單位投資評價系統研討

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摘要：本文公司價值設計了我國上市公司的投資價值評價指標體系，并且用模糊評價模型對首家全流通上市公司的投資價值進行了實證。

關鍵詞：投資價值；綜合評價指標體系；模糊評價

隨著上市公司全流通步伐的加快，非流通股“一股獨大”的將會消失，非流通股東和流通股東的利益趨于一致，從而避免了非流通股東以各種方式損害中小投資者利益的行為發生，能夠改善資本市場的運作效率與質量，完善股權市場的有效競爭和合理資本配置。在全流通前提下，宏觀的良性增長在公司盈利方面得到充分體現，股市真正作為一國經濟的晴雨表，對宏觀經濟預期將直接到投資者對利率的預期和對上市公司業績的預期。全流通下的資本市場能夠為不同規模和產業類型的提供融資途徑，同時滿足不同風險和收益偏好投資者的投資需求，擴展資本市場本身的廣度和深度，提升資本市場優化資源配置、提供高效融資的能力。在這種形勢下，價值投資理念開始對的證券市場產生影響，并將逐漸成為市場的主導。然而多數投資者僅僅依靠對上市公司情況的定性分析，或者單純依靠公司年報的財務數據去選取投資對象，其間過程往往費時費力而且缺乏客觀性和可測性。本文擬通過建立具有綜合評價能力的指標體系，以模糊評價為基礎，并以首家全流通上市公司為例，對其投資價值作實證分析，希望籍此可以探索到一種更具可操作性的上市公司投資價值的評價方法。

一、上市公司投資價值指標體系建立的原則

1.財務指標與非財務指標相結合。財務指標是對上市公司以往年度經營成果的描述，它只是反映了公司的價值，而投資價值不僅要考慮這些，還要考慮公司未來的，這種價值觀更注重對未來的預期。因此還要重視財務報表以外資源因素對價值的影響，全面評價公司投資價值。

2.定量指標與定性指標相結合。定量指標比較客觀，例如公司的各項財務指標，但是這些指標不夠全面，時效性較差；定性指標能夠從多方面綜合反映公司價值，但是其評價值受主觀因素影響較大，只有二者相結合，才能準確評價上市公司的投資價值。

3.考察與未來預測相結合。既要考慮公司靜態指標也要考慮動態指標，關注宏觀環境變化和企業自身潛力，發現宏觀因素對經營主體的影響，從而準確預測公司的盈利與成長。

4.可操作性原則。評價指標體系要簡明,各層次指標要明確、易得。如果指標體系過大,指標層次過多、指標過細,勢必將評價者的注意力吸引到細小的問題上；而指標體系過小,指標層次過少、指標過粗，勢必不能充分反映公司投資價值。另外如果各指標值不能獲得，投資者也就無從評價，整個評價指標體系也就沒有任何意義。

二、上市公司投資價值的模糊評價指標體系

根據公司價值的一般理論，公司價值主要由盈利報酬能力、資產管理能力、股東回報能力、償付債務能力、成長能力等諸多因素決定，考慮到數據的可獲得性和指標間的可比性，基于建立投資價值評價指標體系的原則，即定性指標與定量指標相結合、財務與非財務指標相結合原則，本文以上市公司的財務狀況、經營管理水平、核心競爭優勢、行業發展前景、高級管理人員能力、信息披露質量等6個一級指標以及19個二級指標所構成的三層次模型構架建立上市公司投資價值指標評價體系。對于這些指標，可以定性分為很好、較好、一般、差等4個計分標準，對于定量指標，參考行業標準值評價，沒有行業標準值的，例如，市場占有率根據實際市場情況打分，市場占有率排名靠前的為優。

1.財務狀況指標。這一指標主要包括凈資產收益率、資產負債率、每股現金流量、銷售收入增長率四個子指標。

財務狀況指標是對公司以往經營情況的反映，能夠在一定程度上預測公司未來的業績，在投資價值分析中具有非常重要的作用。這一指標主要包括公司的盈利能力、成長能力、公司盈利的質量和投資的安全性，具體可以選擇凈資產收益率，資產負債率，每股現金流量，銷售收入增長率四個二級指標。凈資產收益率反映上市公司股東投資報酬的大小，凈資產收益率越大，上市公司凈資產的獲利能力就越強。凈資產收益率是稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，用以衡量公司的贏利能力指標。這一指標既與每股收益又與每股凈資產有關，而這兩個指標從不同角度反映了公司的投資價值，故這一指標綜合地反映了公司投資價值。公司的總資產包括凈資產和負債，將負債總額除以資產總額便得到資產負債率。資產負債率低，那股東權益比率就高，公司償付全部債務的能力強，財務風險小，經營安全性高，公司的投資價值相應較大。每股經營活動現金流量，它是由經營活動現金流量除以總股本得到，上市公司必須披露每股經營活動現金流量，以防止上市公司通過大量關聯交易，制造大量掛帳利潤。主營業務收入增長率在上市公司成長評價中具有舉足輕重的作用，表明公司重點發展方向的成長能力。這些指標都可以從公司年度財務報告中得到。

2.公司經營管理水平。這一指標設置管理制度完善性、人力資源管理水平、產品市場占有率、顧客滿意度四個子指標。

公司經營管理水平直接決定了公司的盈利與成長能力。完善的管理制度，能夠保證管理層權責劃分明確，有效的控制經營風險，確保經營目標的實現。人力資源管理水平反映公司如何招聘人才以及在培訓方面的投資，以及激勵政策的制定與執行，這一指標可以通過公司職員的數量、年齡結構、知識結構和人員的流動性來衡量。產品市場占有率和顧客滿意度高低體現了公司產品和服務的競爭優勢，決定了公司在市場競爭中的地位和盈利水平。這些指標可以從公司招股說明書和年度財務報告中資料整理得到。

3.核心競爭優勢。這一指標包括公司核心技術數量及質量、品牌形象、研發能力、企業文化。

核心技術是指公司擁有的專利和專有技術，這些技術會使公司比競爭對手獲得超額利潤。研發人員的技術水平和研發能力，會影響新產品的研發周期，以及新產品的研發質量，研發人才隊伍的整體素質直接決定了公司的技術創新水平，而好的企業文化會激發職工創新的積極性，提高公司創新能力。公司品牌作為一項無形資產，也會提高公司的競爭優勢。這些指標可以從公司招股說明書和年度財務報告中得到。

4.行業發展前景。這一指標分為公司符合國家產業政策、周邊經濟環境、行業競爭狀況三個子指標。

實踐證明，在不同時期，國家的產業政策調整會對公司的盈利與發展產生重大的影響。如果公司所處行業屬于國家鼓勵發展，則有可能獲得各種扶持政策，諸如稅收優惠等。周邊經濟環境對行業發展也有密切關系。行業競爭程度直接影響著行業的獲利能力。影響行業競爭程度的因素主要有進入壁壘高低、買方和替代品等。這些指標可以從公司招股說明書和年度財務報告評價得到。

5.高級管理人員能力。這一指標包括高管人員的素質與經歷、領導決策力兩個子指標。

高級管理人員是指公司的副總以上級別及關鍵部門中層領導人員。這些人能夠對公司的生產經營政策產生重大影響，因此其個人素質、經歷也會影響公司的業績發展，評價依據是高管人員的背景、資格、經驗等。領導決策能力是制定經營戰略的能力，主要依據企業重大經營政策的執行和實現情況進行定性評價。有關資料可以從公司年度財務報告中得到。

6.信息披露質量。這一指標由信息披露及時性和準確性兩個子指標組成。只有及時、真實的信息才具有參考價值。依據這些信息做出的分析才具有可信性。這些指標可以從公司股東大會公告以及交易所公告中得到。

三、模糊綜合評價

1.確立評價集V。評價集是對分析對象做出的各種總的評價結果組成的集合，用V表示：V=(V1,V2,…Vj…Vn)，其中Vj表示第j個評價結果。我們對上市公司投資價值進行評價時,建立評價集V：V=(V1,V2,V3,V4)=(很好，較好，一般，差)。

2.將所有指標按其屬性分成6個子集，即（U1，U2，U3，U4，U5，U6），分別為U1=“財務狀況”、U2=“公司經營管理水平”、U3=“核心競爭優勢”、U4=“行業發展前景”、U5=“高級管理人員能力”、U6=“信息披露質量”。各個子集有若干個第三層指標組成。Ui=（Ui1，Ui2，…，Uin），i=1，2，3，4，5，6；n表示Ui所包含的第三層指標的數目。

3.對構成每個第一層因素的第二層因素集進行模糊評價。根據Fuzzy的性質，得到對U1的判斷向量；其中，是由U1到批語集V的一個模糊影射；U1下各個第二層指標可通過德爾菲法獲取，從而可以得到U1的模糊評價矩陣=（相關數據見表1）。采用M（，＋）算子方式：

bj=j=1，2，…,m,其中。[3]求得對應每個指標模糊向量=（b11b12b13b14），最后得到對第一層指標進行判斷的模糊矩陣。因為此模型考慮了所有因素，能夠保留全部有用信息，非常適合于上市公司投資價值。

4.確定權重集。對一級評價指標層U=(U1,U2,…Ul)所對應的權重集為A=(a1,a2,…,al),其中ak(k=1,2,…,l)表示指標Uk在U中的權重；對二級評價指標層Uk=(Uk1,Uk2,…,Ukm)所對應的權重集為Ak=(ak1,ak2,…,akm)其中aki(i=1,2,…,m)表示指標Uki在Uk中的權重。為了使多個指標合成的綜合評價結果能夠準確反映被評價對象的真實情況，需對各指標賦予不同的權數。可以采用層次分析法（AHP）確定企業信用評價指標體系中各指標的權重。層次分析法是一種定性和定量相結合的、系統化、層次化的分析，通過對各指標的相對重要性的兩兩比較，給出模糊判斷，建立成對比較矩陣，并根據Saaty標度將其量化，最終得出各類指標的權重。也可通過德爾菲法或專家小組法對定性指標進行評價得到各指標的權重。

5.確定評價公司投資價值的向量元素集。，其中，為對應每個第一層指標的權重向量。本文以三一重工公司為例，建立模糊判斷數據表，經可得該公司的投資價值評價值為（0.263，0.433，0.177，0.127）。

6.確定評價結論。若對批語集作如下等級賦值：很高（95），高（80），一般（65），差（50）。對公司評價結果歸一化公式：，可得80.28分。說明該公司具有高的投資價值。

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