存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動論文

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該項研究得到中國體改基金會北京國民經(jīng)濟研究所的資助，許多觀點是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。

提要：近一時期以來，中央銀行連續(xù)降息，導(dǎo)致居民儲蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進入實際產(chǎn)品市場，進而拉動消費和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級市場，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進一步萎縮，而且大大降低了整個經(jīng)濟體系的金融效率。為此，國家應(yīng)及時采取措施，通過改革新股發(fā)行制度、增發(fā)國債和利率市場化等方式，引導(dǎo)儲蓄存款資金進入實際生產(chǎn)領(lǐng)域，提高儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。

一、我國居民儲蓄存款的變動狀況

改革開放以來，我國居民儲蓄存款保持了較高的增長速度，其發(fā)展過程大致分為三個階段：（1）持續(xù)增長階段：1978－1988年城鄉(xiāng)居民儲蓄存款平均每年增長30％以上，1988年居民儲蓄存款余額達到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，1989－1996年，居民儲蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率達到31.6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：1996-1999年居民儲蓄存款余額雖然繼續(xù)增長，1998年底達到5.3萬億元，但這一時期，儲蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時，新增儲蓄存款的增長速度開始出現(xiàn)負值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。

進入1999年，居民儲蓄存款形勢發(fā)生新的變化。我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個百分點,其中6至9月新增儲蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當(dāng)月新增儲蓄存款出現(xiàn)負值，儲蓄存款減少數(shù)額分別高達25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲蓄存款分流進一步加快，投資、消費、金融結(jié)構(gòu)等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，分析儲蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟效應(yīng)對于宏觀經(jīng)濟政策的研究和制定具有重要意義。

二、儲蓄存款分流的主要原因

事實上，我國居民儲蓄存款的下降從1994年就開始了。當(dāng)時為了防止經(jīng)濟過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲蓄存款余額、當(dāng)年新增儲蓄存款以及人均儲蓄存款等三項指標(biāo)的增長率在1994年達到最高峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(見表1)。影響居民儲蓄存款變動的因素很多，如實際收入、名義利率、通貨膨脹率、預(yù)期穩(wěn)定性、資本市場發(fā)展?fàn)顩r等，一個時期以來，這些因素的同時作用使得儲蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時，人們往往忽視了對儲蓄存款增長速度及其加速度的觀察和分析，居民儲蓄存款分流的趨勢較少受到關(guān)注。這種趨勢持續(xù)到1999年下半年，儲蓄存款余額開始出現(xiàn)負增長，對其背后的原因有必要進行認真的分析。

（一）利率連續(xù)下調(diào)

從1997年起，為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。從單因素彈性看，居民儲蓄存款對利率下降應(yīng)該是相當(dāng)敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅(qū)動下，會逐步減少存款持有量，而相應(yīng)增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預(yù)期不穩(wěn)定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場比較發(fā)達的經(jīng)濟體系中，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動也通常需要一個較長的時期進行調(diào)整，因此利率變動的短期效應(yīng)通常只反映在儲蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調(diào)會使其他因素的作用不斷減弱，儲蓄存款減少的實際效果就會逐步體現(xiàn)出來。

（二）開征利息稅

全國人大于1999年8月通過了修改個人所得稅法的決定，為恢復(fù)征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對于存款者來說，相當(dāng)于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的"好處"減少了，而征稅的感覺則是居民"應(yīng)得的好處"被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投資回報高于存款利息收入，再加上股票轉(zhuǎn)讓所得仍暫免征稅，很自然會出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。

（三）存款實名制的預(yù)期

我國儲蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實行了幾十年的存款虛名制造成了"地下金融"的泛濫。任何人只要憑一個虛構(gòu)的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現(xiàn)行金融體系下，根本無從追查。為此，人民銀行正在醞釀實行儲蓄存款實名制，原計劃在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲蓄存款由銀行轉(zhuǎn)出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。

（四）公款私存的資金被大量擠出

據(jù)中國人民銀行調(diào)查，一個時期以來，在居民儲蓄存款不斷增加的同時，企事業(yè)公款被存入私人名下的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)央行專家分析，公款私存在近6萬億元儲蓄存款中，保守測算也占1萬億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。

公款私存的主要動機是獲得較高的利息收入，然而隨著儲蓄存款利率節(jié)節(jié)下降，加上國家開征利息稅，這種獲利動機逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業(yè)銀行的資金被提出，轉(zhuǎn)而流入股市或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)金，甚至呈現(xiàn)私款公存的現(xiàn)象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉(zhuǎn)移，而不受居民預(yù)期收入和社會保障等因素的影響，因此它對利率下調(diào)的敏感程度比真實的居民儲蓄存款更高，利率連續(xù)調(diào)低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。

三、儲蓄存款分流后的資金流向分析

分析表明，居民儲蓄存款分流后的資金并沒有進入實際投資領(lǐng)域，也沒能拉動消費需求的增長，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級市場。

（一）儲蓄存款分流后，消費市場依然回升乏力。

到1999年11月，社會消費品零售總額比上年增長7.8%，增幅比10月份降低0.4個百分點，扣除價格因素后實際增長率僅為10.9%（見表2）。從去年消費市場的總體走勢看，7月以后社會零售消費品增長率出現(xiàn)一定的回升勢頭，由5.4%開始逐月上升，到10月份達到同比8.2%的增長率。但這種微弱的回升并沒有持續(xù)下去，到11月消費總額再次回落到7.8%，同時消費者價格指數(shù)也在上升了幾個月之后再次下跌。消費價格指數(shù)連續(xù)走低，表明消費市場回升依然乏力，同時也說明居民儲蓄存款分流后，大部分資金并未進入消費品市場，因而沒有到達降息以刺激居民消費的最終目的。

(二)投資增長率繼續(xù)呈下降趨勢。

在消費需求不旺的同時，國內(nèi)投資需求繼續(xù)呈下降態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，11月份固定資產(chǎn)投資比上年同期增長6.8%，增幅與前10個月相比下降0.2個百分點，扣除價格因素后的實際增長僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業(yè)存款的增長率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說明居民儲蓄存款在分流后，不僅沒有轉(zhuǎn)化成消費需求，也未能有效地轉(zhuǎn)化為實際投資。

目前，銀行統(tǒng)計科目均已實行本外幣合計，居民外幣存款的增減并不影響居民儲蓄存款項目的金額變動，但外幣存款對居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響是深遠的，這種結(jié)構(gòu)變動從一個側(cè)面反映了居民對利率連續(xù)下調(diào)所做的心理預(yù)期和行為調(diào)整。

（五）居民手持現(xiàn)金大量增加

手持現(xiàn)金是近一時期儲蓄存款分流后資金的一個重要去向。1999年底現(xiàn)金余額M0為13456億元，同比增長20%，累計增加投放970億元。由于名義利率下降，持有現(xiàn)金的機會成本降低，居民出于流動性偏好，愿意持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這是符合邏輯的。問題是目前我國居民的流動性偏好主要還不是交易動機和預(yù)防動機，而是更多體現(xiàn)為投機動機。在存在有效資本市場的條件下，這種投機行為最終會增加經(jīng)濟體系中的直接投資，從而有利于經(jīng)濟實現(xiàn)均衡和持續(xù)增長。由于我國金融市場目前還很不完善，居民大量持有現(xiàn)金參與投機活動，不僅無助于總需求的增加，反而會加速經(jīng)濟的失衡。

（六）股票一級市場吸納大量資金。

1999年7月到11月，股票二級市場的交易量不斷萎縮，股指呈下滑趨勢（見表2），與此同時，一級市場卻格外紅火。目前，越來越多的居民聯(lián)合起來開設(shè)股票帳戶，專門用于股票的一級申購。做股票申購的收益既高，同時也很安全。而二級市場風(fēng)險則比較大，普通居民因缺乏操作經(jīng)驗而不愿貿(mào)然涉足。新股申購就是碰運氣，運氣好就賺錢，運氣不好也不賠，不過資金量越大，收益就越穩(wěn)定。按照1999年上半年的新股發(fā)行速度，以10萬元資金進行連續(xù)申購，年收益率約在5％，收益率高出儲蓄存款及國債許多，而進行一級申購的風(fēng)險卻很小，在沒有新股發(fā)行的時候又可以得到活期儲蓄利息。如果急于用錢，方便的銀證電話轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)也非常便捷。正因如此，股票一級市場申購受到了越來越多人的青睞，其中不乏有一些居民聯(lián)合親戚朋友共同集資申購，以擴大資金規(guī)模，提高新股的中簽率。這就直接導(dǎo)致股票一級市場吸引的資金越來越多。

據(jù)統(tǒng)計，截1999年至11月底，滬深股市資金總量在4800億元左右，年初這一數(shù)字為3500億元，即一年來，滬深股市資金的凈流入量達1300億元。1999年1-11月份，從滬深兩地股市中流出資金共計1189億元。其中，因配股和新股發(fā)行等擴容因素而流出的資金量為708億元；以印花稅、傭金形式流出的資金為481億元(債券、B股交易及傭金返還除外)。同期，滬深股市共計流入資金2489億元，進出相抵，全年流入股市的資金數(shù)額約為1300億元。

在證券市場資金總量變化的同時，一、二級市場資金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)規(guī)律性的變化特征。近一年來，滯留于一級市場和二級市場的資金呈現(xiàn)出此消彼漲的狀態(tài)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，99年1至11月，穩(wěn)定參與一級市場的申購資金在1500億元至2800億元之間，而參與二級市場交易的資金量大約在1400億至2400億元范圍之內(nèi)。相比之下，駐留在一級市場上的資金平均水平高于二級市場（如圖1）。

1999年1至5月，由于股指低靡，一級市場申購收益較低，單只新股平均收益僅為0.19%，一級市場資金量一直停留在1500-1800億元左右。而進入7月份以后，滬深股市股價較高，獲利機會減少，而同時一級市場申購收益增加，單只新股平均申購收益上升至0.83%，一級市場資金大幅度上升，并于9月后一直保持在2600億元以上，其中9月8日至9月13日，一級市場申購資金達到3861億元，而9月20日到9月23日，一級市場共凍結(jié)申購資金4560億元，達到了歷史最高值。這和平時約2500億元的申購資金量相差接近2000億元。進入11月，一級市場申購資金進一步增加，一度上升到4600億元，月度平均資金量約為3300億元。

7、袁平：《試論股市運行影響社會資金運轉(zhuǎn)的方式》，中國建設(shè)銀行報，1997年7月