社會性收益主要度量原國企的就業，員工的收入的變化，是否引起了社會輿論的非議或造成嚴重的不公平等等。假如原企業在MBO后沒有裁員，員工收入有增加，那么這樣的社會收益是正數，假如造成了不良的社會影響或加劇了分配的不公平，那么社會性收益就是負數。而經濟性收益可以用企業在MBO后的經營收益來衡量。我們定義：Δ=總收益-產權交易成本（2-6）對于其他制度路徑也可以類似地定義，那么我們選擇最優制度路徑的條件就是取MAX{δ，Δ，•••}。雖然我們還無法進行實證性研究來比較出何種制度路徑最合適，但我們可以通過MBO中反映出來的典型問題做一個大致的估算。在（2-6）式中，對于大型國企而言，（2-4）定義的交易成本是個相當大的數字，動輒達到數千萬元，即使我們假定在MBO后取得顯著良好的經濟性效益，比如和交易成本相抵，那么社會性效益如何呢？從目前反映出的情況來看，MBO后不裁員的企業是極少的，而因為操作中的種種疏漏又導致了社會的非議，甚至是明顯的分配不公平。因此可以說，采用MBO得到的Δ總是負值。再來考慮一下（2-3）的值，對于大型國企來說，委托人是代表人民的政府，而政府從來也沒有直接經營過這個企業，也沒有可能去從事其他的經營活動，所以我們在這里碰到了一個委托人實際上缺位的問題，那么，此時收益就是指人經營企業資產的經營收益。成本包括人的選聘費用，人的報酬，監督成本，人的職務消費和經營損失。國企改革20余年的實踐證實，成本是相當巨大的。其中前三項相比后兩項要小很多，為便于處理，我們在這里忽略前三項。經過簡化后的問題就變成了是否收益大于人的職務消費與經營損失之和。這仍然不好估計，盡管采用了機制后國有企業仍然大面積虧損，但其中也有政策性負擔過重和改革不配套等原因。更重要的是，在現有的非完全的市場經濟環境里，監督和激勵很難發揮作用，這也是這種制度路徑不夠理想的重要原因。本文不打算實證Δ和δ誰大誰小，只是通過理論分析給出一個分析的思路，到底選擇哪種制度途徑，需要嚴格的實證研究，這是操作層面的問題，但是從對這個操作性問題的討論可以看出，郎咸平提出的建立信托機制并一定就是更可行的途徑，從而也就不能支持由此推廣而來的以“大政府主義”取代“國退民進”的主張。當然，我們這里不能窮盡對更多的可能的產權改革制度途徑的研究，比如股份制等混合的產權制度，選擇那種制度途徑需要科學慎重地對待，我們的討論只是得到一個結論，就是國企產權改革的大方向是正確的，對于選擇何種制度路徑，或者改進現有的制度路徑，只是一個技術性問題。對于大型國企的產權改革，在沒有確定何種路徑最好之前，應該暫停MBO。4.爭論之后的反思圍繞著國企產權改革的爭論初步告一段落了，有趣的是關于這場熱烈的辯論的資料大部分是來自各類媒體而不是嚴厲的學術報刊，得到了公眾輿論積極的參與和推動，展示出的關注程度足以說明國企產權改革是一個非常有爭議的課題，也顯示出我國的改革局面進入了深層后引發不同利益群體的沖突的激烈程度。國企產權改革已不再是以前針對增量的改革，而是對國有資產存量部分的產權進行交易的行為，牽涉到眾多人的切身利益。實際上，“郎顧之爭”只是一個引發對國企產權改革質疑的導火線，其背后凸現的是少數借MBO大發橫財的治理階層與更為廣大眾多的弱勢群體之間關于利益分配的沖突。談的是“國有資產的流失”，這本身就是一個含混的概念，國有資產名義上是屬于每個國民的，但實際上沒有任何人可以對其行使剩余索取權，不屬于任何個人。現在要明晰產權，該如何分配就成為一個重要問題。對于“國有資產流失”的命題，反對和支持國企產權制度改革的兩個派別都有一個共同的說法，這就是“熱天里的冰棍說”。國企的經營不善就象大熱天暴露在外面的冰棍，隨著時間的推移總是要融化的，國有資產越來越資不抵債。現在如何處理這個冰棒，有人提出三種方式：一個是少數人把它吃掉了，第二個是一人來一口，第三個是誰也不吃讓他化掉。MBO就象第一種方法，而俄羅斯當初進行私有化時采取的是第二種模式，其結果大家已經看到了。第三種大概是誰也不愿意看到的情況。對郎咸平提出的“大政府主義”不以為然的人正是在質疑他的主張是否會導致最后一種情況的出現。實際上國企產權制度改革遠非這個比喻那樣簡單。民眾期待的是公平地有效率地解決問題。然而，公平和效率始終是經濟實踐中很難平衡的一對矛盾。國企產權改革，非凡是大中型國企的MBO反映出來的問題雖然不能說明所有這類MBO都是在讓少數人鯨吞原來本屬于大家的資產，但是不少案例確實反映出其中的混亂和巨大的不公平。這里有地方政府的政策導向問題，有法律缺位，非市場化的操作方式，官員腐敗等諸多因素，變成了少數腐敗分子與國有資產看管者的內外勾結和瓜分。設想一下，這樣不公平的分配假如進行下去，是否能夠真正達到改進效率的目的呢？被新制度經濟學派尊奉的科斯認為，假如交易成本為零，那么產權清楚就可以達到效率最大化。據說他的這個定理，“初始權利”屬誰無關緊要，以剝奪大眾交易(談判)權利來“減少交易成本”也就是禁止公眾參與討價還價。按照本文討論的框架，將社會公正作為一個考量因素，而不是只考慮單純的經濟因素，就會發現，這種剝奪資產所有人的交易將帶來巨大的負的社會性收益，而使MBO成為最劣選擇。象中國這樣一個基尼系數超過警戒線的社會很難再有余量承擔更大的不公平現象了，假如沒有穩定的政治和經濟環境，就更不必談效率和發展了。國有企業產權的流失是個偽命題，真正的問題在與如何處置國有企業資產，在這三種之外應該還有其他的選擇。而理想的方式是兼顧效率和公平。在現有的體制下，我們的改革總是不斷地在效率與公平之間左右搖擺，這正是漸進式改革的特點，每一次政策出臺都是一次博弈的結果，假如這次考慮了公平，那么下一次很可能就需要照顧效率了。政府在這種體制下作為博弈的一方必然表現出這樣的行為模式。在憲法中納入了保護產權的規定后，需要法制和透明的環境去落實，假如MBO可以是不經國有資產的委托人自發委托，又不經委托人同意轉讓的價格，那么作為資產所有者的公眾的財產權就沒有得到保護。假如沒有公平的參與和競爭機會，就會使少數人利用信息的不對稱損害大多數人的利益。程序公正的產權交易有助于倡導和建立新的良好的產權秩序，否則就會是用一種對市場的“扭曲”代替另一種“扭曲”。更糟糕的是不遵循公平交易規則的的改革會進一步淡化人們的產權意識，使各主體間的產權邊界始終難以廓清。在成熟的市場經濟環境下，這一點很輕易通過市場信號來實現最優化的選擇。但是我們不能再被動地等待，重要地是要建設這樣的一個環境，這是一個法制意義上的公正的社會。

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