我國證券市場中的過度規管研討

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保護投資者利益已經成為各國證券市場、特別是西方發達證券市場規管的核心內容和首要問題。國外文獻中關于證券市場規管和投資者保護理論的研究已經形成了一個比較完備的體系：比如以Stigler為代表的對證券市場規管的研究，以Fama為代表的對證券市場效率的研究，以Jenson和Meckling為代表的公司理論，以及近年來LaPorta，Shleifer，Vishny等學者對投資者保護理論的研究。在我國，無論是在法律還是行政方面，都明確了保護投資者利益是證券規管的首要任務，適當的規管能夠保護投資者的利益。但事實上規管并非一定能夠增進投資者的利益，規管者的效用函數、信息的充分性、利益主體對規管者的干預都可能造成規管不足或者過度規管（Overregulation）。規管者在實現社會福利最大化時存在著信息不完全和信息不對稱問題，規管者不可能完全掌握真實的、確定的社會福利函數以及政策制訂技巧，或者說，社會福利函數的確定和政策制訂技巧的獲得是有成本的。再者，由于通常來說規管機構本身的影響和重要程度都直接和產業的重要程度、機構的規模、預算的規模以及機構中高層職位的薪金有關，而且規管機構的收入或經費也是被規管產業重要程度的函數，這樣就有可能出現過度規管。此外，如“俘獲”理論所表述的，不同的利益集團支配了整個規管過程，并最終使得規管機構適應他們的需要。因此，證券規管并非一定能適當地、切實地保護投資者利益的，過度規管的可能性是實際存在的。

一、實施證券市場規管的理論模型解釋

1．證券市場規管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了證券規管存在的必要性。在圖1中，交易量由Q表示，假設單位交易成本固定，供給曲線是水平的S，無規管且無欺詐（誠實）條件下交易需求曲線為D，實際情況中存在著對被欺詐的預期，這個預期的影響值TF類似于征稅，它使得需求曲線由D向下移動至D-TF，誠實條件下的均衡交易量為Qu，欺詐條件下的均衡交易量為Q0。規管有可能減少所存在的兩部分損失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，這兩部分表示欺詐所導致的資源損失，這兩部分損失的和就成為規管行為要減少的目標。規管者通過制訂和實施各項措施來使得需求曲線D-TF向需求曲線D移動，以減少欺詐所帶來類似征稅的效應，同時增加投資者（消費者）剩余。

2．適度的證券市場規管

規管成本包括直接成本和間接成本，直接成本包括被規管者按規定行動的成本以及規管本身的成本，比如被規管者為了方便查處欺詐行為而要求被規管者按規定保留交易記錄所造成的成本。間接成本可以是尋租成本等。

所有欺詐影響值減少和單位交易成本增加的效應都在圖2反映出來。由于規管減少了投資者對欺詐影響值的預期，減少后投資者對欺詐影響值的預期值為TR，因此需求曲線移動到D-TR；同時單位交易成本由于規管的增加而增加到S+TC，由于TC小于（TF–TR），交易量Q將會增加到QR，投資者剩余增加到三角形a（PR+TR）bR。因此規管者就應該尋求最大化投資者剩余三角形，同時最小化（TR+TC），也就是說，規管者應該追求的是在約束條件下最大化的交易量Q。

假設規管者的目標是在最低成本下減少預期欺詐影響值，那么如何衡量規管者的規管程度呢？規管行為的增加或者是減少都會同時影響到投資者對預期的欺詐影響值的變化（ΔTF）以及規管對單位交易成本的變化（ΔTC），如圖3所示，當規管增加的邊際成本TC等于規管所減少的邊際預期欺詐影響值TR時，這種均衡狀態bR達到的規管效率最高。

在不同的規管水平下，可以推導出相對應的不同均衡點，這些均衡點反映了規管變化所導致的ΔTF和ΔTC共同作用的均衡結果。連接這些點，就形成了不同規管水平下的規管均衡軌跡（TheLocusofRegulatoryEquilibria,LORE），如圖4，從O點到e點，規管水平從0增加到R，期望的欺詐影響值的減少比單位交易成本增加的快，在這個區域內，投資者剩余和交易量Q都在增加。當規管水平超過了R時，單位交易成本增加比期望欺詐影響值的減少要快，因此投資者剩余和交易量Q都在減少。因此，擁有完全信息的規管者將選擇規管水平R，市場均衡點為e，在此點，投資者剩余和交易量Q達到最大。

二、證券市場的過度規管傾向

雖然規管者認為減少欺詐影響值可以增進效率進而保護投資者利益，規管者制訂規管政策的目標并不僅僅是保護投資者利益和增進效率。在不完全信息條件下，規管者甚至不能確切地知道自己的規管是否過度，或者規管者可能更熱衷于增加自己的權力和地位。因此在考慮規管者的效用函數時，必須考慮其他一些重要的變量。Albrecht等（1997）構造了市場i的規管者的效用函數如下：

對變量Qi的一階偏導為正，因為交易量對于規管者的收入和聲望都具有重要的影響；對Ri的一階偏導為正，因為規管者制訂的規管措施越多，規管者自身的權力也就越大，而通常規管機構都傾向于擴大自己的權力；對TFi的一階偏導為負，因為它對于社會是不利的，也是規管機構所要減少的。雖然規管的成本沒有明確地被包含在以上方程中，但是它們通過對供給和需求量的均衡約束來進行作用，由預期的欺詐影響值和單位交易成本所決定。效用最大化的規管者具有哪一種取向？是過度規管（濫用規管）、規管不足或者是最優規管（追求效率）？

最大化規管者的效用函數可以由其一階條件得出：

如果，則規管者就存在著增加規管以提高效率的潛力，但這符合規管者自身的利益嗎？考慮一下規管者的邊際效用表達式中各項的正負符號：、+、+、-、-

上式左邊中的各項符號都意味著隨著R1的增加，規管者的效用也隨之增加，這表明規管者沒有規管不足的激勵，即使當規管者的規管達到了有效點（），規管者仍具有增加規管的動力，因為：0、+、-、-

這個結論可以通過圖5得到進一步說明，規管者的均衡規管軌跡在坐標Q1——R1中繪出，規管者的效用函數為正，自身效用最大化的規管者的效用函數的無差異曲線為U0，因此均衡點的規管水平為R0。而追求效率的規管者的效用函數與變量R不直接相關，因此其效用的無差異曲線為水平的Ue，均衡點的規管水平為R0。從此可以看出，理性（自身效用最大化）的規管者有一種自然的過度規管的傾向，過度規管量為R0-Re。

三、對證券交易所的過度規管

1．對證券交易所組織形式的過度規管

會員制的證券交易所在先前證券市場發展歷程中占據了主導地位，因為最初的證券交易所被定位為非盈利的證券交易場所，它由會員出資，其權益由會員共同享有，在其存續期間，不將其積累分配給會員。但自20世紀90年代以來，這種狀況發生了本質性的改變。隨著機構投資者的日益壯大、全球經濟一體化、以及全球金融市場規管的逐步放松，特別是電子信息、通訊技術的飛速發展，證券交易所的自然壟斷基礎已經不復存在，證券交易所已經由地域性自然壟斷的市場結構演變為全球性的寡頭壟斷性市場結構。各國證券交易所為了增強國際競爭力，在經營債券、股權等基礎證券的同時，大力發展期貨期權等衍生產品和跨國產品，使“單一的股市”發展成為一個“金融大超市”。因此，各國交易所的組織形式出現了由會員制向公司制轉變的趨勢，通過股東多元化、分離所有權和經營權、改革董事會結構以及掛牌上市等途徑，交易所正逐步發展成為以盈利為目標的商業公司。當前除了紐約股票交易所和東京股票交易所以外，全球大部分主要交易所已經變成了公司制。交易所本身不僅要追求利潤，而且通常還要在本交易所上市融資發展。

相對于會員制交易所而言，公司制交易所更有利于維護投資者利益。首先，隨著資本市場國際化和電子化發展，投資者有更多的交易所和金融工具選擇，公司制的證券交易所能敏感地對市場競爭做出反應。為了追求利潤，交易所將有激勵去維護自己的信譽，使得自己提供的市場公正、透明、有效，改進自己的服務，從而吸引更多的投資者和融資者，在本質上是吸引投資者。其次，會員制證券交易所是由會員組成的理事會來控制的，因此其更多地服務于會員的利益而非投資者的利益，它缺乏足夠的激勵對投資者提供保護并吸引投資；而公司制的交易所不會受到來自會員的影響，分散的股權結構使得股東難以對交易所實施控制。再次，公司制交易所可以以高薪吸引優秀人才、通過股權融資改善交易或者規管設施，更好地維護投資者利益；而會員制交易所的收入來源于會費繳納和收入積累，如果要增加自身收入就會增加交易成本。總之，公司制交易所相對于會員制交易所能夠更好地維護投資者利益。

中國《證券法》第95條規定：證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人。同時，證券交易所處于嚴格的行政規管之下，證券交易所的設立、合并、甚至證券交易所理事長、總經理的任命都要由證監會認定。對證券交易所的規管已經在一定程度上影響了證券交易所的發展，同時不利于投資者利益，因此這樣的規管可以被認為是一種過度規管。

2．對證券交易所合并與聯盟的過度規管

隨著全球證券交易所之間競爭的日益加劇以及信息和通訊技術的發展，規模經濟性已經成為影響交易所競爭力和效率的重要因素，全球證券交易所的數目在減少，但規模在迅速擴大。與此同時，交易所之間的并購和跨國戰略聯盟屢屢發生，證券交易所的合并已形成浪潮。

交易所的合并將有利于增進投資者的利益。首先，證券交易所的運作具有規模經濟效應，即證券的平均交易成本是交易量的減函數。交易所的合并及聯盟可以使得資源重新整合，降低交易成本。比如采用統一的交易與結算系統可以提高交易清算的效率，降低交易成本。此外，交易所合并后投資者可以有更多的選擇，比如投資者可以實現24小時不間斷股票交易，可以有更多的投資品種選擇，可以在一個更大、流動性更高和更具競爭性的市場上進行交易，便捷地在全球范圍內對各國的證券進行投資，或者自由地進行組合投資以分散風險。

中國《證券法》第95條第二款規定：證券交易所的設立和解散，由國務院決定。證券交易所的合并同樣需要國務院的許可，而并非交易所自身所可以決定的，即使國內滬深交易所的合并也是如此。無論國際市場的競爭狀況和資本市場的開放程度如何，交易所的合并都由政府決定。目前上海和深圳兩家證券交易所的交易品種、交易方式和交易規則幾乎完全相同，交易系統的技術進步使得交易所的地域分割不再能夠降低交易成本，相反，兩個交易系統提高了證券交易的費用。此外，大量的證券中介機構不得不在兩地都設立分支機構，間接又增加了成本，而這些最終要由投資者來承擔。雖然政府也考慮到了交易所的合并能降低交易成本、加強市場規管，但目前仍沒有確定的滬深交易所合并的計劃日程表。至于證券交易所的國際化合并，還需待以時日，并且取決于資本項目的開放。

四、對證券市場開放的過度規管

1．當前中國證券市場的封閉性規管政策

通常認為證券市場的開放是指該國政府允許國外投資者在該國購買股票以及本國投資者購買本國以外的其他證券市場的股票，外國公司可以自由地在本國證券市場上市，本國公司也可以到國外證券市場上市。國際資產定價模型（InternationalAssetPricingModels,IAPMs）認為證券市場的開放使得國外投資者與國內投資者一同分擔風險，從而降低該國的權益資本成本（Stapleton和Subrahmanyan，（1977），Errunza和Losq（1985），Eun和Jannkiramanman（1986），Alexander，Eun和Janakiramanman（1987），Stulz（1999a,1999b）），Henry（2000）對新興證券市場開放所帶來的股票價格指數影響做出了透徹分析，其研究表明：20世紀80年代后期以及90年代初期實施證券市場開放的國家，其權益資本的成本降低，有形投資也會增加。因為權益資本成本的降低可以使得原先凈現金流貼現值為負的投資項目變為正的凈現金貼現值。此外，還可以顯著地擴大總產出和增加福利（Henry，1999）。對投資者而言，證券市場的開放可以增加其資本利得收入和增進投資者利益。

相對于西方成熟證券市場而言，中國的證券市場開放度是比較低的，當前少量的開放也僅僅體現在對海外投資者的B股市場和國內融資者海外上市兩個方面。但對國內的投資者而言，中國證券市場是完全封閉的，人民幣資本項目下非自由兌換間接禁止了國內投資者投資海外證券，即使投資者自己擁有外匯也不允許自由購買海外證券。既然證券市場開放可以提高本國證券市場投資者福利。那么為什么規管者仍要實行嚴格的封閉性規管政策呢？一種可信的解釋是為了防止國內資本的外逃。根據財政部辦公廳“積極財政政策”課題組的專題研究資料顯示：1997年和1998年中國的資本外逃額分別為364.74億美元和386.37億美元；1999年經濟形勢好轉后，資本外逃局面雖然得到一定的遏制，但資本外逃額仍為238.3億美元；2000年的形勢更嚴峻，樊綱認為2000年中國資本外逃大約在480億美元左右，比外商對華實際投資的407億美元還要多。正是基于這樣的考慮，證券規管者絲毫沒有放松對投資者投資于海外證券市場的控制。即便在這樣嚴格的控制下，也已經有大量的投資者通過各種不合法的途徑投資于海外證券市場。2001年內資曾一度大肆炒做港股，為此，國家外匯管理局下發了《全國整頓和規范外匯市場經濟秩序工作方案》，2001年4月18日，中國證監會委托深圳證管辦向深圳各證券經營機構下發了《關于嚴禁非法從事港股交易業務的緊急通知》（深證辦發字［2001］127號），同年6月8日，深圳證管辦再次公告，嚴禁深圳各證券經營機構、證券投資咨詢機構以介紹、引導、組織等各種方式進行港股的、咨詢業務，公告還責令各證券經營機構、證券投資咨詢機構立即進行自查。

2．中國證券市場開放中的過度規管

前述限制國內投資者購買海外證券的規管政策尚可以理解，但證券市場開放中的其他一些規管政策應該屬于過度規管。當前限制海外投資者進入A股市場可以視為是一種過度規管。限制海外投資者進入中國證券市場的初衷是為了防止外資對中國上市公司或者產業的控制，當前這些顧慮的必要性已大大降低。海外投資者對B股市場看淡就充分說明了當前不是要限制外資進入中國證券市場，而是要設法吸引外資進入中國證券市場。正因為如此，證監會在2001年表示正研究引進境外機構投資者的制度，希望能有步驟、有限度地開放外資進入A股市場，其中包括外資企業在A股上市。況且中國大多數上市公司股權結構中流通股僅占很小的比例，即使海外投資者獲取了流通股的大部分也難以達到控制上市公司的目的。就產業安全而言，連中石化和中國移動這樣基礎性或壟斷性產業的企業都可以到海外上市，國內上市公司的產業安全重要性應該較少能夠超過它們的。

同樣，限制國內企業到海外上市融資也可以被視為一種過度規管政策。在2001年4月以前，國內的A股市場主要為國有企業融資服務，民營企業要想在中國證券市場上市非常困難，而中國屬于嚴格的外匯管制國家，資本項目下的資產轉移是被嚴格控制的，資本項目下的投資和籌資活動只有在獲得政府相關部門的批準之后方能合法進行。1997年6月20日的《國務院關于加強在境外發行股票和上市管理的通知》賦予了中國證監會海外上市的“審批權”。在投資銀行和律師的的協助下，大量民營公司采取了先在百慕大、開曼群島等地注冊一個離岸公司之后再將國內企業資產注入離岸公司的規避策略，這樣做的目的是既不需要資本的實際轉移，同時離岸公司也可滿足海外證券市場的上市要求。比如網易就是從先在海外進行注冊，然后收購國內資產而實現在海外上市的。其他的如新浪、搜狐、鷹牌陶瓷、光宇國際、浩倫農業和明華集團等中國的海外上市企業也都是如此。

針對民營企業逃避國內證券規管到海外上市的行為。1999年7月出臺的《證券法》規定“凡在中國境內注冊并從事經營業務的企業，無論其是否有外資背景，外資比例如何，凡欲直接或間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易的公司，其上市材料必須經由中國證監會的審批”。同月，中國證監會發文：“為支持中國企業進入國際資本市場融資，今后公司符合境外上市條件的，均可自愿向中國證監會提出境外上市申請，證監會依法按程序審批……”。一方面中國證監會表示支持國內企業到海外上市，一方面到海外上市的壁壘卻居高不下。此后，中國證監會與美國SEC達成一致：由中國國內企業控股的海外公司上市，必須由中國證監會出具對其在美國上市的“無異議函”后，才能允許其在美國上市。

3．封閉的證券市場規管政策對投資者利益的影響

（1）大大增加了投資者的投資成本。西方成熟證券市場的平均市盈率一般在10-20倍，投資者的平均股息收益率要大大高于債券和存款利率，因為投資者承擔了更高的風險。而當前中國證券市場的市盈率大大高于西方國家，投資者的股息收益率甚至還無法達到同期銀行存款利率。投資者的利益在封閉的證券市場規管政策下無可避免地受到損害。2000年7月，證監會副主席明確表示，H股公司將可以增發A股。此后中國在海外上市的公司紛紛回國來低成本融資。自2001年1月H股公司廣州藥業回國增發A股后，大量的海外公司回國內市場融資已成為一種趨勢。這是因為：在封閉的國內市場，即使是那些通過包裝甚至是虛假報表上市的公司也會受到投資者追捧；在國際證券市場，質量差的公司會遭到投資者拋棄。比如H股公司在1997年赴港融資高峰之后就被投資者看淡，從1998年至今，只有7家H股公司在港上市，且沒有一家公司能夠通過二級市場再次融資。即使是被國內投資者看好的中石化，其股價也一直徘徊在發行價之下。此外，國內市場融資成本要低得多。

（2）剝奪了國內投資者獲取投資收益的機會。由于國內投資者無法購買海外證券，甚至是海外上市的中國公司的證券。國內投資者也就無法獲得一些優質上市公司所帶來的收益。此外，證券規管機構在2001年2月19日突然宣布了對國內投資者開放B股市場的政策。A股市場和B股市場的巨大差價使得B股連連暴漲，而在此前，上海B股市場在2000年就以136%的漲幅列全球股市漲幅第一，深圳B股市場漲幅也高達62.4%。B股持有者獲取的巨額暴利大部分都來自于國內投資者。而這些獲取暴利的B股投資者無非有兩類，一類是海外投資者；另一類是采用違規手段以及利用內幕信息進入B股市場的國內投資者。后者獲取的暴利屬于非法所得，因為依照1995年12月頒布的《國務院關于股份有限公司境內上市外資股的規定》，境內居民是不能投資B股的。證券規管機構在明知B股市場現實持股者結構的情況下，不采用B股回購方式來擠壓股市泡沫，卻仍然出臺對國內投資者放開B股的政策，為非境內人士和非法持有B股的境內居民提供了一次暴富的機會，這不僅是對國內合法投資者利益的重大損害，更重要的是，它還會滋長目前股票市場上已經非常嚴重的投機心理。此后曾出現了內資違規流入香港股市大肆炒做H股的現象，這被認為是此次B股開放政策中違法違規者輕松獲得暴利的示范效應所致。

（3）封閉性證券市場規管政策削弱了對投資者的保護。在證券市場開放的環境下，有三種途徑可以用來改善國內投資者的保護效率：①本國企業到投資者保護效率較高的國家上市，由于上市地實行更加嚴格的股東權益保護，本國企業的公司治理水平得以提高。比如中國石化在海外證券市場的上市無疑提高了該公司的治理水平，從而間接為國內A股投資者提供了保護；②投資者保護較好的國家的企業到本國交易所上市，由于外國企業向本國投資者提供了更高程度的保護，本國投資者會逐漸對本國企業產生類似的要求，這有利于提高本國企業的總體治理效率，否則國內投資者將轉而購買投資者保護程度更高的國家的股票；③外資對本國企業的兼并，管理不利或者對投資者進行侵害的上市公司的股票價格將顯著下降，從而導致對其的兼并，這將有利于維護投資者的利益。