建立多層次資本市場的意義范文

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篇1

關鍵詞：中小企業 核心競爭力 多層次資本市場 新三板

一、我國中小企業核心競爭力現狀分析

（一）核心競爭力的定義

企業在競爭環境下取得較好的業績和持續發展能力，如何打造其核心競爭力，是企業應具有的關鍵能力，反饋了其在價值鏈中的地位。學術界對企業核心競爭力早有深入的研究，主要觀點包括：企業在生產核心產品的過程中積累的技術優勢；企業在發展過程中形成的知識及信息積累；企業所建的優于競爭對手的管理體系、價值體系及內部結構；企業所特有的文化等（陳根，2009）。企業的核心競爭力是企業基因里的不可復制、替代的特性，且能夠催生企業成長，帶來營業利潤。

（二）中小企業核心競爭力的相關問題

對于中小企業來說，學術界所認知的核心競爭力主要體現為四個具體方面，分別是優秀的創新能力、良好的企業文化、高效靈活的管理體系以及可持續的發展模式。我國中小企業缺乏打造核心競爭力的理念，生存周期較短，體現出家族式、勞動密集的特點，阻礙了其持續創新經營能力。

1.融資困難，企業缺乏后續發展潛力。我國中小企業主要由個人獨資或者多個個人合伙投資設立，資金投入及技術投入方面無法跟國有企業及部分大型企業相提并論。由于規模所限，中小企業的總體利潤也相對較低，在投資人及商業銀行嚴重缺乏后續發展的潛力。對于投資人及商業銀行而言，資產相對較大、利潤穩定的大型企業更加有吸引力，造成了中小企業資金供應困難，而大型企業資金相對充裕的局面，阻礙了中小企業的后續發展。

2.家族式管理的障礙。我國中小企業多數為家族式企業，傳承思想影響下的子女直接繼承現象突出。根據現代企業管理理論，實際控制人的個人風格、素質、管理經驗、經營能力是決定企業成敗的關鍵因素，而繼承制難以使企業吸引市場化、高素質、職業化人才，從長遠來看，對企業的核心競爭力的形成是一種損害。

3.企業發展模式的困境。很多中小企業的成功，要歸因于我國近30年的高速發展，企業依靠該市場機會獲得了成功，但也掩蓋了自身經營理念、管理體系、管理手段的落后。目前我國處在經濟調整期，以往屢試不爽的追加投資、加大生產、控制成本等手段效率開始下降，而依靠核心技術、現代管理體系、企業文化等提升企業核心競爭力的模式將會成為主流。如何帶領企業進行轉型以適應市場需求成為很多中小企業面臨的挑戰。

4.核心競爭力的認知錯位。地方保護主義、簡單的模仿、低廉的生產成本這些優勢可以幫助企業獲得不菲的利潤，但由于其本身不具有稀缺性及不可模仿性，無法保證企業長期的發展。我國部分中小企業仍然依賴于上述普通優勢，忽略了核心競爭力建設，在受到新進入者競爭時將處于比較被動的地位。在此情況的影響下，大部分中小企業缺乏對自身的核心競爭力的合理認知以及對形成自身核心競爭能力的急迫性與危機感。

總體來看，中小企業區別于其他公司的預期能夠帶來利潤的核心競爭力的形成，即需要內生性動力，也需要外部環境的推動。在我國，資本市場包括了企業規范運作，提供融資渠道，建立現代公司運行機制等功能，因此，如何提供一個可供中小企業便利登陸的資本市場，就成了問題的關鍵。

二、我國多層次資本市場概述

（一）多層次資本市場的結構。多層次資本市場體系是指為滿足質量、規模、風險、發展階段不同的企業的資本運作要求而建立起來的資本體系。我國正在形成由以主板、創業板、新三板以及區域股權市場等為核心層次的資本市場體系。

（二）多層次資本市場的現狀。成熟市場體系：美國多層次資本市場，涵蓋了縱向和橫向的交織結構，包括以下層次：頂層-紐約證券交易所和NASDAQ市場，美國證券交易所和NASDAQ小型資本市場（第二層），地方性股票交易所（第三層），以及作為第四層的OTC及其他市場等。如此完善的資本市場結構也在美國的金融市場中發揮著舉足輕重的作用。而英國的資本市場分為四個層次：第一層次主板市場，第二層次為選擇投資市場（AIM），屬于未上市的證券，第三層次為全國性的三板市場，第四層為區域性的市場。（劉文娟，2010）從多方面為國內外上市的大中型企業、中小型企業以及更為初級的中小微企業提供了多樣的融資服務。

與上述市場相比，我國多層次資本市場的基本結構雖然已經建立，但并不完善，仍舊存在著一些問題。不同層次的資本市場之間缺乏相互聯系的管道，信息和資源不能做到完全順暢的流通（時軍，2015）。據統計，中國資本市場資產總額和占金融資產的比例為37%，而美國為82%，英國為71%。

截至2015年底，中國4000多家上市公司中，滬深主板家數占比為38.06%，中小板為27.53%，創業板為17.45%。從總市值上看，主板、中小板、創業板總市值為530，056.10億元，滬深主板占比69.84%，中小板占比19.61%，創業板占比10.55%。從上述數據中不難看出，我國多層次資本市場的發展非常的不平衡（孫素珍，2015）。無論從數量上還是總市值上看，主板市場仍舊是主體地位。與穩定的金字塔結構相比，我國資本市場倒金字塔結構雖在修正，但仍未真正形成底層市場基礎。

為解決上述問題，國務院于2013年底正式將“新三板”市場覆蓋范圍擴大至全國。“新三板”市場立足于服務創新型、創業型、成長型的中小微企業（談志彬，2016），對于我國金融體制的改革和多層次資本市場結構的設立，都起著有力的推動和促進作用。截至2015年末，新三板掛牌家數從2014年末的1572家快速增長到5129家，融資金額從132.09億元增長到1216.17億元，新三板市場取得了前所未有的快速發展。掛牌公司家數已經大大超過其他板塊的總和，市值達到了2.46萬億元。發展“新三板”市場是在“雙創”的戰略背景之下，對于提高企業直接融資比例，推動去杠桿化、產業升級，具有重要意義。

（三）我國多層次資本市場發展方向。“十三五”規劃中也提到，通過進行金融體制改革、交易制度改革來提升金融鏈接實體的效率，降供給、調杠桿、升結構。這一目標也暗示了我國多層次資本市場的現狀：不夠透明、發展不夠健康，新股的發行等交易制度方面有待完善，直接融資的比例偏低，非金融企業杠桿率過高等。（程湘萍，2015）

三、中小企業核心競爭力與我國多層次資本市場的關系

打造中小企業核心競爭力需要多方面因素的共同作用，多層次資本市場為中小企業競爭力形成提供了通道，而最楸憷中小企業對接的資本市場通道即為“新三板”市場。

首先，“新三板”市場可以為中小企業提供一個良好的融資平臺，滿足中小企業發展所需“小額、快速、靈活”的資金需求。據統計，“新三板”2015年全年新增掛牌企業數量3567家，共完成定向增發融資2497起，融資金額達到1217億元，形成了加速成長的趨勢，并超過創業板2015年全年融資總額，加上股權質押融資、債券融資、優先股發行等業務的開展，極大豐富了我國中小企業的融資渠道。掛牌中小企業將上述渠道所融資金投入到生產研發中，能極大提升企業自身的核心競爭力，增加后續發展的潛力，

其次，新三板能夠幫助中小企業完善公司治理，建立健全現代企業管理體系。根據掛牌新三板的要求完善公司“三會制度”，上述制度建立一方面能幫助企業所有者解決繼承人經驗或能力不足的問題，另一方面也為吸引優秀管理人才提供了機會。2015年全年，新三板掛牌企業共披露公告超16萬份，針對公司重大決策、經營狀況等事項進行了信息披露，提升了企業自身管理水平，同時向潛在投資者展示公司核心競爭力。

第三，在券商、律師、會計師、投資人等多方參與下，企業可以在模式轉型、核心競爭力認知等方面獲得更加專業的支持，可以為企業未來發展制定更為清晰且符合市場發展趨勢規劃。截至2015年底，參與“新三板”市場的主辦券商數量為91家，會計師事務所39家，律師事務所412家，各方中介機構為掛牌企業提供了全方位專業服務。券商持續督導制度保證了企業及券商雙方利益的綁定，只有與所督導的企業共同成長，各中介機構才能在將來獲得可觀的收益，形成多方共贏的局面。這種安排有利于中小企業迅速找到自身的核心競爭力，并通過不斷加大投入去鞏固相關優勢，讓中小企業獲得長期健康的成長。

建立多層次資本市場是我國資本市場發展的有力舉措和必行之道，未來幾年內關于確立多層次資本市場的制度將更加完善，交易所市場將更加規范。具體到當前資本市場，注冊制、戰略新興板及創業板分層呼之欲出，“新三板”呈現爆發式增長態勢，尤其是”新三板”，已經逐漸成為中小企業直接融資的主戰場。因為中小企業所處企業生命階段不同，資本運作與持續督導需求也各不相同，市場服務主體更要針對單個企業，圍繞著企業核心競爭力打造，提供全范圍、全鏈條、多樣化、一體化的金融服務將成為資本市場新的研究問題。股權質押融資、優先股、債券融資、公司債、銀證合作等創新的融資模式，將會成為我國多層次資本市場促進中小企業融資的新趨勢。因此，在“新三板”的支持下，我國中小企業將能更好的形成并鞏固自身的核心競爭力，不斷發展壯大，成為我國多層次資本市場的重要參與者。

參考文獻：

[1] 劉文娟.多層次資本市場建設的國際比較與經驗總結[J].哈爾濱商業大學學報.2010年第4期

[2] 時軍.我國多層次資本市場體系構建思考[J].財會通訊.2015年第19期

[3] 孫素珍.淺談我國多層次資本市場存在的問題及轉板制度設計思路[J].財政監督.2015年第3期

[4] 程湘萍.我國多層次的資本市場解析[J].中小企業管理與科技.2015年第34期

篇2

隨著資本市場改革的推進，有關戰略新興板籌建細節傳聞再度興起。有消息稱，戰略新興板正在籌建中，目前已有200家企業排隊審核。

新興板意義

“戰略新興板”近期頻頻出現。在監管層幾番明確將設立戰略新興板之后，戰略新興板的籌建一直備受關注。近日有消息稱，注冊制出臺后，對于戰略新興板，上交所將進行獨立審核，期限在6個月左右，獨立于主板，推出之后將有自己的代碼和監管細則。

上交所理事長桂敏杰曾表示，上交所正在研究推動在滬市建立戰略新興產業板，定位于服務規模稍大、已越過成長期，相對成熟的戰略新興產業企業。而在今年6月的陸家嘴論壇上，證監會掌門人肖鋼也公開提出，將在上海證券交易所設立戰略新興板，與創業板錯位發展。

“與主板、創業板形成銜接，同時也有適度交叉；與現有市場協調發展，不會割裂歷史、割裂現狀憑空造一個市場” ，此前桂敏杰稱，盡管目前我國資本市場已經建立了中小板、創業板、全國股轉系統等，但總體來看，對創新型、戰略新興產業發展的支持力度不夠。

事實上，上交所此前已經公開透露過有關戰略新興板的方案內容。上海證券交易所副總經理劉世安今年5月表示，上交所戰略新興板建設方案主要有三大核心內容，包括定位、上市條件、制度安排等。重點服務于已跨越了創業階段、具有一定規模的新興產業企業和創新型企業，尤其是這兩類企業中戰略意義明顯的企業。“在設立初期，將以“十二五”國家戰略性產業發展規劃為依據，重點支持七大戰略新興產業，中國制造2025十大重大發展領域企業，以及科技創新型企業。同時，國家其他相關產業規劃確定的新興產業，以及商業模式創新，公司治理創新等其他創新型企業，也都屬于戰略新興板所服務的范圍。”

近年來，在境外上市的大部分中小企業都沒能獲得國際投資者的認可，股價長期低迷，融資功能基本喪失。從2010年開始，中概股出現密集的私有化退市，85%的相關退市企業都屬于戰略新興板服務的范圍。因此，業內人士預計，上交所戰略新興板的一大重要功能是要承接回國上市的中概股。

資本市場的多方共贏

其實，在企業追捧上市融資的同時，我們不妨先來了解一下如今資本市場融資渠道都有哪些？

首先是我們平時所說的A股，主要是指主板和中小板。中國A股市場（主板）盡管為企業提供了直接融資渠道，但是與我國千萬數量級的中小企業相比，現有市場的容量還是極其有限的，主要是大型藍籌企業的舞臺，自1990年設立至今約1543家企業掛牌上市。

中小板市場是為處于產業化初期的中小型企業提供資金融通。不過，在A股上市對于中小企業而言十分困難，而且時間花費也很長。從目前看，如果在A股市場IPO，最少要等待2-3年的時間。

其次是在深交所創業板上市。創業板市場啟動于2009年3月31日，開辦目的主要是為創新型和成長型企業提供服務，為自主創新企業提供融資平臺，并為風險投資企業和私募股權投資者建立新的退出機制，目前約有400家上市企業。

不過，從2015年年初至今創業板指數漲幅已超過一倍。但因其高企的整體市盈率，創業板的高估值備受市場質疑。

還有新三板、四板。從2004年我國推出中小板，到2009年推出了創業板。經過10年探索，我國多層次資本市場體系初具規模，中小企業股份轉讓系統（新三板）服務范圍已擴展至全國，各地區域股權轉讓市場（俗稱“四板”）規模也在不斷擴大。

截至5月22日，新三板掛牌公司共有2452家。“四板”與前三個板塊的“獨此一家”不同，目前全國已經建立了30余家區域股權交易市場，基本上形成了“一省一市場”的格局。

市場的多層次需求

肖鋼強調，我國資本市場服務科技創新創業能力有所不足，市場體系不健全，包容度和覆蓋面不夠，與我國有1500萬家中小微企業的規模并不匹配。

肖鋼指出，下一步，證監會將加快多層次資本市場體系，推動產品創新、服務創新和業務創新，服務和完善市場功能體系，有效支撐創新驅動發展戰略。要建立廣覆蓋、多渠道、低成本、高效率、嚴監管的多層次股權市場，進一步壯大主板、中小企業板市場，推進交易所市場內部分層。肖鋼表示，科技創新創業的風險特征不同于成熟型產業經濟行為，必須高度依賴資本，因為靠企業自身的積累和銀行貸款往往是不現實的。因此，加快健全適應創新創業的多層次資本市場體系，提供全面系統的投融資服務就顯得至關重要。金融資本和產業資本的分離是創新創業的主要推動力。

上海交通大學高級金融學院副院長朱寧指出，戰略新興企業上市融資是我國創建多層次資本市場的需要，或進一步發展的方向，大型企業的盈利收入未必達到現在整個資本市場上市的要求，但從發展趨勢講，是政策要扶持的，這一點也是中國多層次資本市場發展過程中的重要進步。

PK深交所“神創板”

針對設立戰略新興板，市場曾一度認為將對創業板和新三板帶來較大沖擊。不過，多位證券業人士表示，戰略新興板推出以后，對于其他市場的影響有限，并不會造成較大的沖擊。

民生證券研究院副院長李少君指出，如果幾個市場明確定位差異，將不會對其他市場沖擊。戰略新興板推出的意義在于幫助當前新興產業獲得直接融資。他認為，新興產業企業在受到輕資產、初創期或成長期以及其他因素的限制，從傳統渠道獲取資金存在很大困難，而這些企業的成敗又直接影響到中國經濟的轉型。“推出以后，有利于吸引更多的上市公司到A股上市，優化上市公司結構，進一步推動資本市場的發展，提高融資和支持實體經濟的能力”，李少君稱 。

從數據上看，創業板就相當于戰略新興產業板。創業板啟動至今上市400多家企業，其中傳媒、電子、通信、計算機、環保、醫藥生物等戰略性新興產業企業占74%。戰略新興板勢必會與創業板有一定重疊。

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關鍵詞：長三角；多層次資本市場；上海國際金融中心

中圖分類號：F830.30　文獻標識碼：　A文章編號：1006－1894(2007)04－0005－05

一、長三角金融腹地：上海國際金融中心形成的基本依托

在地域金融和金融資源流動方面的研究，主要有Leyshon和Thrift(1997)，Martin(1999)對貨幣、資本流動性的研究；Hau(1999)對國際投資地理分布與組合的研究；P0rteS和Rey(2000)對股權資本跨界流動決定性因素的研究；Clark(2003)對全世界時空范圍內金融資本流動的研究等。在金融中心與金融地域方面的研究，主要有Friedman(1982)、Scott(2001)對金融資本在大都市區集聚的研究；Dahm和Green(1995)對金融中心發展與萎縮問題的研究；Porteous(1995，1999)、Martin(1999)對金融中心產生金融集聚原因的研究；張鳳超(2006)對金融地域系統的研究等。

在現代經濟社會中，金融成為經濟活動的重要構成要素，是資源配置的核心和樞紐。在金融資源進行時空的傳導與配置過程中，金融中心城市與周邊金融腹地之間存在著傳導和對流的互動，以資本市場為核心配置方式的金融地域系統構成金融流、信息流、物流和人才流的空間結構體系，通過資本市場的集聚、輻射、滲透等功能，由金融中心源源不斷地通過金融腹地向外傳輸金融資源，并以開放的狀態，保持與外部地域的循環與交換，促進整個地域金融效率的提升。在現實金融活動中，金融中心的輻射是通過多維的金融腹地為依托的。金融作為經濟社會的一種特殊資源，包括資金市場和資本市場，其分布格局不能均衡配置于整個地域。考察國際上金融中心的形成發展過程與實際布局，一般都先集中于經濟發達地域核心位置的中心城市，然后依據不同級次城市金融資源的差異性，進行非均衡配置，形成以金融中心為核心，賴以互相關聯的金融增長極和金融支點的腹地，向外部金融產業集聚地擴散。

由于地域資源稟賦的差別就決定著金融具有地域差異性，金融資源融入地域經濟活動，成為引導區域經濟發展和調節經濟結構最活躍的方式。金融中心功能的實現，一是需要通過量的擴張，金融資源總量對經濟總量的貢獻度，隨著地域金融產業的成長，金融資源數量得到不斷擴張和增加，從而帶動經濟增長。二是當金融資源數量擴張到一定程度時，由于金融創新等因素促使出現質的轉換，促使金融產業的成長在結構優化和效率提升中得以展開。

因此，金融中心首先必須是經濟中心，即擁有雄厚的經濟實力和較強的經濟集聚和擴散能力，與相鄰的腹地有緊密的經濟聯系，進而影響腹地經濟發展的規模和速度。同時，如果沒有廣闊的金融腹地，沒有一體化的區域經濟支持，金融中心的發展和功能發揮就會受到極大的限制。這在世界各金融中心展開激烈競爭并日益注重培植核心競爭力的今天，就顯得更為重要了。

上海建設國際金融中心最大的優勢在于自身是一個能量極大的經濟中心，而且長江三角洲是中國最大的經濟圈，上海擁有長三角乃至長江流域巨大的經濟腹地和金融腹地、亞洲一流的制造業基地和較高的人均經濟水平等綜合經濟優勢。以上海為首的長三角都市群位處中國南北兩極的中間，具有極強的輻射空間，上海國際金融中心通過輻射長三角區域經濟，進而輻射全國經濟乃至國際經濟。在此過程中上海國際金融中心得以獲得長三角經濟區域與中國經濟崛起的能量推動。長三角經濟區域的經濟成長位居國內前列，對上海國際金融中心具有極大的資金需求拉動，形成上海建設國際金融中心須有的充足資金需求，構成上海建成資金需求拉動型國際金融中心的基礎條件。因此，上海國際金融中心在近期選擇以長三角經濟乃至國內經濟發展為基本依托、以資金需求拉動為特征并為國內經濟建設提供金融支持，并逐步增強國際影響的發展戰略，將十分有利于近期的拓展壯大與持久的長遠發展。

二、多層次資本市場：上海國際金融中心的有效支撐

世界經濟發展的歷史進程證明，資本市場不僅推動了本地區及本國經濟的迅速發展，而且對國際經濟一體化具有深遠的影響。同時，國際著名的金融中心如紐約、倫敦、東京等，不僅均以都市經濟圈為金融腹地依托，而且都擁有成熟的多層次資本市場，即擁有證券交易市場，還包括場外交易、柜臺交易、直接的產權轉讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內部又細分為包括主板和創業板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等資本運營的平臺，并對通過資本市場功能對世界經濟運行產生重大影響。因此，面對長三角資本市場發展狀況，上海在建成國際金融中心的進程中，構建和完善長三角多層次資本市場，不斷拓展金融腹地的金融資源能量，促進長三角經濟一體化，已是十分緊迫。

1．從長三角整個金融市場體系協調和發展來看，多層次資本市場是堅實的基礎　由于歷史原因造成市場發育的不完善，特別是缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系，使得長三角地區經濟至今還難以一體化，難以實現區域金融資源優化配置，加上現行資本市場的規模限制與實際缺陷，不能解決不同行業和企業之間存在差異，也難以消除不同地區的資本市場條件存在的差異性；當前區域經濟發展程度差異相當明顯，不同企業之間的發展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一的標準、僅僅只有一個單一的行政管制下的資本市場，那么，這個標準對于經濟相對落后的地區和中小企業往往會形成事實上的制約，就會導致單一資本市場的適應性大為弱化，顯然不利于經濟可持續發展。因此，這就要求整個經濟區域需要不同層次的資本市場來配置金融資源，不斷提升資本市場的效率。

2．從企業發展角度出發，多層次資本市場是活力的源泉　不同企業對資本市場需求不一樣，上市門檻也不一樣；結構合理的多層次資本市場可以滿足不同企業包括中小企業、高科技創新企業的融資需求，而這些企業正是長三角經濟增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，就是為長三角地區經濟可持續增長提供了新的動力。同時，多層次資本市場的發展有利于降低金融領域的多元結構，推動區域金融深化與金融發展。

3．從融資結構上分析，多層次資本市場是調節的手段　目前，在長三角地區金融市場現有體系中，間接融資仍占據主導地位，間接融資中商業銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市。結構合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結構的調整，對于改變過多依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用。長三角地區經濟龐大的規模和豐富的層次決定了企業直接融資問題的解決不可

能僅僅依靠主板市場，而必須依賴于多層次的資本市場來完成。資本市場只有通過面向需求的最大可能的細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，推動區域融資結構的調整和創新，促進長三角經濟全面、協調和可持續發展。

4．金融業作為服務業，檢驗其最終效率的尺度永遠是實體部門的結構優化程度　長三角地區實體經濟部門仍然存在兩個明顯的結構失衡現象：一是橫向結構失衡，表現為傳統產業與高科技產業獲得資金的失衡，不少資金都流入了與基建相關的傳統產業部門，二是縱向結構失衡，主要表現是國內儲蓄不能有效地轉化為國內投資，集中了全社會絕大部分貨幣資源的銀行經常有過大的存貸差，降低了金融資源的使用效率。多層次資本市場的建設有利于提高金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革和改善長三角地區金融資源的配置效率。

5．多層次資本市場的發展也必然會推動監管體制和資本市場制度建設的創新 單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，形成資金的流動性過剩，助長投機行為。從市場監管的角度看，如能對企業多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排，監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點作出不同的監管安排，這樣也是有利于市場的協調發展的。

總之，一個金融市場發達的地區，必然經濟金融化程度就較高，同時，金融市場化程度的提高必然導致金融資產品種的擴大，期限與種類的增多，周邊甚至更廣闊的區域對金融產品和金融服務需求增加，金融機構和金融人才的不斷集聚，中介服務機構和信用體系完善，為各類金融交易提供方便、自由的交易平臺，金融信息產生和傳遞增加等。這些都是國際金融中心形成的必備條件。長三角地區多層次資本市場的構建，將極大地改善上海及周邊地區金融的基礎條件，加速推進上海國際金融中心的形成和建設。

三、發展長三角多層次資本市場：促進上海國際金融中心建設

從現實條件來看，目前經濟充滿活力的長三角地區發展多層次資本市場條件已經基本成熟，適時推出可謂水到渠成，應盡快構建層次結構合理、地域分工清晰、運作效率高的多層次資本市場體系。當然，發展多層次資本市場也是一項系統工程，需要在發展過程中積極推進制度建設和體制創新，其中尤為迫切的是采取切實有效的措施，建立嚴格的、市場化的退出機制，高效率地實現資本市場供求平衡，合理界定不同層次市場的功能定位，發揮多層次資本市場的功能。

1．繼續發揮主板市場(集中交易市場)功能　上海證券交易所依然是長三角地區乃至我國大中型企業上市融資的主要市場，對國際資本市場的影響日益增加，同時也需要在發展思路和戰略上進行布局和謀劃。從總量與規模上看，上海證券交易市場依然是長三角經濟區域多層次市場體系的主體部分。特別是上海在建設世界金融中心的進程中，積極配合國家金融宏觀調控部門和監管部門，加快形成金融產品創新中心、金融市場交易中心和國內外金融機構集聚中心。繼續發揮貨幣、證券、期貨、黃金等全國性金融市場的作用，促進金融衍生品、保險再保險、離岸金融、企業債券等市場和業務發展。同時，積極引進國內外金融機構，發展新興金融機構，優化整合地方金融資源。完善金融風險防范和處置機制，優化金融發展環境，充分發揮上海證券交易所的融資功能，區域內的投融資主體充分利用上海證券交易所來擴大直接融資比重，開拓資本市場融資渠道，改善投融資結構、提升投資效率，并對生產力地域空間布局戰略的形成提供堅實的金融支撐。

2．積極推出二板市場　二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業，特別是高科技企業提供上市融資的便利，以促進科技產業的擴張與發展；同時也為投資于這些高風險、高收益企業的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創業板市場(二板市場)是較好的風險投資退出渠道，政府應從各項政策與制度上大力支持。創業板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創業市場發展經驗教訓的基礎上加快推進創業板市場建設。基于差異性極大的區域金融市場特征，實際上在長三角經濟區域的中小企業等已經開創了多種形式的直接融資渠道，應予以引導和規范。

中小企業板的建立是構建多層次資本市場的重要步驟。目前，進一步加快中小企業直接融資市場建設速度的時機和條件已經成熟，要積極創造條件，適時在長三角地區開設區域性中小企業板或創業板，完善長三角經濟區域資本市場結構，滿足區域內極具活力和發展空間的中小企業的融資需求。盡快為主業突出、業績優，良二、運作規范的中小企業建立直接融資的綠色通道。在現有法律框架節，對符合《公司法》、《證券法》相關規定的中小企業，應放寬上市條件，縮短發行周期，簡化相關程序，優先扶持優質企業進入資本市場，建立一個方便、快捷、低成本的融資機制。

3．健全三板市場(場外交易市場)　目前長三角地區已形成以上海產權交易所為龍頭的長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；近年來，地方產權交易市場的發展十分迅猛。產權市場是多層次資本市場的重要組成部分，作為企業資本運營的平臺，產權市場是實現生產要素加快流動、資源有效合理配置的重要手段。目前長江三角洲的產權市場呈現出良好發展勢頭，形成上海產權交易所、浙江(杭州)產權交易市場和江蘇(南京)產權交易市場三足鼎立的格局，成交活躍，但目前市場尚處于相互分割狀況。在發展長三角產權交易市場的進程中，需形成以上海產權交易所為中心、以浙江(杭州)產權交易市場和江蘇(南京)產權交易市場為依托，向地(市)級城市發展的一體化產權交易市場，并向城市及其他地區輻射；實現信息共享、交易標的統一掛牌、統一結算的市場體系的構建內容，在功能上補充上海證券交易所對區域經濟推進的缺陷。為此，在重新構造新的產權交易市場的體系、運作模式和制度、功能評價等基礎上，盡快建立和完善統一的產權交易管理信息系統、實現交易聯網運行；在共同市場內部實現交易程序的統一；加快推動跨行政區的產權市場一體化交易的管理機構，發展非政府性的市場中介組織，以推進產權市場一體化的有效運作；逐步實現交易規則和審核標準的統一；從區域間結算轉移支付體系的建立，逐步向統一的結算交割體系過渡；并逐步形成統一的監管制度和監管體系。

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[關鍵詞] 資本市場；民營企業；創新

[中圖分類號] F830.9 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)03-0162-03

[作者簡介] 崔秀榮，信陽師范學院副教授，研究方向為企業經濟。(河南 信陽 464000)

一、新型工業化條件下民營企業必須走集成創新之路

1.集成創新是民營企業未來發展的必然選擇。基于經濟全球化、技術信息化、經營知識化的新趨勢和新型工業化對企業素質提出更高要求的現實，民營企業創新需要一個全新的戰略模式――集成創新。集成創新理論認為，企業作為創新的主體，其創新的內涵是十分豐富的，它是一種多維的、系統的、整體的創新。創新是一項系統工程，包括科技、產權、管理等內容；創新是全方位的，其體系涉及生產力、生產關系和上層建筑諸方面；創新主體既包括企業自身，也包括地方政府在內；創新有多個層面，具有系統性、動態性、協同性的特征。總之，只有全方位、系統、持續不斷地集成創新，才能謀求民營企業長遠的可持續發展。

創新是企業發展的永恒主題。黨的十六屆四中全會提出了要加快國家創新體系建設的戰略目標，以企業為主體的技術創新在國家創新體系建設中具有極其重要的戰略地位。民營企業是農村工業化的主體、農業產業化的龍頭、城市大工業的支撐，是企業創新主體的重要組成部分，處于國家創新體系建設的基層。目前，民營企業正處在結構調整、體制創新和提高素質的關鍵時期，適應國家創新體系建設新形勢，加快民營企業創新步伐，對推動民營企業發展、推進農村工業化和現代化進程、全面建設小康、構建和諧社會具有重要意義。

2.資本市場是民營企業實現集成創新的重要平臺。資本市場主要是通過發揮其三大基本功能而在經濟活動中發揮重要作用，包括資本資源配置功能，對資本資產的風險定價功能以及為資本資產提供流動。在現代市場經濟條件下，資本市場功能作用的發揮，是以按照現代企業制度要求建立的微觀主體為基礎的，這一微觀主體就是企業。因此，適應資本市場要求，加快民營企業以產權制度、組織制度和技術進步為內容的集成創新，是民營企業進入資本市場的關鍵。

(1)加快民營企業產權制度創新，建立現代企業制度。適應市場和社會化大生產的客觀要求，建立“歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢”的現代產權制度，是實現民營企業制度創新的首要問題。“蘇南改制”的經驗告訴我們，產權清晰的公司制和私人企業將是我國民營企業產權制度改革的發展方向。民營企業產權制度創新必須從實際出發，因企制宜，講求實效。目前可行的辦法是逐步引導民營企業朝著產權清晰的規范的公司制企業方向發展。具體做法是：中小型民營企業在條件許可時可改制為有限責任公司；一些規模大的、資產實力雄厚的民營企業可推行規范的股份有限公司制度。

(2)完善法人治理結構，實現組織管理制度創新。產權制度改革不是民營企業改革的終點，治理結構才是民營企業改制的根本。大多數民營企業在企業創業初期采取個人業主制和合伙制組織形式和家族式的管理模式，決策效率較高、經營機制較靈活、凝聚力較強，具有很強的市場競爭能力。但是當民營企業生產經營規模擴大，技術水平不斷提高之后就迫切需要突破自身組織管理模式的束縛，到外界去尋求更大的發展。顯然，公司制企業組織方式無疑比業主制和合伙制企業組織形式更能適應社會化大生產的需要，而建立公司法人治理結構，明確劃分股東會、董事會、監事會、經理各自的權利、責任和利益，從而形成股東會與董事會之間的信任托管關系、董事會與經理之間的委托――關系，董事會、監事會之間的相互制衡關系也成為必然。

(3)加快技術創新，推進技術進步。用高新技術對傳統產業進行改造，采用新技術、新工藝、新材料、新裝備 ，加快產業結構調整和技術升級，是提高民營企業整體素質的關鍵。從國外的經驗看，風險資本市場是孕育眾多高新技術產業的“溫床”。因此，建立良性循環的風險資本市場和“風險共擔，收益共享”的現代直接融資制度是民營企業技術創新的重要條件。同時，創業投資是將資金要素和知識要素結合起來的必要環節，是推動科技成果轉化為生產力的有效工具。充分發揮創業投資在選擇優質的投資項目、技術創新項目，參與企業的技術創新管理與監督等方面的作用，對推動民營企業技術創新也具有重要價值。

二、構建多層次資本市場，推動民營企業集成創新

(一)多層次的資本市場有利于推動民營企業集成創新

1.多層次資本市場有利于資源的優化配置。多層次資本市場是指面對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化的市場主體的資本要求而建立起來的分層次的產權交易市場。根據資產的存在形式，資本市場可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。證券資本市場是指證券化的產權交易場所，主要指股票市場。按照不同市場的上市標準的高低，可以依次分為主板市場、二板市場、場外交易市場。非證券資本市場指企業資產尚未實現單元化、證券化的企業進行整體性產權交易的場所。它與證券資本市場最大的區別在于，這里不僅有標準化合約的股權交易，還有非標準化的交易方式，如協議轉讓、競價交易、招標轉讓、合作開發等等。我國近幾年在各地廣泛興起的技術產權交易所，就是非證券資本市場的有形場所。

國際經驗表明，要充分發揮資本市場的配置資源作用，市場必須是多層次的。美國的資本市場至少包含紐約證交所和美國證交所、地方證交所、第三市場(上市股票的場外交易)、第四市場(大機構和投資家直接交易的市場)、納斯達克全國市場、納斯達克小型市場、粉紅單市場(小額股票掛牌系統)等多個層次，其中后三個層次的市場是專門為中小企業的資本交易提供服務的，入市標準也逐漸降低，在最低層的粉紅單市場，企業原則上不需要任何條件即可上市。在一定意義上，正是由于具有多層次的市場體系，才使得美國的資本市場能夠達到最大的規模、最強的競爭力和最高的市場效率。

2.我國民營企業呼喚多層次資本市場。多層次資本市場為民營企業提供了多元化的融資渠道，將促進資本與民營企業的融合，推動科技創新與高新技術成果產業化。從發達國家的經驗看，大多數中小企業，尤其是成長中的科技企業的融資方式都是首先進入非證券資本市場，通過交易，增加了資本的流動性，反過來又吸引更多的投資者進入市場交易，形成良性循環。同時，多層次資本市場還為資本提供了便捷的退出通道，從而提高資本與中小企業更大規模、更高效率的融合，進而促進民營企業迅速發展。

民營企業是我國中小企業的主體。當前，民營企業已經成為我國最為活躍、最具潛力的新的經濟增長點，但影響民營企業發展的融資難問題卻始終未能得到妥善解決，與此同時，民營企業在資本市場融資至今仍極為困難。要解決這一問題，必須用超常規的思路，即充分發展和利用資本市場，服務民營企業。但是，滬、深兩地證券交易所實行嚴格上市公司標準使之成為一種短缺資源，使得民營企業離資本市場很近又很遠。為了實現民營企業產權的流動性，開發民營企業的市場價值發現機制和市場監督機制，必須打破上市資源的瓶頸約束，建立起為民營企業服務的多層次資本市場。

(二)建立適合我國民營企業特點的多層次資本市場

1.積極推進區域性資本市場試點工作

(1)從民營企業實際出發，重點培育區域性資本市場。民營企業大多從事紡織、食品、建材、皮革、造紙、手工藝、機械等傳統產業，而從事新興產業和新技術產業的較少。對于以勞動密集型為主的民營企業來說，主板市場門檻高、融資成本大，而二板市場門檻雖比主板降低許多，但其有特殊的服務對象，且上市評估費用高昂。因此，民營企業大量上創業板是不現實的。相比較而言，區域性資本市場更適合以從事傳統行業為主的民營企業。這是因為：第一，我國各地已經初步具備了發展區域性資本市場的基礎。我國的一些地方早已存在區域性資本市場，但一直處于某種程度的地下狀態，沒有政策法規的保護，資金運行成本和風險比較大。隨著全國各地國有企業和民營企業改制的推進，大量以自然人持股為主的有限責任公司和股份有限公司的建立和發展，需要有區域性資本市場相配合。第二，相對于主板和二板市場而言，區域性資本市場的門檻較低，一些在本區域內具有優勢的企業易于進入這一市場融通資金，從而為這類企業提供新的發展機會。第三，區域性資本市場可以為企業提供靈活的融資手段。包括在投資回報的比率和方式、股票和債券的互相轉換、投資者管理權限的設定等方面都可以進行靈活的設計。第四，融資成本較低廉。在區域性資本市場上，由于市場主體普遍規模較小，企業上市的有關費用將相對低廉。同時，由于是區域性的市場，投融資雙方更容易相互了解和溝通，中介機構的運營費用和管理部門的監管成本都相對較低。

(2)加快政策創新，增強區域資本市場創新的政策推動力。首先，區域資本市場應堅決遵守資本市場的“游戲規則”，遵守國家對于資本市場監督管理的一系列方針、政策、法規、條例。其次，發展區域資本市場要在允許的范圍內和條件下大膽進行政策創新。政策創新體現著區域資本市場的發展方向。資本市場發展的方向是促進企業改制，調整產業結構和經濟結構。只有通過政策創新，才能實現資本市場的大發展，進而才能實現資本市場的籌資功能、導向功能、改制功能、帶動功能。同時，政策創新體現著政府工作的傾斜。要通過資本市場改變所有制結構現狀，大力扶持各類所有制企業上市，促進其發展。另外，通過制定向農業、基礎設施類產業、高科技產業、旅游業、新興產業傾斜的優惠政策，增加這些產業在資本市場上的比重，進而優化資本市場結構，促進其跨越式發展。

(3)區域性資本市場建設是一項系統工程，需要國家、企業、市場三個方面的協調配套、共同努力。第一，建立健全相關法律法規，為區域性資本市場的健康運行營造良好的制度環境。比如要出臺區域性資本市場的交易規則，包括市場主體資格認證，市場準入與退出的規則，募集資金的方式、規模對象、范圍，有關柜臺交易規則和交易商的資格審定等。另外，還要完善法律法規。第二，建立和強化信用制度。信用是資本市場良性發展的前提。要強化市場主體的信用觀念，以信用制度作為市場進入和退出的主要標準，對違約行為加大處罰力度。在區域內建立統一的資信記錄、管理、評價和披露制度，提高資信的透明度。第三，調整政府職能。地方政府工作的重點是搞好市場準入與退出、政策適用范圍、違規處罰等方面的制度建設，消除所有制歧視，維護區域內市場公平。

2.積極培育風險資本市場，扶持科技型民營企業進入二板市場。在發達的市場經濟國家，中小企業直接融資一般通過風險資本市場獲得。所謂風險資本市場主要由私人風險投資市場、風險資本及二板市場組成。企業胚胎發育于私人風險投資市場，創業靠風險資本來推動，加速成長走向成熟則由二板市場提供溫床。風險資本市場對培育中小高科技企業，實現產業升級，優化產業結構，實現經濟可持續發展起著不可替代的作用。反觀我國現實，由于種種原因，現行的滬深股市這兩大主板市場和國債市場無法滿足民營高科技企業融資需要，這就有必要發展風險資本市場。

(1)積極培育一級風險資本市場，為高新技術型民營企業成長提供“孵化器”。在風險資本市場建設方面應把重點放在積極培育一級風險資本市場上。首先，加強創業服務中心建設，為新生高新企業提供孵化場地、商務、資金、信息咨詢、管理培訓與技術交流等相應的服務，發揮“孵化器”功能。其次，拓寬風險資金進入渠道。我國民營經濟活躍，民間資本較充裕，如能促使民間資本從“休眠態”轉為“市場態”，風險資金來源將大大增容，也將使風險投資主體更加多元化。第三，制定相關的法律法規和政策。各地應積極發展創業投資，完善創業投資體系，鼓勵地方政府通過財政出資設立創業投資引導資金，支持本地創業投資事業發展。要努力吸引社會資金參與創業投資，使創業投資逐步成為促進民營企業發展的重要資金來源。應積極探索創業資本退出機制。另外，還應允許創業投資公司以其注冊資本全額對外投資，有效支持民營企業、高新技術發展。

(2)積極扶持科技型民營企業到二板市場上市。風險資本二板市場是專為民營高科技企業和新興公司進一步發展提供籌資途徑的一個新市場，是風險資本退出的通道。二板市場和主板市場的根本差異在于其不同的上市標準，其上市對象多為具有潛在成長性的新興民營高科技企業。各地政府及民營企業管理機構應積極組織力量對高科技型民營企業進行挑選，并幫助其在改制、資產重組、明晰產權、理順關系、宣傳推薦等方面作好準備，為創業板市場提供后備資源，使之能夠獲得上市資格。

3.穩步推進有條件的民營企業進入主板市場。積極穩妥地推動有條件的民營企業進入主板市場，對于帶動其他民營企業發展具有示范效應。目前，我國主板市場股票發行實行的是以市場供求調節為主的核準制。這一制度的實施為許多質優但攻關能力薄弱的企業進入證券市場提供了公平發展的機會，同時對擬上市企業提出了全新的要求。民營企業應抓住機會，創造條件，積極應對：首先，認真研究核準制股票發行程式。擬上市公司要做到業務、資產、人員、結構、財務等五方面的獨立、規范改制、有效重組、減少關聯交易、避免同業競爭等等。其次，選好信譽主承銷商。在核準制條件下，信譽主承銷商對一家企業的成功上市起著至關重要的作用。第三，為擬上市企業做好宣傳工作。在核準制下，股票發行價格不再由發行人和承銷商事先談判確定，而是由供應方和需求方、投資者共同決定。對此，券商、企業應通過如上市推薦會、路演等方式促使供需雙方充分溝通，樹立形象，從而尋找最適合的，反映證券市場資源配置最優狀態的股票發行價格機制，確保企業成功上市。

參考文獻：

[1]孫小勇.關于區域資本市場發展創新的思考[J].經濟問題，2004，(5).

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一、進一步完善股票市場

1.繼續發揮主板市場（集中交易市場）功能

上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業上市融資的主要市場，但這個市場需要有相當一段時間的調整，同時也需要在發展思路和戰略上進行反思。從總量與規模上看，滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。

2.積極推出二板市場

深圳中小企業板已經開始運行，但從規模和功能來分析，還遠沒有到位；另外在規范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看，中小企業板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。經濟發達國家風險投資的成功運作離不開多層次的資本市場，特別是二板市場的成熟發展，促進了新經濟的興起。二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業，特別是高科技企業提供上市融資的便利，以促進科技產業的擴張與發展；同時也為投資于這些高風險、高收益企業的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創業板市場（二板市場）是較好的風險投資退出渠道，政府應從各項政策與制度上大力支持。創業板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創業市場發展經驗教訓的基礎上加快推進我國創業板市場建設。

3.健全三板市場（場外交易市場）

目前主要指“代辦股份轉讓系統”和地方產權交易市場，“條塊結合”的場外交易市場體系等。“代辦股份轉讓系統”的特點是股份連續易、具有IPO的功能、設置一定的掛牌交易標準等。地方產權交易市場由原體改及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權、股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。科委系統自1999年12月在上海成立我國第一家技術產權交易所以來，目前全國各地已成立技術產權交易機構40多家，這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。據統計，目前設立的交易機構注冊資本金中由各地方政府財政直接出資或地方財政資金通過具有政府背景的國有企業出資已達到將近4億元。近兩年來，地方產權交易市場的發展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業的發展缺少金融服務的支持，更沒有資本市場的支撐。因此，我國三板市場體系的建設應采取“條塊結合”模式，既有統一、集中的場外交易市場，又有區域性的權益性市場。

4.拓展金融衍生品市場

我國股票市場近年持續下跌，包括市場投資者、證券公司受到巨大虧損，出現市場參與者全輸的局面，已嚴重影響到證券市場功能的正常發揮、金融和保險市場的穩定。雖然其中原因多種多樣，但與我國資本市場缺少避險交易品種有很大關系。因此，建立我國多層次的資本市場體系，在考慮如何滿足中小企業融資需求的同時，還要考慮提供各種金融衍生品交易場所的建設問題。我國資本市場發展到今天，對金融衍生品市場的需求已愈加顯得迫切。金融衍生工具在規避風險、提高資本利用效率等方面發揮的作用不可替代。加入世界貿易組織后，象征我國已經從過去封閉的計劃經濟體系中脫離出來，我國的經濟體系將由市場的力量和全球貿易來確定。引入金融衍生品對于加快我國經濟發展具有舉足輕重的意義，從降低市場系統性風險角度而言，我國也有必要加快步伐推出金融期貨市場。

二、發展和建立場外交易市場（四板市場）

國務院的相關文件明確指出，大力發展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場。目前，中國股票場外交易市場還不完善，從股權交易角度看，我國的場外股權交易市場應包括新三板市場，各地股權交易平臺（中心）等。

支持區域性股權市場規范發展，研究制定市場定位、發展路徑、監管框架等具體規則，進一步拓寬廣大新興產業企業對接資本市場的渠道。

將區域性股權交易市場變成真正的場外交易市場。眾多中小企業可以在區域性股權交易市場中發行、上市，電子化發行和交易，實現發行交易即時連接，發行即開始交易，縮小發行和交易價格差別。在區域性股權交易市場上直接實行注冊制。

三、發展和規范并購、資產重組市場

通過資本市場股權收購、出賣、置換進行企業兼并和重組，兼并、重組、參股、控股、收購出賣國有資產、引進戰略投資者過程中應當堅持市場化原則。

摒棄計劃、行政、指定（拉郎配）方式進行企業兼并重組。完全根據自愿、需要的原則。重組并購是企業行為、市場行為，除非關系國計民生的特大重大項目需經過審批外，其他重組與并購應采取備案制、注冊制原則。重組并購要堅持公開、公平、公正和透明原則。重組并購要堅持市場定價原則，盡量避免協議定價、指定定價和審批定價，避免重組并購過程中出現、國有資產流失和侵犯投資者權益的情況。

四、進一步發展和完善企業債券、公司債券市場

圍繞公司債券直接面向實體企業與城鄉居民發售這一核心舉措，需要做好七個方面工作。第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關規定落到實處，有效維護實體企業在發行債券中的法定權利。從1994年以后，發展公司債券市場就是中國證券市場建設的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《公司法》第五章專門對發行公司債券做了規范，其中規定，股份有限公司3000萬元凈資產、有限責任公司6000萬元凈資產就可發行公司債券，公司債券余額可達凈資產的40%。2005年，在《公司法》和《證券法》修改中，這些規定移入了《證券法》中。但近二十年過去了，按照這一數額規定的公司債券鮮有發行。為此，需要依法行事，將這些法律規定進一步落實。第二，建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發行環節的審批制，實行發行注冊制和備案制，同時，強化對公司債券交易的監管。第四，積極推進形成按照公司債券性質和發行人條件決定公司債券利率的市場機制，在此基礎上，逐步推進形成以公司債券利率為基礎的收益率曲線，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五，積極發揮資信評級在債券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。第六，建立公司債券直接向實體企業和城鄉居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括柜臺、網絡等）擴大公司債券發行中的購買者范圍，改變僅由商業銀行等金融機構購買和持有的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進債權收購機制的發育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所導致的風險。與此同時，切實落實公司破產制度，以規范公司債券市場的發展，維護投資者權益。

在公司債券回歸直接金融的條件下，應擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業間的資金借貸市場發展，并以此為契機，推進實體企業之間的商業信用發展；推進《票據法》修改，增加實體企業的融資性商業票據，提高貨幣市場對調節實體企業短期資金供求的能力；逐步推進金融租賃機制的發展，準許實體企業根據經營運作的發展要求，設立融資租賃公司或介入融資租賃市場。在這些條件下，多層次債券性直接融資市場才能建立發展起來，從而貫徹市場在資源配置中起決定性作用的原則，中國金融體系也就可以切實回歸實體經濟。

五、放開和規范私募市場

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高科技企業是高科技產業化的中堅力量，是技術創新的真正主體。但是，與一些主要發達國家相比，我國高科技發展仍有很大差距，多數科技成果離產業化還很遠，存在著結構、技術、資金、人才、機制、布局等多方面的問題。其中，資金短缺、資本結構不合理等融資方面的問題成為影響高新技術企業生存和發展的巨大障礙之一。因此，如何選擇有效的融資方式以降低成本并提高資金使用效率，如何拓寬融資渠道、增強企業融資能力等問題的研究，對于我國高科技產業乃至國民經濟的發展都是具有重要實踐意義的。

2資本市場支持下的高科技產業化融資問題及成

因由于我國資本市場格局缺乏明顯的層次性差別，大量的中小型企業沒有正常的直接融資渠道，這不但阻礙了整個資本市場的分層次競爭，而且妨礙了我國創業投資體系和科技創新能力的發展。

2.1主板市場

針對我國資本市場發展的現狀，作為整個資本市場體系中，處于主導地位的主板市場來說，尚存在以下問題，使其無法真正承擔起有效支持大型成熟高科技企業的融資和發展的重任。

2.1.1資本市場規模與結構問題

資本市場的整體規模偏小、有待擴大，直接融資比例較低；股票市場和債券市場的比例失衡，結構有待完善。對于股票市場而言，雖然實現了眾多國企的回歸A股，我國股票市場上績優大盤藍籌股仍然偏少，無法整體反映我國的經濟活動。更為重要的是，實際流入流通市場的股份比例占上市公司總股本比例偏低，尤其是大市值股票實際流入流通領域的股份比例過低，例如工商銀行和中國石油在我國上市比例均不到10%。更為關鍵的是，大批民營企業雖然創新能力較強、生產效率高，但仍被排斥在主板市場之外，民營企業在我國上市公司構成中的比例過低。

2.1.2資本市場機制與效率問題

我國資本市場效率還是相對較低。我國仍處于轉軌過程中，市場價格對于經濟資源的分配和企業行為的約束，還沒有達到完全市場經濟的水準，我國資本市場也尚未形成真正的資本約束機制。其中包括，股票發行仍然存在繁雜的行政控制環節和過多的審批程序，從發行人資格審查、發行規模、發行以至上市時間等方面，在很大程度上都由證監會決定，股票發行體制市場化改革有待深化；債券市場發行機制存在諸多缺陷。同時，交易機制有待進一步完善，交易成本較高，市場分割降低了資本市場的有效性。例如股票市場分為A股市場、B股市場和香港市場（紅籌股和H股）；債券市場則分為銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺交易市場。市場間相互分割，缺乏必要的套利機制，降低了我國資本市場的有效性。登記結算的法規制度和風險管理體系也有待完善。

2.1.3資本市場主體的實力問題

上市公司整體實力有待提高，內部治理和外部約束機制有待完善。現有退市制度缺乏足夠的靈活性，退市標準在一定程度上被固化，又缺乏市場化的收購兼并機制，所以造成我國上市公司品質難以得到持續有效提高，多數企業仍然視上市為簡單的融資行為。市場化篩選機制有待完善，上市公司股份全流通的格局基本形成，但是市場化的收購兼并機制尚未完善，市場主體的守法和誠信意識比較淡薄，上市公司收購活動中的違法違規現象屢有發生。

主板市場存在的一系列問題使其發展任重而道遠，其對我國大型企業的科技成果轉化和有效地創新支持顯得能力不足，科技型上市公司數量少，與其大盤藍籌股的市場定位尚存在一定的差距。

2.2中小企業板市場

我國中小企業板市場的發展歷史比較短暫，在發展過程中也曾經出現過反復和疑問，焦點問題集中在以下幾個方面：

2.2.1中小企業板的市場定位和功能設計比較模糊

從中小企業板各種規則來看，無論是上市標準、配售辦法還是信息披露規則，與A股市場均沒有太大的差異，有些地方甚至就是直接復制A股的做法，使市場對中小企業板的發展前景和發展路徑存在分歧和疑問。

2.2.2中小企業板尚無法履行高新技術企業融資渠道的重任

高新技術企業的融資難問題一直備受關注。中小企業板塊不具備創業投資退出機制的完全特征。因此，能否建立創業投資的退出機制，進而解決高新技術企業融資難問題，依然是個未知數。

2.2.3中小板上市公司治理結構有待完善

除了上市公司數量越來越多，難免會有問題公司出現外，家族制企業問題主要爆發在成長期的固有規律，也可能形成中小板上市公司治理上的黑洞。據南開大學公司治理研究中心李維安教授的研究，家族企業度過初創期進入成長期后，往往是家族制管理矛盾爆發的主要階段。由于中小板上市公司很多是進入成長期的家族企業，因而亟需建立更加科學完善的公司治理結構和制度。

2.3創業板市場

一是上市資源不足，上市公司數量少；二是發行上市標準設計不合理，門檻過低；三是監管過于寬松，公司欺詐造假、市場過度炒作情況嚴重；四是行業覆蓋面過窄，整個市場容易受到單個行業波動的影響。對于以上問題如何盡量避免，理論界和實踐部門必須事先找到解決的方案。

2.4場外交易市場

我國三板市場面臨很多問題，主要表現在以下方面：

2.4.1三板公司無法順利實現轉板

隨著“PT水仙”成為中國股市第一家退市的股票進入三板，轉板的問題也由此產生。為了給退市公司重獲新生的機會，當初管理層曾在相關法規中規定，這些公司如果經營好轉，符合主板上市條件，仍可重新申請主板上市。于是從2003年7月起，大自然、粵傳媒等公司就不斷的請求主板上市，2004年2月清遠建北與東方證券正式簽訂了轉主板上市的上市推薦協議書；廣建宣布聘申銀萬國為轉主板上市的上市推薦人。然而自開辦股份轉讓系統以來至今，卻沒有一支股票恢復主板上市。甚至中關村系列的公司也沒有成功轉板的先例。雖然三板掛牌公司九州陽光傳媒股份有限公司（粵傳媒）IPO申請2007年7月30日獲證監會批準，成為三板首家成功IPO的公司，但其并沒有廣泛的代表性意義。

2.4.2企業進入三板市場的積極性缺失

由于三板掛牌公司向上轉板遙遙無期，因此即使場外有龐大的公司群體急需上市，卻對登陸三板市場的積極性并不高，寧愿在目前已有的多家擬上市企業中排隊等候在主板或中小企業板上市，三板市場的示范效應并沒有在預期中實現，這 也使得將股份報價轉讓服務從中關村科技園區推廣到全國52個高新區的計劃難以推進。

2.4.3投資者進入三板市場的意愿不足

由于三板市場的融資功能有限，三板掛牌公司的未來發展前景模糊，導致三板市場參與者的熱情大減，掛牌公司股價不斷下跌，很多股份成為不足一元的“仙股”，三板市場也因此獲得了“垃圾箱”的別號，逐漸被投資者冷落。雖然2006年后在三板上市的中關村企業具有較高的成長性和較強的盈利能力，但也無法擺脫乏人問津的尷尬。

由上述分析可見，目前三板市場所有問題的根源在于缺乏三板與主板之間的轉板通道。此問題不解決，三板市場有效發揮高科技產業化融資渠道和創投基金退出機制的良好愿望就很難實現。

2.5創投基金

創業投資進入中國已經相當長一段時間，但我國創業投資業發展的步伐卻是十分緩慢的。原因是多方面的，歸納起來，可以概括為以下幾個方面：

2.5.1創業投資的融資和退出機制存在障礙

一方面是創業投資的融資機制不活。我國的創業投資公司或創業基金，其資金來源基本上由財政安排，或者“民辦官助”，渠道單一，資金規模小，限制了其在發展高科技產業中作用的發揮。另一方面是創業投資的退出機制不暢。創業投資是實現金融資本與產業資本在特殊時期融合的一種商業行為，這個特殊時期一般是指項目發展的種子期和成長期，一旦進入成熟期，商業銀行等社會資金大批進入，創業投資者則逐漸退出，完成此輪循環，再開展新的投資循環。因此，創業投資本身不在于長期辦企業。從國際的情況看，創投資本能夠自由而靈活的地退出創業投資領域，在很大程度上必須依賴資本市場。從目前我國的資本市場發展情況來看，尚不能為創投資本提供足夠自由靈活的退出渠道。

2.5.2環境制約

創業投資因其具有高風險的特征，因而在項目的選擇、評估、市場分析和審計方面要求很高，須慎之又慎。所以，創投資本的運作要有十分專業的評估機構、法律機構等中介服務環節配套參與。另外，創業投資者的資產權益與商業銀行的信貸資產相比，更容易受到侵害，是一個在整體上相對脆弱、更需要法律密切保護的產業。但我國目前尚未建立健全有關創業投資的法律法規和政策體系，在切實保護創業投資者的權益方面做得還不夠，還沒有為創業投資創造一個寬松的法律環境。

2.5.3人才缺乏

創業投資是跨越科技和金融兩大領域的比較特殊的金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高新科技知識等多方面學科，實踐性很強。目前，我國還比較缺乏在實際操作上真正懂得創業投資的專業人士，更缺少具有現代意識的創業投資資本運作家。

3高科技產業化與多層次資本市場的良性互動

高科技產業化的金融支持體系是一個多層面的有機系統，針對我國高科技產業化進程，關鍵在于這種融資體系是否適應高科技產業發展的特征，能否有效促進高科技產業化的發展。

3.1多層次資本市場與高科技產業化

3.1.1依托中小企業板和創業板市場

高科技企業應充分利用我國多層次資本市場建設的有利時機，發揮多層次資本市場在自主創新戰略中的關鍵作用。作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，中小板主要服務于進入成熟期、盈利能力強的中小企業；而創業板的服務對象定位于成長型創業企業，重點支持具有自主創新能力的企業。高科技中小企業的融資需求旺盛，無論是前期研發、中試，還是投產、市場開拓，都需要大量資金投入，因此中小企業在成長過程中，直接融資比間接融資更適合，而其擅長的人力資本、專利、知識產權等無形資產，又是創業板最為心儀的上市要素。因此，創業板的設立為中小企業的可持續成長搭建了一個可直接融資的良好平臺。我國高科技企業應加大改制力度，提高自身實力，爭取盡快符合中小企業板和創業板發行和上市條件，充分利用直接融資手段。

3.1.2為進入場外交易市場做好充足準備

場外交易市場和創業板在中小企業融資活動中具有同等重要的作用，但它們也具有不同的功能定位。目前，我國場外交易市場由具有代辦非上市公司股份轉讓業務資格的證券公司采用電子交易方式，為非上市公司提供特別轉讓服務。中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統（新三板），因為掛牌企業均為高科技企業，凸顯了我國在推動高新技術產業化方面的良苦用心。以全國最大的科技園區為突破口，目的就在于建立、完善創業資本的退出機制，滿足多元化的投融資需求，推動高新技術企業的發展。同時，通過規范運作，促進“三板”公司盡快達到在中小板和主板上市的要求，使其成為科技型上市公司的孵化器。這將使我國包括中關村園區以及全國其他科技園區的高科技企業面臨融資、交易政策方面的重要突破。

3.1.3重視發展債券融資

由于我國高科技企業信用等級普遍較高，因此也可以考慮通過發行債券融資。日本和美國高科技企業都充分利用了債券市場進行融資。日本企業大多發行公司債券，而美國則利用高收益債券市場融資。我國高科技企業可以抓住有利時機，通過地方政府債券、公司債券等渠道籌資。這方面同樣可以借鑒深圳經驗，深圳市政府為促進中小高科技企業發展，為優秀中小企業發行集合債券。由深圳市貿工局、市中小企業服務中心牽頭，集中20家優秀企業，發行了10億元債券，開創了國內中小企業發行債券先河，受到了廣大中小企業的高度贊揚。

3.2構建創業投融資體制，暢通科技企業發展的融資渠道

加強對創業擔保、風險投資等金融服務的引導，構建有利于科技企業發展的投融資機制，以服務科技企業的融資需要，使創業投資成為科技企業成長的催化劑。

創業投資是解決初創期科技企業融資問題的有效途徑。我國必須加強對創業投資產業的培育，進一步完善科技創業投資機制，大力培育創業投資機構。目前我國真正意義上的創業投資不多，許多創司出于商業利益的考慮不敢涉足初創期科技企業的風險投資，往往采用“跟投”策略，即對已經獲得國家、省、市各級科技資金的項目跟進投資，以降低資金風險。為解決初創期科技企業的融資難問題，發展壯大我國風險投資業迫在眉睫。在目前創業投資制度尚不健全、支撐條件尚不成熟的情況下，可建立政策性扶持資金 ，引導外資、民資參與我國的創業風險投資。

國際經驗表明，政府財政支持在創業投資發展初期至關重要。我國目前創業投資應以政府引導型創業投資基金為基礎，政府拿出少量資金作為種子基金，其余采用私募方式向商業銀行、保險公司、養老基金等機構投資者以及企業和富裕個人募集，然后交給有資質的創業投資機構進行專業化管理。我國存在大量富裕人群和富余資本，他們樂意并且有能力承擔風險，應當在充分發揮政府的引導和監督作用的基礎上，建立一套行之有效的激勵機制使各種資本參與到高科技產業化融資體系中來。類似于美國的天使資本，如果我國可以大力挖掘民間資金，并有效運作，將為我國高科技產業化提供更充沛的資金來源渠道。

參考文獻

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【關鍵詞】新三板；發展歷程；意義

中圖分類號：F84文獻標識碼A文章編號1006-0278（2015）10-063-01

一、新三板的發展歷程

（一）三板市場的由來

最先起源于2001年的股權代辦轉讓系統，是為解決原STAQ、NET系統掛牌公司股份流通問題。代辦股份轉讓系統規模很小，股票來源基本是原NET和STAQ系統掛牌的不具備上市條件的公司和從滬深股市退市的公司（也是現在稱為的“老三板”）。

（二）新三板的建立

“老三板”雖然提供了一個股份流通的交易平臺，但市場規模小，市場投資主體關注低，市場交易冷清，缺乏融資功能。在2006年，國務院了《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》及相關配套文件，將北京市中關村科技園區內具備規定資質的非上市高科技公司納入代辦股份轉讓系統中實現融資，北京中關村園區非上市股份有限公司“代辦股份轉讓系統”開始進入試點。服務宗旨為更多高科技成長型企業提供股份流動的機會，同時改變我國資本市場柜臺交易落后局面。

（三）新三板市場的發展

中國證監會當屆主席尚福林提出的2011年工作重點中，擴大中關村試點范圍、建設統一監管的全國性場外市場，即業內慣稱的“新三板擴容”，被作為年內證監會主導工作之首。首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區，東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。

2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營，全國中小企業股份轉讓系統是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為其運營管理機構。2013年6月29明確全國股份轉讓系統擴大至全國。2014年5月19日，全國股份轉讓系統新交易結算系統切換上線。2014年8月25日，做市商制度正式上線實施。

截止2015年9月底，已掛牌公司達3585家。數據來自于《掛牌公司行業分類結果（更新至2015年9月底）》。而2010年底掛牌公司數才75家，2014年底，掛牌公司數1572家，新增掛牌1216家。新三板市場的發展越來越快。

二、新三板發展對資本市場的意義

（一）發展了全國性場外交易市場，完善了我國資本市場體系

從整個資本市場的角度來看，未來我國資本市場架構的設計應分為主板市場、中小企業板市場、創業板市場、三板市場、大區域的產權市場以及地方性的產權交易市場等六個層次。而三板市場在場所性質和法律定位上，全國股份轉讓系統與證券交易所是相同的，都是多層次資本市場體系的重要組成部分。

此外，我國資本市場的投資者目前是中小投資者居多，但未來的發展趨勢是機構投資者居于主體地位。而全國股份轉讓系統實行了較為嚴格的投資者適當性制度，對投資者的資金實力、風險識別與承受能力、技術水平和經驗都提出了嚴格要求。更加適合于機構投資者。

（二）為高科技企業成長服務，促進高新企業更健全發展

三板市場設立的定位為，是為非上市的高新技術公眾公司提供高效、便捷股權轉讓和投、融資平臺。《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（以下簡稱《國務院決定》）明確了全國股份轉讓系統的定位主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。這類型企業是我國市場經濟未來發展的主體和希望。

上市的高新技術公司在三板市場掛牌后，帶來如下利益：第一，有一定的廣告效應，擴大知名度，帶來商譽價值。第二，提高公司治理水平，依照新三板規則，高新企業一旦準備掛牌，必須在專業機構的指導下先進行股權改革，明晰公司的股權結構和高層職責。很好地促進了企業的規范管理和健康發展，增強了企業的發展后勁。第三，成為私募股權基金退出的新方式，股份報價轉讓系統的搭建，對于投資新三板掛牌公司的私募股權基金來說，成為了一種資本退出的新方式，掛牌企業也因此成為了私募股權基金的另一投資熱點。第四，籌資成本較低，降低財務費用。第五，具有定向融資權利。此外，選擇在三板市場掛牌比排隊等待上市容易很多，速度也快很多。因此，新三板的發展時更好的為高科技企業服務。

（三）為中小企業股權融資提供平臺，緩解中小企業融資困境

中小企業融資難的的問題一直困擾著我國資本市場。向銀行融資，由于借貸雙方信息不對稱，一般情況很難融到資，就算能，融資成本也非常高。如果選取股權融資，主板、創業板的上市條件已足以讓這些中小企業望而卻步。如果選擇私募、創投等平臺，投資人的退出問題就是擺在融資的難題。

而新三板市場的建立和發展，讓更多的中小企業有了融資的渠道和平臺。中小企業的融資不再局限于銀行貸款和政府補助，更多的股權投資基金將會因為有了新三板的制度保障而主動投資。私募、創投也因為有這退出渠道也會加大投資。緩解了我國中小企業融資困境的難題。

三、結論

全國中小企業股份轉讓系統的建立和完善，促進了我國多層次資本市場體系的發展，改善了中小企業融資、初創高新技術企業的環境。大力推動了創新、創業，及國家相應政策的貫徹和落實。積極地推動了我國資本市場的健康、穩定、持續發展。

參考文獻：

[1]鄭琛.淺析我國新三板的發展歷程、現實意義及發展方向[J].品牌：理論月刊，2014（3）.

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關鍵詞：中小企業融資；場外市場；直接融資

中小企業是我國經濟發展的重要支柱之一，在推動科技發展、完善產業結構、提供就業機會、擴大貿易出口等方面做出了重要的貢獻。但是，我國中小企業正處于規模擴張期，目前融資難是制約中小企業發展的最大問題。因此，有必要進一步拓寬中小企業的融資渠道，建立新的多層次資本市場來滿足眾多中小企業的融資需求。

一、中小企業有效融資渠道分析

按融資的來源可以將中小企業融資分為外源融資和內源融資。內源融資主要是指企業的自有資金和生產經營過程中的資金積累部分；外源融資即企業的外部來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式，直接融資是指企業進行的首次上市募集資金、配股和增發等股權中小企業融資活動，所以也稱為股權融資；間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動，所以也稱為債務融資。隨著技術的進步和生產規模的擴大，單純依靠內部中小企業融資已經很難滿足企業的資金需求，外部融資已成為企業獲取資金的重要方式。

（一）融資渠道狹窄，內源融資占比重

我國中小企業的發展資金很大程度上依賴于內源融資，占比達60%。而在美國中小企業的資金來源中，內源融資占30%左右，顯著低于我國中小企業內源融資的比率。隨著企業的發展，單純依靠內部融資已經很難滿足企業的資金需求，2012年工信部中小企業生產經營運行監測平臺對全國31個省市4，665家中小企業調查顯示：有70.93%的企業流動資金不足。調查還顯示，68.1%的企業有融資需求，在有融資需求的企業中，64.24%的企業融資需求能夠得到滿足，35.76%的企業融資需求無法滿足。同時，在流動資金嚴重不足的企業中，融資需求得不到滿足的企業占到73.04%。融資難直接影響了中小企業擴大再生產和技術、設備的更新改造，制約了中小企業可持續發展的后勁。

（二）銀行貸款難，融資成本高

銀行貸款是我國中小企業最重要的融資渠道。相比大中型企業，我國中小企業獲得銀行貸款的機會也是不均衡的，據人民銀行初步統計，截至2011年末，中小企業貸款余額僅占全部銀行業金融機構貸款余額的40%。我國銀行體制高度集中，貸款機構主要由幾家大型國有商業銀行組成，面向中小企業服務的銀行和金融機構較為缺乏。中小企業由于規模小、風險大、信息不對稱等原因，難以獲得滿足需求的銀行貸款。首先，中小企業很難找到合適的擔保人，一些基層銀行授權有限，這就使得許多中小企業很難通過銀行取得貸款。其次，中小企業借款一般為小額短期借款，又因為中小企業貸款監控成本高、風險大，銀行信貸資金主要來源于追求低風險低收益的單位和個人存款，不應投向高風險的借款人，所以銀行一般不愿意借款給中小企業。此外，信用評價體系和擔保體系的不健全，讓銀行承擔了過大的決策成本和風險成本。在預期收益并不是很大的情況下，銀行對中小企業表現出來的大多為惜貸。

（三）資本市場不成熟，直接融資有待提高

我國中小企業直接融資渠道還有相當大的拓展潛力的。我國中小企業的直接融資占比不到1%，而美國中小企業的直接融資占比達23%，這一差距反映了我國中小企業的直接融資渠道不暢，這與我國證券市場起步較晚、發展不成熟有關。我國多層次資本市場尚未形成，中小企業進入股票和債券市場的門檻較高。經過多年的發展，我國資本市場取得了積極的成就，目前我國的主板市場已初具規模，但由于企業上市受到總體規模和指標方面限制，加之上市資格條件要求相對較高，因此，我國滬深兩個證券交易所主要是大型、成熟企業進行融資的場所。雖然2004年和2009年在深圳證券交易所先后開設了中小企業板和創業板，滿足了一部分中小企業的融資需求，但大部分中小企業融資難的問題仍未解決。到目前為止，兩個板塊上市的企業總數未超過1000家。相比我國4000萬戶的中小企業規模而言，大部分中小企業都達不到上市的標準，而且交易所為了保證上市公司的質量、市場運作效率，不能一味的降低準入門檻，因此，對于成千上萬的中小型企業來說，中小板和創業板融資作用相當有限，無異于杯水車薪，不能普遍解決中小企業的融資難題。要解決中小企業融資難的問題，必須大力發展場外市場，為中小企業提供更加便捷、有效的直接融資渠道。

二、中小企業融資與多層次資本市場對接的機理

企業在不同的生命周期階段對資金的需求是不同的。企業在初創階段，資金主要來源于內源融資或者政府的扶持資金，處于成長階段的中小企業需要更大數額的資金來擴大規模，但因企業規模、技術和風險等原因使得企業在這一階段很難從銀行獲得貸款，而在場外市場可以發現私募債券融資，或者通過努力吸引風險資金、私募股權基金投資，改善企業的融資結構、加大企業研發和市場經營資金投入、得到迅速成長，實現跳躍式的發展。處于成熟期的中小企業在技術、管理和市場方面相對成熟，信貸資金開始大規模進入，這個時期的中小企業待滿足一定條件后就可以申請在創業板或中小板上市融資。

作為多層次資本市場體系的重要組成部分之一，場外交易市場是一個范圍極廣且模糊的概念，泛指一切證券交易所以外的市場。場外交易市場是指在證券交易所以外的、為滿足特定融資主體的融資需求和投資主體的流動性需要，而根據一定的制度安排進行的證券發行與證券買賣活動的所有證券交易市場的通稱。場外市場對于中小企業的掛牌要求較低，我國中小企業大多處于規模擴張時期，一般很難滿足證券交易所的上市條件，而場外交易市場可以很好地滿足中小企業的融資需求，拓寬中小企業融資渠道。中小企業通過場外交易市場獲得低成本的長期資本供給，既可解決資金匱乏的問題，又可獲得發展的規模效應和外部效應。場外交易市場的設計理念正好與成長期中小企業小額、多次的融資特點相匹配，能更為便捷、高效地為中小企業提供融資服務。場外市場也為風險投資提供了退出渠道。由于大多數創業企業難以在主板市場上市，因此風險資本在場內市場退出的渠道相對有限。特別是IPO上市大門緊閉的市場環境下，場外市場的股權轉讓推動了股權流通，也為風險資本退出提供了新的退出渠道，消除了投資人的后顧之憂。

三、我國場外市場建設的探索

美國多層次資本市場對于中國資本市場的建設發展無疑是有很大的借鑒意義。建設中國多層次的資本市場已經成為一個共識。但是，究竟建一個什么樣的多層次資本市場，以及不同層次的市場結構應起到的作用是什么，卻沒有達成一致的意見。中國多層次的資本市場還在積極地探索之中，目前已初步形成以下格局：包括交易所市場（即場內市場）和場外市場，證券交易所市場，是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業的融資和股權轉讓提供服務。場外市場又包括全國中小企業股份轉讓系統（三板市場）、區域性股權交易市場（四板市場）和證券公司柜臺市場。

（一）全國中小企業股份轉讓系統

2001年6月12日經中國證監會批準，證券公司可以其自有或租用的業務設施為非上市公司提供股份轉讓服務的業務系統，這個由證券公司代辦股份轉讓系統也稱三板市場。其后，中關村科技園區創辦了非上市股份公司轉讓報價系統，被稱作“新三板”，主要目的是為解決高科技企業原始投資的退出通道問題，也為主板、中小企業板和創業板培養上市資源。2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營，在設立目的、交易方式、上市條件等方面均有改變，掛牌公司是經中國證監會核準的非上市公眾公司，股東人數可以超過二百人，不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業，且存續滿兩年，具有持續經營能力。股票轉讓可以采取協議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監會批準的轉讓方式。經全國股份轉讓系統公司同意，掛牌股票可以轉換轉讓方式。掛牌股票采取做市轉讓方式的，須有2家以上做市商為其提供做市報價服務。

（二）區域股權交易市場

該市場的目的是為非上市中小企業提供融資、轉讓、流轉等服務，同時，它可以發展成為債券和其他理財產品的轉讓和融資服務的私募市場。這對于解決企業發展過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的中小企業在籌集資本性資金方面具有積極作用，并對這些企業的資產價值（包括知識產權）評價、風險分散和風險投資的股權交易提供實踐的平臺。

2008年9月，天津股權交易所開始運營，開創了區域股權市場的先河。隨后，重慶、上海、山東等多個區域市場投入運營。隨著中國證監會于2012年8月份出臺《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（以下簡稱“20號文件”）出臺，各地區域股權交易市場掀起了建設熱潮，深圳、浙江、廣州、江蘇、福建、新疆等地的股權交易中心陸續籌建。“20號文件”定義了區域性市場為多層次資本市場的重要組成部分，對于促進企業特別是中小微企業股權交易和融資、鼓勵科技創新和激活民間資本、加強對實體經濟薄弱環節的支持等具有不可替代的作用。區域性股權交易市場潛力巨大。按照“一省一家”的原則，未來區域性股權交易市場有望逾31家。未來5年，區域性股權交易市場掛牌企業數量有望近8000家，總市值約萬億元。

（三）證券公司的柜臺市場

該市場定位于私募市場，是證券公司發行、轉讓、交易私募產品的平臺。與交易所市場相比，具有下列特點：（1）證券公司是該市場的組織者、管理者。（2）主要為證券公司自身的符合特定資格條件的客戶（包括機構客戶和高凈值個人客戶）提供交易服務。（3）主要交易產品為私募產品，且多為券商自己創設、開發、管理的金融產品，具有不同程度的非標準化和多樣性特征。（4）主要采取協議交易、報價交易或做市交易方式，允許客戶之間一對一協議交易。（5）主要由券商自辦產品登記、托管，自行組織交易的清算、交收，也可在做實券商端登記托管職能的基礎上，實行二級托管結算體系。到目前為止，證券交易市場是一個人的市場，人在市場上所起的作用，在于其透過專業的服務實現價格發現、流通性和穩定市場的機制。因此，券商的柜臺市場應該大力發展，許多創新的產品都可以先在券商柜臺上嘗試。待其流通性、規范性夠了，市場自然也就做大了。正所謂有“商”才有“市”，“商市”相長也。券商創新常態化和創新縱深發展是多層次資本市場健康發展的重要保障。

四、依托場外市場解決中小企業融資難的幾點構想

本文以江蘇股權交易中心為例，重點闡述場外交易市場對緩解中小企業融資難發揮的作用，并提出具體的建議。

（一）擴大掛牌交易企業數量和范圍，突出場外市場的優勢

相比于創業板和中小板，江蘇股權交易中心可以設置更加靈活的準入門檻，避免因門檻過高導致與那些規模較小但質地優良、發展前景廣闊的企業失之交臂。可以借鑒發達國家（美國、韓國等）多層次資本市場的成功做法，針對由于行業差異導致的企業在資產規模、盈利水平等方面存在的重大差異，股權交易中心應制定與該行業相匹配的準入門檻，盡可能擴大掛牌企業的行業覆蓋面和企業范圍。不僅可以設置更低更靈活的準入門檻，還可以在監管、信息披露制度上設立更靈活的標準，突出場外市場的優勢，降低中小企業掛牌的成本，吸引更多的中小企業來掛牌。做法上可以借鑒前海的股權交易中心的“十無”：即無審批、無中介、無改變企業原有形態方式、無登記托管掛牌費用、無發行方式批次數量限制、無強制信息披露、無企業組織形態限制、無到交易所上市的阻攔影響、無止境提供培訓。

（二）提供資金和管理雙重服務，幫助中小企業發展

場外市場的首要功能是企業掛牌，形成企業與市場的初步對接，通過發行私募股權、私募債券等金融產品，為中小企業在市場中籌得資金，用于進一步發展，為以后轉板至中小板、創業板奠定基礎。股權交易中心的另一功能，就是為企業提供法律、會計等中介服務，通過建立企業跟蹤服務制度，統籌協調企業走向資本市場的各種事項，具體的服務包括協助規范，股份制改造咨詢服務，對企業進行估值和定價。不僅為企業提供普通的咨詢服務，而且能做到為企業提供法律與資本運作相結合的前瞻性高端顧問服務，為企業的生產、經營、融資、管理以及上市提供極具附加價值的專業咨詢服務。股權交易中心對掛牌的中小企業提供系列培訓咨詢，為企業提供量身定做的智力支持，提升企業經營管理水平。鑒于在場外市場掛牌交易的企業大都是中小微企業，處在創業期，公司在公司制度、經營管理等方面都不太成熟，如果企業在成長初期，就有券商、會計師、律師圍繞著為其提供服務，有成熟的投資者對其形成制約，引導企業提升會計基礎和治理水平，將能構建中國企業成長過程中所缺失的誠信約束機制。

（三）創新服務機制，提高資源配置效率

股權交易中心的宗旨是要打造一個滬深交易所、商業銀行之外的新型市場化投融資平臺，構筑一個企業和投資者開放、互動、對等、共贏的“網上部落”。該平臺可以及時掌握風險投資、私募基金等機構投資者的投資需求，并及時了解掛牌企業的融資需要，搭建信息溝通的渠道，并積極撮合雙方交易。股份中心應積極促成與國內主流證券交易行情提供商（如大智慧、錢龍等）的合作，依托他們的系統在全國范圍內中心掛牌企業的報價信息、融資信息等，擴大信息的覆蓋面和獲知率，吸引全國的風險資本、私募基金以及實業資本來蘇投資掛牌中小企業。采取積極主動的推介策略，通過和商業銀行、券商、資管公司等建立戰略合作關系和業務聯動，凝聚社會力量共同建設場外資本市場，形發現價值、共創財富。對于很多無法完全依靠股權交易中心得到滿足的企業需求，應搭建發現價值的平臺，匯聚和發動全社會的資源和力量，尤其是利用互聯網技術和精神，創造一些新的服務模式和商業融資，以推動市場生成，更好地幫助企業成長。

（四）實行寬嚴相濟的退出機制

一方面，充分發揮著中介和紐帶的作用，為眾多機構投資者提供靈活、便捷的退出機制。使得他們在投資相關中小企業后可以順利的實現增資或退出，消除他們的后顧之憂。另一方面，對掛牌中小企業應實行較為嚴格的退市機制，對于經營存在重大風險、存在嚴重違規行為等公司應強制退市，確保股份中心掛牌企業的整體質量，為更多的中小企業直接融資營造良好的外部環境。

（五）鼓勵價值投資，杜絕投機

鼓勵有專業經驗和風險承受能力的投資者入場，以價值投資的方式充實市場行為、豐富市場內涵；切實建立投資者風險自擔和利益保障機制。通過各種制度安排盡量摒棄炒作、杜絕投機，遠離“以錢炒錢、脫實向虛”的弊端，確保市場在真實投資的基礎上運行。

五、結束語

作為我國多層次資本市場的重要組成部分之一，場外市場的建設非常重要，不僅滿足了眾多中小企業的融資需求，緩解了中小企業融資困境，而且通過推動股權有序流動，有效地盤活企業資本和化解投資風險，充分發揮著中介和紐帶的作用，為風險投資提供了很好的退出渠道。筆者相信隨著場外市場的不斷成熟與完善，場外市場將成為我國的中小企業大發展的重要融資平臺。

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篇9

新三板NASDAQ臺灣柜買市場定位

“新三板”是全國中小企業股份轉讓系統的簡稱，是經國務院批準，依據證券法設立的全國性證券交易場所，成為滬深兩市之后的第三家全國性證券交易場所。新三板定位于為創新型、創業型、成長型中小微企業提供股權交易市場。截至2016年7月29日，新三板共有7917家掛牌公司，并繼續保持高速增長態勢。但是，新三板二級市場表現持續低迷，交易疲軟導致市場的定價能力與融資能力都被極大削弱，很難給予中小企業良好的資本支持。

一、流動性困局模糊新三板市場定位

“十三五”規劃與政府工作報告中，多次提及“促進多層次資本市場健康發展”。新三板是中國多層次資本市場的重要組成部分，是主板、創業板之后的第三層次的資本市場。

新三板進入主流投資視角的周期不長，從2014年制度推動下的擴容和做市到2015年投資機構的入場至今，經歷市場培育、非理性繁榮、流動性陷阱和價值重塑等階段，在不同階段下對應的投資者情緒和行為都不盡相同，正式分層之后，標志著新三板進入價值重塑的新常態。

流動性之殤已成為新三板市場的一致預期。在這種市場環境中，增量資金在觀望，并不敢輕易入市，存量資金由于產品期限的臨近，退出的意愿在逐步增強。目前，市場進入微妙的圍城階段，在里面的投資者急于脫離流動性陷阱，而在外部觀望的投資者在等待市場出清見底。

新三板究竟是與滬深交易所平行的“北交所”還是企業上市前的預備市場，究竟是一級市場還是二級市場，目前決策者和監管者還沒有進行明確區別，但是新三板市場參與者之間，已經產生巨大分歧。如何對新三板在多層次資本市場中進行定位，成為當下急需解決的一個問題。

二、海外市場的經驗借鑒

相較中國大陸十幾年的資本市場經驗，美國、日本、香港和臺灣等海外資本市場已經經過了較長時間的發展，它們的經驗對新三板發展有重要的指導意義。NASDAQ是完全獨立的市場，臺灣興柜市場作為上市企業的預備板，定位清晰明確，市場發展非常穩健。

（一）美國NASDAQ市場的比較分析

1、NASDAQ市場概況

NASDAQ市場是僅次于紐約交易所的美國第二大證券交易市場，市值8萬億美元，月成交量超過350億美元。2016年初，NASDAQ的上市企業有2600多家，匯集大批世界領先的高科技企業，包括微軟、谷歌、蘋果等。NASDAQ指數經歷1999-2002，2007-2008的暴跌后，08年開始進入穩步發展階段，經過十五年的沉浮，NASDAQ又重現輝煌。縱觀NASDAQ發展歷史，從小型電子報價系統發展成為全美統一的多層次場外市場，主要經歷以下三個階段：

1971-1982，建立世界上第一個電子報價系統，有效降低交易成本、提高成交效率，奠定了其作為美國場外交易市場的核心地位。此時，NASDAQ只是一個報價系統，不提供交易功能。

1982年，NASDAQ在電子報價系統的基礎上開發出全國市場系統（NMS），提供實時成交信息，逐漸形成“全國市場板塊”；1984年底推出小額訂單交易執行系統（SOE），開始擁有交易系統，提供交易功能。

2006年 1月，NASDAQ注冊成為全國性證券交易所，同年為了吸引優秀公司上市，劃分出全球精選市場。 NASDAQ市場也建立起涵蓋全球精選市場、全球市場和資本市場的三層級資本市場，憑借對高科技企業的強大吸引力形成與紐約證券交易所競爭的格局。

2、制度演進助力NASDAQ良性發展

NASDAQ三個板塊呈現倒三角結構。2015年底，NASDAQ最高層次全球精選占比超過55%，中間層次全球市場大約25%，NASDAQ資本市場占比大約20%。

3、不同層次上市公司數量對比

全球精選市場是NASDAQ最具有標志性的部分，正是全球最高標準的設立，吸引大量藍籌企業登陸。Facebook在 2012年放棄紐交所選擇在 NASDAQ上市，重要原因是由于NASDAQ在科技股領域的影響力遠超過紐交所。

分層制度對不同企業的差異化管理篩選掉資質較差的企業，控制掛牌企業數量及質量，促進整個市場的良性發展。2006年，符合全球精選市場上市條件的公司約占在NASDAQ上市公司總數的三分之一，行業覆蓋也不再以高科技為主。單一科技創新型企業已漸漸失去競爭優勢，符合上市標準的其他行業企業也加入競爭，行業分布得到擴大。NASDAQ的自主分層起到很好的效果，吸引許多上市公司和非高科技行業的公司加入。

（二）臺灣柜買市場的比較分析

1、臺灣柜買市場概況

臺灣證券市場從上個世紀50年代開始萌芽，經過近40年的發展，于1990年逐步進入成熟期。與歐美多層次資本市場相比，臺灣市場的層次結構相對簡單，主要由臺灣證交所和臺灣柜臺買賣中心兩者構成。

1962年臺灣證交所成立時，場外交易是被禁止的，到1984年場外市場才被重啟，為未上市的公司提供融資和交易場所。1994年場外市場正式改制為證券柜臺買賣中心，柜買市場采用內部分層的制度設計，逐步向下分層，形成了上柜、興柜、創柜三層結構。上柜市場采用競價交易制度，是中小市值企業發展的搖籃；興柜市場是上柜上市的“預備市場”，所有上柜上市需求的企業必須在興柜市場掛牌滿6個月；創柜是柜買中心推出的門檻更低的小微創新企業融資平臺。三個板塊協調發展。

2、柜買市場對新三板發展的啟示

階梯式市場板塊能夠盤活市場，清晰化市場分工，這對新三板分層制度建設借鑒意義極大。興柜市場作為臺灣柜買中心的底層市場，成為上柜市場和臺交所的預備市場，能夠對上市（柜）起到緩沖作用。興柜市場的交易額雖遠遜其他兩個市場，但交易額占比逐漸提升，呈現穩步上升態勢。

在防范風險層面，臺灣值得借鑒之處很多。柜買市場運行穩定，與其防范風險的機制相關。首先，興柜市場6個月的強制輔導期，使新生企業在準備上市和上柜之前，熟悉證券市場法規和流程、提升財務管理能力和市場應對能力。其次，退市機制保證每年均有一定數量的退市企業，確保市場上的企業質量得到保證，有效控制主板的市場風險。在新三板之后的發展中，應當考慮配套的風險防范措施，建設合理有效的退市制度。

三、對新三板市場定位與制度設計的建議

結合美國的NASDAQ市場和中國臺灣興柜市場的發展經驗，針對分層后的新三板，可以對創新層、基礎層進行準確定位，并設計配套制度，清晰各層次功能。

（一）創新層與基礎層要區別看待

創新層應向NASDAQ市場對標。2016年6月24日，全國股轉系統正式創新層的最終名單，共953家公司入圍，選拔標準有三套分別側重盈利性、成長性和流動性。創新層企業無論在盈利性還是成長性，都優于新三板的平均水平，行業分布集中于創新型高新技行業，信息技術、制造業、新材料等行業占比約70%，而金融和能源等高杠桿行業占比合計約3%。

從場外市場向場內市場的演進歷程來看，NASDAQ的分層演進形式無疑是創新層最為理想的發展模式，選擇質優風險小的企業，給予更為優惠的配套制度，將扭轉當下新三板的流動性困局。根據8月之前的交易數據來看，953家創新層公司約占新三板總公司數的12%，卻對應吸引了超過50%的市場資金。而納斯達克全球精選市場公司家數占比約55%，吸引資金超過80%，兩個層級呈現相似的風格。

（二）基礎層將成為重要的并購池與培育池

2016年，發生多起上市公司并購基礎層公司的案例，先后有西安旅游、康躍科技、國瓷材料三家主板公司分別對三人行、羿珩科技、泓源光電三家新三板企業進行資產收購，上述三筆交易均是100%的股權收購。主板公司對新三板的興趣漸濃，其中有很多深層次原因。主板公司在謀求業務轉型，與此同時，新三板公司上市困難重重，兩種困局共同引導并購案例的發生。上述交易在此時點發生表明：（1）隨著新三板估值的理性回歸，基礎層公司的股價逐步步入產業資本的認可區間；（2）掛牌企業經歷估值的“非理性繁榮”后，開始對基礎層當前的定位和未來發展有了更為清晰的認知。

四、對新三板制度設計的建議

新三板制度設計的主要思路是在現有的制度框架下深入挖潛，完善符合新三板當前發展階段的融資制度和交易制度。

（一）出臺大宗交易制度

隨著掛牌企業受限股解禁及新三板私募產品批量到期，大宗交易的需求進一步增加。如果大宗交易制度順利出臺，做市企業就能通過買賣雙方直接場外協商實現低成本、高效又不對市場股價產生沖擊的大宗交易。同時大宗交易制度對信息披露的高要求也能間接提高二級市場資源配置效率。

（二）建立掛牌準入負面清單和募資負面清單

制定特殊行業掛牌準入負面清單能夠使新三板更好地服務于符合國家發展戰略并具有良好發展潛力的企業。以法治方式，規范掛牌公司的行業分布，優化掛牌公司結構。推進募資負面清單能監督企業將募集資金用于實體業務而非其他高風險的項目。以市場化的方式將資金引入實體經濟，真正發揮新三板助力中小企業發展的作用。

（三）針對創新層推出配套的交易機制

新三板的合格投資者門檻為500萬人民幣，最初設立是由于新三板的企業多為中小微公司，風險較大，高門檻可以篩掉風險承受能力弱的投資者。分層制度確立后，優質的公司被選出，投資風險降低。根據NASDAQ和臺灣上柜市場的經驗，針對創新層質優的企業，適當降低投資者門檻、允許公募基金入市并適時引入競價交易機制，可以使新三板自上而下的流動性得到改善。

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篇10

【關鍵詞】場外交易市場；代辦股份轉讓系統；產權交易市場；構建路徑

一、我國場外交易市場概況

場外交易市場是證券市場最初和最古老的形式，指證券交易所外的所有證券交易場所，包括各種報價系統和清算系統等。在成熟的資本市場體系中，場外交易市場是多層次資本市場體系的重要組成部分，是在主板市場成立前就存在的完整體系。然而，我國的場外交易市場卻由于NET和STAQ系統及當時分布全國的27個證券交易中心、近百家產權交易中心被一刀切關閉，至今沒有完全建立。2001年后，我國有限度放開場外交易市場，該市場得到緩步發展。2001年，代辦股份轉讓系統正式運營，以解決原在NET和STAQ系統掛牌公司的股份流通問題。現階段進入代辦股份轉讓系統進行轉讓的股票，主要分為兩大類：一是原NET和STAQ系統掛牌的公司和退市公司；二是中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點的掛牌公司。代辦股份轉讓系統對資本市場和經濟的發展起到一定積極作用，但該系統仍存在著規模小、流動性差、投資者數量少等諸多問題。我國場外交易市場的另一組成部分是分散在全國各地的產權交易中心和新發展起來的技術產權交易所。

二、我國場外交易市場存在的問題

我國的場外交易市場發展仍很不完善，距離成熟的場外交易市場還有很大距離，現階段存在的許多問題嚴重阻礙我國場外交易市場的健康發展，它們是我國完善多層次資本市場體系、促進場外交易市場發展壯大和優化資源配置的進程中亟待解決的問題。

1．法律地位模糊，缺乏健全的法制建設和監管制度。在我國場外交易市場的發展史上，從未出現一部與支持場外交易市場相關的專門法律，場外交易市場既沒有清晰的法律地位和法律規范，也沒有相應的運行規則，其合法性問題也頗受爭議。另一方面，場外交易市場缺少合理有效的監管制度，政府部門監管不到位，該市場仍未建立統一的信息披露制度，大量存在信息披露不規范、不及時的現象，且信息披露渠道不暢通，投資者的合法權益無法得到有效保護。

2．協商交易和集合競價交易的制度不合理。現階段在我國場外交易市場進行的交易主要采用協商交易和集合競價交易，協商交易容易導致交易雙方互相串謀，使國家、集體或第三方的合法權益遭受損害。而代辦股份轉讓系統的股份轉讓大部分以集合競價的方式配對成交，這在代辦股份轉讓系統交易不活躍的情況下，將導致投資者等待匹配的交易對手的時間大大延長，降低交易成功的幾率。

3．行政色彩濃厚，管理效率低下。我國的場外交易市場是在政府主導下發展起來的，政府過多對場外交易市場的價格形成、交易條件等進行干預或控制，嚴重降低市場配置資源的效率，市場的功能得不到正常發揮。

4．市場參與者水平有限，阻礙市場發展。從融資者角度上看，中小企業是場外交易市場的主體，而我國的中小企業的管理和技術水平落后，自主創新能力低下，且其對外負債水平偏高，盈利能力不足，整體風險較大，因此投資者容易蒙受損失，不利于促進場外交易市場的發展。從投資者角度上，機構投資者能否穩定市場的問題一直廣受爭議，我國的機構投資者是否具有理性投資行為經常受到質疑，其甚至為了追求短期的高額利潤破壞市場的穩定。而大部分個人投資者的知識水平有限，缺乏經驗和自主判斷能力，投資行為總體不夠理性，決策時容易因受羊群效應的干擾等原因而虧損，甚至因此對投資場外交易市場失去信心，阻礙該市場的發展。

5．融資和再融資功能缺失。代辦股份轉讓系統最大的缺陷在于缺少發行功能，從而無法滿足企業的融資和再融資需求。公司在場外交易市場掛牌后，不能通過增發、配股等方式再融資，市場的資源配置和引導資金流向的功能喪失，降低市場的流動性和效率，導致場外交易市場的吸引力下降，甚至會因此削弱人們的重視程度，使該市場難逃被邊緣化的后果。

6．不同層次的資本市場間缺少合適的轉板機制。現階段上交所和深交所的退市企業可以進入代辦股份轉讓系統，但代辦股份轉讓系統中的企業卻不能升級進入創業板、中小企業板或主板市場。場外交易市場不應僅局限于承接從交易所退市的公司，還應成為二板和主板市場的搖籃和培育具備良好發展前景的中小企業、高科技企業的孵化器。目前的這種機制不利于公司的發展，限制企業在不同層次的資本市場間有序、良性流動，降低了場外交易市場的流動性。

三、構建我國場外交易市場的路徑探討

鑒于構建和完善場外交易市場對我國發展資本市場的重要意義，當前任務是尋找并實施構建我國場外交易市場的合理路徑。我國應充分利用現有資源，改造代辦股份轉讓系統，整合產權交易市場，將代辦股份轉讓系統和產權交易市場緊密連接起來。可以借鑒美國經驗，將代辦股份轉讓系統建成全國性場外交易市場――電子公告欄市場（OTCBB），同時將分散的產權交易市場整合成區域性場外交易市場，具體模式和措施包括以下幾方面：

1．明確場外交易市場的定位。應該明確場外交易市場是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，以法律形式確定其與證券交易所獨立、并行、互補的地位，這是構建我國場外交易市場路徑的第一步。其中，明確代辦股份轉讓系統作為全國性場外交易市場的法律地位，將其服務對象確定為公開發行非上市股份有限公司和非公開發行的股份有限公司，包括原NET和STAQ系統掛牌企業、上交所和深交所退市企業、未上市股份企業等。同時，明確產權交易市場作為區域性場外交易市場的法律地位，將其主要服務對象定為地方性的未在證券交易所上市或代辦股份轉讓系統掛牌的股份公司。而區域性場外交易市場的確立可以通過各地政府按照主管部門統一制定的原則、標準和制度對產權交易市場先行整合，改變目前我國產權交易市場各自為政、重復建設、無序競爭等問題，然后按一定范圍的經濟區域進行聯盟。

2．制定適度的市場準入制度。中小企業作為場外交易市場的融資主體，其進入該市場的主要目的是通過引入戰略投資者，吸收風險資本來滿足企業發展的需要，因此對在場外交易市場掛牌的企業應制定較為寬松的市場準入制度。該制度只需要求掛牌企業的治理結構、規模等符合一定標準，且這類標準應低于在證券交易所上市的企業的相應標準，并放松對其盈利水平的要求，甚至不做具體要求。當然，在制定市場準入制度時，也不應該無限制降低標準，而是在保證企業質量的前提下，盡量使更多企業獲得準入資格，一方面滿足更多企業的融資需求從而促進企業發展，另一方面擴大場外交易市場的規模。

3．加強監管，建立健全監管制度。相比場內交易市場，場外交易市場的風險因其門檻低、交易分散等特征而顯得更為突出，因此加強監管保證場外交易市場規范運行尤為必要。場外交易市場的監管模式，宜采取集中監管和自律性監管相結合的原則，建立以自律監管為主、行政監管為輔的分層監管制度。集中監管指場外交易市場的相關運行規則由證監會統一制定并頒布，包括信息披露規則、證券發行規則、交易規則、結算規則等，還包括對交易系統、行情系統、證券登記結算系統等做出統一規定。自律性監管則指直接管理場外交易市場的職責由中國證券業協會作為自律性機構來承擔，包括建立完整有效的會員制度，企業掛牌交易的審批注冊、信息披露等。從二者定義的差別可知，自律監管是對場外交易市場主體的行為予以規范，要做到貫徹和體現主管部門及大多數會員的意志，同時保護投資者的利益，是場外交易市場的主要監管方式，而集中的行政監管更多體現為間接監管。這種分層監管模式有助于提高場外交易市場的監管效率，保證其有序、規范運行。

4．建立融資和再融資制度。資本市場的基本功能是融資功能，隨著經濟發展，我國大量股份制企業急需資金發展生產，而證券交易所能容納的上市企業畢竟很有限，因此這些企業對場外交易市場有著巨大的融資需求。為此，應改造代辦股份轉讓系統，建立健全融資和再融資制度，允許符合一定標準的企業在代辦股份轉讓系統發行股票融資，允許發展勢頭良好、經營業績優秀的掛牌企業通過增發、配股等方式再融資，滿足掛牌企業重組、擴大生產等資金需求，提高其盈利水平。

5．建立做市商制度。流動性較差的證券市場一般采用做市商制度。我國的場外交易市場交易不活躍，流動性不足，而做市商通過對各企業經營狀況及其證券價格的長期跟蹤，采用雙向報價等交易策略，提供具備較高參考價值的報價，能提高市場流動性和透明度，穩定市場價格。根據目前場外交易市場現狀，可以代辦股份轉讓系統和各地的產權交易市場為基礎，進一步完善現有設備和通訊技術，以部分區域產權交易市場為試點實行做市商制度，然后由點及面逐步在全國范圍內建立做市商制度。在試點范圍內，公司在場外交易市場掛牌交易前，必須向推薦做市商提出申請，由推薦做市商對其做掛牌前的監督和指導并提供推薦服務，然后由其他做市商和推薦做市商承擔對掛牌公司的雙向報價功能。根據試點區域做市商的整體運行情況對有關措施做適當修正，待試點區域做市商制度成形后，再向全國范圍內推廣。當然，對做市商的資格認定標準、考評制度、信息披露制度等也應一并到位。

6．建立轉板機制。建立合理的轉板機制是將多層次資本市場體系有機聯系在一起的關鍵。對于目前的場外交易市場，應改變代辦股份轉讓系統中的掛牌企業不能升級到主板或中小企業板上市的現狀。較合理的升降級轉板機制是代辦股份轉讓系統上接證券交易所，下接區域性產權交易市場，使代辦股份轉讓系統作為證券交易所的預備市場，區域性產權交易市場作為代辦股份轉讓系統的預備市場。其中，升板機制可借鑒美國OTCBB市場經驗，在我國場外交易市場掛牌的公司如果業績和規模等發展到符合在主板上市的要求，可以提出轉板申請，由獨立的中介機構、證券交易所依次對其進行審核，最終確認其符合主板上市資格后接受其上市申請，公司轉板成功。而降板機制包括上市公司從主板、中小企業板或創業板市場退至代辦股份轉讓系統和從代辦股份轉讓系統退至區域性產權交易市場。

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