淺談債券違約對(duì)資本市場(chǎng)的影響

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摘要:公司債券在很長(zhǎng)的一段歷史時(shí)期都是剛性兌付的，但自2014年“11超日債”宣告無法兌付利息開始，債券市場(chǎng)的剛性兌付的隱形規(guī)則被打破。隨后債券違約事件對(duì)我國資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)產(chǎn)生多重沖擊，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)債的信用利差加大，國企、民企融資能力分化，發(fā)行人信用融資能力萎縮等。有鑒于此，本文通過深入分析提出加強(qiáng)信評(píng)披露審查，加速僵尸企業(yè)出清，紓困有潛力企業(yè)，引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期決策等措施以提振資本市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞:信用風(fēng)險(xiǎn);資本市場(chǎng);經(jīng)濟(jì)周期

一、引言

債券投資長(zhǎng)期以來一直有著“剛性兌付”的預(yù)期心理，投資人幾乎認(rèn)為債券不會(huì)違約，即使發(fā)生違約，也有政府來協(xié)助償還。許多投資者在進(jìn)行投資標(biāo)的選擇時(shí)并不關(guān)注交易標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)不能進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分和確定合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，錯(cuò)誤地抬高了無風(fēng)險(xiǎn)收益率的水平，使整個(gè)市場(chǎng)積累較多信用風(fēng)險(xiǎn)。但是這個(gè)情況在2014年被打破，2014年3月，“11超日債”因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致其在付息日無法足額兌付相應(yīng)利息，“11超日債”遂正式成為國內(nèi)首例違約的債券。之后受經(jīng)濟(jì)周期降速換擋、信貸政策收窄、國際貿(mào)易形勢(shì)變化等多重因素的影響，債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象頻現(xiàn)，引發(fā)資本市場(chǎng)較大的恐慌，債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯分化。

二、債券違約

(一)債券違約的表現(xiàn)。一是債券違約主體數(shù)量多。2014年債券市場(chǎng)違約主體數(shù)量?jī)H5家，隨后2015年違約主體數(shù)量快速攀升至25家，截至2019年末，累計(jì)違約148家。2014年債券違約僅4只，至2019年當(dāng)年新增違約債券201只，累計(jì)違約債券539只，債券違約呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢(shì)。二是債券違約金額大。2014年當(dāng)年債券違約總金額1.6億元，2019年當(dāng)年新增債券違約總金額1762.98億元，累計(jì)債券違約總金額4372.63億元。三是違約主體行業(yè)分布廣泛。此次債券違約主體極為廣泛，涉及申萬二級(jí)行業(yè)56個(gè)，幾乎覆蓋了所有細(xì)分行業(yè)，暴露出較深的經(jīng)濟(jì)周期性問題。四是債券后續(xù)兌付率低。債券違約并非全部無法清償，而是隨著時(shí)間推移，發(fā)行人和投資人雙方的談判和努力形成一定的違約回收，如“11超日債”在付息違約后引入了戰(zhàn)略投資者，最終實(shí)現(xiàn)債券的全額兌付，但隨著債券違約數(shù)量的增多，債券違約回收率亦呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。(二)債券違約的成因。一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。當(dāng)前我國處于由經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律所決定的增長(zhǎng)速度換擋期、加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、化解多年來積累的前期刺激政策消化期，三期疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)。加上監(jiān)管部門實(shí)行金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿，融資渠道收緊導(dǎo)致發(fā)行人融資能力弱化，尤其是民營(yíng)企業(yè)再貸款難度加大，形成違約。二是行業(yè)產(chǎn)能過剩，低資質(zhì)發(fā)行人淘汰出局。債券市場(chǎng)出現(xiàn)的許多負(fù)面事件發(fā)生在鋼鐵、水泥、煤炭、化工、有色金屬、造船等強(qiáng)周期或產(chǎn)能過剩行業(yè)。產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)部發(fā)行人分化嚴(yán)重，低資質(zhì)發(fā)行人面對(duì)行業(yè)性的虧損和融資能力下滑，有可能作為僵尸企業(yè)被淘汰，進(jìn)入破產(chǎn)程序。如東北特鋼、廣西有色等因破產(chǎn)而導(dǎo)致到期債務(wù)違約。三是企業(yè)激進(jìn)投資，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。企業(yè)家通常都有將企業(yè)做大做強(qiáng)的理念和目標(biāo)，與國企相比，民企更注重經(jīng)濟(jì)效益，也更容易做出激進(jìn)投資的決策，但是投資需要充裕的資金流作為支持，這往往是民企欠缺的。因此民企經(jīng)常通過銀行貸款、發(fā)行債券、增發(fā)等方式獲取資金，如果投資決策出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致資金缺口無法彌補(bǔ)，將對(duì)企業(yè)造成重大影響。例如，三胞集團(tuán)是一家傳統(tǒng)3C零售連鎖企業(yè)，由于受到互聯(lián)網(wǎng)零售的沖擊，公司轉(zhuǎn)型進(jìn)入新消費(fèi)、醫(yī)藥健康等領(lǐng)域。公司通過大量銀行貸款、發(fā)行債券、質(zhì)押股權(quán)等融資方式獲取資金，總計(jì)斥資300億進(jìn)行并購擴(kuò)張，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)大，新業(yè)務(wù)拓展不理想造成流動(dòng)性緊張，最終形成嚴(yán)重的債務(wù)違約。四是公司治理存在漏洞，資本市場(chǎng)信息披露機(jī)制還有待加強(qiáng)。部分發(fā)行人企業(yè)內(nèi)控和信息披露存在問題，例如輔仁藥業(yè)大股東違規(guī)占用上市公司現(xiàn)金流并且賬面貨幣資金用于關(guān)聯(lián)方借款擔(dān)保并被私下劃轉(zhuǎn)最終導(dǎo)致違約，其對(duì)外擔(dān)保并未披露，導(dǎo)致債券投資者未及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，失去了債券賣出的機(jī)會(huì)。

三、對(duì)資本市場(chǎng)的影響

(一)等級(jí)信用利差擴(kuò)大。2014年以來市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂逐漸加大，高低等級(jí)信用債信用利差逐步走闊，AAA和AA評(píng)級(jí)的短融、中票評(píng)級(jí)利差持續(xù)飆升。尤其是自2016年違約事件增多后，高低評(píng)級(jí)間利差的飛速擴(kuò)大。從大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)能力和償債能力將會(huì)繼續(xù)分化，未來仍會(huì)有信用風(fēng)險(xiǎn)事件暴露，將對(duì)低等級(jí)信用債價(jià)格形成持續(xù)性沖擊。(二)機(jī)構(gòu)投資者持倉久期變。在債務(wù)違約高企、信用風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，機(jī)構(gòu)為了維持流動(dòng)性穩(wěn)定和控制信用風(fēng)險(xiǎn)，紛紛控制持倉久期，越來越傾向于持有短久期的債券。相應(yīng)的，發(fā)行人也調(diào)整發(fā)行債券的期限，新發(fā)行的債券中1年以內(nèi)的債券在總體中的占比提升。但從發(fā)行成本上來看，盡管整個(gè)債券市場(chǎng)利率有所下行，但是企業(yè)主要的債券融資品種期限在1年以下的短期票據(jù)發(fā)行利率反而是在相對(duì)上升的，也反映出機(jī)構(gòu)投資者持倉偏好集中加劇競(jìng)爭(zhēng)。(三)國企民企信用利差走闊。民營(yíng)企業(yè)由于缺乏股東支持，公司治理監(jiān)督機(jī)制不夠健全，存在經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、財(cái)務(wù)不透明、信用記錄缺失等治理問題，以及非理性擴(kuò)張、低水平重復(fù)建設(shè)，可抵質(zhì)押物不足等經(jīng)營(yíng)問題，在經(jīng)濟(jì)上行期尚能周轉(zhuǎn)，一旦外部環(huán)境變化就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，“抽貸”“斷貸”導(dǎo)致其資金鏈斷裂，出現(xiàn)流動(dòng)性問題。當(dāng)前國企民企的信用利差趨勢(shì)整體走闊，尤其是2016年以來，機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，民營(yíng)企業(yè)與央企、國企的信用利差迅速走闊，而央企、國企的信用利差相對(duì)保持穩(wěn)定。(四)信用債凈融資額減少。違約頻現(xiàn)后，企業(yè)利用債券作為融資渠道的能力下降，信用債凈融資額總體減少。2014年信用債總發(fā)行量約4萬億，總償還量約2.5萬億，凈融資額約1.5萬億，此后凈融資額小幅增加，至2017年，信用債凈融資額呈現(xiàn)斷崖式下跌，當(dāng)年新增僅0.17萬億，2018、2019年隨著信用債兌付高峰的到來，凈融資額也穩(wěn)定在2萬億以下，低于2015、2016年。(五)存量債務(wù)信用評(píng)級(jí)中樞抬升由于機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，能夠成為新發(fā)債券的評(píng)級(jí)要求也越來越高。數(shù)據(jù)顯示，2014年AAA級(jí)債券金額占總債券市場(chǎng)金額為22.24%，AAA、AA+債券作為高等級(jí)債券的代表合計(jì)占總債券市場(chǎng)金額的30.97%。

四、啟示和展望

對(duì)于債券市場(chǎng)甚至是整個(gè)資本市場(chǎng)，從長(zhǎng)期健康穩(wěn)定的角度而言，去除政府隱性擔(dān)保，打破剛性兌付的慣有思維模式，讓風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)回歸市場(chǎng)是正確的方向。但在此進(jìn)程中，必須更嚴(yán)格地強(qiáng)調(diào)信息披露的公開、透明、真實(shí)，嚴(yán)格地實(shí)行流程控制和監(jiān)管，避免出現(xiàn)虛假披露、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為，對(duì)相應(yīng)的行為要建立明確的懲罰機(jī)制，讓債券、理財(cái)?shù)陌l(fā)行方有更多的約束。但是在此進(jìn)程中，也需要控制風(fēng)險(xiǎn)，避免優(yōu)質(zhì)企業(yè)遭到機(jī)構(gòu)誤殺，避免金融去杠桿的過程沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)，健康發(fā)展。(一)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。一是統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，減少套利空間。由于歷史原因，債券市場(chǎng)一直處于相對(duì)分割的狀態(tài)，這種分割體現(xiàn)在兩方面，一是市場(chǎng)分割，二是監(jiān)管分割。40債券市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)，不同的債券品種由央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等多個(gè)部門分別監(jiān)管。兩大市場(chǎng)受不同部門監(jiān)管，各方對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的判斷不一致，導(dǎo)致了監(jiān)管和發(fā)行上的套利空間。應(yīng)統(tǒng)一監(jiān)管尺度，減少信用債發(fā)行人的套利空間。二是完善多層次債券市場(chǎng)體系，推動(dòng)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通。在前臺(tái)方面，允許債券發(fā)行人和投資者自主選擇交易場(chǎng)所和方式，建立債券產(chǎn)品交叉掛牌和自主轉(zhuǎn)托管機(jī)制，允許金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)。在后臺(tái)方面，集中管理債券登記結(jié)算體系，推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)融合發(fā)展。三是強(qiáng)化債券市場(chǎng)信用約束機(jī)制。一方面建立由市場(chǎng)判斷發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。提升資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力，健全債券發(fā)行人征信體系。另一方面完善司法救濟(jì)機(jī)制。確立債券受托管理人違約集體訴訟和破產(chǎn)清算主體資格，發(fā)揮債券持有人會(huì)議協(xié)調(diào)不同利益訴求和維護(hù)合法權(quán)益功能。(二)對(duì)投資人。一是加強(qiáng)投研核心能力，形成價(jià)值導(dǎo)向投資。債券投資相對(duì)于股權(quán)投資有一定期限，導(dǎo)致部分投資人短視，有時(shí)采用加桿桿、博差價(jià)的投資方式，但風(fēng)險(xiǎn)也隨之而升，一旦遇到流動(dòng)性緊張會(huì)形成資金反噬，得不償失。因此，債券投資也需形成以價(jià)值投資為導(dǎo)向的投研體系。二是合理利用金融工具，控制信用風(fēng)險(xiǎn)。部分債券設(shè)置了擔(dān)保物權(quán)，債券投資人應(yīng)注意謹(jǐn)慎衡量擔(dān)保物價(jià)值、避免擔(dān)保物價(jià)值不足。而設(shè)置了保證條款的債券持有人應(yīng)根據(jù)募集說明書、認(rèn)購協(xié)議或擔(dān)保函等文件中擔(dān)保條款對(duì)保證的責(zé)任形式、保證范圍和保證期間等事項(xiàng)的約定，及時(shí)行使求償權(quán)。有的債券也設(shè)置了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，投資人也可酌情配置。三是學(xué)會(huì)利用市場(chǎng)信號(hào)，及早發(fā)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。有的發(fā)行人雖然債券沒有違約但非標(biāo)領(lǐng)域已經(jīng)違約，有的發(fā)行人境內(nèi)債券沒有違約但境外關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)債券違約，還有的發(fā)行人存在高存高貸、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不佳等情況，投資人應(yīng)謹(jǐn)慎選擇，利用信號(hào)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。(三)對(duì)發(fā)行人。一是采用增信措施，提高企業(yè)區(qū)分度。對(duì)于自身?xiàng)l件較弱的發(fā)行人，應(yīng)合理利用市場(chǎng)資源，增加債券的信用水平，提高自身債券的吸引力。中央部委、地方政府等多方主管部門大力解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題，企業(yè)應(yīng)抓住有利的政策時(shí)機(jī)，尋求金融機(jī)構(gòu)、地方國企等相關(guān)方的幫助，提升自身形象。二是集中優(yōu)勢(shì)資源，減少多元化嘗試。企業(yè)通常有這做大做強(qiáng)的原始沖動(dòng)，但只有集中優(yōu)勢(shì)資源專注核心能力圈的企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)真正的長(zhǎng)期發(fā)展，企業(yè)家應(yīng)保持定力，明晰企業(yè)戰(zhàn)略，集中優(yōu)勢(shì)資源，打造核心業(yè)務(wù)。三是加強(qiáng)公司治理，提高信息披露質(zhì)量。公司應(yīng)加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)梳理，杜絕大股東、管理層對(duì)企業(yè)的職務(wù)侵占和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以信息披露為重要手段，提高對(duì)外信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)信息溝通和外部監(jiān)督。(四)對(duì)中介機(jī)構(gòu)。一是加強(qiáng)對(duì)承銷機(jī)構(gòu)的規(guī)范控制。承銷商應(yīng)當(dāng)構(gòu)建分工合理、權(quán)責(zé)明確、相互制衡、有效監(jiān)督的投行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制體系，控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做實(shí)質(zhì)控部門的職責(zé)，提升內(nèi)控的有效性。加強(qiáng)對(duì)推介和銷售工作管理的規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)承銷商發(fā)行定價(jià)、簿記建檔的規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)承銷商在發(fā)行承銷工作中的自律監(jiān)督，強(qiáng)調(diào)簿記建檔工作的紀(jì)律性，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)場(chǎng)工作人員行為的自律規(guī)范。二是加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范控制。減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為搶占市場(chǎng)存在的評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)泡沫、未能有效揭示信用風(fēng)險(xiǎn)等問題。加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，提高債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)水平和服務(wù)質(zhì)量。三是加強(qiáng)對(duì)增信機(jī)構(gòu)的規(guī)范控制。要明確信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、增進(jìn)方式、執(zhí)業(yè)規(guī)范、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的行為規(guī)范等，鼓勵(lì)通過金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)和交易，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制安排。明確信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)類型、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告機(jī)制等，提高增信機(jī)構(gòu)公信力。

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作者:崔浩雄 單位:中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院