資本市場思路對策論文

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【摘要】自2005年4月29日啟動的股權分置改革目前已進入尾聲，目前股指也創出了歷史新高，已基本取得了成功。但股權分置改革不是萬能的，只是健全中國資本市場最為急需和關鍵的基礎性制度變革，隨著"后股改時代"的到來，困擾我國資本市場的其他體制性、機制性問題和矛盾也將隨之凸顯，如資本市場的定位和上市公司治理結構及市場制度建設等問題會不斷提上議事日程，還需要相應的配套改革。為此，本文提出了股改后進一步完善中國資本市場的一些思路與對策。

【關鍵詞】股權分置改革資本市場市場定位公司治理制度建設

一、股權分置改革的進程及意義

股權分置是中國資本市場的“原罪”。它的存在嚴重扭曲了我國資本市場的價格形成機制，由此帶來了各式各樣的資本陷阱，甚至已威脅到我國資本市場及相關行業的存續和發展，已到了非改不可的地步。從上個世紀末，中國證券市場就開始了股權分置改革的嘗試。1999年9月，中共十五屆四次會議通過《關于國有企業改革和發展若干問題的決定》，明確提出“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”。同年12月，中國嘉陵、黔輪胎等公司國有股配售試點啟動。2001年6月國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，通過國有股存量發行的方式按市價減持國有股。2004年2月，國務院頒布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱“國九條”），明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”,“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”。為落實“國九條”，管理層在2004年7月和12月又先后推出“以股抵債”和“C股市場”試點，但終因對中小投資者利益仍缺乏必要保護而告擱淺。

后來經過長時間的考查和籌備，2005年4月29日，中國證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,并在其配套說明中首次提出了對價理論，采用分批進行，各個擊破的形式穩步推進，并拋棄了以前的國有股減持和股份全流通概念，正式借用了“國九條”首創的股權分置改革提法。這標志著一輪全新的股改試點正式啟動，經過1年多的分期分批實施，目前只剩下100家左右上市公司等待攻堅，已基本取得了股改的成功。

二、困擾我國資本市場的其他突出的體制性、機制性問題及解決的指導思想

然而，股權分置改革不是萬能的，只是清除了股權割裂這個中國股市特有的“怪胎”，掃清了完善中國資本市場基礎制度的一個最大障礙，真正還原了《證券法》所賦予的我國股市“同股同權”的本來面目，讓中國股市也站在了其他國家股市建立之初就具有的正常起跑線上。因此，擺在我們面前的困難和問題仍然很多，僅就困擾我國資本市場的歷史遺留問題來講也還遠不止這一個，比如我國證券市場的正確定位問題；普遍存在的國有股“一股獨大”問題；國有企業分拆上市所遺下的上市公司與存續企業的“母子公司”體制問題；以及國有資產主體缺位和國資委與證監會的關系問題等等，無一不是“后股改時代”所要面對和解決的體制上的重大問題。同時，站在股改搭建的平臺上，我國資本市場仍有許多缺陷和矛盾需要進一步理順和完善，比如上市公司治理結構問題；投資者合法權益保護問題；新股發行制度、退市機制、作空機制以及其他金融創新等一系列制度性建設問題，都是決策者、監管部門、專家學者所不可回避的重大課題。然而羅馬不是一天建成的，一個成熟和健全的資本市場也不可能一步到位，正確的指導思想應首先確立中國資本市場的科學發展觀，全面理清思路，堅持中國改革20多年“漸變穩定、逐步轉軌”的正確方法，尊重國情，實事求是，分清先行后續和輕重緩急，借鑒規范和以往的經驗教訓，一步一個腳印地將我國資本市場的改革和完善推向縱深，這正如在我國資本市場發展史上具有里程碑意義的“國九條”所強調的“堅持改革的力度、發展的速度與市場可承受程度的統一，處理好改革、發展、穩定的關系”。惟有如此，中國資本市場才能長期健康穩定的發展,并不斷走向世界、走向成熟。

三、進一步完善我國資本市場的思路與對策

正如上文所述，要進一步完善我國資本市場，亟待解決的重大問題仍然很多，需要各界人士長期不懈地共同努力，在股權分置改革鋪就的大道上，將資本市場的全面改革推向一個新的高潮。本文旨在開篇破題，起一個拋磚引玉的作用，不可能一次性將上述所有問題從理論上根本解決，只是從宏觀的角度，針對問題的重要性和前因后果關系將上述主要問題歸納為進一步完善我國資本市場的三大課題，并對其提出自己初淺的想法與對策。

1、要給我國股票市場一個正確和全面的定位

一個正常的股票市場應該具有三大主要功能:優化資源配置、集聚資本、價格發現。優化資源配置是股票市場基礎性的功能，只有當股票市場能調節和引導資金的合理流向及流量，從而帶動商品和生產要素的流動，才能真正實現資源優化配置，集聚資本和價格發現才是有意義的。由于在當時的歷史條件下，我國的股票市場不是自下而上自發發展起來的，而是由政府自上而下建立起來的，政府對股票市場的定位是為國有大中型企業改制脫困服務，實際上就是為國有企業籌集廉價資金，過分強調了股票市場的融資功能，忽視了其最重要和基礎的優化資源配置功能。由此導致上市公司質量良莠不齊，大多是一些次級公司，有的甚至通過包裝上市；企業改制也只是流于形式，現代公司治理結構更是無從談起，再加之其他配套措施跟不上，管理層也只能被動地以高溢價IPO和推遲退市的手法來維持上市公司的既得利益。這又反過來助漲了上市公司只知索取、不思回報的惡習，公眾投資者的合法權益根本得不到保障，股票市場真正變成了上市公司竟相圈錢的場所，“三公”原則蕩然無成。如此嚴重扭曲的資本功能定位如不及時扭轉，上文提到的上市公司治理結構問題，投資者合法權益保護問題，新股發行制度、退市機制、以及其他金融創新等一系列制度性建設問題都不能從根本上解決，有的甚至無從下手，畢竟名不正則言不順。所以市場定位問題已經成為了“后股改時代”必須首先解決的又一個重大歷史遺留問題。

隨著股權分置改革臨近尾聲，日溢凸顯的股票市場全面定位問題應盡快提上議事日程，解決思路應毫無疑問地把優化資源配置擺在股票市場功能的首要地位，并兼顧其他功能，真正還原股票市場的本來面目。要做到這一點，解鈴還需系鈴人，應主要依靠政府力量，以有形之手來掃除困擾我國資本市場的又一攔路虎。只有這樣，管理層才能徹底擺脫過去股票市場為國有大中型企業改制脫困服務的指導思想，把工作重心真正轉移到保證優質企業上市和進一步完善股票市場的制度建設上來。

2、清除完善上市公司治理結構的三大障礙

所謂公司治理結構，就是用來協調和控制公司內各參與者之間的利害關系和行為的法律、慣例和制度安排。良好的公司治理結構是企業健康發展的基本保證，也是奠定資本市場長期穩定發展的基礎。眾所周知，中國的上市公司絕大多數是由原國有企業通過分拆改制脫胎而來的，一出生就帶有濃厚的計劃經濟體制色彩，現代企業制度框架體系在表面上早已全面確立，但大部分上市公司只是貼著股份公司的標簽，在漂亮的外衣掩蓋下，其公司治理結構的基本特征仍可概括為“行政干預下的內部人控制”。造成這種現狀的根本原因在于我國上市公司的治理結構基礎不合理，本文將其歸結為以下三個主要方面，并分別提出了解決的思路與對策。

（1）優化股權結構，解決國有股“一股獨大”的問題。發達市場經濟中公司運作的歷史表明，公司股權集中度與公司治理有效性之間的關系曲線是呈倒U型的，說明股權過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結構。一方面，股權過分分散容易導致所有股東都懷著“搭便車”的心理，抑制股東行使權利的積極性。另一方面，如果一股獨大，控股股東擅權獨斷，小股東往往采取“用腳投票”的方式，起不到對大股東的有力約束和制衡。因此，必須從中國的實際出發，依據現代企業制度的內在規律以靈活多樣的方式來優化股權結構，奠定我國上市公司法人治理結構的合理基礎。

①對國家必須保持控股地位的上市公司，可將部分國有股按合理的方式轉為優先股。在協議上規定只能在法人間通過協議轉讓，且優先考慮跨地區的國企法人。這樣既能使國有資本獲得相對穩定的股息收入，能保證上市公司的國有控股性質(不一定絕對控股),同時在參與企業管理及普通股的分配等問題上削弱其決策或表決權，盡量減少“一股獨大”的弊端，保證社會公眾股（普通股）股東的權益。

②對國家不需要保持控股地位的上市公司，可采用“民進國退”，減持部分國有股。在股改承諾的鎖定期滿后采用直接出售或轉讓、收購兼并等多種途徑轉讓國有股權，引入其他股權，使國有股從控股地位上撤出，投入到其他效率更好或更需要的地方，進一步優化國有資產的合理配置，做到進退有序。

③大力發展各種機構投資者，建立多元化的投資主體。長期以來我國資本市場的投資者是以個人投資者為主，機構帳戶持股市值不到流通市值的30%。為此，證監會應會同有關部門，采取多種激勵政策措施，大力協調發展各種機構投資者，以進一步改善我國資本市場的投資者結構。這樣不僅可以實現股權結構的多元化，而且還能使其在公司治理中積極發揮他們應有的治理功能。

（2）深化國有資產管理體制改革，明確產權關系，解決國有資產主體缺位的問題。我國著名經濟學家張維迎教授認為，國有企業中作為大股東的國有股缺乏所有權上的人格化代表，在產權安排上初始委托人不清，致使上市公司的股東大會、董事會、監事會形同虛設。由于上市公司產權主體缺位，主要委托人和人身份混淆，國有控股股東對董事長、經理等管理層仍通過行政任命，并干預他們的工作，自然形成了“行政干預下的內部人控制”經營機制，這便是困擾上市公司治理結構的又一基礎性障礙。為此，必須深化國有資產管理體制改革，進一步明確產權關系，從根本上解決國有資產主體缺位的問題。初步構想是在堅持國有資產屬于國家所有的前提下，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權責利的統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制。同時，通過國有資產監管體制改革,建立國有資產出資人制度，使出資人代表真正到位并履行好職責，使國有資產出資人的權益得到切實保障，國有資產保值增值責任落到實處，真正在上市公司內部建立起資產權屬清晰、股權結構明確、管理體制健全、財務體系完善、責任激勵對稱的現代企業制度，進而解決公司治理的動力基礎問題。

（3）以整體上市、定向回購等制度安排，解決國有獨資企業控制下的“母子公司”體制問題。眾所周知，中國的上市公司絕大多數是從原國有企業中分拆一部分相對優質的資產改制而來，而大部分的不良資產以及債務和社會負擔則留在了母公司，這種“輸血式”的分拆上市造成了“一股獨大”的存續母公司操控上市子公司的“母子公司”體制問題。具體表現為：“一套人馬，兩塊牌子”、以粉飾上市公司盈利為目的的惡性關聯交易、母公司掏空上市子公司（即所謂的“抽血”、“盤剝”或叫大股東占款）、違規或惡意擔保、直接利用上市公司侵害中小股東的利益等。由此，上市公司法人治理結構便成了一個空架子，這便是困擾上市公司治理結構的第三大基礎性障礙。要全面徹底清除，難度很大，可考慮首先從以下幾方面入手解決。

①對經營良好，現代企業制度健全的存續母公司采用整體上市。如武鋼集團的整體上市等，一方面可以發揮企業集團的品牌優勢與管理優勢，降低企業與市場的交易費用與交易成本，提升市場的資源配置功能與產業整合功能。更主要的是可以徹底根除存續母公司操控下的“母子公司”體制問題。

②對母公司經營不善且大量占款的，可以采用定向回購的方式來削弱母公司的操控能力。所謂定向回購，即上市公司以對大股東的應收款回購其持有的股權，并予以注銷。一方面可以有效收回大股東欠款，另一方面還可以削弱母公司的控股能力，優化股本結構。

3、加強資本市場的基礎性制度建設，完善市場法制環境

隨著“后股改時代”的到來，進一步深化與完善我國資本市場的全面改革將迅速展開，市場長期積累的其他突出的制度性問題和矛盾也將隨之浮出水面，提上解決的議事日程。如投資者合法權益保護問題；新股發行制度、退市機制、作空機制以及其他金融創新等一系列基礎性制度建設問題，都該相應地得到強化，有的甚至要上升到法律高度，以更規范、更權威的方式提供法律保障。如此才能從根本上實現資本市場的長遠健康發展，促進市場功能的全面發揮，使我國資本市場迎來一個質的飛躍。

（1）盡快制定和實施《證券投資者保護法》，切實保障中小投資者的合法權益。長期以來，我國資本市場的立法嚴重滯后，“無法可依，有法不依，違法不糾，執法不嚴”的現象十分嚴重。突出表現為近幾年不斷出現的因上市公司欺詐發行、虛假信息披露等侵犯投資者權益的惡性事件，在一定程度上已經影響到了證券市場的穩定。為此，有關部門必須積極推動相關法律法規的修改和制訂，加大對投資者合法權益的保護力度和打擊證券市場犯罪的懲治力度，完善執法手段，改革執法程序，徹底改變當前我國資本市場法制環境不配套，執法效率低下的局面。

（2）進一步改革新股發行（IPO）制度，完善一級市場準入機制。隨著股改“新老劃斷”時點的確立，上文提到的給股市全面正確定位得到落實之后，就有必要檢視新股發行制度的演進和探討需要進一步改進的內容。在股市成立的較長一段時期,我國新股發行基本上是基于企業剝離式重組的定價發行（主要是高溢價發行），實施上市的額度管理和審批制度。這一政府行為扭曲了市場的價格發現功能，給我國證券市場帶來了諸多蔽端。因此須進一步改革新股發行制度，完善一級市場準入機制。第一，應加大機構配售比例，取消其獲配股票的鎖定期。一方面增強機構投資者在新股競價中的談判力量和作用，另一方面可以有效改變市場投資者結構，從外部推動公司治理的持續改進。第二，在詢價制出臺后，“新股不敗”已成為歷史，所以應取消市值配售，恢復實行現金申購。第三，放寬中小企業尤其是民營企業的上市標準，進一步促進中小企業及民營企業的發展。

（3）進一步規范和嚴格執行市場退出機制，完善市場的新陳代謝。雖然我國《公司法》對上市公司退市有相應規定，但線條較粗，實際執行中沒有一個科學的、客觀的衡量標準，缺乏具體的、操作性強的實施細則，加之在行政力量的多方牽制下，針對不合格上市公司的退出機制姍姍來遲，直到2001年才以PT水仙的退市走出破冰之行。將劣質公司和嚴重違規公司摘牌逐出市場，是資本市場自然的新陳代謝過程，這樣不僅使公司經營層感受到市場約束，進而勤勉盡責，守法經營，而且有助于保證上市公司質量，降低市場風險。這一機制的建立與實施，是強化資本市場功能的一個必要的基礎性條件。因此，一方面要加緊完善和規范《公司法》中關于退市的相關規定，使其更具可操作性；另一方面應同時加強執法的力度，真正將退市機制做到規范化、經常化和制度化。

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