融資工具的選擇在控制權配置的作用

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融資工具與激勵機制

科學的風險投資合約是克服企業家的道德風險的主要途徑。風險投資家和風險企業家雙方可以通過融資工具的選擇來實現激勵機制和約束機制的有效結合。格林(Green)和馬克斯(Marx)研究發現簡單的融資工具(股權融資和債務融資)的組合比單純的股權融資或債務融資更有激勵效果，[7][8]這一結論與資本結構理論不謀而合。但在現實世界里更多的情況是使用可轉換證券作為融資工具，[9][10][11]因為在一定條件下可轉換證券的激勵效果比債務或股權更好。卡普蘭和斯特龍伯格對美國的風險投資行業14個有限合伙創業投資機構在創業企業中所做的213輪風險資本投資樣本，尤其是創業投資中的財務合同進行了詳細地統計分析發現，其中170輪投資是以可轉換優先股為融資工具。[10]貝納通(Bengtsson)對美國風險投資行業的經驗研究顯示29%的企業使用了不參與的可轉換優先股，25%的企業使用了有限制參與優先股，無限制優先股則占了46%。[12]風險投資合約的激勵研究一般建立在不完全合約理論的基礎上，主要考慮兩個融資階段和激勵對象兩個主要因素。一個是融資的階段性假設，即從一次性融資假設發展到分幾段融資假設;另一個是激勵對象假設，從對創業企業家建立單邊道德風險模型到將研究對象擴展到投融資的雙方，建立雙邊道德風險模型來研究風險投資中的激勵問題。下文將以融資階段劃分研究成果。

(一)一次性融資

格林對一次性融資下的企業家的過度冒險行為進行了研究，他認為債權和普通股權的組合比單獨使用其中一種融資工具更有激勵效果。[7]卡薩瑪塔(Casamatta)構造了一次性融資條件下的雙邊道德風險模型，認為風險企業家的努力與否和企業價值增加有關，而風險投資家的努力更多地和占有的股權份額有關系，當投資家得到的股權更多時，他的努力激勵也更大。卡薩瑪塔認為，要解決雙方道德風險問題必須從契約設計上入手，使得雙方因勤勉盡職經營企業成功所得到的報酬至少高于所投資的資金數額。作者通過模型的分析發現，有風險投資支持的企業的經營業績明顯比沒有風險投資支持的企業的業績要好，風險資本的支持與否成為影響企業創新能否成功的重要因素。此外在風險資本契約安排中，最佳證券設計取決于投資數量的大小。為了促使風險企業家投入更多的努力使項目獲得成功，最優的辦法是設計一個可以提高風險企業家收益的權力激勵安排，這種激勵安排是與投資數量的大小相匹配的。最優證券設計應該是如何設計不同種類的證券，從契約的誘因設計著手解決雙方道德風險問題。對于投資少的一方(風險企業家或風險投資家)，所得到的股份是普通股;投資多的另一方，其股份是可轉換債券或可轉換優先股。[13]施密特(Schmidt)構建了分階段融資下的雙邊道德風險模型分析風險投資者和風險企業家的決策效率問題。作者證明了可轉換證券能夠保證雙方都有效地提供努力，并且該分階段均衡對于當事人重新談判和投資時序的改變具有穩定性。施密特認為可轉換證券能減弱在風險企業家和風險投資家之間產生的道德風險，并在一定條件下執行一級最優解。債務契約和股權契約均不能在項目中間狀態中保證雙方投入足夠的努力，只有選定適當轉換比例的可轉換證券，才能達到最佳狀態。可轉換證券的特殊性在于能夠產生一個有力的激勵機制，使得創業家與風險投資家能夠同時有效率地投入適當的努力，以解決雙向道德風險的問題。風險投資家只有在能夠最終執行轉換的權利時才有投資的意愿，而創業企業最終是否具有轉換的價值則決定于創業家是否足夠努力。如果創業家投入的努力越高，則公司的價值也越高，風險投資家轉換的意愿也就越強，因此其投入的資金與努力程度也就會越高，當公司的價值提高之后，風險投資家與創業家都能獲得最大的利益。施密特證明了在雙邊道德風險情況下，可轉換債券或可轉換優先股契約優于一般的債權和股權契約。[14]

(二)分階段融資

岡帕斯(Gompers)研究發現分階段注入資本可使風險投資有效收集信息，并保持退出低值投資項目的選擇權。作者抽取了794家企業1961年到1992年各輪融資的日期和金額，通過分析樣本的摘要信息，發現風險投資傾向于投資于重視監控和信息評估的高科技企業。通過對企業特征、產業特征、成長機會和R＆D密集度等數據的截面回歸分析，結果表明當企業的風險越大風險投資越需要更密切地監督企業。岡帕斯的研究檢驗了理論下分階段投資的假設，同時揭示了風險投資是怎樣通過分階段投資來獲得企業的內外部信息，以及做出投資決策的過程。早期階段的企業成本較高，監控程度較高，因此投資于早期階段的企業風險投資顯著影響著存續期的長短。同時，存續期和市盈率、R＆D密集度負相關，市盈率越高，企業的成長期權的價值越大，但是潛在的成本也增加。而R＆D投入越大，企業的專有資產和無形資產越大，該企業的不對稱信息越大，由此需要更多的監督。[15]研究發現可轉換優先股可以有效地篩除低水平的創業者，并為創業企業家提供一個合適的激勵，實現沖突最小化。[14]瑞普羅和蘇亞雷斯(RepulloandSuarez)最早將雙邊道德風險模型應用到分階段融資研究中，從理論上解釋了可轉換優先股在實踐中廣泛應用。由于可轉換證券既能保護風險投資家在期初經營不善的情況下避免損失的風險又能滿足風險企業家維持期初控制權的訴求，因此它是現有融資工具中最能解決風險投資家和風險企業家的利益沖突的工具。[16]伯格曼和海格(BergemannandHege)認為分階段注資可以防止創業家挪用資金用于個人消費。風險投資最大的特點是在投資過程中企業家與風險投資家之間存在嚴重的信息不對稱，企業家存在采取各種機會主義行為的動機。因此風險投資家在選擇階段性投入和適當的投資工具時，更多考慮的是如何減少企業家機會主義行為的概率以保障自己的投資安全。在分析了學習與道德風險相互作用時的最優融資模型及股權比例的最優演化基礎上，他們證明最優風險投資契約應是當且僅當企業成功時創業企業家才可以獲得報酬。他們建立動態道德風險模型，假定風險投資是一個隨機過程，在投資項目啟動前項目的真實價值以及它所需要的總投資量都是不確定的。在項目投資的初始階段，契約雙方對項目具有相同的預期，但由于創業者負責資金的分配和使用，他們能夠比風險投資家更早地獲取信息;如果創業者不能有效地分配和使用資金來增加企業的價值，他們對企業未來價值的預期就會低于風險投資家。作者還考慮了風險資本的供給問題，投資家逐漸了解項目的性質并決定何時退出，他們認為通過將普通股與債權混合或者通過可轉換優先股，風險投資家可以做出繼續融資還是清算的最優決策。[17]索薩(Souza)的研究發現可轉換證券的使用激勵風險企業家主動向風險投資者報告企業的真實情況。索薩從信息揭示的角度構建模型，假設在契約到期時創業者和風險投資者均不知曉企業的自然狀態如何。企業的狀態可被分成三種類型(差、普通和好)，并且只有創業者可以知道企業是否達到普通的或良好的狀態。在索薩的模型中，只有風險投資者付出努力創業者才能獲益，努力的程度取決于企業的狀態，所以創業者必須如實報告企業的真實情況。同時作者證明了信息的真實披露和高程度的努力投入可以通過可轉換證券達到。這表明可轉換證券作為一種合約機制，可以引誘創業企業家真實地向風險投資者揭示自己的私有信息及所處的狀態，從而激勵創業企業家的努力。[18]康奈利和由薩(CornelliandYosha)認為分階段投資中可轉換證券的使用是一種有效激勵方式。由于融資的階段性特征，風險企業家為了減少項目被清算的可能性并獲得二期投資，常常會在下一次融資前操縱項目短期信號，努力粉飾項目業績，這就是著名的窗飾效應(Windowdressing)。

在窗飾效應的影響下，風險投資家將減少投資使得盈利項目的再融資變得艱難。在以債權或股權為融資工具的條件下，風險企業家常常有窗飾行為。作者認為恰當地設計可轉換證券融資合約可以避免企業家操縱信號，降低窗飾效應的影響。因為窗飾效應盡管會使低質量的項目更難被發現，但另一方面也提高了高質量項目被發現的概率。而由于證券的可轉換性質，投資者擁有在任何階段放棄投資并進行清算的權利，高的業績信號令風險投資家將可轉換證券轉換成股權，這就稀釋了企業家對企業的控制權，企業家基于這一點的考慮將減少窗飾行為。這既對風險企業管理層形成壓力，又對管理層產生激勵。因此，可轉換證券在分段投資合約中的使用是風險企業的一種激勵手段。[19]郭文新和曾勇認為創業者依據業績獲得普通股，風險投資家將獲得可轉換優先股。[20]郭文新、蘇云和曾勇構建雙邊道德風險下的三階段線性融資模型，他們假設風險企業家是風險厭惡者而風險投資家則是風險中性，通過數值方法求解發現僅使用可轉換證券作為融資工具時，風險企業家的效用損失較小。[21]吳斌、徐小新和何建敏的結論也認為雙邊道德風險問題可以通過可轉換證券的使用與相機控制權的結合得到解決，可轉換證券的激勵效果比普通股好。[22]

融資工具與控制權配置

(一)融資工具與控制權獲取

關于控制權安排的研究思想主要源自不完全契約理論。格羅斯曼和哈特(GrossmanandHart)、哈特和摩爾(HartandMoore)率先開始了控制權理論(即GHM理論)研究。GHM理論認為所有的契約都是不完全的，不明確的契約需要隨著時間的推移進行修正或重新協商。契約的不完全性主要體現在契約不可能包羅無遺，即哈特所指的不完備契約定義:雙方締結的契約是不完全的，也就是說契約中包含缺口和遺漏條款。具體來講，契約可能會提及某些情況發生時各方的責任，而對另一些情況下的責任只做出粗略或模棱兩可的規定。[23][24][25]哈特認為三種因素導致契約的不完全性:(1)人們不能預知將來會發生怎樣的或然事件;(2)即使人們能夠預測到或然事件，也很難找到一種語言在契約里加以清晰地描述;(3)即使雙方能將自己的意思在契約里寫明白，在契約出現糾紛的時候，外部權威，比如說法院，即使能夠觀察到雙方的狀況，也很難對雙方的實際狀況加以證實，從而強制執行。由于契約不完全性的存在，使得一部分資產的權利在契約中不能夠明確界定，這樣就形成了剩余控制權。不同的剩余控制權安排會影響資產所有者各方的投資決策，而且達成契約后也會對各方產生不同的激勵，從而影響效率。因此哈特認為，在不完全契約的框架下，將剩余控制權分配給投資更重要的一方更為有效。[25]阿洪和博爾頓研究了在考慮交易成本的契約不完全性質的條件下資本結構的設計問題。作者將焦點放在兩個問題上:(1)初始合約的設計是否能有效解決風險投資合約雙方的利益沖突?如何解決?(2)如果初始合約無法解決利益沖突問題時，如何有效配置控制權來實現這一目標?為了回答上述問題，作者對GHM模型的約束條件進行一定的突破。作者首先突破了之前GHM模型中無財富約束的假設。這樣一來，創業企業家成為了有項目有技術卻無初始資本的企業家，而資本家充當了一個資金供給的角色。資金的注入隨之而來的是資本家分享企業的權利。這種權利通常包括了現金流權、對項目投資的控制權等等。他們先是比較了有投票權的股權融資、債務融資和無投票權的股權融資三種情況下投資者和企業家的利益沖突問題，從而引出融資工具的選擇和設計是企業治理結構優化的關鍵。阿洪和博爾頓建立了一個兩期模型來研究這個問題。

在模型的設計過程中，阿洪和博爾頓認為如下假設是值得關注的。首先他們認為投資者只關心項目的貨幣收益，而企業家則不僅關心貨幣收益，還關心一些諸如聲譽、特定人力資本等實在的收益，我們稱之為企業家的私有收益(這種收益對第三方來講是不可觀測的)。其次假設項目的投資回報是隨機的并取決于自然狀態實現后企業家的行動策略，同時假設投資者和企業家都是風險中性的。更為關鍵的假設是，在阿洪和博爾頓看來，控制權應該是一種不可分割的權利①。它通常是一個取值為0或1的變量，要么完全屬于企業家，要么完全屬于投資者，并且控制權分配與轉移是相互依存的。最后，作者得出的研究結論是，控制權的有效配置可以解決風險投資家和風險企業家的利益沖突，而這些沖突在事前的合約里并不能得到有效地解決。如果控制權給投資者是有效的，那么企業就應該發行有投票權的股票給投資者;如果控制權給企業家是有效的，那么企業就應該發行無投票權的股票給投資者。[26]相機控制的情況下，投資者在前一階段(低效益)有控制權，而企業家在后一階段(高收益)有控制權。控制權的轉移大多依靠金融工具實現，該模型認為債務融資不是唯一能夠實現這種最優控制權的安排，可轉換證券的使用也可以實現。

然而，控制權簡單的取值0或1并不符合實際情況②。后來的學者在阿洪和博爾頓的基礎上進行了更為深入地研究。伯格洛夫(Berglf)討論了收益和控制權的分配，認為控制權安排與激勵不可分割，企業家的私人控制利益是個人激勵的重要部分。伯格洛夫認為，使用可轉換工具能夠解決這些問題。[27]赫爾曼修改了阿洪和博爾頓的假設，認為企業家可以在不放棄控制權的條件下給投資者需要的回報，并在伯格洛夫模型的基礎上強調風險投資者和企業家談判中控制權的重要性。當控制權完全掌握在創業企業家手中時，創業投資家往往沒有足夠動力去尋找新的管理者。另一方面，創業企業家由于其面臨財富約束，不得不在股權和控制權之間進行權衡。通常為了獲得相對較大的股權，創業企業家不得不放棄許多控制權，包括賦予創業投資家解聘自己的權力，這種權力不是相機狀態，而取決于融資結構。[28]哈特也指出，在動態的風險投資過程中，隨著投資風險成本降低，經營者將獲得較多的控制權，當現金流足以支付無風險的債券時，經營者獲得所有的控制權是最有效率的。[29]德沃特里龐和泰勒爾(DewatripontandTirole)研究控制權與剩余索取權(現金流權)之間的關聯性，認為最優資本結構應該給予不同索取權要求者不同的相應控制權。具體建議是:當企業經營不好時，債權擁有者獲得控制權;當企業經營好時，股權擁有者獲得控制權，即控制權應該轉移給企業家和控股方。他們認為創業企業的控制權與剩余索取權之間的配置是一種動態的可調整性。[30]岡帕斯和赫爾曼都認為可轉換證券可以幫助現金流權的配置從控制權的配置中分離出來。[9][28]岡帕斯指出風險投資家在獲取董事會控制權、批準重大項目、清算企業甚至任免企業家等方面，頻繁地使用這些契約，而這一切都與公司的資本結構無關。基于上述理由，他認為可轉換證券最大的作用就是分配現金流權。同時，控制權的分配通過契約來實現。[9]

切斯托內(Cestone)進一步發展了風險資本交易中的現金流權和控制權配置理論，他認為對兩權的合理設計既能使企業家得到資本支持又避免風險資本家的過度干預。在風險投資家的支持很重要的條件下給予其優先股和控制權;在風險投資家的支持不重要或其支持成本較低時僅給予其無控制權的優先股。[31]可以看到，隨著創業企業經營的改善，控制權歸屬于經營者或者創業企業家、股權持有者，這種安排在很多學者看來都是較為適宜而有效率的。這些研究很好地回答了卡普蘭和斯特龍伯格提出的創業企業的一個特點，即控制權隨著企業業績或創業家技能水平的提升而相機配置，但是卻很難解釋“創業企業信息不對稱程度越高，創業投資家被分配到的控制權越多”的事實。控制權的配置包含很多內容。風險企業的現金流權、控制權以及退出等方面都需要在事前合約里面規定。國內學者對風險投資合約中控制權的配置進行了大量的研究。安實、王健和何琳是國內最先研究風險投資合約中控制權分配問題的文獻，他們使用博弈論的方法分析雙方事前和事中博弈過程，并認為事前風險投資家總是有控制權企業的欲望，愿意獲得更多的控制權，而風險企業家為獲得融資也愿意犧牲部分控制權;事中控制權的分配與成本有關，如果控制企業導致成本的增加，即使收益增加風險資本家也不會執行控制權。[32]安實、王健和何琳通過構造創業企業家和創業投資家的效用函數，建立了一個典型的多目標決策分析模型控制權分配模型，并對控制權分配模型進行求解。他們認為“創業投資家和創業企業家控制權分配的決策原則是極大化效用均值”，他們的模型認為創業企業控制權的分配過程，與企業的價值最大化是一致的。[33]燕志雄和費方域認為阿洪和博爾頓僅考察風險企業家的事后有效率并忽略了現金流的優先權，并認為現金流與風險企業家的事前努力相關，他們引入現金流的優先權對風險企業控制權分配進行了研究。[34]

李建軍、費方域和鄭忠良研究發現，風險投資中存在風險投資家現金索取權和對項目的控制權分別規定的現象，并普遍使用可轉換優先股作為權利分配的工具。融資工具分配給投資者的現金索取權則充當對風險投資家實施控制的機制。在債權融資下，風險投資家事后會過度實施對項目的控制;股權融資則會使得風險投資家對項目的控制不足;而可轉換優先股則能保證風險投資家獲得有效地控制強度。這表明在風險投資中，事前給予風險投資家的控制權和以可轉換優先股作為融資工具是兩種互補機制，前者保證風險投資家在項目情況不佳時具有控制局面的能力，后者保證風險投資家事后能自動地對項目實施有效地控制。這與以往的融資工具隱含的現金索取權是控制權的分配機制的觀點不同。作者從現金索取權是控制權的有效實施機制的角度很好地解釋了大部分的風險投資項目中對于風險投資家的控制權和現金索取權分別規定并普遍給予風險投資家可轉換優先股的典型事實。[35]從理論上證明了可轉換證券的使用可以幫助清算權和替換權進行合理配置實現兩權一致，而單獨以債權或普通股為融資工具時則不能實習兩權一致。[36]他們認為當風險企業業績較好時，風險企業家將獲得更多的控制權和資金，而當企業前景黯淡時，風險企業家面臨喪失部分控制權甚至面臨風險資本退出的風險，這就佐證了卡普蘭和斯特龍伯格的經驗證據。[36][37]

(二)融資工具與退出機制

風險投資主要的退出方式有首次公開發行、股權轉讓、股權回購和清算。風險投資的有效退出是風險資本實現投資回報和風險資本循環的必要途徑。大量學者在這個風險資本的退出問題上進行了深入的理論研究。巴舍和沃爾茲(BaschaandWalz)認為可轉換證券可以實現最優退出。創業企業控制權安排是創業投資合約的核心。[38]Schwienbacher實證檢驗了歐美風險投資退出問題，研究發現歐洲企業在退出時使用可轉換證券明顯少于美國企業，他認為使用可轉換證券可以增加企業上市的概率降低清算的概率。[39]赫爾曼則通過構建雙邊道德風險模型研究發現，相比較IPO退出，最優合約給予風險投資者在股權轉讓退出時更多的現金流權。他認為當外部融資需求較低時控制權的分配無關緊要，外部融資需求較高時簡單可轉換優先股適用于稍低的融資需求，而參與式可轉換優先股在融資需求高時最優。創業投資家的控制權越大，收購發生的頻率越大，而IPO發生的頻率越小。[40]卡明(Cumming)對1996—2005年歐洲11國223起風險投資的經驗證據顯示，187起在2005年前退出，其中74家股權轉讓，32起IPO，17起回購以及64起清算注銷。風險投資退出時由于其對企業的強力控制，股權轉讓退出比IPO退出或者清算的可能性更大。作者在2005年的文獻發現在非美國市場可轉換證券的使用較少，更多的是一系列證券的組合，因此作者分析了合約中風險投資擁有的諸如強制要求風險企業家將股份轉讓給第三方的強賣權等權利對風險投資退出方式的影響。[41][42]安德烈(Andrieu)進一步發展了兩階段模型，研究了風險投資合約中清算時的最優控制權配置問題，他證明只有企業持續存續時投資者才能做出最優決策，面臨清算時，將產生無效的問題;而企業家在一定條件下可以做出最優的決策。[43]我國學者在風險投資退出機制方面的研究也取得了豐碩成果。姚佐文、陳曉劍和崔浩認為可轉換證券的使用使得風險投資家可以有效把握轉換時機和合理分配控制權，從而實現最優退出。在一定條件下，股權轉讓和IPO退出同樣有效，IPO時雙方得到的高額回報常常淡化了更為普遍的股權轉讓退出的意義。[44]王亞民和朱榮林研究了非對稱信息下創業投資IPO退出激勵機制，他們認為創業投資IPO的意義在于對創業企業家的激勵和企業控制權的轉移。[45]

結語

我國風險資本市場發展越來越成熟，市場參與者眾多。隨著金融創新的不斷深入，可選擇的融資工具更加豐富。如何選取融資工具來配置現金流權和控制權使得投資雙方的利益最大化始終是一個挑戰。從基礎的債務與股權的組合，到不斷衍生的新的融資工具，風險投資融資工具的選擇愈加豐富，通過融資工具的選擇來配置控制權也成為風險投資融資的核心問題。在研究領域，融資工具與控制權配置的研究成為風險投資合約研究的重點內容。本文選取風險投資合約中融資工具的部分研究成果進行了綜述，并將該領域的研究歸為兩部分，一部分是研究在風險投資合約的設計過程中融資工具對風險企業家和風險投資家的問題的約束行為和激勵機制，另一部分是研究風險投資合約中控制權配置問題，并介紹了風險資本退出時融資工具選擇的問題。希望通過本文能對風險投資合約中融資工具研究的結構做一個相對完整的描述。目前，針對風險投資合約中融資工具的選擇和控制權配置的研究大多集中于理論模型的研究，對當前市場上觀測到的融資工具使用現象進行解釋，選取的是債權、股權及可轉換證券比較其在風險投資合約中的作用，對其他融資工具的考慮較少。融資工具的創新對發展風險企業有重要的意義，通過理論研究，創造一些更復雜的融資工具并引入現實投資中也許能進一步推動風險投資行業的發展。同時由于現有的局限性，對風險投資合約退出機制的效率很難進行實證檢驗。通過研究IPO定價甚至上市不久的公司經營表現成為為數不多的途徑，這方面國外已經有一些比較有影響的經驗證據，而我國的經驗研究還較少。因此，未來有必要在以下兩方面進行一些研究，一個是通過融資工具的創新來設計最優合約的理論研究，另一個是對我國風險投資企業開展一些深入的經驗研究。

作者：李善民李文捷萬自強葉會單位：中山大學管理學院浙江工商大學財務與會計學院