私募基金盈利模式范文

導語：如何才能寫好一篇私募基金盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞 私募股權基金 要約 非公開

一、私募股權基金的概述

私募股權投資基金（Private Equity Fund），是指面向少數機構投資者或者個人投資者提出要約，通過“私下”即非公開的形式所募集的基金。它是一種私下募集的證券發行方式的一種，其不需要證券監管部門的審批或者備案，也不需要像公募基金那樣采取媒體廣告、宣傳資料等方式進行宣傳，相較于公募基金，程序相對簡便，這就為私募股權基金的發展提供了有利的環境。

（一）私募股權基金的特點

第一、私募股權基金的募集方式主要是定向募集，其募集的對象是少數有實力和有經驗的“富人”，而 廣大“普通公眾投資者”才是公墓的對象。

第二、私募股權的投資是一種循環投資，即“投資——管理——退出——再投資”的循環過程，其每一個環節都是由專業的基金管理人控制的，充分突出其專業性。

第三、私募股權投資極少涉及債權債務關系，投資人的投資相當于股權融資，不需要基金該企業提供擔保，投資即取得在該企業的股權。

（二）私募股權基金的盈利模式

私募股權基金由基金的投資者、基金管理人、和投資標的企業或項目三部分組成。下面分為兩個板塊，分別論述“基金”本身的盈利和“基金管理人”盈利：

“基金”本身盈利模式：任何產業的投資都是由“項目、產品、企業”三者組成的五種組合，即：買項目、賣項目；買項目、賣產品；買企業、賣產品；買項目、賣企業；買企業、賣企業。買項目、賣企業是對項目或企業進行投資。

私募股權基金管理人的盈利模式：基金的“管理費”和基金運作的“收益獎勵”是基金管理人的兩大收入來源。管理費通常為基金數額的1%～2.5%，而收益獎勵沒有固定的標準，通常的是在私募投資基金約定一定數額后，按20%和80%g進行分配，這樣更能鼓勵基金管理人盡職盡責。

二、 有限合伙制私募股權基金與公司制私募股權基金的比較及存在的問題

（一）私募股權基金的組織形式

關于私募股權基金的組織形式主要有三種，即：公司制、有限合伙制、信托制。2006年，新《合伙企業法》為有限合伙制在我國的存在提供了法律保障，它有很多優勢，如：在治理結構上，在有限合伙企業里，基金的管理人可以完全擺脫投資方對基金管理的干擾，而公司制往往要受到資金方的限制，因此，在公司制上就不利于專業的基金管理人很好的管理基金；在分工上，有限合伙企業是按照合伙協議約定的分配制度，而合伙企業中的“二八定律”又能很好的解決激勵問題，促使基金管理人的盡職盡責。相反的，公司制是大股東說了算，管理和投資不分離，所以公司制的問題在于一個經濟實力十分強大的投資者并不一定是一個優秀的管理者，這就很可能造成決策的盲目性或者決策權受到阻礙。雖然，有限合伙制體現了比公司制更強的優越性，但目前在我國，公司制仍然是我國私募股權基金組織形式的主流，這可能主要取決于我國《合伙企業法》關于有限合伙制規定的許多空白所致。

（二）私募股權基金不同組織形式的注冊程序

公司制與有限合伙制的注冊程序很大的不同在于是否需要驗資，按照《公司法》規定：企業的投資者需按各自的出資比例，提供相關的注冊資金證明，通過審計部門審計并出具“驗資報告”。也就是說，公司制需要資金到位并經過驗資才能注冊公司。而對于有限合伙制的企業，合伙人的出資是承諾制及分期繳付制，其不要立即支付。這主要取決于主體的不同所致，公司制的公司是獨立的法人，在名義、財產、責任上都需要獨立，如果沒有足夠的資金，公司如同空殼，在將來公司破產時要其償還債務更是無從談起；而有限合伙制企業不同，除有限合伙人承擔與公司股東相同的有限責任外，還有普通合伙人承擔無限責任，這就導致了不同組織形式下注冊程序的不同。

三、完善我國有限合伙制私募股權基金的法律問題

（一）完善《合伙企業法》中關于有限合伙制度的規定

目前，我國還沒有一部完整的《有限合伙企業法》，關于有限合伙制度的規定，也只是在《合伙企業法》中的部分章節描述，但描述的并沒有涵蓋有限合伙企業可能涉及的問題，有法律意味著有保護，因此，我國應該制定一系列與有限合伙企業相配套的法律法規。

（二）完善有限合伙企業的注冊程序

有限合伙制企業相較于公司制而言，其注冊程序較為簡便。公司制企業需要驗資，資金到位才予以注冊，《公司法》中關于首次出資和貨幣出資比例都有明確的規定；而合伙制企業卻剛好相反，其不需要驗資也未規定首次出資和貨幣出資比例，再加上有限合伙人可以以除勞務以外的其他出資方式出資，還可以自由轉讓財產等。兩者截然不同的注冊程序，有限合伙制企業雖然簡便，但也同時隱藏著很大的風險，因此，應完善有限合伙制企業的注冊程序。

本文為貴州民族大學科研基金資助項目。

參考文獻：

[1]投中集團.中國私募股權投資（PE年度報告.2012）[M].江蘇：江蘇人民出版社，2012（9）.

[2]隋平，董梅.私募股權投資基金：操作細節與核心范本[M]，北京：中國經濟出版社，2012（1）.

[3]吉門，馬玉美.罪與非民間借貸、股權私募、知識盤點、熱門案例、法律引導[M].中國政法大學出版社.

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“新國五條細則及各地方版的細則的出臺，更趨向于為今后以稅費調節為主的長效性調控機制逐漸形成和出臺提供時間窗口?！迸随路治稣J為，“從中長期來看，以新型城鎮化為載體的內需釋放，固定資產投資，尤其是房地產投資，有繼續發揮應有作用的需要，穩中求進的經濟指導方針更容不得房地產調控矯枉過正。這是導致政府調控留存空間的內在原因。”

政策繼續實施對房地產行業不放松的宏觀調控，繼續打壓地產市場。種種不利因素導致房地產行業原有的住宅地產發展計劃略顯窘態，而商業、旅游和養老地產正為房企提供新的發展契機，私募房地產投資基金已展開掘金嘗試。

“房企應擺脫單純的房地產開發模式，結合自身能力，審視市場定位，成為城市綜合運營商和細分市場領導者?！绷_蘭貝格咨詢公司在一份最新的研究報告中提出。

房企融資新渠道

房地產市場調控依舊嚴格，新開工項目融資渠道變窄，開發商回籠資金壓力增大，而房地產信托產品幾近停發，銀行也調高對房企的信貸風險，這些都加劇了房企社會融資的難度。近些年，私募房地產投資基金在國內發展迅速，作為一種融資途徑開始深受房企的青睞，其投資方式呈現多樣化發展。

清科研究中心數據顯示，2012年中國私募房地產投資基金共發生80起投資案例。在披露投資方式的案例中，股權與債權結合的投資方式為房地產基金的首選。

股權投資是一種權益性投資，注重被投資企業未來發展前景和資本增值，且參與企業經營管理和重大決策，投資風險相對較大，投資期長，借助退出機制出售持股獲利。房地產基金在實施股權投資時通常要對房企項目進行市場調研分析、土地競標觀察和未來前景估值等，期間委托成本高，市場風險難以把握，退出難度較大，直接影響投資回報率。此外，在期限短收益率高的各類債權投資方式前，房地產基金如何得到LP（有限合伙人）對股權投資的認同，也是其進行股權投資的一大難點。私募房地產基金通過股權投資參與房企項目運作，共擔盈虧，為房地產市場注入長期發展資金，股權投資作為一種戰略投資，將是私募房地產基金未來發展趨勢。清科研究中心注意到，近年私募房地產基金股權投資比例上升，未來會逐漸淡化“明股暗債”的陰影，以明晰的股權投資方式完善房地產市場的可持續發展。

警惕商業地產泡沫

商業地產是以經營商業活動為主題的房地產細分行業，涉及商場、娛樂場所、休閑場所和其他消費場所的一個綜合商業經營市場。據仲量聯行統計，中國新興城市50強城鎮人口達2.6億，輻射人口3.7億。預計到2020年，甲級辦公樓存量將新增3，000萬平方米，現代零售物業將超過1億平方米，廣闊的發展空間推動商業地產迅猛增長。國內房企對商業地產開發的典型模式多采用“租售結合”，將一層出租，其余出售，這種經營模式符合目前房企發展現狀。房地產限購政策的出臺一定程度上抑制了炒作住宅房價的現象，迫使部分投資者轉向商業地產，而地方政府也積極地推崇商業地產的開發，這就加快了商業地產的發展，2012年全國商業地產新增供應量較上年上漲22%。

商業地產未來發展前景可觀，私募房地產投資基金已嘗試介入。據清科研究中心不完全統計，2012年在商業地產領域私募房地產投資基金共有14起投資案例，涉及金額7.44億美元。當前，房企對商業地產的開發多數是轉移住宅地產投資風險，不排除部分為投機性投資。清科研究中心認為，商業地產回報期長，占用資金量大，新增商業地產迅猛增加，容易導致市場定位不清、空置率上升、多數項目缺乏配套的管理和人才，盈利模式是否奏效有待時間檢驗。此外部分開發商懷揣投機心理，易產生商業地產泡沫。

養老地產尚缺發展模式

養老地產是介于住宅地產、商業地產和養老服務之間，以專門服務老年市場為主題而打造的一類高端住宅場所，它對配套設施和居住環境要求更高，集合了護理、醫療、餐飲和康復等功能為一體的綜合型地產。2013年北京率先開啟養老地產“元年”，將養老用地納入北京市國有建設用地范疇，這與當前社會老齡化速度加快和房地產行業轉型緊密相關。養老地產為房企帶來前景廣闊的投資機會，私募房地產基金可以布局有清晰發展思路的項目，著眼長期的投資回報。日本醫護型養老院以小規模多功能服務設施深受老年群體的歡迎，臺灣老年公寓滿足老年人多樣化需求的基礎上創新經營方式，美國CCRC社區通過自費方式選取不同的養老套餐，這三類是國際上運營成功的養老地產范例。國內養老地產尚未發展成形，目前多以敬老院為主，這是政府公辦、私人經營的養老機構，另有家庭住宅養老小區和綜合養老社區，這類由房地產公司開發，不提供專業的養老服務，但配備部分老年活動場所和娛樂休閑項目。

面對龐大的老年市場，養老地產發展前景不可忽視。然而，養老地產在國內仍處于起步階段，已經實施的項目較少，想要做好養老地產并，還需要整合多行業間資源優勢。投資期長，回報低，更重要是發展模式不清晰。清科研究中心建議，私募房地產基金可以借鑒國外成功的投資案例，探索適合在國內環境下運作養老地產的盈利途徑，協助房企做大、做強養老地產市場。

旅游地產防虛熱

2012年房地產行業仍處于“寒潮”之中，但旅游地產呈現快速發展。據多家機構統計報告顯示，年內旅游地產的投資額突破萬億關口，涉及的旅游項目達到3000多個，甚至出現華誼兄弟、新華聯、華東電器和盛大網絡等企業跨行業投資旅游地產，以謀求新的投資機會。

旅游地產是依托于旅游資源的優勢，集休閑、度假、養生和觀光為一體的新型地產開發項目。目前，旅游地產的投資模式大致分為依托自然資源的“寄生”模式、人為建造的娛樂休閑模式和陳述歷史人文為核心的城市主題模式，第一種模式借助自然資源的優勢，通過發展旅游來促進地產項目的開發，后續地產開發反哺旅游，實現旅游和地產的優勢結合，新加坡克拉碼頭是典型的成功范例；第二種模式經由開發商建立大型娛樂和休閑場所，營造出一種愉悅和放松的氣氛，以PGA國家度假村的高爾夫球場項目為核心代表；第三種模式僅在受歷史和文化熏陶的特點地區，重塑歷史文化景象，滿足人民的憧憬和向往，代表項目以古鎮開發、風俗節慶演出和旅游城市再規劃等，日本豪華登堡主題樂園為運作典范。

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10月底，加拿大總理克雷蒂安訪華期間，加拿大某大型基金公司與德隆國際戰略投資有限公司多有接觸。這家公司很有可能成爲德隆新近在美國注冊的基金公司的一個重要機構投資者。

《財經時報》獲知，德隆在美國注冊的這家公司的使命就是吸引主要來自美國和加拿大的資金，投向中國國內一些成長性高的産業。上億美元的資金可能將從這個通道涌入中國，這是德隆迄今爲止最大規模的資産管理專案。

“新基金將在年內啓動，可能達到幾億美元的規模。”德隆國際戰略投資有限公司執行總裁邵治近日接受《財經時報》專訪時說。

德隆生意經

從公司治理結構看，德隆在美注冊的基金公司有兩個普通合夥人──德隆和一家美國本土的資産管理公司，雙方持股各占一半。作爲私募基金，募集物件主要是特定的機構投資者?；鸬墓芾斫Y構中，決策委員會由7人組成，其中德隆派出2人，美國公司派出2人，獨立管理人2人，投資人派出1人；監事會由5人組成，全部由投資人派出。沒有基金托管人。

分析師認爲，這實際上意味著德隆對於基金的投資決策具有強大的影響力。

在邵治看來，在海外發起基金的主要考慮是一種盈利模式，而非針對德隆的融資方式。他介紹，德隆在美設立的基金公司有一個明確的商業定位，就是募集海外資金，投向國內産業鏈。由於基金發起人不能在未經投資人同意的情況下有傾向性地投資本公司旗下産業，實際上，現金流很難通過基金進入“德隆系”。在發起基金的時候，作爲普通合夥人，德隆必須將資金投向明確告知投資人。在整個運作過程中，由於美國基金公司制度健全、管理規范，基金的運作對於機構投資者是高度透明的。

“實際上這是一種商業模式，就是出賣資産管理經驗，幫企業管理資産?！鄙壑握f。

在這一模式下，德隆只需用幾百萬美元就能撬動至少上億美金。按照美國慣例，基金發起人出資額下限是所募資金的1％～5％，但募集資金沒有上限。事實上，德隆此次出資額就是幾百萬美元。

雖然出資額并不大，但德隆可借此獲得巨額的投資回報。根據測算，基金公司普通合夥人的回報率在20％以上。這意味著，投資幾百萬美元，可獲得用幾億美元投資所得回報的20％。

進軍資産管理業

據透露，德隆在美基金公司已開始積極接觸投資人，目前已有數筆資金進賬。第一筆投資將在今年內或明年初投放。

在德隆內部，一支由專業人才構成的資産管理隊伍已經組建。在德隆的規劃中，這是一個長期專案，如果前期運作效果好，集資規模還將擴大。因爲一般來說，此類私募基金一般可達到幾十億美元的規模。

“事實上，這個專案早在三年前就開始籌備了?！鄙壑握f。

“資産管理是德隆戰略發展的第四個階段?！鄙壑芜@樣評價這個項目的地位。前三個階段他歸納爲：創業、資本市場、國內和國際的産業整合。“資産管理”的內涵則是：用人家的錢，代人理財，出賣資産管理經驗，將外資吸收到中國來。資産管理與前三個戰略階段的主要區別是：以前做産業整合是自己掏錢買單，而做産業投資基金是分享管理經驗，幫人理財，獲取額外回報。

對於德隆而言，資産管理戰略至少有六個好處：其一，以小搏大，回報率高；其二，風險控制加強。投資

代人理財”志向基金的風險由基金公司承擔，産業整合的風險則波及旗下衆多公司；其三，從機構投資者角度來看，基金公司明文定責、管理規范、制度健全，比上市公司更具透明度。這也促使德隆的內部管理制度更加規范化、國際化；其四，在考察基金投資專案的同時，也增進了德隆對更多産業和整體經濟環境的了解和判斷；其五，有助於提升德隆在國內外投資銀行界的信譽和名氣；其六，有助於鍛煉和凝聚一幫有經驗的資産管理專家。

業內分析師認爲，上述思路目前在國內還“比較超前”，也體現了德隆作爲“資本大家”的風范。而德隆之所以繞過合作、合資方式，直接到國外注冊基金公司，一個比較合理的解釋是──這樣引資更方便。因爲對産業投資基金而言，自己到國外“借錢”，并不比在國內等外資“投錢”具有更多政策限制。

坊間浮想

正如德隆擔心“私募”二字可能引起某種敏感，坊間對於德隆此番動作的爭論和猜測難以回避。

“如果作爲産業投資基金進來，對於國內産業發展是一件好事?！敝袊缈圃航鹑谘芯克讘椚菅芯繂T對《財經時報》說，國外有很多金融機構想進入中國，但是都害怕風險太高。德隆到海外募集基金，可以弭補溝通撟梁的空缺。不過他指出，由於監管層對於私募基金監管薄弱，一定要保證基金運作規范透明，并且警惕這些資金流入股市。

胡立峰向《財經時報》分析，只有從面向“特定投資人”這一意義上說，德隆在海外募集的基金可以稱作私募基金。但是，在證券投資基金之外，并不存在市場所謂“私募”和“公募”概念?！八侥蓟稹笔且环N民事約定，并非基金。

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私募基金的背景多與企業有關，是財富成功后的延伸。因而，談論私募基金的種種，總是繞不開企業家人格這個話題。契約精神、盈利模式、市場競爭等，構成企業家精神的底色。一旦延及公益領域，仍需一問：企業家人格與公益家情懷，何以精粹融合？

在近代史上，與私募大佬們有著相似經歷、甚至足以構成此一脈絡傳統的人當屬張謇。他辦企業，辦養老院，辦地方自治，深度涉足公民社會之所有方面，集企業家與公益家之大成于一身?！兑捉洝吩啤疤斓刂蟮略簧保瑥堝酪浴按笊敝既谕ㄉ鐣?、企業之道。

對比私募的行事與理想，張謇的事業即便沒有私募之名，也實有私募之洋洋大觀。顯然他的私募版圖不限于一事一地，有國有民，包含著巨大的家國愿景。由是觀之，現在的私募“金主”可以借鑒的非常多。概括為一點，則是私募的公共性是否與社會相匹配？

私募基金的優勢在于生財的經驗，企業化運作固然是長處所在，但在處理公民社會急需時，也需自省創富觀、市場觀與價值觀的短處。私募基金的問題，有多少折射了掌門人的“三觀”缺陷？有多少是公心不夠使然？私募的自以為“意”，也許并非優勢。

迄今為止，私募基金的環境當然不如所愿。政策、稅收等國家干預時刻都在?？扇绻侥加肋h不可能全改成公募，是否就只能坐等政府松綁？即使在私募最發達的美國，國家也通過完善法規來體現防備，如果國家對私募的戒心永遠都在，是否私募就有了保守的理由？

實際上，私募基金所自夸的企業家優勢，不正是體現在對舊格局的改變上嗎？創富時可以，為何在效勞公益社會時反倒沒了志氣？企業家群體對政策的影響力僅次于政客，為何不能獨辟蹊徑？看來企業家在市場啟蒙中收獲財富后，也許仍需再次啟蒙，以收獲社會資本。

私募基金會的優點不用贅言，甚至其不足之處已有前文詳加描繪。如果說私募的自我啟蒙首先依賴其掌門人的自我啟蒙，沿襲張謇式傳統，根本的問題就在于，你的“大生之道”是什么？你能不能跳脫企業家的局限，反觀公益家人格與社會人格去查漏補缺？

如果總結私募的處境，可用兩句話形容：國家不放心，公益界不滿意。在一個相當羸弱的社會建設框架里，私募本是最有希望的領域，卻也只能如此、只好如此。敢問私募掌門諸公，是否真的要在驚喜于規模增長之外，多一份開放的心態、多一份兼容于他者的情懷？

具體而言，私募基金的核心競爭力，或者說百年基金會的要訣，并非在于資金規模有多龐大。保育私募基金會的生命力，其方向不在于把自身搞成一個模擬科層化的巨大公司，而在于建基在NGO、公益人士及其網絡上。私募要以公共化為導向，開枝散葉。

就像我們深知并且為之感到無力之處，如果把公民社會比作家國未來的版圖，其空白處相當多，其薄弱處相當多。與空白的版圖相對應，是公益人因為資源匱乏的疲累，以及因挫折而斷絕職業生涯的不堪。對此，私募可有過念想？建設社會之前，可曾建設公益界？

按照企業家牟利的考量，公益界所發生的這些挫折與失敗，恰恰是市場法則的結果，不值得同情。如此，在公益界日日發生崩塌之下，私募大佬能否節制盈利的度量衡？能夠善用專業行動，其實也是自我啟蒙的內容。這一塊，還需要積累更多的經驗與成果。

另一個與企業家人格相悖的是，公益、社會等建設尤其需要耐心，需要相當長的時間才能有所小成。私募掌門人或可思量：你有多少時間成本可供耗費？你的基金規則又在多大的尺度上支持長線重建？你的基金與社會的結合，能否提供與拓展空間相適應的時限？

私募需要專業化，此言不虛。然而，若以私募之心，成全公益之事，最終漫卷公民社會之勢，非得站在更廣闊的立場上。“一個人辦一縣事，要有一省的眼光；辦一省事，要有一國之眼光；辦一國事，要有世界的眼光?！睆堝浪裕N含了實業輔佐社會的要義。

先有大格局的全盤考慮，而后有對地方的深耕，或許是私募在平衡企業家人格與公益家之惑時不錯的選擇。地方保全，則公益保全；公益保全，則公民有望。張謇一輩子在南通及東南一帶“精耕細作”，比同時代的公益家沈敦和更有社區觀念，卓越成果惠及今世。

私募基金的方法論，圈內圈外的論壇多有集中論述，合作與分享日盛。而今的公益轉型，早就不再是單個NGO單個社會組織的轉型，而是體現為公益的結構性變遷。私募基金作為轉型的一極，不像官辦公募那樣有原罪，也不像草根NGO那樣困頓，理應對轉型有實質性的正向推進。

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與此同時，溫州資本正在緊鑼密鼓地進軍私募股權投資領域。6000億元高密度民間資本在炒房、炒煤、炒油之后，把目光瞄準了最需要資金支持的創投行業，甚至將其看作是一片廣闊無垠的“新藍海”，抱團成立創司，進而摸索21世紀的“新溫州模式”……

可見，私募股權基金成為最炙手可熱的明星。但中國私募的發展，迥然于美國頂級私募的發展路徑。私募只是“空手套白狼”的投機者，還是能成為革新一代企業的民族棟梁？

PE藍海眨眼變紅海？

幾年來，整個中國如同一塊磁石，吸引著全世界的股權投資者。其中，2 0 0 5年被稱為中國“風險投資元年”。這一年，中國風險投資（VC）募集額達到了40億美元，接近2002年、2003年、2004年的募資總和的2倍。最早來中國的是風險投資，他們瞄準那些擁有高技術或創新商業模式的創業者進行投資，捧紅了攜程、盛大、分眾、百度、尚德太陽能，并迅速獲得了豐厚回報。百度上市首日，股價狂飆354%，可謂是石破天驚！

看到外國風險投資的財富神話，本土VC聞風而動，如雨后春筍般誕生。中國商人第一次想清楚一點：過去，看到項目就自己做；如今，最安逸的辦法就是投資讓別人做。大大小小的企業有點閑錢，就拿來做風險投資，其數量難以估算。

可就在短短一兩年之后，風向再次轉變，VC的聲音小了，而私募股權基金（PE）異軍突起。說起來，兩者本是同根生，但不同在于，VC著眼于初創期和擴張期的公司，而PE的投資對象是已經形成一定規模、產生穩定現金流的成熟企業。

顯然，項目處于早期時，創業者基本上只有一個理念，具體怎么做都未必清楚，模式不清晰、現金流也看不到，風險不言而喻，對VC的眼光要求非常高，投10個項目可能成功一兩個。到了中晚期，這些企業的商業模式、收入來源已經成型，看得見摸得著，風險小得多，10個項目可以成7、8個。雖說風險與收益成正比，越是早期，回報可能越高，但國內70%-80%的股權投資者還是選擇了進入中后期的企業，一批VC搖身一變，干脆做起了PE，希望以此來規避風險，告別早期投資。至于那些沒多少投資學問、摸不清方向的PE新手，更是等著撿現成項目，特別是基本具備上市條件的Pre-IPO項目。為此，PE已經擠破頭！

各路資金追捧Pre-IPO項目，直接導致價格一路推高。據業內人士介紹，一般Pre-IPO的股權投資價格，通常以IPO預發價打折。過去，通常是打5折左右。如今，一些成熟的好項目，要價抬高到7至8折。深圳一家大型PE的合伙人直言不諱地說：“Pre-IPO的價格雖然相對于前期投資高，但風險更小，成功退出的可能性更大。只是目前出現這種扎堆現象，顯示出一些人急功近利的心態。”

溯源“門口的野蠻人”

原本一片可以讓投資額翻倍的“藍?！保潭虄扇昃妥兂闪顺錆M競爭的“紅?！?。私募股權基金在中國的野蠻生長，依舊延續了幾十年的中國產業路徑：一窩蜂。而私募股權投資的本質，常常被企業家稱之為“空手套白狼”。上海一家民營高壓電氣集團的總裁對記者說：“我們做了幾十年的產業，辛辛苦苦賺來的錢，可能還不如別人玩一次股權投資賺得多！”

難道金融投資天生就是“空手套白狼”？當我們把視線投向美國，投向私募股權基金的發源地，就會看到另外一番場景。三山公司創始合伙人李山博士曾擔任美國雷曼兄弟公司中國董事總經理、中銀國際控股有限公司首席執行官，他明確告訴記者：“中國私募和美國私募的盈利模式截然不同。”

私募股權基金產生于上世紀70年代和80年代的美國。那時，美國產業界出現了多元化的浪潮，每一個企業都希望成為商業帝國。諸如石油公司購買了電影廠，業務幾乎沒什么協同效應。于是乎，合并浪潮導致了大量的浪費，大部分企業多元化失敗。這時候，以KKR等私募基金為代表的金融家出現了，或許他們本身沒有太多的錢，但是通過金融的力量，他們把社會閑散資金匯集起來，通過杠桿收購（Leveraged Buyout），以大股東的身份出現，重新回到董事會上；然后聘請最好的分析員，分析公司的哪些部分可以拿去還債，哪些部分可以合并；然后解雇不好的管理層，給優秀的管理層股權激勵，從而大大促進了企業制度的完善和效率的提升。李山說：“私募股權基金讓美國發生了翻天覆地的變化，讓美國經濟得以重新超越日本?！?/p>

所以， 私募基金有“ 門口的野蠻人”之稱，是因為他們開創了“ 控制企業、改造企業、賣掉企業”的路徑。值得注意的是，美國私募是通過自己的專業能力，改變了被收購企業的運營狀況、企業架構、甚至盈利模式，大大提高了企業附加值，從而獲得了相應的回報。然而，中國私募股權基金與美國不同，一些私募憑借關系，或者利用企業創始人的無知，以便宜的價格拿到了即將上市的公司股權，然后在上市后想方設法套現，獲得很高的收益。這個過程中，他們沒有創造價值，沒有改善企業的運作，卻獲得了超越巴菲特的回報。難怪大家認為金融家不創造財富，而是瓜分財富。這樣的模式，注定不會持久，企業股權會越來越貴，競爭會越來越激烈。畢竟，這是低水平的競爭。

中國私募還需苦練內功

“門口的野蠻人”雖名副其實，但私募基金遵守了最基本的商業規則，那就是效率優先，資源應該得到最大化利用。

去年，美國三大汽車公司之一的克萊斯勒被Cerberus私募股權基金收購。著名私募KKR與德州太平洋、高盛等投行一起，開出450億美元的報價，收購了德州公用事業公司。私募基金讓全球產業界感到：別說是出現任何的財務漏洞，就算是業績平平、還有改進的余地，都可能被收購拆分。

顯然，中國目前的私募股權基金還處于非常初級的階段。世界級的私募基金都擁有完善的團隊，深厚的產業經驗以及高超的金融、財務經驗。從人員背景看，中國的私募大多是做財務、金融出身，最多在互聯網熱潮中積累了一些經驗，并沒有多么深厚的產業背景，所以沒法對一個企業動手術。而美國的私募當中，人才濟濟，IBM的郭士納加入了凱雷基金，G E的前C E O 杰克• 韋爾奇加入了Dublier & Rice。美國的優秀經理人已經從管理一線退出，而中國的商業精英還處在事業高峰期，自己的事業還沒徹底成功，根本來不及加入私募基金。

據李山分析，中國的私募股權基金有三大機會：第一個機會就是民營企業的高速增長。這為私募基金提供了好的投資機會，但私募基金要想清楚，自己作為投資人到底可以為企業帶來什么價值。盡管他們沒有獲取對企業的控制權，但私募可以通過派駐董事，派出財務總監，或者通過一些小股東保護性條款，幫助企業良好運作做大做強。同時，私募還可以根據自身的資源和專業優勢，幫助企業更好地利用資本市場，或者尋求國內外的戰略合作伙伴。

第二個機會是國有企業改革。這個過程當中有很多創造價值的機會，從幫助制定企業發展戰略、改進公司治理結構到優化激勵機制。當然，這需要私募對國有企業實際情況有相當的了解。

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這個世界上幾乎所有能夠風靡起來的活動都存在一些共同的特點，這些特點決定了這些活動可以適合更廣泛的人群并能很快流行起來。如果總結一下，這些特點可能包括了規則簡單易懂、趣味性與不確定性強，活動過程是對智力及心態的一種挑戰等等。從這個角度上來講，近兩年來風靡全國的網絡游戲德州撲克與投資這回事兒，其實頗有些相似之處。這些相似之處包括：上手簡單、精通極難、都存在一定的運氣成分、主要現象是老手在掙新手的錢、只有找到匹配自己性格的策略和擁有良好的心態，并一直堅持下去才可能保持長期盈利等等。

投資在二級市場從某種意義來說包含了一定的賭博比例，在某些時候，這個比例甚至會很高。比如，投資者持有價值被低估的股票是在賭企業業績反轉，在賭市場情緒轉向；而持有高價位的成長股則是在賭市場熱點會持續，在賭政策會繼續支持。因此，在賭運占相當比例的投資行為中，如何降低運氣在組合業績表現中所占的比重，盡可能的減少投資行為中的運氣成分，中長期保持收益的確定性則成為了專業投資者所需要思考的核心課題之一。在這一點上，我們或許可以借鑒德州撲克中的某些特定的行為模式。

在德州撲克中，可以形成長期盈利的策略有很多，但有些原則是優秀的玩家們必須堅持的，比如盡可能的用最少的籌碼看更多的底牌，只在獲勝概率極高的情況下ALL IN等等。同時，為了降低運氣在牌局中的所發揮的作用，很多資深的德州撲克玩家都會采用同一種策略，就是盡可能的減少出手的次數，理由是出手的次數越多，運氣的成分越大，犯錯的概率也越大，而通過出手次數的減少顯然可以極大的降低牌局中犯大錯的比例。有意思的是，類似的行為模式，我們在很多私募基金中也能觀察得到。

為了盡可能的減少投資行為中的不確定性，許多以風險控制著稱的私募基金都會盡可能的將出手的次數降到最低。這種方式的基本邏輯可以歸納為，投資者無法預測市場的上漲或下跌，但卻可以預測犯錯誤時所需承受損失的大小。這種策略中最為典型的，當屬“只做大概率事件”的北京星石資產管理公司了，如下圖所示：

星石1期歷史凈值走勢

數據來源：好買基金研究中心

由上圖可看出，除了在2007年下半年有一定倉位外，星石在從2008年至今的三年多時間內只2009年上半年出手過一次（如圖中黃圈所示），出手率之低在私募行業內也算是數一數二的了?？杉幢闶侨绱?，星石1期的年化收益率在可比范圍內依然排在許多私募之前，這對于一只風險偏好非常小的產品來說，實屬難能可貴。

具有類似行為模式的私募還有很多，比如成都的中睿合銀，如下圖所示：

中鐵中睿合銀二期歷史凈值走勢

數據來源：好買基金研究中心

從2009年11月至今，中睿合銀比較明顯的出手僅為一次，即在去年10月的那波指數大幅拉升時，而這次出手也使得中睿合銀二期在去年十月的單月凈值增長率接近20%。這次凈值的上漲結合其余大部分時間的低倉位操作也讓中睿合銀穩穩的擠入了去年私募整體表現的前四分之一。

相對于中睿合銀，去年頗受投資者關注的深圳展博投資在這一點上表現的更為明顯，如下圖所示：

展博1期歷史凈值走勢

數據來源：好買基金研究中心

從2009年10月至今，展博較為明顯的出手也只有去年10月加11月這一次，這兩月的累積收益超過了30%，同時，展博在去年二季度的市場調整中表現的極為穩健，因此展博在去年全年的私募收益排行榜中也進入了前十。顯然，無論是星石、中睿合銀、展博，或是其他使用類似操作思路的私募，我們可以觀察到這種策略是具有一定的有效性的，至少在2010的這類震蕩市或結構性行情中具有一定的優勢。

當然，這種一年吃一口，一口吃一年的策略成功的前提是市場給予這樣的機會（如去年十月的指數大幅拉升），同時基金經理可以快速做出反應來把握這類機會。而太執迷于風險控制，導致出手頻率過低在以年為考量單位的私募行業中也并不總是一帆風順，如星石在2010年全年都保持了較低的倉位，年度業績平平。

當然，對于本文所闡述的這種操作策略，我們并無特別偏好之處，這只是私募基金眾多盈利模式中的一種而已，或許勉強能算作一個流派。

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［關鍵詞］ 中小企業；融資；創新；私募基金

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 039

［中圖分類號］ F832.5 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0054- 03

改革開放30多年來，在我國經濟發展過程中，中小企業所發揮的作用是毋庸置疑的。據統計，目前我國中小企業對GDP增長的貢獻率占60％以上，已在很大程度上決定著國民經濟的發展。但是從發展的態勢看，中小企業目前還處于“強位弱勢”。所謂“強位”是指中小企業在我國經濟和社會發展穩定中具有重要地位；所謂“弱勢”是指中小企業由于規模小、產品市場占有率低、技術裝備水平低、勞動生產率總體水平偏低、缺乏擔保等原因，造成在與大企業的激烈競爭中處于劣勢，是弱勢群體。中小企業在得到不斷發展的同時，其所獲得的金融資源與其在國民經濟和社會發展中的地位作用卻是極不相稱的。融資難，越來越成為制約中小企業發展的瓶頸。

1 中小企業融資的現狀

目前中小企業融資方式主要是內部融資，依靠自身積累。但是，企業內部留存收益的積累是有限的，隨著企業不斷擴大再生產，內部融資已制約企業的快速發展和做強做大。外部融資雖有多種方式，比如傳統的銀行貸款、股權融資和債券融資，但是由于中小企業規模相對較小、經營變數多、風險大、信用能力較低等一系列原因，使得中小企業外部融資約束強于大企業。而約高出銀行貸款率40％以上的高融資成本對中小企業融資造成了一定的影響。證券市場的門檻較高，上市成本較高，市場風險大使得中小企業通過有價證券方式獲得外源性資金的比例下降，根本不能滿足中小企業發展的需要。為此國家采取了一系列措施，出臺了《中小企業促進法》、《中小企業信用擔保法》、《中小企業融資法》、《中小金融機構法》等法律、法規，以便規范中小企業融資主體的責任范圍、融資辦法和保障措施。同時大膽嘗試股權和債券融資，為中小企業直接融資提供可能。根據我國的國情，借鑒國外的研究成果，從中小企業自身考慮，在改善傳統融資方式和融資環境的同時，嘗試利用國外先進的動產融資、典當融資、天使投資和供應鏈融資等方式來緩解中小企業融資難的問題。

“天使投資”是指具有一定財富的有錢個人，對具有巨大發展潛力的初創企業進行早期的直接投資，屬于一種自發而又分散的民間投資方式。在歐美，它已經成為一種較為成熟的投資模式。但在我國，由于社會體系和人們的消費習慣等因素的影響，導致我國儲蓄率高，致使“天使投資”發展緩慢。實際上，高居民儲蓄使得我國的民間資本充裕，尤其在是經濟發達的沿海地區，如浙江、廣東，民間借貸市場十分活躍，在某種程度上取代了銀行的功能。但是，民間融資活動基本上處于地下或半地下狀態，缺少法律和制度的規范，高利貸等違法活動相對普遍。因此，民間融資有待規范，從而真正發展市場化的融資活動。天使投資具有發展潛力。它可以有效利用民間資本，拓寬中小企業融資渠道。“天使投資”是私募股權基金的一種表現形式。

2 私募股權基金

2.1 概念

2.1.1 PE（Private Equity）

私募股權投資是指專業投資管理機構以私募的方式，將客戶投資資金集中起來，以客戶名義注冊投資主體并以該投資主體名義投資于成長型未上市企業，持有該企業股份，由專業投資管理機構為被投資企業提供各項增值服務，幫助被投資企業發展，之后通過被投資企業上市或者以并購股權轉讓等方式，實現增值退出的投資模式。投資者的興趣在于退出后實現投資收益。

2.1.2 PE概念的認識誤區

PE（Private Equity），國內的翻譯多種多樣，如“私募股權投資”、“私募股本投資”、 “私人股本投資”、“未上市股權投資” 、“私有權益投資”等 。

（1）“private”并非絕對“私募”。私募（Private Placement），指的是資金募集形式，如國內有很多的私募證券基金。PE也有公募的，如KKR公司2006年4月在阿姆斯特丹通過IPO的方式募集了主要從事Buyout的PE基金。

（2）“private”并非指“私有” ，在我國，“私有”與“公有”相對，把PE翻譯成私有權益，會限制PE投資的范圍，把國有權益排除在外，而目前國企改制正是海外PE和國內PE十分青睞的投資方向之一。

（3）“equity”不只包括“股權” ，在成熟市場，“equity（權益）”不僅包括普通股權，也包括優先股、可轉換優先股、可轉換債券等，甚至包括房地產產權等其他財產權益。

（4）PE并不只投“PRE-IPO”，PE投資的領域以上市前企業股權為主，但國外許多PE也喜歡投資已上市公司的股權，這類投資叫PIPE（Private Investments in Public Equity），即“對上市公司非公開發行股權的投資”。

2.2 私募股權基金與風險投資的區別

私募股權基金行業起源于風險投資，二者主要區別在投資領域上。風險投資基金投資范圍限于以高新技術為主的中小公司的初創期和擴張期融資，私募股權基金的投資對象主要是那些已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業，這是其與風險投資基金最大的區別。

2.3 私募股權基金與公募基金的區別

2.3.1 募集方式

私募基金通過非公開方式募集資金。在美國，共同基金和退休金基金等公募基金，一般通過公開媒體做廣告來招徠客戶，而按有關規定，私募基金則不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，其參加者主要通過獲得的所謂“投資可靠消息”，或者直接認識基金管理者的形式加入。

2.3.2 募集對象

私募基金的對象只是少數特定的投資者，圈子雖小，門檻卻不低。如在美國，對沖基金對參與者有非常嚴格的規定：若以個人名義參加，最近兩年其個人年收入至少在20萬美元以上；若以家庭名義參加，家庭近兩年的收入至少在30萬美元以上；若以機構名義參加，其凈資產至少在100萬美元以上，而且對參與人數也有相應的限制。因此，私募基金具有針對性較強的投資目標，它更像為中產階級投資者量身定做的投資服務產品。

2.3.3 信息披露

私募基金這方面的要求低得多，加之政府監管也相應比較寬松，因此私募基金的投資更具隱蔽性，運作也更為靈活，相應獲得高收益回報的機會也更大。

此外，私募基金一個顯著的特點就是基金發起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運作的成功與否與他們的自身利益緊密相關。從國際目前通行的做法來看，基金管理者一般要持有基金3％~ 5％的股份，一旦發生虧損，管理者擁有的股份將首先被用來支付參與者，因此，私募基金的發起人、管理人與基金是一個唇齒相依、榮辱與共的利益共同體，這也在一定程度上較好地解決了公募基金與生俱來的經理人利益約束弱化、激勵機制不夠等弊端。

2.4 私募股權基金分類

（1）按投資性質分類：創業風險投資基金、并購基金（MBO／LBO）、產業投資基金、重整基金（禿鷲基金）、過橋基金（夾層基金）。

（2）按被投資企業發展階段分類：種子期基金（天使基金、VC）、初創期基金、成長期基金（擴展期）、PRE-IPO基金。

（3）按基金的組織形態分類：信托制、有限合伙制、公司制。

2.5 PE 資金來源

（1）個人資本。主要來自創業者朋友間的援助和被稱為“天使投資者”（Angel Capitalist）的個體創業投資家的投資。

（2）機構投資者資金。在西方國家，投資公司、保險公司、各種福利基金、大學基金、養老基金及金融財團等，一般被稱為機構投資者。

（3）銀行資金。非主流。

（4）保險公司。為追求投資回報，保險公司也愿意為創業投資機構提供資金。

（5）政府資金。有些國家的政府在預算中安排一定的資金，扶持中小企業，促進投資。

（6）大公司資本。不少大公司出于戰略考慮，以合資和聯營等方式投資于與自身戰略利益相關的風險企業，或者設立子公司性質的投資公司。

2.6 PE 盈利模式――價值增值

盈利公式：企業估值增值＝企業盈利的增長×市盈率的提高

對處于高速成長期的優質企業進行股權投資，憑借資金和管理團隊經驗，提升被投資企業盈利水平，獲得企業成長的收益。推動被投資企業IPO，獲得一、二級市場的市盈率差。只要被投資企業盈利持續穩定增長，無論上市與否，投資者均可獲得投資收益。

其增值服務的內容可概括為：①履行股東職責、幫助企業規范運作，包括財務獨立與關聯交易、明晰產權（國有集體資產及權益處理）、稅收優惠及減免、社會保障／職工福利薪酬、老股東出資及驗證；②協助企業制定和實施發展戰略；③幫助企業整合資源、開拓市場渠道，如產業鏈的資源整合、新市場的開拓；④為企業進行診斷，幫助企業解決疑難雜癥；⑤幫助企業改善公共關系（政府、投資者、消費者、同行企業、上下游企業）；⑥為企業進行資本運作，實現企業價值，如上市、并購、重組、后續融資。

3 PE的意義

私募股權基金在經濟發展中具有積極作用。PE不僅僅可以帶來金錢，還可以幫助企業完善公司治理結構，建立激勵機制；幫助企業拓展潛在業務，增加股東價值；幫助企業吸引優秀人才，完善管理團隊；提高企業在市場上的國際化知名度與公信力；上市過程的全程參與，為最終實現股東價值創造條件。

（1）私募股權基金的發展有助于促進國家大產業結構的調整。發達國家重化工業在發展的最頂峰時期占工業產值的比重為65％，而中國重化工業比重已達70％。重化工業具有自循環或自我加強的性質。因為這個行業以大中型國有企業為主，而現有金融渠道也主要向大中型國有企業敞開。而急需發展的現代服務業、高新技術產業、各類消費品制造業和消費服務業大都以中小企業和民營企業為主，但現有的金融體系卻沒有為他們提供相應的融資渠道。這就是私募股權基金大有作為的領域。私募股權基金的優勢在于它是真正市場化的。基金管理者完全以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票，將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業，投給這個行業中最有效率的企業，只要產品有市場、發展有潛力，不管這個企業是小企業還是民營企業。這樣整個社會的稀缺生產資源的配置效率可以大幅度提高。

（2）私募股權基金在傳統競爭性行業中的一個十分重要功能是促進行業的整合。中國最稀缺的資源是優秀企業家和有效的企業組織。最成功的企業就是優秀企業家與有效企業組織的有機結合。讓優秀企業去并購和整合整個行業，能最大限度地發揮優秀企業家人才與有效企業組織對社會的積極貢獻。因此，私募股權基金中的并購融資對于中國產業的整合和發展具有極為重要的戰略意義。

（3）私募股權基金專業化的管理可以幫助投資者更好地分享中國的經濟成長。私募股權基金的發展拓寬了投資渠道，可能疏導流動性進入抵補風險后收益更高的投資領域，一方面可減緩股市房地產領域的泡沫生成壓力，另一方面可培育更多更好的上市企業，供投資者選擇，使投資者通過可持續投資高收益領域來分享中國經濟的高成長。

（4）私募股權基金作為一種重要的市場約束力量，可以補充政府監管之不足。私募股權基金作為主要投資者可以向企業派財務總監和董事，甚至作為大股東可直接選派總經理到企業去。在這種情況下，私募股權基金作為一種市場監控力量，對公司治理結構的完善有重要的推動作用。為以后的上市企業在內部治理結構和內控機制方面創造良好的條件。

（5）私募股權基金可以促進多層次資本市場的發展。可以為股票市場培育好的企業，私募股權基金壯大以后，可以推動我國創業板和中小企業板市場的發展。

當前我國私募股權基金的發展還處在起步階段，有許多問題需要研究：一是大力發展本土私募股權基金還是加快引進國外基金。從國內流動性過剩和分享經濟增長成果的優先權看，應該優先發展本土基金。但是海外基金在企業境外上市、招聘優秀企業經理人、企業估值技術與基金管理經驗方面比本土基金具有更大優勢。當然國內多層次市場發展后，境外基金的第一個優勢將不再存在。二是發展本土私募股權基金和培育經理人市場之間的關系。以往私募股權企業投資失敗的一個很重要原因是企業總經理不盡如人意。企業家、經理人市場和我國私募股權基金的發展有很重要的依存關系。三是私募股權基金和地方政府的關系。

同時，在經歷了金融危機沖擊后，由于PE的利益驅動，尤其是創業板的高溢價，使得VC機構對PE化趨之若鶩。不過，伴隨市場回暖的并非是VC在相關企業創業初期便早早介入，VC青睞的是已經粗具規模，即將上市的企業?？墒侨绻患移髽I質地優良，每年利潤穩定在3 000萬元以上，它還需要風投資金嗎？難道不能輕松地從銀行取得貸款嗎？VC一窩蜂地涌向擬上市企業，如果一旦上市遇阻，錢基本上就死掉了。各類資金涌入使得投資數量和金額迅速增多，除了政府引導性基金外，個人風投資金也在介入。相對于個人風投資金介入，更令人擔心的是PE“關系化”，即利用個人特殊資源在募集和投資過程中發揮著決定性作用。這些具有特殊關系的私人沒有參與任何前期的項目發掘和培育過程，顯然不是真正的VC。這種私人化和關系化投資行為已讓VC在中國變形，不但加劇了資本市場的泡沫，也扭曲了市場的資源配置。據ChinaVenture投中集團最新統計顯示，僅2010年3月中國市場獲得融資的企業就達13家之多，融資金額達18．02億美元。投資案例數量和投資金額環比增幅分別達116．7％和360．3％。業界人士普遍認為，創投PE化、PE關系化將成為未來行業發展的隱憂。

綜上所述，中小企業的出現和發展是經濟創新力量的重要源泉，以支持中小型科技企業創立和發展并實現資本增值為目的的PE投融資模式，順應了中小企業的發展要求，消除了銀行間融資和金融市場直接融資對中小企業支持的盲點，是一種獨特的“企業家式”的新型投融資模式。從發展的總體趨勢看，未來私募股權投資基金的價值更多的將是“雪中送炭”，而不是“錦上添花” ，它必將對中小企業的發展和壯大起到不可估量的作用。

主要參考文獻

篇8

公募基金經理進入私募基金并非一片坦途，公募基金經理需要一個適應期，雖然不用面對公募基金的排名壓力，但面對的業績壓力可能更大。

基金經理離職潮暗涌

繼工銀瑞信投資總監江暉、長盛基金投資總監閔昱等離職之后，公募基金經理們再次涌動離職潮。北京、上海、深圳等地的個別基金管理有限公司近期都出現基金經理離職的問題。進入2007年以來，基于對公募基金的贖回壓力以及強調短期排名的不滿，越來越多的明星基金經理開始轉戰私募基金。

基金經理炫目的光環背后，是年均30％左右的淘汰率和年均54.3％的變動率。近年眾多明星基金經理轉投私募，更使基金經理的流動性為投資者所關注。每年基金經理離職人數不斷增加，平均任職期限不長于一年半。在美國，基金經理平均任職期一般超過5年。

2000-2006年的7年間，職位更換最頻繁的基金經理，是現任信達澳銀基金管理公司的信達澳銀領先增長的基金經理曾昭雄，自2003年4月起，他曾先后任職于泰達荷銀、景順長城、招商等3家基金管理公司的8只基金。

從基金分類看，66只基金中，封閉式基金11只，其余均為開放式基金。在開放式基金中，股票型基金的基金經理變動率相對較高，有22只基金的基金經理發生變動，占40％。此外，貨幣型、混合型、保本型和債券型基金經理的變動率分別為24％、22％、7％、7％。

“金錢”和“游戲規則”導致離職

分析人士認為，基金經理拋棄公募基金原因較為復雜，但其中公募基金關于基金經理收入分配制度及個人投資限制是無法回避的一個原因。

調查顯示，公募基金經理在收入上屬于當之無愧的“金領”。國內基金經理現在的收入因所在公司規模大小而有所不同，規模較小的公司，基金經理年收入數十萬元；規模較大的公司，基金經理收入可能超過100萬元。但這樣的高薪酬也并不能讓基金經理滿意。去年以來，隨著基金規模的井噴式增長，基金公司提取的管理費也與日俱增，可公募基金經理們并未獲得更多的收益，這使他們創造的價值與得到的回報顯得不成比例。

與公募基金封頂的年薪制相比，私募基金的激勵機制更為靈活。由于不受倉位比例限制，也不披露投資狀況，私募基金在去年的市場行情中通常能獲取2～3倍的收益。如此一來，私募基金慣用的收益分成模式，把公募基金經理遠遠甩在了身后。

此外，公募基金經理個人不能為自己買賣股票、基金公司的員工持股計劃無法開展、基金經理不能購買自己管理的基金等，這些限制雖然具有一定的合理性，但也對基金經理的個人價值的貨幣實現構成了障礙。于是，不少公募基金經理只得通過私下建“老鼠倉”來堤內損失堤外補。然而，“老鼠倉”也讓人膽戰心驚。越來越多的公募基金經理在積累了一定名氣或客戶資源后，選擇了轉入私募基金，甚至自立門戶組建私募基金。

事實上，公募基金經理目前堅定看好中國資本市場的長期增長，中國資本市場制度性變革和中國經濟的強大增長潛力使他們相信，這一輪牛市是自己一生中難得的機遇，因此希望抓住時機盡快實現個人價值最大化。而私募基金個人參股或者按比例分紅的分配制度，最契合公募基金經理的心理，這也是為什么這么多公募基金經理集中投奔私募的原因。

當然，金錢并非是基金經理“出走”的唯一理由。公募基金業績考核的殘酷眾所周知，短期排名的“游戲規則”讓眾多基金經理感覺時刻如坐針氈。

由于公募基金公司追求的是相對收益，基金經理只要跑贏基準指數和大多數同行，就可以稱之為成功，而基金公司又是以收取1％左右的管理費為盈利模式，所以拼命做大基金規模成了基金公司的經營目標，客戶盈利的最大化就退居其次了。因此，才有了每周每月每年的基金經理排名，排名靠前才能為下一次基金發行吸引更多資金申購，才能收取更多的管理費。而一些新基金經理只要一個季度或半年業績排名不好，公司老總就沒耐心了。

這種排名機制迫使基金經理不能按照一個中長期的方式去思考問題和進行操作，更難以堅守自己的風格，而每個基金公司幾乎雷同的股票池，也限制了基金經理投資智慧的發揮。

在這一點上，私募基金就靈活許多。私募基金永遠追求絕對收益，收益越高越穩定越能吸引客戶，未必需要很大的資金規模，管理幾億元的私募的收益不亞于管理幾十億元的公募的收益，而且收益大部分都屬于私募基金經理所有，付出與回報成正比。

“公”轉“私”的日子并不好過

公募基金選擇批量離開，多位基金公司投資總監表示是制度使然，但對于公募基金經理的殺入，一些私募基金經理的看法卻大不相同。

已經“公”轉“私”一段時間的張旭揚認為，公募基金經理進入私募基金并非一片坦途，公募基金經理需要一個適應期，雖然不用面對公募的排名壓力，但面對的業績壓力可能更大。

張旭揚解釋說，絕大多數私募客戶都是追求高回報的，他們不會考慮市場是在高位還是低位，資金隨時都可能交給你，投資期也有長有短，或者3個月，或者一年，這些都是操作的難點。但大多數客戶并不關心，他們只關心兩個問題，一是最終能賺多少錢，二是你用多長時間賺了這些錢。張旭揚表示，適應這些都需要時間，去年那種單邊上揚行情很難重現了，而客戶的思維卻依然停留在暴利的記憶中，說服他們降低預期很難，讓他們長期投資同樣很難。

即使遇到了一個大客戶，他愿意長期投資，也只是初步成功。在私募基金圈內，有一種情況時常會發生，就是私募基金經理為客戶賺了大錢，但對方卻不按談好的條件支付管理費。因為錢在客戶賬戶上，他可以說是自己操作的，即使你去告他，私募基金這種形式也不受法律保護，多半贏不了官司，他去年就有一個賬戶從400萬做到了1200萬，結果一分錢沒拿到，最后也只有不了了之。

在許多關于基金經理棄“公”投“私”的原因分析中，報酬較少是公轉私的重要原因。但相當多人士持“私募公募的薪酬根本不能相比較”的觀點?！皟烧叩闹贫认嗖钐h，很多私募基金的管理人是拿了自己的錢出來的，和投資人的錢放在一個鍋里投資，也就是他自己也承擔投資風險，更不要說還要負責管理費用這些固定開支了。”

據稱，雖然同樣是做投資，“公轉私”也并不是外界想象的那么水到渠成，由公開募集轉到私下募集，能否吸引到足夠的資金，這是不少擬“轉私”基金經理關心的焦點。

一位兩年前就考慮過轉做私募的基金經理分析，私募的風險還不僅僅在要承擔投資風險上。今年以來，轉投私募的人多起來，這是2006年行情催化所致，早兩年行情清淡的時候卻沒有人敢跨出這一步。原因很簡單，行情不好的時候，投資人紛紛收回投資款，私募基金無米下鍋，只有喝西北風的份――這是一些公募基金經理遲遲沒有下決心離開公募基金的原因之一。

可以看出，私募基金的所謂高報酬符合一個最簡單的投資法則“高風險高收益”，而公募基金基金經理則有旱澇保收的優勢。不過，相對于私募基金的“高風險高收益”，公募基金的“低風險低收益”的特征還表現得不明顯。有知情人士非常坦白地說，就是以現在的行情，一些公募基金經理也不見得比私募基金的管理人掙得少?，F在好多公募基金經理在外面都管了一些資金，也就是俗稱的“老鼠倉”。這些資金給基金經理帶來的收益堪比私募基金。

篇9

另外，美國的股市和期貨市場與國內市場有些區別，主力操盤的手法也很有趣，希望這篇小文，對未來考慮操作美國股票和期貨的朋友起到些許幫助。

美國的市場主力絕對是機構，各大養老基金、對沖基金盤踞，還有些類似國內私募的小機構投資者。這些機構規模不同，操作標的不同，盈利模式也不同。筆者一直認為不管玩什么，都得搞清楚盈利模式，說白了，是搞清楚準備賺誰的錢。如果有人玩了半天，還沒弄明白自己要賺的是誰的錢，那多半已經或即將成為別人的盈利對象。

大股票怎么玩?

美國大機構主要玩大股票，當然不是一概而論，但像微軟(MSFT，NASDAQ)、沃爾瑪(WMT，NYSE)這樣的大股票，以養老基金為首的大機構多數都還是配置著的。每年伴隨著這些大股票的財務報告披露時亮相，股價難免會有些起伏，但只要其公司基本面不發生大的變化，股價基本還是圍繞著一個價值區間波動的，這個價值區間很好判斷，華爾街少說也有幾百個分析師跟蹤著這些個股票。以微軟為例，自2001年至2008年金融危機前，股價基本就在21～30美元這個箱體里面蕩來蕩去，價值中樞大概就是25美元／股，這也意味著一個可行的盈利模式，就是等微軟跌到25美元以下(大約22美元左右)的時候買進，等漲到27美元左右就賣掉。美國市場的手續費比較低，一年做個兩三次來回收益也不錯。當然前提是微軟基本面沒大的變化，不妨經常買些研究報告看看。

美國市場上像微軟這樣的大股票還是比較多的。對于此類股票，如果某日出現跳空缺口，就要引起高度重視了。記得2006年有一次，微軟因為產品方面的一個因素被一位分析師懷疑，結果居然導致當日股價從27美元左右向下跳空了10％開盤，這時候就要引起高度關注了，應隨時跟蹤，一旦判斷實際情況沒那么糟糕就要果斷買入，因為像微軟這種股票是很多巨型機構很喜歡的，股價不會偏離其價值中樞很遠。后來微軟股價果然下跌至21美元時止跌反轉，直至30美元才回調。

激進的對沖基金

對沖基金的操盤手法一般比較激進，很愛玩原油期貨和指數期貨，而且喜歡搞單邊市，不像國內期貨市場總搞些上下震蕩的小把戲，一看就是些小機構在折騰。很多對沖基金的盈利模式其實很簡單，他們和投資者的關系是賺了大錢就有巨額分紅，虧了大錢也沒啥責任，大不了換個公司，所以在這種風險收益極其不對稱的情況下，他們的盈利模式就是拿客戶的錢去玩命。比如說選擇做多石油，就會傾向于高杠桿，搞單邊。搞對方向就是發大財，搞錯了，最壞結果也就是離開華爾街。對沖基金的高額律師費不是白花的，早就把風險責任從自己身上剝離得一干二凈，客戶輸了錢只能自認倒霉。

小的私募機構玩法就比較多樣了，除了跟莊大機構或對沖基金，很多垃圾股概念股他們也玩，比如當時禽流感發生時，好幾家連年虧損的做治療禽流感的藥品的公司短期內被拉高2倍；還有肉漲價時，美國的生豬生產企業股價也被暴拉。大批生物制藥企業每天都在燒錢，但一有點進展，也常常會被暴炒。這類機構的玩法有點像我們國內的漲停板“敢死隊”，主要賺的是即日交易員(day trader)、放空者，以及一些希望一夜暴富的投資者的錢。他們一般是對那種長期低迷、放空率比較高的股票下手，軋空(short squeeze)是主要手法，通常會以一到兩根20％左右幅度的大陽線加上暴量就開始了軋空，然后瞅準機會趁空頭被迫回補時，主力就跑了；但有時候他也會做上去，把股價炒翻個一兩倍。

圣誕攻勢、黑色三月與“度假牛皮糖”

在市場中，這些大大小小的各類機構每日搏殺，也會有一些共同利益，在經濟發展相對平穩的時期形成一些獨特的走勢，挺有意思。比女如2008年金融海嘯前，每年10―12月基本會出現一波上攻行情，上攻力度視當年經濟情況而定，這個被稱為“圣誕攻勢”。原因很簡單，圣誕節快到了，各個機構及其操盤人員接近了年底分紅時間，大家都努力把業績向上做一做，好多分點錢。另外因為美國收資本利得稅。大家的獲利盤舍不得在年前獲利了結，挺一挺到次年一月再賣掉，將稅收遞延到下一年，相當于再白用一年，這樣拋壓也比較輕。

而一年的低點往往會在3月左右出現，一是因為這是第一季度出報表的時間，業績好的公司被獲利了結，業績壞的公司被調倉，左右都是個“拋”字；二是前一年的獲利盤留到年頭會慢慢了結出來；三是要想年尾有行情。3月正好借機會洗一洗盤、建一建倉。這樣又有了“黑色三月”的說法。

六、七月份往往走得像牛皮糖，原因也很簡單，那幫基金經理和交易員全都去度假了，滿世界地玩樂，交易量下來了，波動也相對較小。我一度懷疑只要美國經濟每年能保持4％左右的速度穩定增長，那這個市場的走勢可能會一直這樣重復，因為這種走勢保證了玩錢的這些人利益最大化了。當然隨著這兩年美國經濟下行，很多玩法會發生變化。

天氣左右行情?

很多中國投資者覺得中國股市上有許多奇談怪論，其實美國市場上各種奇怪的說法比中國還多。比如說有人根據天氣來判斷一天的走勢，如果是晴天股市就會漲，如果是陰天股市就會跌，還有人真的做了統計，發現吻合率很高。筆者住的地方離紐約很近，天氣差不多，我刻意觀察了一段時間，還真是挺準的。對此的一種解釋是，如果天氣好，那些交易員比較愉快，往往做多欲望強烈，下雨天比較郁悶，往往拋售股票愿望強烈。而每天中午12點到1點之間，股指往往是走平或跳水的，后來琢磨出來原來大家都吃飯去了，股指沒人買入自然腿軟……這樣的小趣聞在美國股市挺多的，也算是無聊而無情的職業交易生活之外的一點點綴吧。

指數期貨中的期現差套利

美國指數期貨一般和現貨聯系得非常緊密，所以搞明白了現貨走勢，就可以用指數期貨來謀利了。展開說會很長，這里主要講一個借助期現差套利的機會。

一般來說，標普500指數期貨主力合約的期貨價格和現貨價格走勢是一致的，即期現差是穩定的。在交割月到來前，如果因為某些原因，期現差短期出現非常大的背離，則意味著短線機會的到來。下面是2007年8月1日筆者的一個行情及心得記錄：

昨日標普500指數暴跌約15點，盤后期指居然離奇地繼續下行17點。這樣一天的總跌幅，足以讓比較貧心的做多者，慘痛爆倉。

可預見的，在昨日盤后從天而降的大筆空單，在完成徹底打爆多頭結束任務后在次日將悄然回補。而被突襲來不及追繳保證金被爆倉的多頭，在次日不甘心失敗，補倉卷土重來的可能性極大。

于是今日早盤8點跌幅收窄至10個點，9點15收窄至3個點，開盤后息速上攻最高至5個點。昨日被打爆者若想重新建倉，成本需至少拉高10個點以上，而昨日趁亂在跌幅17點建多倉的有心人，已經可以悄然獲利了結。

只有有定力冷眼旁觀的人，才能在空頭逼死多頭的時候從容抓住機會。想抓住每一個機會賺錢者，往往錯失真正的良機。同時作為空方，也應該牢記窮寇莫追，以免孤軍深入，被原本的中立者趁火打劫。

篇10

直投業務將有效改善券商的盈利模式

直接投資(Private Equity，PE)作為一種新型的買方業務，其實質是對非上市公司進行股權投資，通過運作企業公開上市或收購后退出并獲得超額回報。為獲取高額的投資回報，直接投資已成為西方投資銀行自營投資的重要領域，以及最重要的買方業務之一，無論是就投資規模、還是收益水平而言，直接投資都貢獻甚巨。以高盛為例，2006年直接投資業務凈收入高達28.2億美元，僅投資工商銀行和三井住友，獲益就達14.64億美元，直接投資業務對公司凈收益的貢獻為15.4％；2006年末，高盛的直接投資余額高達33億美元(不包括對工商銀行和三井住友的投資)，在自營投資中占比77％。高盛在我國境內的直投業務也早就開始布局，如2006年7月，高盛以3元/股收購了西部礦業3205萬股股權，隨著后者的大比例送轉增以及派現，每股投資成本攤薄至0.34元。隨著西部礦業成功上市，高盛的投資收益也暴增，按照西部礦業今年8月7日56.28元的收盤價計算，高盛的投資回報高達160多倍。

直接投資的開閘對于我國券商而言，其重要性不言而喻。首先是拓展了新的業務來源，提升了投資回報水平。統計表明，英美等成熟市場的直接投資年收益率一般在15％－40％之間。證券公司在承銷、并購、投資管理等方面具備其他投資者所不具備的項目篩選、項目管理和資本運作能力，得益于此，證券公司從事直接投資業務，其投資回收期、投資回報水平要高于市場平均水平，因而保守預期券商開展直接投資業務的年收益率在30％－40％，對于投資能力和投行實力較強的券商而言，其收益率會更高。其次是提高了券商的投資能力，完善了投行產業鏈條，改善了券商的盈利結構。從投資業務來看，券商可以將投資領域擴充到非上市公司，能夠分享非上市企業的高速成長，從而提升自有資金投資的回報率，分散投資風險：從投行業務來看，可以將產業鏈條延伸至私募股權融資，并介入到投資對象的公開發行、后續的再融資和并購等持續服務，從而打造橫跨私募、IPO、再融資在內的完整的產業鏈，真正形成以客戶為核心的投行業務模式，從投資對象開始起步時就提供全方位的金融服務，并隨著投資對象的成長深層次地發掘和延伸客戶潛在價值，從而成功實現從傳統投行業務向新型投行業務的轉型。

券商在直接投資方面有獨特的競爭優勢

券商作為資本市場的主要中介，其業務范圍橫跨資本市場的各個領域，是連接投融資雙方的紐帶和橋梁，這使得券商能夠為企業的各個發展階段提供綜合性的證券市場中介服務。從這一點看，券商從事直接投資業務將具備其他機構無法替代的競爭優勢。

首先，券商在直投項目儲備和篩選上具備先天優勢。自我國證券市場成立以來，國內券商共承銷了1500多家企業的境內外發行上市，絕大多數券商都建立了研究部門，其業務涉及到國民經濟的各個產業領域，在產業投資方面積累了豐富的產業研究、項目篩選和上市承銷經驗，建立了高素質專業人才隊伍，在發掘項目資源上具備較強的專業優勢；同時，建立了與客戶廣泛而深入的聯系，儲備了一大批優質的投行和并購項目資源，這樣，憑借對行業和企業的深刻理解以及豐富的項目儲備，券商能夠在盡可能短的時間內切入直投業務。

其次，券商能夠利用自身的優勢資源以及綜合能力為直投對象提供全方位的投融資服務。從事直接投資業務不是單純地為企業提供資金，而是要通過提供包括經營管理、公司治理與資本運作等在內的綜合，加速企業的成長，而這些都是券商的業務范圍，也恰恰都是券商所擅長的。這因為：第一，券商是資本密集型企業，而且擁有廣泛的信息網絡和資金渠道，積累了豐富的客戶資源，其中不乏對直接投資項目有強烈偏好的投資者，既可以利用自身的資金優勢開展直接投資，又可以通過引入其他機構投資者，為項目提供充裕的后續資金來源；第二，券商熟悉資本運營，能夠為企業提供財務顧問、發行上市等金融服務，在公司的發展中，券商還可以持續利用其所有的客戶資源，幫助企業尋找并購機會，協助企業以更有效的方式、更低的成本實現并購擴張：第三，券商還可以充當企業發展的戰略顧問，幫助企業制定戰略規劃，健全公司治理，協助企業建立良好的內部控制體系。這種一體化、全方位的金融服務，既能加速投資對象的成長，提升投資對象的盈利能力，又能縮短自身的投資周期，提升投資回報率。

券商參與直接投資形式靈活多樣

從境內外的經驗來看，券商參與直接投資可采取子公司或基金的方式，形式較為靈活。首先，是設立控股子公司，以自有資金為基礎進行直接投資?？梢允侨Y控股或者是相對控股，或者是僅僅處于參股地位，而在證券公司層面，可以設立直接投資部負責直接投資業務的管理。由于子公司具有高度的獨立性，與證券公司的風險隔離最徹底，將是券商目前開展直投業務的主要形式之一：其次，是發行產業投資基金，如以集合理財產品的形式發行標準化的投資品種，主要面向資金實力雄厚的產業投資機構以及保險公司等大型機構投資者私募發行，證券公司可以以自有資金認購部分份額并擔任投資管理人，在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進投資對象發展的過程中謀求基金收益的最大化，最終通過IPO或并購轉讓等方式擇機退出：第三，設立有限合伙公司，有限合伙制的優勢在于能夠充分調動管理層的積極性，使得管理層和股東之間的利益高度統一，有利推動企業發展。為此，券商開展直投業務也可以采用有限合伙公司形式。在有限合伙公司中，主要管理人員作為一般合伙人持有部分股份(如10％－20％)，承擔無限責任，負責管理整個基金，并按約定的比例(一般30－40％)參與收益分配；券商自身作為有限合伙人，持股比例占80％－90％，是主要出資人，但只承擔有限責任，分享60％－70％收益。這樣，既實現了風險的完全隔離，又可以鼓勵管理層使用各種風險杠桿獲得高額收益。