國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展我國(guó)的啟示論文

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摘要：房地產(chǎn)投資信托作為資產(chǎn)證券化的先頭金融商品，對(duì)資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用。美國(guó)建立了世界最為發(fā)達(dá)和健全的房地產(chǎn)投資信托業(yè)，而日本在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托業(yè)時(shí)卻沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。對(duì)美國(guó)和日本房地產(chǎn)投資信托的研究，對(duì)我國(guó)開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)有著重要的借鑒。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；資產(chǎn)證券化；特定目的公司；金融商品

美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托（REIT）從1960年美國(guó)的房地產(chǎn)信托投資法成立以來(lái)，經(jīng)歷了30多年的歷史，而房地產(chǎn)投資信托只是在20世紀(jì)90年代中期才被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到它的巨大潛力。20世紀(jì)90年代初，美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生了深刻的流動(dòng)性不足的問(wèn)題，由于房地產(chǎn)投資信托所具有魅力的投資手段，使其得以迅速發(fā)展，并成功地解決了美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足的問(wèn)題。這幾年，隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)的泡沫、不良資產(chǎn)和流動(dòng)性不足等問(wèn)題也越來(lái)越引起政府以及金融界的關(guān)注，資產(chǎn)證券化正被納入立法的程序，而作為房地產(chǎn)證券化的先頭金融產(chǎn)品——房地產(chǎn)信托投資還沒(méi)有被金融界所認(rèn)識(shí)，這不能不說(shuō)是房地產(chǎn)證券化理論的一種缺陷，也是房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)不能完善且很難啟動(dòng)的重要原因。因此，我們有必要對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)信托投資進(jìn)行深入的研究。

一、房地產(chǎn)投資信托的內(nèi)涵

房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運(yùn)用到房地產(chǎn)市場(chǎng)，把所獲得的收益，幾乎全部以紅利的形式分配給投資者，而且投資受益證券可以在證券市場(chǎng)進(jìn)行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件（包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來(lái)源收入分配等）的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅。房地產(chǎn)投資信托對(duì)于希望投資房地產(chǎn)業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)房地產(chǎn)投資信托這種方式即使是只有少額存款，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場(chǎng)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足，也可以投資到大型的房地產(chǎn)項(xiàng)目中去，而且在任何時(shí)候，都可以換回現(xiàn)金，被稱為是“夢(mèng)幻般的金融商品”。

從房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)和建設(shè)所需資金來(lái)看，房地產(chǎn)投資信托可以較低的成本來(lái)籌集資金，也正是這樣促進(jìn)了房地產(chǎn)的供給，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。可以預(yù)見(jiàn)，房地產(chǎn)投資信托商品將成為21世紀(jì)最具有魅力的金融投資商品之一。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化在理論界和金融界已經(jīng)歷了多年的探討，甚至準(zhǔn)備推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下主要指房地產(chǎn)證券化），但是由于政策法律還不配套、證券化資產(chǎn)本身質(zhì)量、資產(chǎn)證券化目的（主要是資產(chǎn)的流動(dòng)性）不明確以及資產(chǎn)證券化的需求不足等原因，使我國(guó)迫切需要的資產(chǎn)證券化還只能停留在研究和探索之中。資產(chǎn)證券化的需求是保證資產(chǎn)證券化商品能否最后實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。從目前我國(guó)的情況來(lái)看，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者——社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、商業(yè)保險(xiǎn)公司、現(xiàn)有的投資基金以及商業(yè)銀行由于各種原因，用于投資資產(chǎn)證券化商品的資金規(guī)模非常有限，很難對(duì)資產(chǎn)證券化起到推進(jìn)作用。而從現(xiàn)有我國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄和投資環(huán)境來(lái)看，個(gè)人投資者應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的最大投資者，但是對(duì)于資產(chǎn)證券化這種高風(fēng)險(xiǎn)且信息不對(duì)稱的新金融商品，個(gè)人投資者很難有能力直接投資于資產(chǎn)證券化商品，只能以信托的方式，通過(guò)專門的房地產(chǎn)投資信托公司間接地投資于包括資產(chǎn)證券化商品在內(nèi)的房地產(chǎn)投資。因此，房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的情況很大程度上影響了資產(chǎn)證券化的進(jìn)展。實(shí)際上我們也可以把房地產(chǎn)投資信托看做是一種資產(chǎn)證券化商品。遺憾的是在我國(guó)的理論界卻還很少有人研究房地產(chǎn)投資信托這一高端的新金融商品。

二、美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過(guò)程

房地產(chǎn)投資信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雛形起源于美國(guó)的19世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)在新格蘭頓這個(gè)地方，為了發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，以富裕階層作為對(duì)象，發(fā)放較大金額面值的信托憑證，共同投資到房地產(chǎn)業(yè)，這種信托組織被認(rèn)為是房地產(chǎn)投資信托的起源。盡管由于30年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，這種信托組織的發(fā)展開(kāi)始停滯。但是，50年代末期，這種信托組織的構(gòu)想在房地產(chǎn)界被越來(lái)越受到重視，以致房地產(chǎn)界努力爭(zhēng)取把這種構(gòu)想通過(guò)立法得以承認(rèn)。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個(gè)月前，簽署了《內(nèi)國(guó)歲入法》的856-859條的法文，規(guī)定滿足了一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。

房地產(chǎn)投資信托根據(jù)它的投資對(duì)象可分為權(quán)益型（equityREIT）、不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保借貸型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三種類型。從1961年到1967年間，美國(guó)成立的房地產(chǎn)投資信托在法律上只承認(rèn)直接所有型的房地產(chǎn)投資信托，再加上股票市場(chǎng)的低迷，在這一期間總共只有38家直接所有型的房地產(chǎn)投資信托成立。但是，這以后不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款型的房地產(chǎn)投資信托也被法律認(rèn)可，而且房地產(chǎn)投資信托對(duì)于咨詢公司也好，對(duì)于投資者也好，都成了非常需要的金融商品。從1968年到1973年，有209家的直接所有型房地產(chǎn)投資信托和103家的不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托成立，在這5年間，房地產(chǎn)投資信托的總資產(chǎn)大約是以前的20倍。不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托開(kāi)始高速發(fā)展。在1969年有10億美元，在1970年有13億美元以上的資金流入到房地產(chǎn)投資信托中。在1970年初，銀行和儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始擴(kuò)大貸款，銀行的貸款并沒(méi)有大量、直接投放到房地產(chǎn)市場(chǎng)，而是選擇了對(duì)房地產(chǎn)投資信托的貸款來(lái)擴(kuò)大貸款規(guī)模，使不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托進(jìn)一步擴(kuò)大。1973年，F(xiàn)RB（美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行）再一次提高利率，同年又爆發(fā)了石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)投資信托受到嚴(yán)重的打擊，近30家房地產(chǎn)投資信托倒閉。房地產(chǎn)投資信托又經(jīng)受了一次危機(jī)。

從1980年初開(kāi)始，REIT（房地產(chǎn)投資信托）市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇并迅速發(fā)展。1981年，美國(guó)政府規(guī)定有限責(zé)任合資公司投資的房地產(chǎn)，可以加速提取房地產(chǎn)的折舊，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)可以起到節(jié)稅的效果。正是這樣，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者以及國(guó)外的投資者積極投資于房地產(chǎn)，使美國(guó)的建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)得到空前的大發(fā)展。但是到了1986年，由于稅制改正法，對(duì)于有限責(zé)任合資公司的稅制上的優(yōu)惠被取消，而房地產(chǎn)投資信托公司卻被允許直接開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目。可以說(shuō)，這時(shí)的房地產(chǎn)投資信托完全取代了有限責(zé)任合資公司，成為了最具有代表性的房地產(chǎn)投資手段。

隨著20世紀(jì)80年代后期商業(yè)房地產(chǎn)的急跌，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整，在1992年前后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。以房地產(chǎn)投資信托為主的各種投資家開(kāi)始從RTC（1989年成立的、專門處理金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量購(gòu)買已經(jīng)不良化了的債權(quán)（這些證券主要是用于擔(dān)保的不動(dòng)產(chǎn)）從中獲取高額的收益。但是，房地產(chǎn)投資信托本身由于資金不足，在1992年前后，房地產(chǎn)投資信托公司開(kāi)始公開(kāi)上市，這樣，不但在短期內(nèi)可以從市場(chǎng)上籌集大量的資金，而且，那些還沒(méi)有上市的房地產(chǎn)投資信托所擁有的房地產(chǎn)通過(guò)公開(kāi)上市還可以獲得減稅。從1988年到1992年5年間，公開(kāi)上市的房地產(chǎn)投資信托公司只有50家，而1993年一年間卻公開(kāi)上市了50家房地產(chǎn)投資信托公司，籌集了93億美元。1994年又上市了45家，籌集了72億美元。1990年美國(guó)房地產(chǎn)投資信托公司的時(shí)價(jià)總值為87億美元，而到1997年房地產(chǎn)投資信托公司的總值則達(dá)到1405億美元，可以說(shuō)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展在20世紀(jì)90年代已經(jīng)達(dá)到了空前的高潮。

三、日本的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展

日本的房地產(chǎn)證券化理論和房地產(chǎn)投資信托的理論開(kāi)始盛行是在1985年前后，當(dāng)時(shí)正是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，人們對(duì)房地產(chǎn)和房地產(chǎn)的有關(guān)話題非常熱衷。理論界對(duì)房地產(chǎn)的證券化特別是對(duì)房地產(chǎn)投資信托的探討異常活躍，但是，由于當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)的價(jià)格正在不斷地上漲，投資者只要直接購(gòu)買房地產(chǎn)很快就可以得到增值，房地產(chǎn)公司的擔(dān)保能力也大幅增加，很簡(jiǎn)單就能從銀行里得到貸款，因此，那時(shí)的房地產(chǎn)公司對(duì)于采取多樣化的籌集資金手段的必要性也認(rèn)識(shí)不夠，這樣，投資者和房地產(chǎn)公司對(duì)于房地產(chǎn)投資信托這種金融商品都沒(méi)有現(xiàn)實(shí)的需求。

1987年，一些人把房地產(chǎn)投資信托的幾個(gè)法律提案提交到日本國(guó)會(huì)，但是由于受到強(qiáng)烈的反對(duì)而最后沒(méi)有被采納。反對(duì)這些提案的理由主要有兩個(gè)；一是房地產(chǎn)投資信托會(huì)進(jìn)一步引起對(duì)房地產(chǎn)的潛在需求，從而引起房地產(chǎn)價(jià)格的上漲；二是日本的銀行有大量富余的資金，即使不實(shí)行房地產(chǎn)投資信托制度，對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)的發(fā)展不會(huì)產(chǎn)生任何的不利影響。對(duì)于以上兩個(gè)理由，當(dāng)時(shí)看來(lái)似乎有些道理，但是現(xiàn)在回頭來(lái)看是多么的鼠目寸光。這對(duì)日本來(lái)說(shuō)是個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，而對(duì)中國(guó)現(xiàn)在來(lái)說(shuō)則是一種對(duì)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的學(xué)習(xí)和啟示。

20世紀(jì)90年代初，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)開(kāi)始破滅，股票和房地產(chǎn)的價(jià)格暴跌，日本房地產(chǎn)經(jīng)歷了13年連續(xù)下跌，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司再也不能像以前那樣依賴房地產(chǎn)的增值來(lái)進(jìn)行融資和開(kāi)發(fā)。相反，金融機(jī)構(gòu)卻留下大量貶值的抵押房地產(chǎn)，從而形成大量的不良資產(chǎn)，使金融機(jī)構(gòu)接二連三地破產(chǎn)。面對(duì)這樣的現(xiàn)實(shí)，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司也開(kāi)始認(rèn)真考慮房地產(chǎn)的流動(dòng)性，認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)證券化的必要性，開(kāi)始極力推出有關(guān)房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。同時(shí)政府也在1998年9月開(kāi)始實(shí)施《關(guān)于特定目的公司的特定資產(chǎn)的流動(dòng)化的法》，2001年10月，房地產(chǎn)投資信托公司被允許在證券市場(chǎng)上市。但是，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并不是那么簡(jiǎn)單的事。日本的房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并沒(méi)有像預(yù)期的那樣快，它既沒(méi)有解決金融機(jī)構(gòu)的抵押房地產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，也沒(méi)能馬上阻止房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托并沒(méi)能給日本房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)更多的生機(jī)。

四、美國(guó)和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展對(duì)我國(guó)的啟示

我國(guó)的資產(chǎn)證券化理論大約在1999年前后才開(kāi)始認(rèn)真研究，各銀行對(duì)于住房抵押貸款證券化的研究更是特別的積極，并且對(duì)此寄予很高的期望。但是，至今資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還沒(méi)有被推出，這其中有政策的配套、對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)、投資環(huán)境、信息的披露、投資主體的缺乏、配套產(chǎn)品等原因。在這里筆者想通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化的投資主體也可以說(shuō)是配套產(chǎn)品的房地產(chǎn)投資信托的研究，并結(jié)合美國(guó)和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展，完善我國(guó)的資產(chǎn)證券化理論，使我國(guó)房地產(chǎn)證券化能夠更加理智、健康地發(fā)展。

從美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過(guò)程可以看出，美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托從1960年被立法到現(xiàn)在已經(jīng)歷了40多年的市場(chǎng)的洗禮，才在法律、稅務(wù)、透明性、公正以及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理等方面逐漸完善。在這40年間，房地產(chǎn)投資信托業(yè)（包括房地產(chǎn)公司、投資者、房地產(chǎn)投資信托公司）也經(jīng)歷了多次的失敗，并且受到了嚴(yán)重的損失，美國(guó)也正是在這些失敗中認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)投資信托和其他房地產(chǎn)商品一樣只是一種優(yōu)良的投資工具，而并非解決房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題的萬(wàn)能手段。因此，美國(guó)能夠通過(guò)改善和調(diào)節(jié)投資的環(huán)境，讓新的金融商品能夠客觀地、理性地自然成長(zhǎng)，而沒(méi)有被催化，使美國(guó)的金融商品能夠比較健康快速發(fā)展。

日本的房地產(chǎn)投資信托從1987年開(kāi)始研究、調(diào)查到現(xiàn)在也經(jīng)歷了15年，卻不見(jiàn)有多大的發(fā)展，充其量也只能說(shuō)是剛剛開(kāi)始，其中的原因是什么？筆者通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托、日本經(jīng)濟(jì)文化的研究，對(duì)其原因進(jìn)行了分析。

（一）房地產(chǎn)投資信托這種新的金融商品從產(chǎn)生、發(fā)展到投資者的認(rèn)識(shí)要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間。美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托從1960年法制化以來(lái)，到1993年開(kāi)始高速發(fā)展，經(jīng)歷了30年的艱難歲月。日本雖然在20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行研究，但是中斷了近10年的時(shí)間，從1999年才真正把房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托提到議事日程。

（二）房地產(chǎn)證券化是連接資金需求者和資金供給者的紐帶，如果不能保證在稅務(wù)、法律、財(cái)務(wù)和證券交易上的公正性和透明性，那么必然阻礙房地產(chǎn)證券化商品的發(fā)展。日本政府也正是在沒(méi)有認(rèn)真調(diào)整房地產(chǎn)證券化所必須的條件下，單純?yōu)榱颂幚磴y行的不良資產(chǎn)和阻止房地產(chǎn)下跌趨勢(shì)而匆匆推出了房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品和房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品。

（三）從日本人的文化特征來(lái)看，對(duì)新的事物在沒(méi)有完全確定的情況下，不敢輕易行動(dòng)。另外日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，經(jīng)過(guò)連續(xù)12年房地產(chǎn)價(jià)格下跌，日本人對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)還抱強(qiáng)烈的不信任感，在這種對(duì)政策和市場(chǎng)都抱有不信任的背景之下，房地產(chǎn)投資信托確實(shí)很難發(fā)展。

從對(duì)美國(guó)和日本房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)的研究中，筆者認(rèn)為，我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托業(yè)的發(fā)展必須注意以下幾點(diǎn)

（一）我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對(duì)房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致地研究，并推動(dòng)政策的市場(chǎng)化，來(lái)達(dá)到房地產(chǎn)的證券化。我國(guó)的現(xiàn)狀與日本的80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)公司也可以簡(jiǎn)單地從銀行獲得資金，同時(shí)銀行還有大量的資金在尋找出路，這樣銀行和房地產(chǎn)公司對(duì)于房地產(chǎn)投資信托的熱情不會(huì)太高。但是，總結(jié)日本的教訓(xùn)，我們應(yīng)該未雨綢繆，盡快建立一套房地產(chǎn)投資信托的體系，完善房地產(chǎn)投資信托的操作。

（二）正確認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)投資信托的特性。房地產(chǎn)投資信托是一種新的金融商品，它有自己產(chǎn)生的條件和發(fā)展的規(guī)律，我們只能給它創(chuàng)造適合生長(zhǎng)和發(fā)展的條件，不能只是為了處理銀行的不良資產(chǎn)（當(dāng)然它可以作為處理不良資產(chǎn)的一種手段），更不能為了利用它的初期性來(lái)轉(zhuǎn)移金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)而極力發(fā)展，這樣只能起到拔苗助長(zhǎng)的作用。

（三）在政策上，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點(diǎn)制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財(cái)務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī)，保證和維持整個(gè)市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)和透明，來(lái)推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。

（四）在房地產(chǎn)證券化的發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)極力開(kāi)發(fā)相關(guān)和配套的房地產(chǎn)證券化商品，培養(yǎng)大量的機(jī)構(gòu)投資者。例如，美國(guó)在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的同時(shí)，大力開(kāi)發(fā)了房地產(chǎn)特定共同事業(yè)、特定目的公司（SPC）、公司型投資信托等中介商品，并由此發(fā)展了大批機(jī)構(gòu)投資者，使美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)能夠形成一個(gè)相互聯(lián)系且日益完整的市場(chǎng)。

（五）我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)才剛剛開(kāi)始發(fā)展，我們必須通過(guò)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立一套完整的房地產(chǎn)投資的管理和戰(zhàn)略體系。

參考文件：

劉曉兵。房地產(chǎn)投資信托的活用[C].經(jīng)營(yíng)研究（日本），2002，（35）。

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