投資后管理的影響論述

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1概念界定

1．1投資后管理

Tyebjee和Bruno［10］將創業投資家在根據投資協議向企業注入資金后對創業企業實施的一系列管理參與活動稱為風險投資后管理。隨著研究的深入，學者們將風險投資后管理活動進一步分為監控和增值服務兩部分，如Sapienza等［11］開始將風險投資后管理活動劃分為增值活動和監控活動兩部分。Knockaert等［2］通過探索性因子分析，將投資后管理活動分為監控、增值服務兩個方面。

1．1．1增值服務

世界經合組織科技政策委員會1996年的《風險投資與創新》研究報告中指出風險投資的基本特點是除資金投入外，投資者還向投資對象提供企業管理等方面的咨詢和幫助［12］。項喜章［13］將增值服務定義為風險投資家（以下稱VCs）為被投資企業所提供的一系列咨詢服務（本文采用此定義）。已有研究中學者們分別從不同角度揭示了增值服務的內涵［3］［14］，從綜合文獻對增值服務內容的分析并結合我國風險投資實踐可知，VCs提供的增值服務實際包含外引和內助兩類活動。內助活動主要是VCs針對被投企業戰略規劃（如營銷戰略制定）和戰略執行（如生產運作、人力資源管理等）兩個層面進行的扶助和支持，以知識資源提供為主，可進一步分別定義為戰略支持和管理支持。外引活動主要是VCs開展的以幫助企業引進資金和社會網絡這兩類物質資源為目標的活動，進一步歸納為后續融資支持和網絡資源支持。因此，本文認為VCs為被投企業提供的增值服務應當劃分為4類活動：①網絡資源支持，是VCs向被投企業提供合作網絡，以利于企業獲取和利用其網絡資源的行為。VCs提供的網絡資源支持，主要來自于其所擁有的行業資源網絡、人力資源網絡、專家網絡、信息資源網絡等社會網絡；②后續融資支持，指VCs利用自己在資本市場上的關系和技能，幫助被投企業籌集所需后續資金的活動，包括為被投企業制定后續融資計劃、幫助被投企業從不同方式融得資金，以及幫助被投企業開展并購或上市準備等方面；③戰略支持，是VCs憑借自己的知識和經驗參與企業的戰略決策，為被投企業的戰略制定活動提供的一系列咨詢服務，具體表現為幫助企業組建董事會，并參與企業重要戰略的制定；④管理支持，指為了使被投企業各項運作活動順利開展，實現管理的科學化、規范化，VCs作為顧問專家，在企業內部經營管理活動上提供的指導和幫助，包括幫助企業規范管理制度、優化運作流程、完善組織結構，以及為關鍵業務活動提供必要幫助。

1．1．2監控

Pruthi，Wright和Lockett［3］發現，對被投企業進行監控是風險投資的一個普遍行為特征。VCs會通過成為董事會成員或非正式地對其投資的企業進行持續的監督，引導和要求企業制定適當的激勵和薪酬體系，給管理層施加一定的壓力并激勵其努力工作，使被投企業按照投資合同所設定的目標發展［15］。本研究沿用國內學者劉二麗［14］對監控的定義：VCs為了及時識別控制被投資企業的成長風險，使被投資企業按照投資合同所設定的目標發展，特別是為了規避風險企業家的道德風險，而對被投資企業所實施的監督與控制。風險投資企業對被投資企業的監控主要包括對被投資企業重大決策、經營計劃制定、重大人事變動、市場營銷狀況、財務狀況、資金運用、運營績效等的監控，采取的主要監控方式為參加被投資企業董事會、審查企業財務報告、實地考察、與被投資企業家會晤、派駐財務人員等［16］。

1．2創業導向

創業導向一直是戰略管理領域的研究熱點，許多學者從不同角度探討了創業導向的概念。目前較為公認的創業導向的定義是由Miller［7］提出并由Lumpkin和Dess［17］所完善的：創業導向是指創業者在選擇戰略行動時傾向于積極承擔企業活動中產生的風險、樂于接受改變和創新以獲得競爭優勢，并采用積極主動的措施和競爭者競爭的傾向。本文亦沿用此定義。學術界對創業導向的維度劃分尚未形成共識，迄今最有影響力的是Miller［7］提出的創業導向“三維度說”和Lumpkin和Dess［17］的“五維度說”。本文所采用的是Miller三維度劃分，即創新性（innovation）、超前行動性（protectiveness）、風險承擔性（risk－taking）三個維度。創新性是指企業從事和支持能夠產生新產品、服務或工藝的新思想、實踐、創造等的傾向；風險承擔性是指企業愿意承擔債務，大量資源承諾，通過抓住市場機會獲取高額回報的態度；行動超前性則指企業通過預測未來需求并改造環境，尋求能夠比競爭對手更早引入產品或新服務的市場機會。

2投資后管理對創業導向的影響

2．1增值服務對創業導向的影響

Penrose在其代表作《企業成長理論》中指出“企業是一個被限定在行政管理框架內的資源集合”，而這些內部資源恰恰是企業的增長源泉，企業的競爭優勢歸根為資源的配置和利用能力［18］。Bruno和Tyebjee［19］指出創業企業通常不能產生足夠的內部資源而自我維持，所以對于創業者來說最重要的任務就是去尋找、開發和應用各種可以給創業企業帶來競爭優勢和良好業績的資源，從而促進企業生存和成長能力的提高。由前述概念界定可知，增值服務其實是VCs向被投企業提供網絡資源、融資資源、知識資源的途徑，被投企業獲得增值服務的數量和質量實際代表著其獲得的資源支持度，被投企業從VCs獲取資源的數量越多，質量越好，其資源豐裕度越高，企業的資源基礎條件也就越好。Romanelli［20］認為創新性、風險承擔性和行動超前性會導致一系列消耗資源的行為，如果企業能夠獲取所需資源，就會有更寬泛的戰略選擇。通過獲取資源，企業承擔風險、創新及行動超前的能力就會加強。因此，資源的豐裕程度會對創業導向產生影響。企業的戰略導向為創業導向時，增值服務會對被投企業具有的資源消耗型的戰略導向－創業導向的水平產生重要影響。2．1．1網絡資源支持對創業導向的影響關系理論和資源基礎理論都強調網絡是企業獲取生存和發展所需資源的關鍵途徑［21］。創業網絡的重要貢獻是提供新企業創業過程中所需資源。Sapienza等［22］提出風險資本家在創業初期的戰略作用是幫助創業企業進入商業網絡，從而促進企業未來的快速成長。VCs擁有廣泛的社會關系網絡，如Florida和Ken－ney［23］所描繪的四層相互重疊網絡：第一層網絡包括風險投資機構中的投資者以及其他與風險投資機構有來往的投資者；第二層網絡由以往成功的創業企業家、部分VCs、律師、會計師與大機構團體、大學結成的網絡聯系；第三層網絡提供與特定行業或職業的聯系，包括律師事務所、會計師事務所、市場研究公司和咨詢公司等職業服務機構；第四層網絡的主要作用在于為創業企業提供管理人員和具有其他技能的人員。Sapien－za［24］在此基礎上添加了第五層網絡，包括證券包銷商、律師、資本市場專家、銀行家及意欲購買企業的企業家。由于投資機構網絡的加入，形成了被投企業新的創業網絡，網絡規模得到了大幅度擴充。Coleman［25］指出網絡成員數量的增加能夠促進企業的資源獲取。被投企業通過VCs提供的創業網絡同更多客戶、銷售商、供應商取得聯系，能夠及時了解消費者需求偏好的變化、獲取有利于產品完善和新產品開發的相關信息，可以加快企業技術創新的速度，使企業得以先于競爭對手推出新產品。與同行業企業建立合作關系，則有利于企業開展合作創新，獲得互補技術，提高被投企業自身的技術競爭力。與政府部門建立關系則有助于盡快獲得產業升級和轉移信息、產業扶持方向等政策性信息以及稅收優惠、政府資助等優惠資源，便于被投企業選準技術創新的方向和在開展創新性強、風險大的項目時，及時得到政府政策與資源支持。通過與大學等科研機構的聯系還有利于企業獲得前沿技術和知識資源，推動企業技術創新。通過投資家的人力資源網絡使被投企業獲得優秀的技術和管理人才，則是企業創新能力的核心要素。因此，風險投資家的網絡資源支持使被投企業的資源可獲得性大幅度提高，增加了新創企業的資源豐裕度，使企業敢于冒險進行新業務、新市場的拓展，敢于大力開展創新活動，敢為天下先，故而企業表現出更為突出的創業導向。基于上述分析，本文提出以下命題：命題1：網絡資源支持正向促進被投企業創業導向。

2．1．2后續融資支持對創業導向的影響

風險投資機構注資后會根據企業技術開發的進展情況，幫助被投企業制定后續融資規劃，包括預測企業發展的長期目標和階段性目標、制定技術創新階段性投資計劃，以及各階段資金的籌措、預算方案和風險應對策略，然后運用自己在資本市場上的聯系和技能為被投企業的進一步發展籌集后續資金。在技術研發階段被投企業面臨很高的技術風險，風險投資機構投入充足的資金可以避免因資金鏈斷裂而導致的技術創新擱置，能夠促進被投企業先于對手取得創新成果，在競爭中占得先機。在成果轉化階段的前期，資金需求量較前一階段顯著增加，企業需要制造少量產品，進行中試以排除技術風險，并進入市場試銷，聽取市場反饋意見。待技術基本定型且符合市場要求后，企業還需要大量資金及時打開市場。在這一階段的后期，企業開始進入批量生產階段，購置設備、購買原材料、建立市場網絡等工作需要數十倍于前期的資金。此時，VCs會通過自己在金融界的關系為企業引進其它融資渠道，包括引進其它風險投資公司、基金組織、保險公司進行貸款擔保等，有了充足的后續資金支持，企業才敢于冒風險率先推出新產品，先于競爭對手占領市場。VCs的后續融資支持還能為被投企業人力資本的投資、保持和激勵提供資金支持，使企業能夠有效開展以創新為導向的人力資源實踐活動。對于新創高科技中小企業來說，在風險投資公司的資金支持下，企業才有能力雇傭和留住優秀的技術、管理人才，使企業保持持續創新的源動力，才有充裕的經費為員工提供多方面的技術培訓，支持員工參與創新性的試驗項目，并鼓勵員工參與學術交流活動，與同行進行技術信息、開發經驗的共享和充分交流，以利于創新意念的產生和運用，從而有利于提高企業的創新能力和超前行動能力，提升企業的創業導向水平。基于上述分析，本文提出以下命題：命題2：后續融資支持正向促進被投企業創業導向。

2．1．3戰略支持對創業導向的影響

Covin＆Selvin（1991）將創業導向定義為一種態度或意愿，這種態度或意愿會導致達成創業目標的一系列過程、實踐與決策制定活動。創業導向是指實現“新進入”的態度或意愿，包括創新性、先動性和風險承擔性三個維度。創新性是指鼓勵和支持新的思想和嘗試、流程的創造或優化等能夠產生新的產品、服務或技術的傾向。冒險性是指在感覺到機會時采取大膽的行動進入一個未知和不確定的領域或市場的傾向，例如為了抓住商機、獲取豐厚回報而大量舉債。前瞻性是指能夠預料到未來的需求變化和市場變動，并且先于競爭對手開發和引入新的產品或服務的一種戰略傾向［26］。由此可以看出，創業導向的三種傾向都發端于對企業機會的識別和評價。Zahra［27］提出由于公司的創業活動尤其強調了對產業發展趨勢和變化的關注，以及對于環境中存在的機會和威脅的發掘，所以環境掃描對創業來說很重要。他的實證研究也證明了環境掃描的強度和公司創業是正相關的。VCs幫助被投企業進行戰略規劃，其核心工作是幫助企業發現外部環境中的機會，并判斷其價值。在幫助企業制定戰略的過程中，投資家憑借自己豐富的行業經驗和敏銳的洞察力幫助企業深刻認識行業的發展方向，挖掘出創新點，從中發現新產品、新服務和新工藝創新的價值，進而激發創業者的創新熱情和積極性。此外，投資家借助市場經驗幫助企業發現消費者的潛在需求、預測市場變化，識別出能夠創造未來的商業機會，進而促使企業把握機會率先開發和引入新的產品或服務，創造先動優勢。而創新機會往往同時伴隨著高風險和高收益及誘人的商機。除了協助企業進行機會的發現，VCs在行業內多年的經驗讓投資家具備了犀利的眼光和機敏的判斷力，使其能夠在前景不明朗的情況下，準確判斷機會的風險和潛在價值，或者當創業者對一些新的機會發現沒有把握的情況下，綜合運用行業經驗、市場開發管理經驗、新產品和服務開發的技術知識對創新機會進行篩選和評估，而這個過程有利于企業準確、全面了解項目的風險狀況和未來的市場價值，增強創業者冒險的自信心，使其敢于承擔風險，開展創新、創業活動，同時也能夠有效避免企業進行無價值的冒險和無謂的犧牲。基于上述分析，本文提出以下命題：命題3：戰略支持正向促進被投企業創業導向。

2．1．4管理支持對創業導向的影響

Balkin和Logan［28］指出，創業的成功取決于組織中愿意承擔風險并具有創新與創造力的員工。因此，組織應設計出能夠獎勵這種行為的薪酬政策。為挽留具有創業精神的員工，組織必須給他們優厚的報酬。Jensen和Meckling［29］認為通過對經營者實行股權、股票期權以及其它與當期業績掛鉤的激勵機制安排，可以使經營者與所有者的利益保持一致，有效提高經營者對技術創新的支持力度。VCs明白只有不斷創新才能使新創的小企業因為差別化而具有競爭優勢，因而會幫助被投企業優化人力資源政策和治理結構，制定鼓勵創新和風險承擔的激勵機制，以激發企業的創新和風險承擔導向。企業在產業競爭中，如果要有能力采取創新行為，就需要采用靈活和快速作出決策的組織結構［30］。風險投資青睞的多是新創高新技術企業，在復雜多變的環境下適合于制造業的組織結構已經不能適應以創新為靈魂的高新技術企業，而員工被賦予較大自主權、決策分權化的有機結構是適合的結構。正如Covin和Slevin［31］發現的創業導向與有機性組織結構相匹配，會對創業績效產生正向作用，VCs幫助被投企業優化組織結構使其具有更強的功能，將能夠促進被投企業的創業導向。此外，VCs幫助企業規范管理制度、優化企業運作流程，能夠使企業的資源得到合理的分配、組合，使企業資源有效整合并發揮最大效用。這不但提高了企業的運作效率，有利于企業領先對手推出新的產品，而且提高了企業的組織能力，進而增強了企業的抗風險能力，使企業敢于承擔風險，進行風險項目的開發。基于上述分析，本文提出以下命題：命題4：管理支持正向促進被投企業創業導向。

2．2監控對創業導向的影響

風險投資公司與被投企業間是一種委托關系，要解決來自被投企業的道德風險問題，依據委托理論，就要制訂一個合同或者合作規范，使被投企業按照此規范行動時，既滿足被投企業的參與約束條件（IR）和激勵相容約束條件（IC），同時，又會努力經營使風險投資公司的投資收益最大化。在風險投資公司與被投企業間應設計一套約束激勵機制，它應當滿足：①有盡可能多的獲得被投企業信息的渠道；②能夠激勵被投企業管理層為實現投資公司制定的目標努力工作（IC）；③保證被投企業與風險投資公司合作時能獲得比不合作時更多的收益（IR）。因此，風險投資公司和被投企業合作，簽訂合約時風險投資機構一般通過分段投資、可轉換優先股、更調或解雇管理層等方式來形成參與約束條件或激勵相容約束條件，而通過投資后的監控來獲得更為充分的信息以減弱信息不對稱。委托理論指出，公司的所有權和控制系統會影響管理者的風險承擔意愿［32］。Barry（1990）和Lern－er（1995）的實證研究中，都證實了風險資本的投資后管理最重要的一個途徑，就是通過參加董事會監督財務信息從而監控企業的管理運作［6］。Beekun等［33］指出，企業外部董事特別強調企業財務產出的行為將導致企業CEO的風險厭惡行為。Zahra［34］發現VCs應用基于產出的控制系統（這一特點在許多監控活動中體現出來）監控被投企業，會大大有害于企業建立長期競爭優勢的潛力。作為企業外部董事的VCs評價企業過于強調財務產出，可能會使被投企業管理層產生風險厭惡行為而減少企業創新活動，從而有損于企業長期競爭優勢的建立。這一點可以從契約機制發揮作用的過程加以說明，雙方契約機制中分段投資和VCs更調或解雇被投企業家的控制權，是對企業的激勵相容約束，這兩種舉措實施的依據是VCs通過監控獲得的企業信息，VCs藉此評價企業的目標達成狀況，進而決定是否繼續投資或由此判斷被投企業家是否勝任。投資家的評價系統以財務績效為核心，對企業技術創新、新市場開拓所帶來的財務收益減少缺乏容忍，將會使被投企業家感受到很大壓力，則被投企業家為了增強VCs的投資信心或獲得良好評價，而會產生風險厭惡行為，制定保守的政策，以確保企業的短期財務收益。即被投企業家會選擇那些能夠快速帶來收益的項目，而放棄對企業長期發展有利的創新程度高但投入大、風險高、獲利較慢的項目，從而削弱企業的創業導向，并且投資家對財務績效的依賴程度越高，對企業的監控越頻密、越嚴苛，使被投企業家感受到的壓力越大，則風險厭惡的傾向越強，對企業創業導向的負面影響越大。由此，本文提出以下命題：命題5：風險投資機構的監控會對被投企業的創業導向產生負向影響。基于上述分析，本文提出如下概念模型（見圖1）：

3結語

本文在界定風險投資后管理中增值服務內容劃分的基礎上，依據資源基礎理論，基于創業導向的資源消耗型特征，分析了網絡資源支持、后續融資支持、戰略支持、管理支持4種增值服務，通過提供不同的資源影響企業創業導向的過程。研究表明，VCs將自己的網絡關系提供給被投企業，拓展了企業原有的社會網絡，便于其獲得更豐富的戰略資源及開展合作創新，從而促進企業創業導向。VCs憑借自己在金融界的人脈和資本運作技能，協助被投企業不斷籌集后續資金，使其能夠大膽地投入資金從事研發創新活動，敢于領先競爭者推出產品，并為促進創新的人力資源實踐活動提供資金支持，進而增強企業的創業導向。此外，通過參與企業的重大決策、協助企業進行戰略規劃，VCs幫助企業發現創新機會和先動商機，提升高風險項目的評估準確性，增強企業創業導向。VCs通過幫助企業優化激勵約束機制和組織結構，向創業者提供管理經驗來提高企業的管理效能，增強企業的創新實力和動力，從而提升企業創業導向。基于委托理論，指出監控為投資契約中的控制機制提供信息依據，通過控制機制影響企業行為，過度的監控將通過契約控制機制對被投企業施加過大的壓力，使被投企業表現出風險厭惡傾向，從而削弱企業的創業導向。綜上所述，風險投資后管理與被投企業的創業導向間呈現一種較為復雜的關系，風險投資機構應根據企業的需求提高增值服務的質量和實效，以便促進企業的創新性、風險承擔性和超前行動性特征，同時把握適度原則，采用靈活的監控方式，以避免因過度監控而削弱企業的創業導向。

作者：張識宇徐濟超蔡建峰單位：西北工業大學管理學院