股權投資行業估值方法范文
時間：2023-07-04 17:24:29
導語：如何才能寫好一篇股權投資行業估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關鍵詞： 私募股權投資；實物期權；二叉樹期權估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號：F830.42 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權投資的對象一般是非上市企業，投資周期長與經營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產生了新的需求。首先，對被投資企業進行估值，一個重要的考核指標是企業的發展動態，特別是不能簡單地把企業過往的業績作為估值的唯一標準；再次，由于私募股權的投資周期長，就必須要將風險、經營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統的估值方法并沒有充分考慮企業價值的動態變化及經營不確定性，因此很難對企業進行準確的估值，而實物期權法恰恰解決了這一問題，對私募股權投資目標企業做出準確估值。
1 傳統估值方法及其局限性
傳統估值方法主要有現金流量貼現法（DCF）、相對估值法、資產評估法，其在短期、低風險、較低不確定性情形下能較準確的對目標企業進行估值。但由于經濟全球化進程不斷加快、移動互聯飛速發展，使得私募股權投資的風險及不確定性顯著增加，傳統估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現金流量貼現法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現；其次，將投資活動視為一次性和靜態的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認為DCF法隱含了錯誤的假設：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經完成的投資可以全部收回或者得到相應的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業的價值，導致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產評估法也存在著對風險及不確定性難以度量的問題。
從時間坐標來看，傳統估值方法大致是從三個不同時段來分析企業資產的。如圖1所示，主要分為三個時間段：
顯而易見，傳統估值方法是站在某一時點上對企業價值進行估算的，是一種靜態、剛性的評價方法，忽略了企業的經營柔性、管理彈性和戰略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數情況下并不能十分真實、準確地評估企業的價值，進而可能導致私募股權投資的決策出現偏差或錯誤。
2 私募股權投資中的期權特性
2.1 實物期權含義
實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學院提出的，是金融期權理論在實物（非金融）資產上的擴展，把金融市場的規則引入私募股權投資評估決策中的一種思想（實物期權與金融期權對比，見表1所示），即投資者進行投資時所能擁有的根據實際情況隨時改變投資行為的一種權利。
實物期權首先考慮了目標企業的發展潛力。即作為后續投資必要前提的初始投資，將不以能立即產生可觀的現金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權，這樣企業就擁有了做后續投資的權利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業未來成長潛力的買權。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進行選擇，即馬上投資、延緩投資或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權；如果市場條件沒有預期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規模，即收縮期權；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規模，即擴張期權；如果市場狀況相當惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權[5]。正是由于實物期權法充分地考慮了目標企業的不確定性、風險性及戰略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進行決策評價。
2.2 實物期權理論在私募股權投資中的實用性
清科研究中心統計，2013年中國私募股權投資市場，共新募集完成349支私募股權投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業當中，地產行業最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產業（生物技術/醫療健康、互聯網、清潔技術等）為主，，投資數量均超過40起（按案例數，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權投資主要集中在房地產行業、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業，這此產業大多屬于長期性、戰略性投資，具有高風險、高收益的特點，同時私募股權投資所處的政治、經濟環境具有不確定性特點，投資者可以根據環境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業投資具有典型的期權特征，因而適于采用實物期權理論進行投資決策分析。
私募股權投資中，由于風險性及不確定性程度比較高，傳統的估值方法，越來越難以對目標企業的實際價值作出正確評估。與傳統估值理論恰恰相反，實物期權方法認為，未來經營環境的不確定性越高，則期權價值越大，相應的投資獲得的回報也越大。另外實物期權還具有選擇權的靈活性、收益的不確定性、標的資產當前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權投資非常相似，也符合私募股權投資的特點。實物期權思想逐步被引入到私募股權投資領域，體現了在不確定條件下價值評估的優勢。
Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業當前所擁有的資產（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權投資中，目標企業的價值是由DCF法計算的凈現值（NPV）與期權價值二者之和組成的，即：目標企業總價值=NPV+期權價值。這時的判斷方法為：目標企業總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權投資過程中，投資機會常常取決于目標企業未來的發展狀況，未來發展預示著風險與機會同在。風險越大，期權價值就越大。因為如果項目發展勢頭良好，行使期權，增加投資，就會提高私募股權投資盈利的可能性；如果項目發展勢頭不好，放棄期權，就限制了私募股權投資的虧損。
3 私募股權投資中二叉樹期權估值模型
該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態復制技術。期權定價的核心思想就是動態復制技術，其關鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風險特性的可交易證券，然后將該證券與無風險債券組合，復制出相對應的實物期權收益特征。②風險中性假設。風險中性假設前提是投資者對不確定性持風險中性態度，其核心是出風險中性概率的構造。期權定價屬于無套利均衡分析，適合于風險中性假設，許多文獻在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態復制技術與風險中性假設分析的評估結果一致，本文將運用風險中性假設分析對項目投資進行評價。
設定無風險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當前現金流入值，V+是項目成功的期望現金流入價值，V-是項目失敗的期望現金流入價值，D是項目的期權價值，Du是項目成功時的期權價值，Dd是項目失敗時的期權價值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權投資二叉樹模型算例分析
我們以一個含有延遲期權的私募股權投資項目為例， 某從事新能源開發的公司于2013年6月初獲得私募股權投資機構500萬元投資，預計產品投入市場后，每年能產生現金流量220萬元（稅后），現經過公司市場部門考察、調研，發現該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應情況，現估計產品未來現金流量波動率為30%。私募股權投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權投資公司是否投資該項目。
結果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權投資公司應持有該項期權，推遲到第3年再進行投資。
5 結論
實物期權隱含在投資項目中，它充分考慮了內在和外在兩方面的價值，除了現有現金流價值外，還考慮了經營柔性、戰略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學地評估目標企業的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權法的本質。
參考文獻：
[1]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003.
[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.
[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.
[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.
[5]蔡曉鈺，，蔡曉東.房地產投資的實物期權理論研究回顧與述評[J].管理工程學報，2006，20：108 -112.
[6]Stewart Myes.公司財務原理[M].機械工業出版社，2008.
篇2
自P2P網貸2007年在國內出現之后，2011年股權眾籌也走入中國市場。在2013年互聯網金融元年之后，互聯網金融在國內實現了持續升溫，在2014年火爆異常，而作為互聯網金融的重要組成部分――眾籌，在經歷了前幾年靜悄悄的發展之后，逐漸走進人們的視野，成為社會上耳熟能詳的時髦詞語。但是，相比于同期的P2P網貸市場的火爆局面，眾籌，尤其是股權眾籌一直是雷聲大、雨點小，其平臺數量、交易規模一直不慍不火，與P2P網貸形成了巨大反差。業界一直在思考股權眾籌的難點及未來發展方向，何時股權眾籌才能真正破局，迎來自己的春天？
P2P網貸市場自2013年互聯網金融元年后，迎來爆發式增長局面，平臺數量由2012年年底的200多家增長為2014年年底的1575家，同期累計成交金額也由243億元增長為3829億元。在P2P網貸行業的蓬勃發展進一步點燃了人們的投資熱情之際，眾籌平臺，尤其是股權眾籌無論是平臺數量還是交易量等方面均差強人意，根本無法與P2P網貸形成并駕齊驅的態勢。
股權眾籌四大難點
發展初期的股權眾籌，無論在經營模式還是退出機制的設置上都存在眾多亟待解決的難題。股權投資，作為與債權投資對應的另外一種投資方式，其從初創項目的篩選，到項目所處行業的發展趨勢判斷；從項目的估值定價到建立投資人與平臺之間的信任關系，股權眾籌的發展舉步維艱。其與債權投資相比難度主要來自于4個方面。
第一，優質項目少。考慮到項目未來的成長性、想象空間、退出方式等，天使投資的投資概率一般不會超過5%，也就是從100個項目中最多只能挑選出5個項目進行投資，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對于債權項目，譬如作為一個服裝批發的項目或者一個餐廳，抑或一個國際貿易批發項目，從股權投資角度來看，基本上沒有什么投資價值及投資可能；但是從債權角度來講，只要現金流足夠好，有良好的第一還款來源及抵質押物，投資者是很愿意借錢給這樣的項目的。因此，從項目的數量來看，股權投資與債權投資項目存在數量級上的差別。
第二，估值定價難。股權投資是門“科學+藝術”的學問，尤其是股權估值，更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領團隊專門研究過十幾種估值方法，開玩笑的說法是“拍腦袋法”最為靠譜――當然，拍腦袋也是需要建立在足夠的行業經驗及一定的數據基礎上的。即便是一家專業投資機構，在只投資互聯網金融領域的情況下，在估值方面也不一定那么容易與相關方達成一致。另外，進行估值的成本誰來買單？對于二級市場，可以通過高頻的交易來確定有效價格，同時，還有專業的機構進行專業的價格評估。但是對于一級市場的股權投資，誰來估值？誰來為估值的成本買單？這些都是非常現實的困難。
但是對于債權項目，投資者不管項目是哪個行業，只要確定有良好的還款意愿和還款能力，以及合理的利率，就非常易于溝通及達成統一。
第三，需較長時間建立信任。對于不了解、不熟悉的項目和人，因為股權投資絕大部分是溢價增資，在沒有建立充分的信任之前，投資者往往會持謹慎、懷疑的態度，僅僅通過項目推介會、項目路演等活動難以建立起投資者對項目的信心。如何搭建起創業項目與投資人之間連接的橋梁，加深投資者對項目的了解，增加項目的可信程度成為平臺發展亟待解決的難題。
第四，退出周期長。不同于債權借貸擁有協定的期限與利率水平，可以進行事先約定，并且相對風險較小，股權眾籌關注的是創業項目的將來發展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。一般來說，股權投資短則兩三年，時間長的項目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時建立起資金流動和投資退出的高效渠道，都是股權眾籌發展過程中面臨的巨大挑戰。
面對以上四大痛點，2015年之前，股權眾籌一直在努力探索，但鮮有解決之道，現實也印證了這一事實。截至2014年年底，整個眾籌市場融資總額僅有9億元，股權眾籌更是少得可憐。
天時、地利、人和下的股權眾籌元年
隨著我國的經濟發展進入“新常態”，經濟增長速度保持7%左右的增長水平，每年有1000多萬人的新增就業人口，城鎮化趨勢不可避免，大量的農村剩余勞動力人口轉移等情況突出。
同時，我國私人財富市場的可投資總量和高凈值人群數量持續保持兩位數的快速增長，2014年，我國高凈值人群規模突破100萬，眾多高凈值客戶由實業投資逐漸向新行業和消費服務業靠攏。股權眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道，極具發展潛力的互聯網金融、O2O、TMT領域的創業項目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權眾籌打破了傳統天使、PE/VC 的投資路徑，使小額、分散化、低風險投資成為可能。
與此同時，2015年上半年，一些行背景雄厚，擁有豐富資金實力的互聯網巨頭及專業投資機構也都紛紛加入到股權眾籌的行列中。3月31日，京東股權眾籌平臺上線；隨后，平安集團宣布其股權眾籌平臺已經完成工商登記；4月11日，阿里旗下的淘寶眾籌推出股權眾籌業務；6月6日，京北眾籌、合伙圈等新興平臺正式上線；6月15日，36氪股權眾籌平臺上線；7月30日，中科招商旗下云投匯上線。
在政策方面，7月18日，央行等十部委《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。《指導意見》指出：股權眾籌融資中介機構可以在符合法律法規的前提下，對業務模式進行創新探索，發揮股權眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用，更好地服務創新創業企業。《指導意見》明確了股權眾籌發展的意義與業務邊界，為股權眾籌下一步快速健康發展提供了政策保障。明確業務發展方向后，股權眾籌將迎來其迅猛發展階段。
行業發展的雛形已經形成，大佬們的加入將會加速行業內“淘汰賽”的進程之際，2015年必將成為股權眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權眾籌平臺的入局，快速提升了行業的知名度與影響力，也著實拉高了股權眾籌行業的準入門檻。在這場勇敢者的游戲中，專業和資源成為平臺的核心競爭力。
篇3
關鍵詞：股權投資；估值模型；公司自由現金流折現法
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544(2010)03－0056－04
一、引 言
中國資本市場經過近20年的發展，尤其是經過2008年全球金融危機的洗禮，聞名于世的巴菲特價值投資已逐漸深入人心。價值投資法無論對股票二級市場抑或股權投資的一級半市場(Pre－IPO)都是通用的。價值投資的真諦在于使用合理的資產定價模型計量股票或股權的內在價值，并通過比較發現那些市場價格低于其內在價值的投資機會。因此，價值投資的前提、基礎和核心是估值。
估值的方法很多，按照不同的分類標準可以分為很多種類。理論上講，VC(風險資金投資)、PE(私募股權投資)對潛在的投資項目進行估值的方法主要分為三大類：第一類為資產基礎法，也就是通過對目標企業的所有資產、負債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數方法，較為簡單，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA評估法。第三類為收益折現法，包括FCFF、FCFE和EVA折現等。
針對不同類型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業(這一點與VC有所區分)，同時PE投資期限較長，一般可達3年以上，流動性差。此外，PE和VC另外一個區別就是多數PE往往不介入企業的控股權爭奪，只是作為財務投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現金為王”原則也就自然成為PE投資的一個重要原則。在這個原則下，今天公司的股權價值就是股權資產的整個剩余使用壽命期間預期能夠產生的并以適當的利率貼現的現金流入和流出。綜上所述，在考慮各方法優缺點并結合未上市股權投資特點的基礎上，筆者認為公司自由現金流(FCFF)折現法更適合PE行業在當前國內資本市場環境下的股權估值。
二、公司自由現金流(FCFF)折現法介紹
企業自由現金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美國西北大學拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大學詹森于20世紀80年代提出的。1990年，麥肯錫資深經理科普蘭闡述了FCFF的具體計算方法：FCFF＝(1－稅率t)×息稅前利潤(EBIT)＋折舊－資本性支出(CAPX)－凈營運資金(NWC)。其經濟意義是：FCFF就是企業產生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的可供分配給企業資本供應者(股東、債權人)的現金流。
上述FCFF計算公式是較為清晰的，也是當今財經教材中的經典公式，但運用該公式對我國企業財務報表進行實際計算并不好用。原因在于FCFF這類舶來品受到中、西方會計核算口徑差異的影響，即上述公式中FCFF算法對應的是西方現金流量表的“間接法”編制規則，不完全適用于我國現金流量表的“直接法”編制要求。具體來說，美國FASB于1987年11月財務會計準則公告第95號《現金流量表》，規定企業可采用直接法和間接法兩種方法報告經濟活動的現金流量。但在美國企業實務中，由于間接法具有簡單易編，會計人員更為熟悉的優點，美國企業普遍采用間接法報告現金流量表。然而與美國不同，我國準則規定企業必須采用直接法報告企業的現金流量表。因此，基于以上原因，FCFF估值法在我國不能直接運用，需要針對我國會計制度的特點調整出FCFF的直接算法。我國企業現金流量表中的經營活動現金流已經扣除了追加營運資本項，因此計算FCFF時，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：
FCFF＝調整后的經營活動現金流－資本性支出(CAPEX)－(1－稅率t)×利息
在該公式中，計算“調整后的經營活動現金流”項時，涉及的項目很多，在此不一一列出。
三、運用FCFF估值方法的分析實例
在此，以桂林三金藥業股份有限公司(以下簡稱“桂林三金”)為例來具體分析FCFF估值方法的運用。
(一)桂林三金及財務情況
桂林三金是一家專門從事中藥、天然藥物研究和生產的中醫藥企業，于2009年7月10日在深交所上市。我們將分析的切入點定位于2009年年中，也就是該公司IPO前夕。
按照該公司的市場投入及產品的成熟程度，其產品可以分為三個層次：(1)一線品種。包括三金片系列和西瓜霜系列。從銷售收入比縱向看，公司主營業務80％的收入和90％的毛利來源于此。從市場占有率橫向分析，西瓜霜系列在治療咽喉類用藥市場占有率約為20％左右；三金系列是抗泌尿系感染類中成藥市場的領導者，市場占有率超過30％，位居市場第一位。(2)二線品種包括腦脈泰和眩暈寧，這類產品處于市場導入期，2008年銷售收入約為3461萬，是未來公司重要的利潤點。(3)儲備品種。目前公司有心血管疾病、癌癥治療等13種在研藥。
從財務歷史數據來看，2006－2008年公司銷售收入復合增長率7.32％，凈利潤復合增長率達到12.01％。公司上市前3年的主要經濟指標都保持著平穩較快增長(見圖1)。
(二)實證分析
根據公司披露的財務數據，我們計算桂林三金2006－2008年的企業自由現金流，如表1所示。
從2006－2008的桂林三金的企業自由現金流來看，由于近三年企業的經營和投融資都較為平穩，因此該公司的FCFF十分穩定，適合采用公司自由現金流(FCFF)模型對其進行估值。
我們首先對桂林三金未來的發展情況做一個分析判斷，這個步驟在PE投資中往往通過和管理層溝通，分析公司董事會制定的發展戰略等盡職調查方式展開，然后結合宏觀經濟和行業發展情況綜合判斷，這也是最考驗投資人員眼光和判斷能力的環節之一。
這里，筆者通過對桂林三金公司的分析，認為桂林三金擁有營銷管理、新品研發、管理層股權激勵等核心競爭力，同時公司目前已實現MBO(管理層收購)，解決了管理層和股東利益一致性問題，有助于公司的業績釋放。除了公司本身具有強大的競爭力以外，在政策支持方面也有諸多利好。國務院于2009年5月7日下發了《國務院關于扶持和促進中醫藥事業發展的若干意見》，進一步明確了國家對中醫藥行業發展的政策支持。最后，桂林三金目前擁有中藥保護品種20個，性價比高并具備提價能力，其已于2008年大幅提高一線品種價格，提價效應也將逐步體現。
基于以上分析，筆者認為未來3年桂林三金公司將迎來高速增長的良機，預計2010-2012年公司
凈利潤分別同比增長23％、23％和21％，對應的FCFF年均增長率達到17％，2012年后隨著公司不斷擴張，投資支出將逐步加大，FCFF在此后的5年中將逐步下滑到一個平穩的水平5％，從2017年開始將參照國內GDP增長速度和人口老齡化帶來對中藥的需求實現5％的永續增長速度。
至此，我們可以采用三階段的FCFF估值模型對桂林三金的股權價值進行估值，公式為：
其中，PV為公司價值，Fc為2009年底的公司自由現金流存量，FCFF為第t年的公司自由現金流量，g為永續增長階段自由現金流的增長率，WACC為公司的加權平均資本成本。
如前所述，已經對桂林三金的歷年FCFF及其增長情況進行了分析判斷，接下來，我們估算桂林三金的加權平均資本成本WACC。WACC＝權益資本成本×(1－資本負債率)＋負債成本×資本負債率×(1－所得稅率)。其中權益資本成本采用CAPM模型計算。選擇上證綜合指數的收益率作為市場收益率，使用最小二乘法對2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上證綜合指數的日收益率進行回歸，得到桂林三金的Beta值為1.1157。選擇3個月期的存款利率1.71％作為無風險收益率，選擇1990－2007年作為市場風險溢價計算的時間區間，運用幾何平均法算出中國資本市場18年來的風險溢價(Market Risk Premium)為8.84％，則可以計算出桂林三金的權益資本成本等于無風險利率加dzBeta乘以市場風險溢價，這樣估算出來的公司權益資本成本為11.57％，具體計算如下：
KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％
根據公司年報公布的2008年年初數據，可知桂林三金在2008年的有息負債總額＝短期借款＋長期借款＋一年內到期的長期負債＋長期應付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同時，2008年公司的財務成本7328611.18元，則桂林三金的有效負債成本為4.61％。
從資本結構和有效稅率來看，選取桂林三金上市前3年數據分析，這些數據波動不大，取平均值如表2所示。
在此基礎上，桂林三金的WACC＝權益資本成本×(1－資本負債率)＋負債成本×資本負債率×(1－所得稅率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。
最后，2009年底桂林三金的少數股東權益占股東權益合計的0.52％，同時，桂林三金2009年半年報顯示該公司有息負債的賬面價值為18 275萬元，用公司價值減去有息負債的價值即可得到權益價值1234903萬元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股總價值，再除1)A2009年底的股本45400萬股，得到桂林三金2009年底的內涵每股價值為27.06元，具體計算過程可參見表3。
篇4
VIE成熱門話題
VIE（協議控股）是近年來產業界熱議的焦點話題。2013年3月，百度CEO李彥宏關于“鼓勵民營企業海外上市（VIE），取消投資并購、資質發放等方面政策限制”的“兩會”提案引發了產業關注。而與此同時，在納斯達克綜合指數小幅上揚的形勢下，近三十家在美上市的中國互聯網公司中有二十家企業股價應聲下跌，包括百度、搜狐、優酷土豆、當當網，以及此前漲幅勢頭較猛的唯品會、歡聚時代等。
在過去的一年中，國內外經濟形勢日益復雜，中國概念股的市場表現亦不樂觀，中國企業赴美上市之路幾乎被完全封閉，但中國概念股的私有化進程卻從未間斷。目前，中國概念股的私有化趨勢由暗轉明。僅僅在2012年，就有12家企業正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業赫然在列。
然而，中國概念股上市之路舉步維艱，國內IPO的重啟亦一推再推。資本退出渠道的不暢通，直接影響了PE（Private Equity，私募股權投資）和VC（Venture Capital，風險投資）的發展，尤其是在中國“全民PE”浪潮過后，一些準備不足的投資機構已經陷入募資窘境。
紀源資本管理合伙人符績勛認為，盡管大環境持續低迷，但一度水漲船高的企業估值逐步進入了合理化，在企業IPO道路受阻的背景下，PE投資無疑迎來了一個“撿便宜”的好時機。普華永道審計合伙人高建斌則認為，隨著相關政策的明朗化，預計2013年下半年PE和VC投資的案例、金額都將迎來新一輪增長。
中概股私有化高峰
數據顯示，2012年赴美上市的兩家中國企業中，唯品會的IPO回報率為177%，歡聚時代的IPO回報率為32%。超預期的市場表現為2013年赴美IPO的中國企業帶來了更多的信心。據業內人士分析，以阿里巴巴、京東商城、去哪兒、大眾點評網、盛大文學為代表的一大批知名電商企業，均謀求在2013年啟動上市。
有投資人認為，中國經濟依然是全球增長最快的經濟體之一，商業機會也非常多，因此美國投資者仍會密切關注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執行副總裁斯考特也預測，中國概念股的上市窗口預計到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創投合伙人甘劍平表示，凡客誠品已經做好了美國上市準備，正選擇提交招股書的時機。
中概股私有化或退市的交易也在逐漸明朗，美國德匯律師事務所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師在接受媒體采訪時表示，2013年新年假期間，已同時經手了6個中概股私有化、退市類交易，有些已經接近結案，有些則剛剛開始設計私有化架構。如今，中概股私有化趨勢日益加速，最早是一年內發生一兩宗交易，后來是幾個月出來一宗，而如今是一個月出來好幾宗。
“寒冬”播種待秋收
盡管中概股問題還未明朗化，針對中國市場的股權投資卻不能停止腳步。從投資的角度來說，“寒冬”的產業背景，恰恰是是投資的最好時期。投資者在此時更容易找到好的企業，且估值等條件更好談。同時，大浪淘沙過程中，好的企業更容易凸顯自己，在行業中脫穎而出。因此，投資者應更正面地看待當今市場態勢，寒冬不是壞事，反而為投資人提供了幫助那些優秀企業做得更好的機會。
清科集團統計數據顯示，2013年2月中國創業投資暨私募股權投資市場共發生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領投的4億美元融資為2月投資最高案例。另外，紅杉資本出資1.5億元入主民營公司新經典文化、青芒果，凱旋創投千萬美元完成A輪融資、北森獲經緯中國、紅杉資本B輪投資，禹容網絡亦完成了新一輪融資。
投資機會取決于三個條件：宏觀市場噪音的減少、企業估值趨于理性化、用戶習慣轉變。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，電信、媒體、科技）行業為例，未來互聯網離不開幾個關鍵詞：移動、社區化、大數據、云計算。這幾個關鍵詞意味著市場正在發生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網習慣發生了巨變，從傳統的PC轉移至目前的移動互聯網。
當前，產業界認為中國未來整體經濟仍將走上升通道。隨著中國消費、城鎮化以及高科技領域的發展，這些領域內高速成長的企業亟需PE和VC投資。而經過了產業寒冬的新一輪洗牌，有些公司在價格、價值方面也有一定的回歸，這些都顯示出了利好消息，并將推動投資數量不斷上升，投資總量持續增加，保持健康增長態勢。而從具體行業看來，互聯網、消費、旅游、醫療健康等行業依舊會是投資的熱點。
運營合伙人成新熱點
與投資進程相比，PE和VC的募資則顯得頗為艱難。2013年2月，中外創業投資暨私募股權投資機構新募集基金金額環比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE和VC們正在尋找突破困境的方法，結構化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創新架構設計的產品陸續出現。
有業內人士指出：PE和VC粗放型發展投資的時代已經過去了，回歸到投資本質，對GP團隊的要求會越來越高，對被投項目精準的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰。而針對“投資后如何管理”的難題，“運營合伙人”概念被推到了臺前。
亞洲創業基金相關研究顯示，運營合伙人是被各大PE機構聘請，專職管理投資組合企業的經理人，他們屬于PE投資之后實施管理的重要組成部分。
事實上，早在十幾年前，“運營合伙人”即在成熟的美國PE機構中扮演著重要的角色。以KKR為例：其在2000年正式確立了運營合伙人模式，自建了內部運營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風靡開來，而Capstone的60人專家規模也因此成為了衡量功能型團隊價值創造能力的標尺。
KKR Capstone亞洲區負責人Scott Bookmyer指出：“這是種實戰模式，不同于以往的顧問模式。”通過這一創新，KKR拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運營專業人才儲備，以備投資組合管理的不時之需。KKR運營合伙人模式的建立，能夠確保這些附加價值創造者與投資機構和投資組合企業的利益保持一致，使三方利益最終統一為一個整體，有效防止了運營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數亞洲LP（私募股權投資者）也逐步開始認同這種模式的存在價值。
當然，對于運營合伙人來說，其個人閱歷與對投資組合、PE機構、交易團隊的影響是成正比的，也對其個人賠償金和日后在機構中的地位有決定性的影響。
運營合伙人的出現及迅速發展，映射出PE和VC在“瘋狂投資、超高回報”的好時代過去之后，開始重新審視自身投資效率的心理。增強對投后管理的重視，在增加被投企業附加值的同時，這也成為未來PE/VC賺錢的重要法則。
篇5
《財經》記者 陳慧穎 于寧
投資潮水退去,在中國的私人股權投資基金(Private Equity,下稱PE)也正失去昔日的光環。
雖然人民幣基金在各方努力下步步推進,全國社保也以市場化“選秀”鎖定了第一批PE管理團隊,但近期屢屢出現的“敗戰”案例,無疑給這個行業投下了陰影。PE究竟給企業帶來了什么?是幫助企業脫胎換骨的改造者,還是搭便車的投機者?
在新的一年里,圍繞著PE核心價值的討論勢將持續下去。與反思同步,在中國的PE仍將發動新一輪投資行動。不過,冒進、莽撞的管理者將失去市場的信任,無論是外資PE,還是新生的人民幣基金,都必須面對大浪淘沙的命運。
進退之間
2008年底,全球經濟跌入低谷,PE的處境喜憂參半。
伴隨資本市場的惡化,在融資、投資、管理、退出這幾個運作的環節中,基金管理團隊都承受了巨大壓力。在市場最高點開始投資的PE,其入場價已經與二級市場的估值相差無幾。有些PE投資的企業雖然搶在股本市場凍結之前完成了IPO,無奈二級市場價格迅速回落,短期內無法退出。新基金的募集開始變得困難,即使已經完成了資金募集,也要面對出資人流動性枯竭、不能履約的窘境。
“PE的運作周期一般是七年,有些在過去三年中投資了三十幾個項目,但幾乎都未能上市。考慮到IPO市場可能要兩年才會復蘇,而此后還要經歷鎖定期,并擇機減持,再考慮到經濟周期對企業的篩選淘汰,這樣算下來,最后能如期順利退出的項目會非常有限。”一位外資管理人稱。
另一方面,對于此前謹慎行事、手握現金的PE來說,出手時機也終于到來。很多重量級的PE,或者剛剛完成募集,或者是有意保存實力,正蓄勢待發。
2008年,鼎暉和弘毅各自開始募集第一期人民幣基金,現在已經到位的資金分別為41億元和35億元。
第一期60億元人民幣的渤海產業基金,在過去兩年中也只進行了兩筆投資。另外,KKR、百仕通等國際PE各自僅在中國投資了一個項目,手中仍有大量資本。
在國家發改委審批的“官辦PE”中,尚有九只產業基金仍在募集之中;券商以直投方式參與PE投資的試點也正在起步。在融資端,國務院已批準了保險資金投資未上市公司股權,商業銀行投資PE的呼聲亦時有耳聞。
在經濟下行周期里,PE轉移投資重心,多宣稱在產業升級、城市化、環保、消費等主題之下尋找投資機會。盡管企業估值水平已經回落,但這并不意味著滿地黃金,畢竟目標企業的盈利預測也低于往年。在什么時間、什么價位出手,將是對PE投資能力的真正考驗。
告別“草莽時代”
2008年底,中國寬帶產業基金董事長田溯寧給寬帶基金大家庭的成員們寫了一封簡短、懇切的公開信,分享“過冬”的想法和建議,其中提到加強團隊建設,全力降低成本、保證正向現金流,探索行業協作、聯盟與合并的可能性,積極獲取政策支持等幾個方面。
信中的建議幾乎都是商業運作的最基本原則,也常常被企業家和PE們掛在口頭上。可惜,往往在泡沫破裂之后,最根本的原則才會得到應有的重視。
當A股的平均市盈率高達40倍時,私人股權投資基金和風險投資基金(Venture Capital,下稱VC)只要能夠“快進快出”,依靠二級市場估值的拉動,企業上市后幾乎都可以獲得高額回報。不過,這種“一級市場低估、二級市場高估”的PE投資黃金時期已一去不返,“Pre IPO”模式失去吸引力。
在2008年,PE、VC“走麥城”的故事屢屢見諸報端,其中包括經營難以為繼的襯衫直銷公司PPG、連續兩次上市聆訊被否的服裝銷售集團ITAT、被東京交易所摘牌的中國企業亞洲互動傳媒,“對賭協議”下控制權易手的太子奶集團、卷入命案的江西博雅生物制藥股份有限公司。再加上PE股東與管理者對簿公堂的中科智擔保,一時間,坊間對于PE的投資動機和管理能力充滿了質疑。
PE與參股企業之間的恩怨情仇、是非對錯往往一言難盡,但諸如管理層挪用資產、公司財務造假以及股東不睦等問題,本就是中國民營企業的宿疾。PE在進入之初,多宣稱帶來的不只是資金,還有人力資本和制度優勢,然而在經濟上升周期,顯然是魚龍混雜,泥沙俱下。
在過去的幾年中,“對賭協議”已經成為中國式PE的一大特色。但太子奶集團在“對賭協議”下管理權易主,創業者對公司萬般不舍,PE們對在經營情況不佳時增資也是左右為難。“對賭”究竟能不能將各方利益引至一處,業內看法已出現分歧。
以ITAT為例,其10億美元IPO計劃數次上報至香港交易所,但始終不能通過聆訊。從業務模式到銷售數據,投資界對這家公司有各種各樣的質疑。在ITAT的交易中,一些外資機構通過可轉債方式投資。以目前估值水平,債轉股的條款根本無法被觸發,ITAT現在很可能需要還本付息。
不過,這種看似審慎的投資方法仍有漏洞。“以可轉債的方式把錢借給一個凈資產很少的公司,并不意味著還款就有了保證。”一位知名外資PE的合伙人認為,做盡職調查認清公司面目才是根本。
總結經驗教訓之后,多數PE在以往對企業盈利狀況和行業潛力的調查之外,還增加了新的考察項目,包括企業的資本結構以及企業家對主營業務的專注度。
方源資本總裁唐葵分析,在資本市場高漲的時期,很多企業涉足主營業務之外的更多領域,有些企業家用公司股權為其他融資項目擔保,企業家因此分散了精力,特別是當市場逆轉的時候,擔保、質押等交易更讓公司主業暴露于市場風險之下。
“我最近對投資團隊強調,除了要關注企業的運營數據,還要關注企業的財務狀況,特別是擔保、質押等未計入資產負債表的風險。”唐葵說。
政策看點
“PE是一個慢熱的行業,比公開市場啟動慢,也不會出現公開市場那樣快速、劇烈的調整。有些公司日后融資不成,可能會悄無聲息地從投資界消失。”Asia Alternatives的共同創始人徐紅江表示。徐的復合基金(Fund of Funds)著力于投資亞洲的PE和VC,徐本人一直密切關注著PE行業的趨勢。
不過,也有一些投資人等不及下一輪融資的時候“用腳投票”,已經主動炒了基金管理人的魷魚,甚至出現了出資人繞開管理人直接接管基金的先例。這亦反映出中國PE行業發展仍處在初級階段。目前,在資金來源、稅收、管理人資質等領域,PE都在等待管理層的態度和回應。相比具體投資,政策突破是2009年PE行業的更大看點。
2008年12月3日,國務院常務會議公布的金融促進經濟發展的九條政策措施中,首次提出發展“股權投資基金”,拓寬企業融資渠道。在2008年12月8日出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》里,更是明確提出要制定股權投資管理辦法。
上海金融辦主任方星海則公開建議,應參考目前已存在的QFII(合格的境外機構投資者)形式,從國外引入一些成熟的有限合伙人,帶動國內的有限合伙人市場。此前商務部官員亦曾表示,如果《外商投資合伙企業管理辦法》在不久的將來能夠出臺的話,外資PE將可以在中國設立合伙企業,募集管理人民幣基金。
篇6
［關鍵詞］非流通股；凈資產；證券市場
一、凈資產是非流通股定價的基礎
非流通股與非公開發行的股權的交易市場由于交易的大宗性和不連續性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會存在像流通股那樣的莊散博弈定價機制。那么股權在非公開股權市場上的定價是不是符合成熟市場中的股權定價一般理論呢？筆者認為答案是否定的。原因還是在于監管當局對公開的股票市場的發行管制，禁止非流通股拆細交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國有經濟戰略性調整和國有資本與民營資本實力對比懸殊等原因形成了非公開股權市場上股權供給遠大于股權投資需求。
對國有資產定價而言，國資管理部門在國有股權委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規定國有股權定價的主要依據是凈資產價值。這一定價原則在國有股權轉讓過程中因國家政策明文規定而成為唯一的定價基礎。并且，在國有股權轉讓的示范效應和股權價格聯動效應作用下，使得凈資產定價原則成為風險投資市場和企業并購市場上的非國有股權交易的定價基礎。
從國家國資委公布的相關規定來看，國資委對非上市國有企業改制中涉及的國有資產定價的意見是：“向非國有投資者轉讓國有產權的底價，或者以存量國有資產吸收非國有投資者投資時國有產權的折股價格，由依照有關規定批準國有企業改制和轉讓國有產權的單位決定。底價的確定主要依據資產評估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素”。國資委對上市公司的非流通定價的原則是：“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。”
從國資委監管的角度上看，國資委在國有資產定價上只控制底限，只要轉讓價不低于凈資產，具體實施就是買賣雙方的市場行為，國資委并沒有硬性規定。由于國資委在確定國有股轉讓定價時的權威性，因而每股凈資產成為國退民進實踐中占主導地位的定價方法，并且成為所有非流通股定價的主流方法。
二、凈資產定價原則是國有資產轉讓的權宜之計與次優選擇
雖然實踐中以凈資產定價是普遍現象，但是從股權市場上流行的觀點來看，與國有股減持大辯論中占主導地位的“要求國有股按凈資產流通，反對市場化減持國有股”的觀點相反，在非公開股權市場上對國有經濟戰略性調整中國有資產轉讓定價呼聲最高的觀點是讓市場來定價。
對國有資產轉讓和折股的“底價的確定依據是資產評估結果”持不同觀點的學者和官員提出國有資產轉讓應該在過程公平的條件下，實現市場化定價。他們認為評估值由會計賬面價值計算得出，它不會等于國有資產的內在價值（真實價值）,不會得到市場的認可。因此，以評估值作為國有資產轉讓的底價阻礙了國有資產的流動。為打消人們對市場成交價遠低于評估值和凈資產的會計賬面價值是否造成國有資產流失的疑慮，他們提出兩點理由：一是通過在產權交易所公開掛牌交易，保證了交易行為的過程公平與程序公正，而過程公平將保證國有資產轉讓與退出的實質公平，因而市場化定價不會造成大規模的國有資產流失；二是提出所謂“冰棍原理”，即如果國有資本不能迅速退出競爭性行業，那么國有企業的低效率所造成的經營虧損會使國有資產像冰棍一樣，時間越長融化得越多。因而，應該“樹立國有資產只有流動才能保值的觀念”，實行國有資產市場化定價以推動國有資產流動。
應該說在當前的國有經濟調整中，頻繁出現的不規范現象說明過程公平做的還很不夠。推行過程公平有利于糾正或減緩國有企業改制過程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制過程中發生的內外勾結、隱匿轉移、侵占私吞國有資產的違紀違法行為。但是也應該注意到，如果國資委放任以實現退出為目標的市場化定價，那么供大于求的市場因素很可能造成國有資本轉讓的市場價格遠低于其內在價值。因而，在當前國有資本退出的市場環境中，推行市場化定價的實質是在過程公平的名義下，將原來掠奪國有資產的違紀違法行為轉變成攫取國有資產的合法程序。
我們認為“冰棍原理”只能說明國有企業改革的緊迫性，而不能證明在當前條件下實行市場化定價的公平性。以交易的程序公正和過程公平保證交易價格的實質性公平需要滿足以下兩個條件中的任意一個：1.交易發生在競爭性市場內。在充分競爭的資本市場中，市場價格就是對資產的內在價值的最好估計，買方的競爭保證市場價格至少是買方對資產價值的最大估計，從而實現資產的優化配置。因而在競爭性市場中的程序公正能保證實質性公正。但是當前國有資本退出市場的買方市場特征明顯。在這種市場條件下，如果國有資產的持有人為實現退出而推出競爭性的市場化定價，則定價基礎不再取決于交易雙方對國有資產盈利能力或內在價值的估計，而僅取決于買方（民營企業與外資）的資本實力及投資意愿。在這種條件下，由買方的資本實力和投資意愿決定的市場價格將遠低于資產的內在價值。
2.交易主體具備維護自身利益的行為能力。當對方出價低于自己的保留價格（底價）時，交易者有能力行使終止交易的權利。由于國有資產所有者的主體虛擬性，國有資本退出不滿足這個條件。所有者的虛擬性使國有資產的轉讓只能依賴人進行，而人目標的多重性使之在國資退出時很難與所有者的目標保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無法有效地約束人行為以減少成本。在這種條件下，推行所謂過程公平的市場化定價，會使在國有資產經營管理中已經存在的委托問題由于以下原因在國資退出中表現得更加突出：（1）國有資產轉讓的人強調會計信息的無效性，極大地增強了委托人和人之間，以及各級人之間的信息不對稱性；（2）強調會計信息的無效性，將導致國有資產的保值增值指標無法成為國資轉讓過程中的考核指標，這一做法降低甚至取消了委托人對人的約束機制；（3）在缺乏約束機制的條件下，各級人與委托人之間的效用函數不一致問題更加突出；（4）委托人的虛擬性，使之無法覺察市場交易價格的不公平性，或者即使覺察也無能為力。過程公平保證實質公平的兩個條件，在國有經濟調整中一個也不能滿足，這使得以過程公平無法保證國有資產轉讓的實質性公平。因而，在競爭性國資退出市場建立之前，推行國資退出的市場化定價雖有過程公平之名，卻無公平之實。
綜上所述，國有資產按評估值定價存在嚴重的缺陷——資產的內在價值本質上是無法評估的。由會計的歷史成本計價原則導出的資產評估值往往使優質資產的內在價值高于其評估值，因而按評估值轉讓表面實現了國有資產保值，實際卻是國有資產流失；劣質資產的內在價值低于評估值，因而按評估值定價將無法實現轉讓，國有資產將在經營性虧損中流失。但是，放棄評估值定價的實質是在國有資本的所有者沒有設定保留價格的條件下，放棄對人的約束，由此將造成更大規模的國有資產流失。這可能是國有資產管理部門在現階段沒有取消國有資產評估定價原則的一個重要原因。加快實現國有經濟戰略性調整和國有資產保值增值的當務之急是建立競爭性的國有資本退出市場。
篇7
關鍵詞：股權投資；基金；區域發展
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-02
引言
股權投資基金是金融創新和產業創新的結果，是一國金融市場的重要組成部分，以歐美發達國家為例，股權投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的三大重要融資手段之一。國內股權投資基金的發展歷史雖短，但在全球資本流動性過剩與中國經濟持續高速發展的宏觀背景下，取得了突飛猛進的發展。隨著中國資本市場股權分置改革完成，創業板推出，一大批優質企業相繼涌現，為股權投資基金提供了更好的投資環境和更多可選擇的投資對象，據統計，2012年投資于中國大陸市場的私募股權投資基金共完成募集369只，數量較2011年同比增長57.0%；募集資本總量253.13 億美元，較2011年同比縮水34.9%；2012年發生680起投資交易，與2011年基本持平，其中已披露金額的606 起投資總量共計197.85 億美元①。
股權投資基金既是直接融資的重要組成部分，又是溝通股票市場和信貸市場的重要橋梁。長期以來，中國企業股本融資和債券融資不足，過度依賴銀行貸款，導致全社會融資風險過度集中于銀行體系。通過發揮股權投資基金的資本平臺作用，有助于擴大直接融資比重，提高儲蓄轉化投資的效率。發展股權投資基金，不僅能夠帶來發展資金，推動被投資企業的價值發現，而且能夠引入先進投資理念和管理方法，引導社會資源參與創新活動。中國改革實踐證明，推動股權投資基金發展已成為各地引領區域經濟發展、促進科技成果轉化、加快產業結構升級轉型的有力推手。因此，湖北省為抓住中部崛起發展機遇，大力推動股權投資基金這一新型金融業態發展，在現階段具有特殊重要的現實意義。
一、湖北股權投資基金的區域發展差距及制約因素
近年來，國家出臺了一系列支持股權投資業發展的政策措施，北京、天津、上海、深圳等地也已先后出臺優惠政策，與國內外有實力的股權投資基金合作，大力推動股權投資業發展，逐漸形成區域股權投資中心，加快發展股權投資基金已經成為各地政府高度重視的經濟發展手段。
2011年5月召開的湖北省資本市場建設工作會議明確把大力發展股權投資基金業作為當前全省資本市場建設的一項基礎性工作，以此促進資本要素的集聚，推動多層次資本市場體系建設。此次會議是湖北省首次將大力發展股權投資基金業提升到一個新的高度。
湖北省人民政府于2011年5月下發《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》（鄂政發[2011]23號）；武漢東湖高新區被納入國家發改委股權投資企業發展和備案管理工作試點范圍，并被賦予省級協助備案管理部門的初審權；這些舉措無疑對我省加快股權投資基金市場發展、促進金融資本與產業資本融合提供了契機。
根據工商部門信息，截至2011年7月，湖北省已登記股權投資類企業126戶，注冊資本合計140.08億元；而同期在天津注冊的股權投資基金數量已達1100余家，資本金約1990億元。省內股權投資基金業雖取得了長足發展，但與起步較早的省市相比，湖北省股權投資基金數量偏少、規模偏小、市場參與度和活躍度不高、相關支持政策不明晰、缺少創業投資和管理方面的復合型人才等缺點暴露無遺，形成股權投資基金發展相對滯后的局面。具體表現為：
1.政策扶持力度滯后
北京、上海、天津等經濟發達地區已制定地方規章，鼓勵私募股權發展，公布了鼓勵在當地設立股權基金管理企業的相關政策。如北京市于2010年1月4日了《在京設立外商投資股權投資基金管理企業暫行辦法》，上海市浦東新區于2009年6月2日了《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》，天津市于2009年10月16日了《天津市促進股權投資基金業發展辦法》，上述辦法為境內外基金管理機構在當地設立獨資或合資的管理企業，募集設立純人民幣基金或是合資基金提供了更多的便利和優惠。即使河北、吉林等欠發達地區，也制定了切合自身的股權投資基金管理辦法，明確了該省股權投資基金和管理企業的設立程序、登記注冊條件和鼓勵扶持政策，制定了相應的財稅支持政策，客觀上促進了股權投資基金發展。
與之相比，《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》雖明確提到“促進股權投資類企業發展，吸引更多社會資本參與我省經濟建設，加快建設多層次資本市場體系，顯著提高直接融資比重。”但鼓勵股權投資基金的具體政策沒有出臺，缺少配套措施，在區域政策扶持力度上明顯滯后。
2.本土股權投資機構競爭力薄弱
中部崛起、“兩型”社會、東湖國家創新示范區三大國家戰略聚焦湖北，吸引了大批境內外實力股權投資機構進入我省尋找優質項目。與之相比，我省本土投資機構競爭力普遍薄弱，除湖北高新投、武漢東湖創投、華工創投等少數幾家官方或高校背景的創司稍有資金與管理實力外，一些民營創業投資公司由于籌資渠道狹窄，管理資金規模較小，募集資金不規范，普遍使用“灰色”操作手法，采取推銷理財產品的模式，有非法集資之嫌，投資的對象也往往集中在Pre—IPO項目上，高價突擊入股現象明顯，違背了股權投資引領產業升級的初衷。我省迫切需要打造類似深創投、弘毅投資、中信產業投資基金這樣的管理基金規模高達百億元以上，能幫助和支持區域企業健康成長，提升企業價值的大型股權投資基金管理機構。
3.專業化管理人才缺乏
股權投資基金是人力資本和貨幣資本高度結合的產物，人力資本的獲取是股權投資基金有效運作的前提。
股權投資基金的專業管理團隊除了需要具備金融、財務、管理、談判等多種能力和知識外，同時要對產業技術領域有獨到的見解和眼光，具備創業投資理念、團隊合作精神和廣泛的信息來源渠道，而這樣的復合型創業投資人才和團隊是目前股權投資行業最缺乏的資源，對于湖北這樣的內陸省份尤其如此。
4.中介機構配套服務能力欠缺
中國的股權投資基金尚屬新生事物，社會中介服務體系無論從結構還是功能上都遠不能適應當前股權投資基金發展的需要。以湖北為例，社會中介機構官方色彩濃厚、資格嚴重失范、法律法規滯后、自律不足、從業人員素質偏低、專門機構不健全等問題長期存在。一些專門的股權投資中介組織，如股權投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構、科技項目評估機構缺乏，一定程度上增加了私募股權基金運作過程中的決策成本和決策風險。
5.退出渠道狹窄
近年來，湖北企業上市的步伐雖有所加快，但股權投資的退出往往集中在國內上市這一途徑上，鮮有海外上市與并購退出案例，退出渠道相對狹窄。
二、政策驅動與軟環境建設相結合，推進股權投資基金發展
湖北要真正實現中部崛起，建成武漢國家級中心城市和區域金融中心，需要深化科技金融改革創新試點，充分利用東湖國家自主創新示范區制度優勢，股權投資基金的發展正是建立完善的區域金融市場體系的重要一環。湖北有必要在已出臺的《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》基礎上，提出一攬子針對股權投資基金業的支持優惠政策和措施，力爭將省會武漢打造成為全國重要的股權投資中心和財富管理中心。
湖北發展股權投資基金的思路不應是單純的政策推動，不是片面的復制外地優惠政策，而是政策驅動與軟環境建設相結合，打造有利于股權投資基金發展的產業鏈條。具體措施可考慮為：
1.制訂《湖北省促進股權投資基金發展管理辦法》
《湖北省促進股權投資基金發展管理辦法》要涵蓋創業投資基金、產業投資基金、風險投資基金、規范運作的私募股權基金等股權投資基金的所有類型，相應出臺稅收政策、工商便利、落戶獎勵、住房補貼、人才引進和培訓、項目對接、產業園區服務等一攬子支持優惠政策和措施，在每項政策上注重政策尺度的把握和可操作性。重點突出服務，為股權投資基金企業營造最佳的發展環境，打造一個“市場化運作、企業化經營”的服務平臺，鼓勵支持社會資本建立股權投資基金產業園區，并組建面向中外股權投資基金企業的服務平臺，為落戶湖北的國內外股權投資基金企業提供全方位“一站式”辦公服務和項目對接支持等。
2.建立完善的股權投資基金服務體系
打造一流的股權投資基金集聚地，核心在于建設一個良好的軟環境，能提供優質服務，通過強化服務手段、創新服務模式為股權投資基金提供生存、發展、退出的良好外部環境。服務體系的創建可采取如下步驟：（1）在已有的湖北省創業投資同業公會的基礎上組建以市場化方式運作的股權投資基金服務平臺——湖北省股權投資基金協會。由政府、機構、業界知名專家和學者組成專業團隊，提供全方位、系統服務，服務內容涵蓋從基金的前期設立策劃到后期業務運作的整個過程，提供如資金募集、項目對接、交流培訓、政策和法律咨詢一攬子服務等；（2）在東湖國家自主創新示范區重點打造湖北股權投資基金集聚地，吸引國際國內一流的基金企業在基地落戶，統籌各類資源，制定基金集聚地發展規劃和政策。（3）提供信息咨詢服務。與國內乃至全球財經資訊媒體密切聯系，適時投資信息，建立常規的基金信息交流平臺。（4）建立股權流轉平臺。以武漢光谷聯合產權交易所為依托，推動設立湖北非上市公司股權交易所，在省內暢通股權投資基金流轉通道。（5）完善擬上市企業后備資源庫，為股權投資基金和企業搭建高效平臺。通過建立完善的服務體系，為私募股權投資基金打造完整的產業鏈條。
3.大力培養股權投資基金專業人才
為確保股權投資基金投資者的合法權益和投資收益，必須采取多種手段提高基金管理水平，提高股權投資基金管理團隊的專業素養與職業操守。湖北基金專業人才的培養，可依托武漢知名高校眾多的資源優勢，與國外高校共同設立股權投資基金培訓班，為國內從事基金及相關業務的人員提供專業化訓練和與國外優秀基金管理機構交流學習的機會。要發展外資基金管理公司，通過合資方式學習境外管理人的專業技術，培育本土管理人，同時逐步形成職業基金管理人市場，建立行業自律組織，完善投資基金評價方法，規范基金管理者項目評估標準。
4.促進股權投資社會中介服務體系建設，
提高與股權投資相關的中介機構如知識產權評估，法律、財務審計等機構的市場化運作程度，建立健全中介機構的監督機制和法律保證體系，加強中介機構行業自律意識，構建中介機構誠信經營文化，提升中介機構專業化水平，大力加強中介機構人才隊伍建設，改進中介機構的服務，不斷完善誠信為本的中介市場體系，切實降低股權投資市場的運行成本。
在股權投資基金的實際運作上，地方政府的政策扶持雖然必要，但不能取代市場的基礎性選擇機制。事實上，實踐證明市場選擇的效率也遠高于政府政策扶持的效率。在湖北省促進股權投資基金發展的過程中，政府的資金和政策扶持發揮的是其引導作用。在項目的選擇、投資管理及資金退出方面，應更多地發揮股權投資基金自身的作用，發揮市場對企業的選擇作用，經過市場競爭達到優勝劣汰。惟有如此，才能使湖北省內真正優秀的企業依靠股權投資基金的支持得以成長；也惟有如此，才能使股權投資基金的發展真正能推動湖北經濟整體發展，最終實現中部崛起這一偉大目標。
注釋：
①數據來源于清科研究中心：中國創投暨私募股權投資市場2012年全年數據回顧。
參考資料：
[1]清科創業投資研究中心.2012年度中國創業投資市場研究報告[R].北京：清科創業投資研究中心，2012.
[2]張潔梅.私募股權基金與我國的產業發展問題研究[J].改革與戰略，2009（09）.
[3]安國俊，李飛.國際私募股權投資基金的發展態勢及我國的路徑選擇[J].國際金融，2011（03）.
[4]顧海峰.我國戰略性新興產業的業態演進與金融支持[J].證券市場導報，2011（04）.
[5]江振華，王聰.私募股權基金對我國產業發展的促進效應[J].中國金融，2008（08）.
[6]覃家琦，曹渝.我國產業投資基金運行機制的現狀分析[J].經濟與管理研究，2008（07）.
篇8
估值調整條款俗稱對賭協議，是私募股權投資中經常出現的一種投資條款。投資者決定是否投資的重要依據是對目標企業的估值。但這種估值存在一定的風險，為保證其投資回報，投資者常約定有估值調整條款，即如果企業實際經營業績低于預測，投資者會要求企業給予某種形式的補償:如果企業實際經營業績高于預測，投資者會提供某種獎勵。
估值調整條款一般應具有調整標準+調整方法的基本結構。其中，調整標準一般表現為一定數額的經營利潤目標，或是企業的某個增長率。當然，理論上來講，企業的財務指標均可能成為調整的標準，這取決于雙方的風險偏好和具體情況。
在對賭協議第一案海富案中，最高院判決認為海富公司與世恒公司的對賭協議無效，法院認為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益。依照此種解釋的邏輯，在中外合資經營的前提下，如果對賭條款的約定可以使投資方取得相對固定的收益，并且損害公司的利益或債權人的利益，便可認定該條款無效。因為此種約定對于公司或債權人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權益。
二、永樂電器簽訂的估值調整條款
估值調整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認海富協議的邏輯，是否同樣可以用來否認永樂的條款呢?
2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業務利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進行估值調整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股。該條款是根據利潤進行浮動股權比例的調整，可以說是最為典型的一種對賭協議。
(一)取得相對固定的收益
根據永樂電器與摩根士丹利對賭協議的規定，可以計算出協議到期時不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當凈利潤在6-6.75億港元之間時，上述兩個數字為32. 67 146%:當凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%。可見，無論出現哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數額基本穩定。這種情況無疑符合了最高院所認為的取得相對固定的收益。
(二)損害公司、其他股東、債權人的利益
最高院對此依據的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。在海富案中，該對賭協議是如何濫用股東權利或公司法人獨立地位來損害公司或債權人利益，法院并沒有在判決中給出詳細的論證和說明。從實際情況來看，該結論很可能是從海富要求世恒提供補償的結果出發做出的。因為按照約定海富投資向世恒公司要求補償1998萬元。最高院可能是依據這一實際結果的出現，認為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對賭協議中，永樂為了完成約定的目標，最終被國美收購，企業被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價的。這無疑也可構成損害公司、其他股東、債權人的利益。
三、對公平性的評價
(一)不應以實際的結果評價公平與否
在前述的海富案和永樂案中，由于實際的結果是融資企業需向投資方進行補償，給人們的直觀感覺是對賭條款不公平，將風險單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認為投資方可以取得相對固定的收益并損害相關人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯、鼎暉的對賭條款中，雙方采取的調整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標，將直接導致關聯公司的控制權旁落。最終蒙牛業績遠超目標，實現雙贏。
私募股權案例中，利用對賭條款實現雙贏的案例不在少數。其激勵作用得到經濟理論界的普遍認可。如果永樂電器2007年的盈利達到7. 5億港元，則會出現雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達3.72億港元。
問題的關鍵在于，評估對賭協議的有效與否，不應立足條款約定的目標實現與否的現實，而應立足協議簽訂之時。如果在簽訂之時存在脅、迫、惡意串通等合同法規定的情形，才能依法認定無效。如果單憑結果出現后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認定協議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。
(二)對成本收益的公平性不應僵化理解
盡管理論界幾乎沒有學者對對賭協議的有效性持徹底的否定態度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認。究其原因，對成本收益是否對等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認為，對賭協議對融資企業極不公平，他們負擔了幾乎全部的風險，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實上，這種認識來源于經濟相關知識的匱乏。
仍以摩根士丹利為例。在與永樂對賭的過程中，它并非全無風險。如果市場缺乏效率，股價不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業業績不好，股價不斷下跌，股票的市場價值也會不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現投資企業和接受投資企業雙輸的局面。
而永樂也并非吃了大虧。依靠負債融資的成本要比依靠股權融資高得多，如果企業的資本結構以負債為主，企業將背上沉重的財務負擔。企業的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價購入世恒公司的股權，按照優序融資理論，這種計入資本公積的溢價是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險峻的行業環境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當年10月在香港成功上市。
進行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實際的結果。投資方付出了巨大的機會成本，也承擔了一定的風險，被投資方負擔了經營風險，但也獲得了自己需要的資金。經濟理論中對此有非常細致的成本收益分析，沒有分析認為對賭條款違背基本的經濟原理。
(三)雙方實力對比對公平性的影響
人們質疑對賭協議有效性的另一個原因，就是投資者往往財力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對比使人們比較容易質疑是否投資者利用自己的優勢地位，從而質疑條款的公平性。而事實上，這種強弱對比是否切實存在，又是否真的會導致條款的不公平呢?
根據市場有效性假設，在完全競爭的市場上，市場對資源的配置是最有效的。現實中當然不存在完全有效的市場，但投資行業并不是一個市場競爭十分匱乏、存在壟斷的行業。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風險投資企業達成一致的。投資方尋求一家合適的目標企業也并不十分輕易，不僅要符合本企業的投資組合以便分散風險，還要行業合適、企業管理層偏好風險、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實現比較平等的協商的。當然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴重到要因此否定對賭協議的效力。
本質上，估值調整條款是為了減少估值不確定性和信息不對稱而設置的保護性條款。企業估值是一項十分復雜且主觀性極強的經濟活動，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業充分了解自己企業的狀況，但投資方不參與經營，對企業的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢地位。投資時企業的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風險后果是由投資方承擔的，如果沒有估值調整條款，投資方可能賠得血本無歸。
此外，在經濟活動中，每個企業都被假設是理性個體，需要為自己做出的種種決策承擔責任。只要此種決策在程序上沒有瑕疵，是按照法律和公司章程規定，以合法的持股比例做出的決策，并且在實質上沒有欺詐、脅迫等意思表示無效的情形，那么，便不應輕易否定合同自由的基本原則。盡管民法注重實質公平，但合同法作為民法的特別法，更加注重的是機會公平和保護的公平。按照特別法優先于普通法的原則，也不應讓所謂的公平傷害合同自由。
篇9
關鍵詞:資本市場;企業融資;私募股權投資基金;對賭
文章編號:1003-4625(2010)09-0087-08
中圖分類號:F830.91
文獻標識碼:A
中小企業采用私募股權投資基金作為融資工具的實踐方興未艾,但相應的理論研究還有待于進一步提速加深,否則會影響到企業融資策略的有效抉擇。
一、企業采用私募股權投資基金的理論基礎
現有的企業融資理論所討論的情況可以抽象為以下幾個方面:站在投資者立場上還是融資者立場上?談的是上市企業還是未上市企業?談的是初創型企業還是成熟型未上市企業?具體效應針對的是股性融資工具還是債性融資工具?雙方的行為策略分別是什么?
融資結構理論實際上是從融資者和投資者兩類主體可能面臨的風險與收益函數出發探討金融工具的性質和結構。生命周期則強調的是處于不同生命周期階段企業的財務特征和融資需求所決定的金融工具的性質和結構。企業融資生命周期理論遲于企業融資結構理論,前者可以理解為特定生命階段的企業融資結構理論。這樣如果將每一種企業融資理論看做不同生命階段企業金融工具選擇的敏感因子的話,就會得到一個融資工具性質視角下基于企業生命周期的融資決策影響因子分析矩陣表,如表1-1所示。
表1-1說明,每一種融資結構理論,相當于強調每一個影響因子下,投融資某一方針對每一個生命階段的某一種金融工具所作的評價。我們給這種評價以描述性“賦值”。我們發現第二列賦值最強。這個賦值所對應的企業生命周期是初創類企業,所對應的融資工具是股性金融工具。
這個現象,與融資優序理論(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企業應當首先進行內源融資的理論一致。初創型中小企業股權融資的目的主要是為了資金問題,成熟型企業采用股權融資則還有超越資金以外的訴求。
現有的融資機構理論主要討論融資工具的性質、募資的公共性兩個問題,并沒有將募資的組織性納入討論范疇。沒有重點回答私募模式與基金制度結合的動力機制。本文以融資工具的性質、募資的公共性、募資的組織性為討論維度,將混沌的資本市場體系細化為八個資本市場子體系,并從現有資本結構理論的研究成果中尋找共性結論,將研究的重點聚焦在中小企業的股性融資維度上,進而探討了從股性融資資本市場到機構型股性資本市場思維展開的路徑,從而體會私募股權投資基金這一重要的資本市場子系統產生的邏輯及其效應。
二、投資風險平衡機制與私募股權投資基金功能
依據資本工具的性質和募集方式即股權融資、債券融資、公募融資、私募融資、直接融資或間接融資等六個方面可以構成一個矩陣表,從理論上可以得到八個資本市場子系統,共同構成資本市場總系統,表2-1、2-2所示。
這八個資本市場子系統,會產生八種資本市場合約(工具),不同的資本市場工具其投融資雙方所面臨的風險是不同的。由于信息不對稱的存在以及資金的稀缺性,投資方具有投資工具決策的主動權。因而從投資者風險管理的角度理解資本市場子系統的內部運行結構具有重要意義。本節將從風險平衡機制的角度理解資本市場之間的內在聯系。
(一)投融資風險與募資制度的風險平衡機制
金融品與實物品在辨識難度上具有詳明的區別,后者的品質一方面通過工商系統、商品品質檢驗和監督部門等保證,另一方面購買者也可以通過即時感受加以辨別;前者購買的是證券、權力(股權、債權)等抽象的金融品,投資者難以感知和鑒別。由于金融具有跨期配置資源特征,其價值能否實現往往要經歷一定時期。因此,金融產品需要更多的輔助機構來保證其品質。公募和私募決定了兩種不同的金融工具品質保證路徑,它可以理解為兩種不同的風險平衡機制。
1.以募資工具標準化為起點的投融資風險平衡機制模型
公募資本市場體系與私募資本市場體系的本質區別在于募資對象是否相對確定,從而融資工具是否需要標準化。前者募資對象具有非確定性,法律上規定人數可以超過200人,募資信息的可以采用“廣”告形式,募資工具是符合特定法律資格的融資主體、聘請特定法律資格的工具人,經過嚴格法律程序制造出來的標準化合約;私募融資對象則有范圍上的限制,人數也不可超過200人,募資信息的不可以采用“廣”告形式,募資工具的標準化程度很低。如圖2-3所示。對處于成熟期的企業來說,假定企業可以采用公募、私募兩種融資方法,公司該如何決策?這個要取決于資本市場的有效性與投融資雙方的偏好和認知程度。
在一個有效資本市場,股票價格與企業實績具有較高的關聯度,投資者偏好于公募投資工具,融資者一旦選擇公募融資,自己將面臨雙刃劍效應。但在一個低效資本市場,股票價格與企業實績關聯度不高,公開資本市場對企業的有效監督作用不強,融資者特別是想“圈錢”的融資者更偏好于公開資本市場融資。對于投資者來說,這時的資本市場更多地蛻變成通過獲得資本利得而進行投機甚至賭博的平臺。與此相反,由于股權具有同質性差、非標準化強、交易非連續性等特征。在適度競價交易的條件下,股易既能發現其價格,也能反映實體企業的業績。
公募資本市場與私募資本市場對企業治理作用的差異,與投資者在兩種資本市場上所關注的風險次序不同有關(曹和平,2007)。盡管股票投資和股權投資都是投資于資本品以獲得未來收入流的金融制度安排,但股票投資先進入的是股市,受市場風險制約是一階的,受企業成長風險制約是二階的;而股權投資的進入順序則剛好相反,先進入的是企業,受企業(項目)風險的制約是一階的,受市場風險的制約是二階的。
假定盡管資本市場是有效的,但企業處于上市前的中小企業階段,那么企業只能選擇私募方式進行融資。我們期望能說明的是企業究竟采用什么融資模式,即機構類型與私募類型兩維決定的四種資本市場的哪一種?這則取決于融資模式是否能保證投資的安全性。
(1)公募模式的風險平衡機制模型
“買家不如賣家精”。企業比投資者對自身的現金流和管理運營狀況具有信息優勢。公募模式的風險平衡機制可以理解為,投融資者委托一系列中間人聯合監督、制造投資工具。具體表現為,證監會出臺證券生產和交易的法律法規,要求有資格的投資銀行機構負責投融資者組織金融工具的生產和
銷售。在此過程中,會計事務所負責雙方生產合格會計報表,審計事務所則負責對企業資產貨幣化的合理性進行審查或糾正;律師事務所則對所有中介機構主體的合法性,提品的合法性,企業行為的合法性加以確認。
從機理上來看,證券監管機構和所有的中介機構一方面是融資者的人。因為融資者本身既不具備制造金融工具的專業知識,也難以保證不損害投資者利益而生產假冒偽劣金融工具。另一方面是投資者的人。因為投資者既不具備金融工具的甄別能力,也不具有了解企業品質的信息優勢。在重復博弈的條件下,融資者也希望所制造的金融工具能降低投資者風險。這種公募制度在本質上是一種投資者風險降低機制,其核心是監管和生產制度。公募制度下投資者降低投資工具風險的路徑是:企業――證券發行制度――投資者。
(2)私募模式的風險平衡機制模型
與公募模式下投資者風險平衡機制不同,私募模式下,企業制造金融工具難以進入政府監管機構的視野,企業制造金融工具不像公募制度那樣需要合格中介機構參與,按照嚴格的流程進行生產,在特定場所進行銷售。而是投資者為了減小投資風險,通過基金制度自發地組織起來,委托經驗豐富的基金管理人代表自己與融資者磋商,共同進行投資工具的設計、生產與買賣。金融工具體現為一整套合約文本。由于不同的投融資者所生產出來的金融工具不同,這些合同的行文、內容各有特點,差異性較大,標準性差。
如果說公募制度是投資者和融資者雙方共同委托的制度。那么私募制度具有單方委托者的特征,基金制度是投資者進行委托一的核心。其募資工具具有非標準性、交易場所非官方指定性、交易具有非連續性的特點。其投資者投資工具風險平衡路徑為:企業――基金制度――投資者。
由此可見,公募制度和基金制度是投資者在公募模式和私募模式下降低自己投資風險的兩種金融制度安排。如果兩種制度的運行環境足夠好,企業規模足夠大,兩種制度都可以選擇并將有效運行。然而,如果企業不符合公募標準,只能采用私募融資制度。或者企業能夠上市,但若資本市場有效性差,公募制度將會使投資者(非投機者)面臨風險,不利于宏觀經濟發展。
2.非交易型制度與交易型制度
公募和私募兩種不同的金融工具生產發行制度有著本質的區別。
公募型風險平衡制度可以理解為非交易型金融工具制度。在其委托一過程中,“一行三所”一般不參與金融工具的買賣。盡管作為多個風險平衡機構之一的投資銀行業有自營業務、包銷機制和做市商,也存在購買環節,但買賣只是制度的中間環節,并非目的。主要是因為,投資銀行自營時未必要購買自身推薦上市的證券,而包銷機制和做市商機制的本意也不是借此盈利。而且包銷機制和做市商機制也不是投資銀行的原始典型業務。這種非交易型的證券發行制度的風險平衡機構模型可以抽象為:企業――非交易型機構――投資者。
私募模式下制度的交易性表現在以下幾個方面:第一,投資者不直接購買融資企業的股權,而是先要購買基金份額,然后借由基金管理機構購買企業股權;第二,基金管理機構在本質上與投資者利益是捆綁在一起的。基金經理人投資水平的高低決定著基金投資者的成敗和盈利程度。比如,公司制下,基金投資人實際上是企業的股東,公司管理者往往就是基金持有者,其投資水平直接決定著基金投資的業績。基金經理人直接參與了股權金融工具的制造和交易。有限合伙制下,關于GP出資1%、GP在管理費之外還有業績獎勵的規定,都使得GP與LP的關系緊密相連,二者的目標函數幾乎一致。而信托制下,一方面信托機構也由類似于GP的盈利模式。另一方面在國外,發起人既可以是法人也可以是自然人,契約型基金發起人在基金設立后往往成為基金管理人或基金管理公司的主要股東。從反面來看,如果基金管理人違反了相關法律規定或契約規定,基金管理人要承擔相應的責任。比如,無限責任、有限責任、罰款、降薪和撤職等。總而言之,從本質上講,私募下的基金并非是一個不參與買賣的中介服務機構,而是一個“投資者延伸制度”。
3.機構投資者的本質
表2-1表明,不管公募資本市場還是私募資本市場,都可以在其中鑲嵌機構投資者環節,如表2-4、2-5所示。
表2-4表明個人可以投資于股票和債券,機構也可以投資于股票和債券。
表2-5則表明個人可以投資股權,比如創業投資中的天使投資。個人也可以將錢貸給其他經濟主體,比如民間借貸;當然也可以通過私募股權投資基金或者銀行與融資者訂立或交易合約。
機構投資者嵌入資本市場的動因何在?前文研究表明,機構投資者具有平衡投資者認知風險的功能。盡管公募和私募兩種模式的資本市場都可以嵌入機構投資環節,但顯然公募、私募的風險程度不同,其風險平衡需求、平衡機制和重點是不同的。公募模式的募資工具標準化程度較強,透明性也相對較強,投資者對投資對象的認知相對增強,認知風險平衡的需求也相對較弱,可以不需要機構投資者來平衡投資者的認知風險;私募模式的募資工具標準化程度較低,透明性也相對較差,投資者對投資對象的認知難度較大,投資者認知風險平衡的需求則相對較強。私募風險平衡的實現是通過機構提升單個投資者的認知風險來實現的。
從平衡投資者認知風險的角度理解機構投資嵌入傳統資本市場的必要性上來講,資本市場將由表2-1的八個子系統,演化為表2-6的四個子系統。這也是為什么我們通常只強調資本市場八個子體系中的四個:
然而,在現實中,機構投資者畢竟與股票投資和債券投資密切相連,這種連接不是為了降低投資者認知風險,而是為了降低投資者面臨的系統性風險。私募融資中嵌入機構投資當然也起到降低投資者系統風險的作用。
由此我們可以得出結論:機構投資者嵌入公募融資制度,其作用的重點是單層功能,即降低投資者面臨的系統風險;而機構投資者嵌入私募融資制度的作用具有雙層性,第一層是降低認知風險,第二層是降低系統性風險。
(二)股性風險平衡機構的特殊性
表2-1中的非機構類指的是個人;機構投資者的種類則比較廣泛,主要包括資產管理公司、信托公司、投資基金、銀行等等。機構投資者有三種功能,一是強調其具有一定規模的自有資金,有專業的投資認知能力;二是強調其能純粹通過委托一機制代客理財;三是機構投資者往往能發起基金,具有資金聚集功能。其中資金聚集功能是上述所有機構的共性。如果將聚集起來的資金就叫做“基金”的話,就會形成最廣義的“基金”概念。本文研究的是廣義投資基金,如果按照基金的形成與基金資產的運用進行組合分類,可以形成以下矩陣:
一般投資基金包括兩個生態鏈,一是基金的形成,二是基金投資。如果將銀行業納入投資基金的范疇形成廣義投資基金,那么投資基金資金聚集的成因有兩個:一個是通過債性合約聚集,比如銀行存
款資金的形成。一個是通過股性合約形成資金聚集,比如狹義投資基金;基金的投資則分為債性投資,比如銀行類基金的貸款。還有股性投資,比如狹義投資基金的投資。
這樣,基金形成與基金投資可以有四種組合。在四種組合中,最為典型的是股性基金的股性使用,比如股權投資基金與證券投資基金。這兩種基金都屬于狹義投資基金。不過由于證券投資基金的主要功能是降低系統性風險,因而不是本文研究的重點。對于債性基金的債性運用情形,其典型代表是分業經營狀態下的銀行機構。這是非典型的投資基金類型,屬于廣義的投資基金。
另外兩種投資基金形態盡管在現實中很少見,但在理論上具有存在的合理性。一是股性基金債性使用,如基金貸款;二是債性基金股性使用,如銀行投資。銀行投資實際上是混業經營的一種表現。不少學者和業界人士一直呼吁應當放開銀行投資私募股權基金或者股權投資。可見,銀行混業經營在中國也是業界日益迫切的期望。基金貸款在現實中似乎不常見,但也可以找到其變種形態。比如股份制銀行,甚至一般銀行由于其有股東自有資本,可以看做是股性成因基金與債性成因基金的復合體,那么銀行貸款也可以近似看做是基金貸款。
對于投資者來說,現實中已經存在的銀行機構與私募股權投資基金都具有風險平衡功能。當投資對象為中小企業時,鑒于銀行收益的固定性,銀行投資盡管也可以像股權投資基金那樣利用投資組合來降低系統性風險,但其組合收益要小于股權投資的組合收益。同時由于中小企業的抵押物和現金流有限,也無法借此增加銀行貸款的意愿。
顯而易見,在企業融資方面,私募股權投資基金對銀行具有極強的替代作用。這樣會在直接融資的基礎上促使“脫媒”程度進一步加劇。這種“脫媒”會帶來深刻的經濟金融后果:其一,私募股權投資基金型“脫媒”,會造成貨幣創造機制的消失,對貨幣流通速度和宏觀調控造成重大影響;其二,銀行作為特殊的長命機構,其進入、運營和退出都受到銀監會等國家機構的嚴格監管,而私募股權基金接受監管的力度很小,而且都是短壽命的。其資金配置具有較強的波動性。
三、私募股權基金融資的雙刃效應:融資方視角
對于融資方來講,私募股權投資基金在給企業帶來正面效應的時候,也隱含不容忽視的潛在風險。
(一)私募股權基金融資的超融資功能效應
對于企業來說,私募股權基金的首要功能是融資。他研究表明,融資功能是私募股權基金融資與其他八種資本市場具有相互替代效應的共性特征,同時也是中小企業采用股權性質融資時相對有效的融資方式。以蒙牛成長為例,其在1999年創立時的全國排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中國乳制品行業快速發展的機會擴大企業的生產和銷售規模。但是初創期的蒙牛無法獲得足夠的銀行貸款進行快速擴張。而2002年摩根士丹利、英聯、鼎暉三家PE對蒙牛的聯合注資使蒙牛得以借助資本運作迅速地成長了起來。其實,蒙牛之所以能迅速壯大,更加核心的原因在于私募股權投資基金使蒙牛獲得了除資金以外的治理結構改善與增值服務機制,尤其是在企業風險評估、內部治理、管理創新和培育、吸引人才、市場或戰略等方面的資源整合功能。
1.治理結構改善與增值服務機制
私募股權投資基金制度的生態鏈條是基金持有者群體基金管理者基金股權投資企業。其制度效應機理為:
首先是股性投資本身帶來的制度效應。
股權投資基金提供的是股性投資工具,就股性合約本身來講,口,以帶來如下效應:
一是股性合約的治理結構優化效應。股性投資工具可以引入多元化投資者,既能滿足企業發展需要多個所有者提供資源的要求,又能克服所有者單一化造成的治理效應低下的弊端。
二是股性合約帶來的利益捆綁效應。股性投資的本質是風險共擔、收益共享機制,這會促使持股各方擁有相對一致的風險收益函數,從而使得入股者在主觀上產生增值服務動力。
其次是私募股權投資基金所產生的超越股性合約本身的制度效應。這主要是由于私募股權投資基金是股性投資工具制度與基金制度的復合體。基金制度所帶來的制度效應主要表現在:
一是基金管理者會要求在投資合約中必須表明基金管理者在被投資企業中擁有執行董事席位或者擁有一票否決權。這在一定程度上通過制度的形式保證了基金參與企業治理的權力。
二是基金管理者屬于專業化機構,具有設立多只基金和多次設立基金的專業化經驗,因而閱企無數,在為企業提供增值方面,擁有豐富的經驗。在客觀上為企業增值提供了經驗保障。
股性合約使投融資雙方的目標函數總體一致,為了實現企業增值的目的,二者產生不斷重構企業的動力,甚至樹立企業上市的目標。
股票市場無效的環境下,企業采用公募制度毋寧采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一問題比后者大。一般來說,鏈條越長,委托一問題越嚴重,制度效率越低。上市企業與未上市企業的委托一鏈條都可以抽象為:小股東一大股東一股東大會一董事會一企業經理一員工。但二者的內在特征卻有很大差異。表現在“投票”的有效性以及是否存在內部人控制兩個方面。對于股權分散的上市企業,小股東僅僅只能“用腳投票”,而且也容易存在內部人控制;而對于未上市企業來說,股權投資者基本上都能參與企業的重大決策,其典型的委托鏈條可以簡約為“股東一員工”,因而其委托一問題不如上市公司那么嚴重。
2.總體一致的行為效應:上市目標與重構動力
企業上市,是企業股權增值的重要方法。企業上市的過程是一個重大的制度變革過程,其實施既需要龐大資金,也需要上市專業技能,更需要上市運作的人脈。在這三個方面都有優勢的私募股權投資基金對促使企業上市是至關重要的。企業上市分為二板市場上市和主板市場上市,后者需要更長時間的培養。
在上市資源短缺的條件下,企業上市自然會呈現需求大于供給的情形。股權持有者可能會產生股權轉讓的需求。股權轉讓市場分為兩種情況,一種是分散交易的私密市場,一種是類似于OTC的集中交易市場。中國產權市場要求國有股權必須進場交易,具有比國外OTC市場更高的交易效率。
股權轉讓的另一動因是企業重構,企業重構的動因則是企業價值的增加,即股權價值的增加。所謂企業重構是企業重組和企業收縮的雙向調整過程。廣義企業重構是不一定涉及控制權的重構,狹義企業重構則是涉及企業控制權的重構。
安永會計師事務所于2008年公布的一項調查結果顯示,私募股權投資基金的投資使得被投資企業具有了更高的且可持續的成長性。在全球前100大私募股權投資基金的退出案例中,私募股權投資基金所投資的各種規模的公司的企業價值復合年增長率均高于同期相同規模的上市公司企業價值的復合年增長率。
(二)企業可能面臨的風險
盡管股性合約總體上使投融資雙方的目標函數
趨于一致,但由于投融資雙方在主觀目標、權力安排、客觀實力等方面存在差異,運營函數甚至績效函數必然存在差異。特別是由于作為基金的投資者擁有豐富的經驗、專業化的技能和廣泛的人脈,是合約中的優勢方,容易產生損害融資方的可能。所以,私募股權基金與企業之間所簽訂的協議,在給企業帶來融資和超融資收益的同時,也給企業帶來某些潛在風險。協議中的以下條款容易給企業帶來風險。
1.決策權條款與不當干預
私募股權投資基金要求在合約中規定方方面面的條款,以在信息不對稱的條件下保障私募股權投資基金的權益。其中有可能對企業產生的風險的部分條款有:
(1)進入董事會的權力。投資者可以在被投資企業占有一定董事會席位的權利。
(2)保護性條款。即企業必須得到一定數量的股權支持,才可以決策投資與否。
(3)清算權條款。清算有兩種情況,自行清算和破產清算。前者指企業業績沒有達到一定標準時,董事會研究決定企業解散;后者是指企業資不抵債時企業被迫解散。對于前者,投資者也有可能利用“回購清算權”作為手中的砝碼,與企業家進行磋商與談判,軟性地將企業的更多控制權轉移到自己手中;對于后者,投資者可以通過優先清算權(PreDferred Liquidation)實現自己的利益。
(4)經營不善時的控制權轉移條款,也可以稱作企業下降條款。該條款規定,若被投資企業的會計報表或者財務數據下降到了一定數值,企業就應當將其控制權包括董事會控制權轉移給私募股權基金。
(5)附帶的限制性條款,普通優先股是以放棄投票權為代價的,而可轉換優先股則附有表決權,這使私募投資人擁有同普通股股東一樣的權利,并擁有控制權,這一機制可以為融資企業高管的報酬、分發紅利、調整可轉換比例、更換高管等補救措施提供有效的保證。另外,私募投資人往往在企業董事會中會占有一席,并對包括企業出售資產、股權、關聯交易等重大事項享有一票否決的權利。
因私募投資人往往入股后處于小股東地位,并不參與融資企業實際經營管理,其與融資企業之間在信息上是不對稱的。因此,除上述條款外,私募投資人也會根據具體情形在協議中設置反稀釋權、跟賣權、知情權等條款保護其利益。
盡管投資者未必想介入企業的經營管理,但決策權保證條款有時也容易使投資者對企業實施不當干預。當投融資雙方利益一致時,基金管理方產生了認知錯誤,從而產生錯誤干預的情況;當投融資雙方利益不一致時,基金管理方做出不利于企業的決策,從而產生過度干預的情況。
2.強制“贖售”條款給企業帶來的壓力
贖售條款是贖回條款和強制原有股東賣出股份的權利的合稱。這兩種情況都會給企業帶來雪上加霜的損失。
強制贖回條款是私募投資人人股融資企業后的風險控制手段之一。如果融資企業沒有達到經營預期,無法上市,也沒有實現股權轉讓,則私募投資人要求融資企業原股東或管理層在一定期限以一定條件回購私募投資人的股份。
一般來說,清算價格是下列價格中較高的一個:一是投資者持有的企業的最近股份的凈資產;二是原始購買價格加上承諾但尚未支付的紅利。如果企業現金不足以支付回購總價,那么剩余的部分可以自動轉化成一年到期的利息可以商定的商業票據。
贖回權增強了私募股權基金的清算權,能夠靈活地要求償付,它的優越性在于超越了債務合同僅在不能按期支付而發生違約時才會清算的情況,企業不能強制私募股權基金行使贖回權,從而增強了靈活性。但卻給企業帶來了較強的不確定性。
強制出售條款是指強制原有股東賣出股份的權利(Drag-along Right)。如果被投資企業在一個約定的期限內沒有上市,投資商有權要求原有股東和自己一起向第三方轉讓股份,原有股東必須按投資商與第三方談好的價格和條件按與投資商在被投資企業中的股份比例向第三方轉讓股份。
股票被回購的權利(Redemption Option)和強制原有股東賣出股份的權利(Drag-along Right)可以保障投資者在被投資企業無法如期上市時,有其他的退出途徑。這些條款將在企業經營不善時,給企業帶來更大的壓力。
3.估值調整協議下的賭博性風險
估值調整機制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也稱業績獎懲條款、對賭條款、對賭協議,所謂對賭條款,是指在私募股權投資中,投資方與創始股東或管理層在條款清單(Term Sheetl及其他協議中雙方對于未來不確定情況的一種約定:如果約定的條件出現,私募投資人可以行使一種估值調整權利;如果約定的條件不出現,融資企業則行使一種權利。該機制的實質是期權的一種形式。由于結果是不確定的,與賭博有一些相似之處,因此被形象地稱為“對賭”。
具體來說,一般認為,對賭條款的出現,是因為投資方因為對目標企業了解不充分(信息不對稱造成的)以及未來經營成果的不確定性,然后雙方共同商定一個暫時的中間目標,先按照這個中間目標給目標企業估值。一定時間后(一年或者幾年)如果目標企業經營業績非常出色,投資方就適當調高投資的價格;反過來如果目標企業經營非常糟糕,投資方就適當調低收購價格。而這種調高或調低投資價格,通常是以雙方股權的變化來實現的。因此,對賭中,雙方賭的是目標企業未來一定時期的經營業績,而籌碼則是雙方各自所持有的股權。
(1)對賭協議成敗的部分案例
對賭條款的設計,可以有效保護私募投資人利益。但如果企業對該機制不夠熟悉,或對未來情況估計不足,或者協議缺乏范圍限定,則可能給企業帶來巨大損失。表3-1是部分帶有股權附加條件而導致企業失敗的案例。
企業要減少對賭協議所帶來的損失,訂立對賭協議時應當采取預防損失的措施。
(2)預防損失的措施
對賭協議的本意不是為了賭博,也不是為了借機損害對方,而是為了彌補先于現實估值的偏差,實現雙贏。既然如此,如何依據現實指標而調整先期的估值才是問題的根本。好的估值調整協議是能促使企業賭贏的估值調整協議,企業賭贏就意味著“雙贏”。
第一,設計企業的“保底條款”
由于分段投資等制度設計,企業難以通過“引股”的方式實施欺詐,即“惡意引股”;但投資方可能通過對賭條款而讓企業掉入陷阱,即“惡意人股”。所以,對賭條款應具有規避“惡意人股”的功能。“保底條款”就是設定懲罰企業的上限。這其中創始股東保留絕對的控股權是至關重要的。北京動向陳義紅與摩根斯坦利2006年5月簽訂的對賭條款即是一典型的例子,就是將摩根股份變化的上限限制在40%以內。現該公司已如期在港交所公開上市。
第二,設計重復博弈結構的對賭條款
企業表現的“波動性”是重復博弈結構的依據。蒙牛與英聯所簽訂的對賭條款就是包含2002-2003-2006兩個階段的雙層博弈結構,盡管首
次博弈蒙牛輸了,但在本質上英聯也“輸了”。好在通過二次博弈的機會,蒙牛達到了獲勝的目標,但在本質上英聯也“贏了”。
第三,指標結構化,剛柔相濟
對賭條款的業績標準較多使用的是財務指標(盈利水平)。從已有的案例情況來看,在外資并購時,我國企業在對賭協議中約定的盈利水平過高,對企業管理層的壓力過大。這樣有時會迫使管理層做出高風險的非理性決策,導致企業的業績進一步惡化。可以在協議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標(非財務指標)作為評價標準。事實上,外國對賭協議業績指標還包括市場份額、專利,甚至更多的非績效指標。
第四,對賭條款明細化
對賭條款的歧義也是導致企業對賭風險增加的原因。國際企業之間的對賭甚之。因而明晰對賭條款十分重要。具體來說,一是說明適用什么會計標準和審計機構。比如國際會計準則還是境內會計準則?二是細化估計企業未來情景,不可簡單、籠統和過于樂觀。三是要包含除外責任。即要進一步明晰導致為滿足預期的原因。甚至在有些原因下要由投資方承擔責任。
四、結論
企業融資結構理論的主要內容不能僅僅簡單歸結為在不同生命階段確定股性和債性比例。其核心內容及其深化含義包括兩個層面,一是處于不同生命周期的企業其融資結構權重不同。不僅如此,企業采取私募融資的時候,一般可以通過基金制度來減小投資者風險。二是投資者風險平衡制度效率的高低既取決于制度參與者素質的高低,又取決于制度前提的狀況。這決定了一方面投融資雙方應當對制度本身有不斷深化的理解。比如,對私募股權投資基金制度來說,融資者要明晰基金制度的雙刃效應并提升規避的能力;另一方面政府應當要么改善低效制度的前提條件,要么緊縮低效制度的比例,或者說擴張高效制度的比例。比如在股票市場低效的條件下,政府應支持企業采用私募股權投資基金融資制度,降低公募發行的比例。
參考文獻:
[1]Scott:Bankruptcy,Secured Debt,and OptimalStructure[J].Journal of Finance,32,1977.
[2]Shefidan Titman and Roberto Wessels:The De-terminants of Capital Structure Choice[J].The Journal0f Finance.1.1988.
[3]郭鵬飛.孫培源.資本結構的行業特征:基于中國上市公司的實證研究[J].經濟研究.2003.(5).
篇10
早在2008年前后，時任金蝶軟件咨詢總監的鄭翔洲就對商業模式產生了濃厚的興趣，并開始潛心研究。由于關注早、悟性高，他很快就成為國內商業模式領域的專家。如今，他已經幫助上百家企業完成轉型，并出版了《新商業模式贏天下》《新商業模式創新設計――如何重塑企業核心競爭力》等多部著作。
鄭翔洲對商業模式的研究不止于觀察。他的另一個身份是天使投資人，作為優勢資本西南公司總裁、財富中國金融控股有限公司合伙人，他以“投資”的方式支持擁有好的商業模式的企業，也不斷參與著企業商業模式的升級。
營銷與資本的橋梁
因為從事咨詢工作，鄭翔洲很早就接觸了大量企業。在工作中，他漸漸發現商業模式對于一家企業至關重要。從這一時期開始，鄭翔洲通過大數據分析，從大量國內外雜志、書籍以及工作中接觸到的項目中分析商業模式。當一個人的興趣、天賦、工作恰好重合，成為一個領域的專家也就成了順理成章的事。
BM：商業模式對于一個企業有多重要？
Z：商業模式上對資本、下接營銷，營銷沒有資本就做不大，而資本如果沒有商業模式就無法落地，商業模式撐起了營銷和資本之間的一個橋梁。當企業面臨轉型的時候，商業模式會起到一個很好的促進作用，因為管理模式不能解決的問題，商業模式可以解決。
BM：你做過培訓師、咨詢師，這些經歷對你成為商業模式專家有什么樣的幫助？
Z：做培訓是把復雜的事情簡單化，做咨詢是把簡單的事情復雜化，一個是理性思維，一個是感性思維，做商業模式研究需要感性思維，而投資一個企業的商業模式則需要理性思維。
BM：至今為止，哪份工作讓你成長最快？
Z：我在上市公司做商業模式咨詢的時候，注重賺錢模式，在優勢資本做投資的時候，注重值錢模式。所以在優勢資本的時期成長最快。商業模式不僅僅是賺錢的模式，我們了解的商業模式實質上叫作賺錢模式，能夠做強做大經得起資本檢驗的商業模式才是好的商業模式。
BM：你眼中“好的商業模式”的標準是什么？
Z：我們最關注的是企業能不能做大，能夠做多大，做加法能夠做多大、做乘法能夠做多大，走樓梯能夠做多大、坐電梯能夠坐多大，企業經營做加法、資本運營做乘法，一手做加法一手做乘法。舉個例子，中國上市的服裝企業有四十幾家，你會發現一個規律，就是里面接近百分之九十五都是男裝。為什么男裝可以做大而女裝很難？因為男裝每一年的款式幾乎都是一樣的，這樣就可以每一年的去復制、去標準化、去做大。而女裝每一年的款式都不一樣，無法復制、無法標準化。
同理，餐飲企業中好吃的做不大，能夠做大的都不好吃。什么樣的餐廳可以做大？沒有廚師的餐廳可以做大。什么樣的醫院可以做大？沒有醫生的醫院可以做大。“體檢中心”“康復中心”沒有醫生只有護士，它們可以用三流的人才創造一流的財富。
其實我們做私募股權投資也是這樣，投資很難做大，募資才能做大，因為投資不可以標準化，而募資可以標準化。
以實踐檢驗理論
一雙看穿企業商業模式的“火眼金睛”，正是成為一個成功的投資人的必要條件之一。很自然地，鄭翔洲被多個PE機構邀請成為合伙人，用他的火眼金睛去發現優秀企業。目前，鄭翔洲擔任著7家基金管理公司的董事長。在他看來，先當好運動員，才有可能做好教練員，最終才有資格當裁判員。從事投資，和管理投資公司，根本的改變是做事情的節奏、方式，以及出牌的順序，有時候出牌的順序決定成敗。
BM：你怎么看企業和資本之間的關系？
Z：我覺得21世紀一定有三個崛起，一是制造業的崛起、二是文化業的崛起、三是金融業的崛起。金融行業的崛起給我們最大的機會就是直接股權的投資。企業人無股權不富。什么樣的股權才有價值？能夠成長起來的中小企業股權才有價值。很多企業很賺錢但是未必值錢，企業不值錢那么你的股權就不值錢。利潤一樣但是估值不一定一樣，比如“王老吉”和“加多寶”就是一個典型，王老吉強大在品牌，加多寶強大在渠道，我們去飯店說“給我拿一瓶王老吉”，服務員卻拿來一瓶加多寶，有一段時間王老吉和加多寶的營業額都差不多，但是“加多寶”股權的價值卻是“王老吉”的三倍，這就是資本思維。一個制造商的估值不如一個品牌商的估值，一個品牌商的估值不如一個渠道商的估值，一個渠道商的估值不如一個互聯網+企業的估值，這是資本市場上核心的一個問題。
市值管理模式是我們現在資本行業管理的一個特點，企業與資本之間最重要的觀念就是從摳利潤的思維變成做市值的思維，摳利潤是傳統思維，而做市值才是未來的資本思維。
BM：優勢資本目前主要有哪些業務？你主要負責什么？
Z：優勢資本主要是投資企業IPO上市、并購、新三板的業務。我主要負責并購（資金投資）、培訓（智力投資）的工作。投資分為三類，低風險低收益（銀行、債券），高風險高收益（VC/PE），低風險高收益（并購）。很多人覺得世界上不可能有低風險高收益的投資，其實有，做到不難，不過需要處于金融食物鏈的最頂端。
BM：有沒有什么觀點，是你過去認同，而經過實踐之后發現是錯誤的？
Z：以前我覺得專業化才是企業的王道，實踐以后發現企業多元化依然可以成功，不過有規律。
BM：優勢資本目前的投資戰績如何？
Z：我們投資了接近兩百家企業，其中32家成功上市，市值超過百億元也有9家左右。我們不僅是一個資金提供者，更是一個智力提供者，幫助企業設計頂層結構、幫助企業設計商業模式、幫助企業跟資本市場對接。資本市場不缺錢，缺的是老板花錢的能力。
成功可以復制
內行看門道，外行看熱鬧。面對一家初創企業，大部分人只能從團隊背景、公司業務、營銷方法等判斷其是否有前途。而對于鄭翔洲來說，這些都是次要的，其商業模式是否具備可持續性才是關鍵。所以，很多企業的前景在一開始就注定了。一個企業或許前幾年只有幾十萬元的利潤，而幾年之后就可以上市市值幾十億元。這不是偶然，而是可以復制的成功之道。
BM：你覺得一家企業初創的時候有多大的概率能看出其將來能否成功？
Z：初創型企業如果有資本思維又有互聯網+思維那就很容易成功。像我們投資的“數字政通”，三年半市值38億元，就是因為頂層設計做得好。很多企業很多人覺得“我的企業要先做好，然后做大，最后才能做強”，其實這是錯誤的，企業有時候想做好就難以做大，尤其在中國高速發展的情況下，要把握好這個機遇。我們投資的很多企業，如果不上市那么早就已經倒閉了，就是因為上市，現在擁有幾十甚至上百億元的市值。
BM：好的商業模式一定要以“做大”為目標嗎？
Z：其實說“可持續性”更準確。有時候你會發現有的企業上游、下游、合作伙伴還有員工都賺到了錢，唯獨它自己沒有賺錢，但是這些企業卻獲得了巨大的融資，比如團購網站、視頻網站。資本行業中有一個特點，就是賺錢的企業不一定值錢，值錢的企業不一定賺錢。賺錢是現在時，值錢是將來時。我們投資投的是什么？就是現在時和將來時的一個時差，好的商業模式都會具備這樣的關鍵點。什么樣的企業能賺錢但是不值錢？比如房地產行業就是，因為其商業模式不具備可持續性。而與之相反不賺錢卻值錢的企業，比如京東商城，商品幾乎沒什么利潤，但是它在上市之前有著50億元的營業額，所以用PS估值法則作價750億元，百分之一的股值就是7.5億元。我們私募股權投資機構投資一個企業，不是因為它賺錢而是因為它值錢，所以一個好的商業模式一定是既賺錢又值錢的模式。
BM：可以再分享一個你覺得特別好的商業模式嗎？
Z：很多高校都有我們成立的“新資本模式創新方案班”，我們這個班，購買10萬元的課程贈送10萬元 優勢資本控股的基金公司的股權，這個股權在未來產生收益之后就會很值錢。更重要的是還可以獲得國內著名私募股權基金（紅杉資本、IDG、塞富基金）部分跟投權。一部分學員有融資的需求，一部分學員有投資的需求，我們通過股權捆綁的形式把大家鏈接在一起，真正實現了互聯網+培訓。這個模式成功的前提有三個，第一個就是要懂投資，第二就是投資的課程要講得好，第三還能夠幫高校賣培訓的課程，在全中國能同時具備這三點的公司寥寥無幾，我們創造了中國培訓行業里一種全新的模式。
傳統企業的機會
與很多投資人更青睞互聯網企業不同的是，鄭翔洲對傳統企業更加感興趣。他認為，中國出不了“沃爾瑪”，美國出不了“攜程網”，這是基因決定的。美國的企業太大了，沒什么發展的空間，所以美國的傳統企業基本上沒什么投資的價值。而在中國，再大的傳統企業也非常小，所以成長的機會就特別大。在美國做投資往往要投資高科技，而在中國要投資傳統企業，最大的機會往往就在傳統企業上。可以說，當前的中國市場巨大、企業巨小、投融資機會巨多。
BM：優勢資本投資的項目一般會有哪些共同點？
Z：第一這個企業要能夠做大，市場容量一年要在兩百億元以上。第二就是要有核心競爭力，要有資源壁壘、渠道壁壘和技術壁壘。第三就是有優勢的商業模式，能夠經受住資本市場的考驗。第四就是增長力，我們投資匹克、雷士照明等企業得到了十幾倍的回報，因為企業在成長、行業在成長、行業的上下游在成長、國家的GDP也在成長，這叫作匯聚中國成長的力量。第五就是團隊，天使投資是投人、A輪投資投產品、B輪投資投數據、C輪投資投收入、D輪投資投利潤，每一個階段都不一樣。
BM：你會投資什么樣的人？
Z：我判斷一個人能不能成功有三個條件，第一就是他有沒有賺大錢的能力，第二他有沒有賺大錢的思維，第三他有沒有賺大錢的運氣，很多人具備前兩點但是就差最后的一點點運氣。
BM：你投資的項目，似乎傳統企業占到絕大多數。
Z：傳統企業加上資本和互聯網+的翅膀那就會騰飛。為此我專門寫了一本書叫《資本與商業模式頂層設計》，就是讓大家搞清楚互聯網+、資本與商業模式之間互動的一些關系，在2015年也成為國內商業類暢銷書。
BM：現在“工匠精神”這個詞很火，很多人認為現在中國的資本市場是很火熱的，但是企業家們缺少在產品上面追求極致的一種精神，這個問題你怎么看？
Z：我覺得好產品不一定能成就好企業，好企業不一定有好產品。產品質量70分就夠了，從70分到90分成本要增加一倍，90分到100分又要增加一倍。技術和產品的創新往往是在企業做大之后才可以去追求的。在中國好產品不會是核心競爭力，好模式才會是核心競爭力；而美國好產品會形成核心競爭力。美國的今天就是中國的明天，而日本的今天、歐洲的今天都不會是中國的明天。
在國外流傳著一句話：美國的互聯網+絕大多數資金是投在高科技上，歐洲的互聯網+絕大多數投資在工業4.0上，而中國的互聯網+絕大多數投資在O2O上。中國現在拼的創新是模式的創新，也許10年之后我們會進入技術創新的領域。現在技術創新我們不行沒關系，可以對外引進。而引進技術的資金不是用自己的錢，是用資本的錢，用資本的錢買技術、用資本的錢創品牌、用資本的錢建渠道、用資本的錢來創新商業模式。為什么資本特別重要也就是這個原因。
通過學習改變思維
互聯網時代，傳統企業都面臨轉型的壓力，鄭翔洲時常遇到一些企業主，對于企業的未來十分迷茫，心情非常焦慮。對于這些企業主，鄭翔洲首先會建議他們改變自己的思維，當自己穩操勝券的時候，就會擁有最佳的心態。而學習是改變思維最好的辦法。其次要改變交際圈。未來的競爭是平臺的競爭，要不加入一個全國性的金融平臺，要不打造一個全國性的金融平臺。
此外，他也認為事業并非生活的全部，而只是生活的一部分。如果為了事業影響了生活，人生就會黯淡無光，要把兩者結合起來，相輔相成，才是完美的人生。
BM：你認為現在具備頂層思維能力的企業家多嗎？
Z：不多，就是因為不多我們才開創了這個“新資本模式創新”的課程來幫助企業和資本進行對接。要讓企業家認同資本的理念，第一就是要在理念上改變，第二在機制上創新，第三個才是資金上的引入。
BM：似乎有很多企業家對于上市并不感興趣？
Z：很多企業家問我：“我不缺錢為什么要上市？歐洲很多的百年企業都沒有上市我為什么要上市？上市之后股權被攤薄、財務被公開、沒有了控制力，我為什么要上市？”
我們回答他，好的企業都不缺錢，缺錢的企業也上不了市，好的企業缺的是花錢的能力。歐洲許多百年企業為什么不上市？歐洲的一個國家有時還不如中國的一個省大，所以上市之后也很難融到資。很多企業家認為上市之后自己對企業會沒有控制力，那是因為他不懂得股權結構的設計，當一個企業家股權下降到51%以下還能夠控制整個公司就叫水平，當他的股權下降到33.4%以下依然能夠控制整個公司這叫超水平。像馬云、李彥宏他們的股權都是在10%以下，但是卻能夠控制整個公司，是因為在國外上市股票是分為有表決權的A類股份和沒有表決權的B類股份，馬云雖然僅占據7%的股份卻擁有60%的投票權。
BM：是不是所有企業都可以通過商業模式優化的方法來改變經營狀況？
Z：有些企業屬于夕陽產業，再怎么轉型也不行，已經沒有發展空間。我們輔導的企業一般都是有潛力能夠做大做強，通過商業模式的改造可以迅速倍增利潤的。有些企業不符合國家的政策、不符合社會的需求，很難做大做強也很難獲得投資，這樣的企業我們往往不會去投資改造。
