貨幣政策實踐研究論文

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編者按：本論文主要從貨幣政策可信性理論發展；貨幣政策可信性的國際實踐；我國貨幣政策的可信性分析等進行講述，包括了通貨膨脹目標制、歐洲中央銀行的設計、歐洲中央銀行具有高度的獨立性，不受政治影響、中央銀行通常發表聲明，指出控制通貨膨脹是貨幣政策的首要目標、從貨幣政策實踐的史料來分析、穩定傾向的減小等，具體資料請見：

如何提高貨幣政策的有效性一直是貨幣當局和經濟學者所關注的中心問題。貨幣政策可信性理論指出，貨幣政策的時間不一致性會導致較差的政策效果，而貨幣政策的可信性會提高貨幣政策的有效性。本文在闡釋貨幣政策可信性理論發展的基礎上，對其在國際實踐中的應用進行分析，接下來運用該理論于我國，從中央銀行制度改革的進程和貨幣政策實踐兩個方面來剖析我國貨幣政策的可信性和有效性問題，并對如何提高我國貨幣政策可信性提出政策建議。

關鍵詞：貨幣政策；可信性；規則；相機抉擇

一、貨幣政策可信性理論發展

2004年諾貝爾經濟學獎獲得者基德蘭德和普雷斯科特的一個重要的貢獻是提出經濟政策中存在時間不一致性問題。政策時間不一致性又稱動態不一致性(dynamicinconsistency)，它是指一個關于未來政策的決策，構成了初始日期時形成的最優政策，但從后來的角度看，即使在這同時沒有新的有關信息出現，該決策也不再是最優的。基德蘭德和普雷斯科特得出的結論是，政府按預先承諾的最優規則行事優于相機抉擇，也就是政策應該具有可信性(credibility)。政策可信性理論的提出，對于由來已久的規則與相機抉擇之爭，具有重要的意義。在基德蘭德和普雷斯科特研究的基礎上，巴羅一戈登(1983)建立模型對貨幣政策時間不一致性進行了詳細的分析，他們所建立的模型成為后來研究貨幣政策時間不一致性的基礎。該模型的關鍵假定是中央銀行的產出目標高于自然率水平。在這一假定下，中央銀行會通過實行意外的通貨膨脹來提高產出水平，也就是說中央銀行有通脹傾向(inflationbias)。20世紀90年代，一些學者如Glarida，Gall和Gertler(1999)，Woodford(1999)等把新凱恩斯主義模型應用于貨幣政策分析中，對貨幣政策時間不一致性問題進行了重新的闡釋，這大大深化了對該問題的研究。他們指出即便不存在通脹傾向，中央銀行按照預先承諾的最優規則行事仍然優于相機抉擇，同樣論證了貨幣政策應該具有可信性。在無通脹傾向的情況下，如果中央銀行相機抉擇行事，則存在穩定傾向(stabilizationbias)，即針對外來的成本沖擊，中央銀行會做出較大的反應以使經濟很快恢復到均衡狀態。這種穩定傾向帶來的不利后果是降低通貨膨脹需要以更大的產出下降為代價。如果中央銀行按預先承諾的最優規則行事，則針對成本沖擊，中央銀行會保持反通貨膨脹政策的連貫性，即政策調整的幅度小，并且在較長的時期里保持這種政策調控方向不變。這種連貫性增進了中央銀行反通貨膨脹政策的可信性，有助于降低公眾對通脹率的預期，從而使得降低通貨膨脹只需以較小的產出下降為代價。

既然相機抉擇會導致較差的政策效果，那么為什么大多數國家沒有在憲法上或者通過立法程序來確定預先承諾的最優規則呢?原因是規則不能顧及到完全未預期到的情況。制定一個規則使得貨幣增長對正常的經濟發展(如失業的變化)做出反應并不困難，但是有時會出現一些事先無法預料到的事件，例如在20世紀80年代，美國經歷了一次大的股市崩潰。這次股市崩潰造成了嚴重的流動性危機，導致經濟活動和貨幣存量的許多標準度量之間關系的失效。很難以想象一個規則能預期到這一事件的發生。規則性有助于增進貨幣政策的可信性，消除政策的時間不一致性。而相機抉擇能夠處理事前無法預料到的外部沖擊，從而避免了因固定規則過于僵化而造成較大的經濟波動，也就是說相機抉擇能夠使得貨幣政策具有靈活性(nexibility)。因此在實際操作中，需要既考慮到政策的規則性，又考慮到政策的相機抉擇性，實行一定規則范圍內的相機抉擇。

二、貨幣政策可信性的國際實踐

在20世紀90年代，一些國家如新西蘭、瑞典、加拿大等進行中央銀行制度改革以實行通貨膨脹目標制，以及新的歐洲中央銀行的制度設計，都是利用了貨幣政策可信性理論的重要結論。

(一)通貨膨脹目標制

自20世紀90年代，一些國家，例如新西蘭、加拿大、英國、澳大利亞、瑞典、芬蘭和以色列等進行中央銀行制度改革，采取了不同形式的通貨膨脹目標制。通貨膨脹目標制是指貨幣當局預測通貨膨脹的未來走向，將此預測與已經確定的通貨膨脹目標或目標區相比較，根據這二者之間的差距決定貨幣政策工具的調整和操作。如果通貨膨脹預測結果高于目標或目標區上限，則采取抑制性貨幣供給調整；如果通貨膨脹預測結果低于目標或目標區下限，則采取松動性貨幣供給調整；如果通貨膨脹預測結果在目標區范圍之內，貨幣政策傾向可以保持不變。在實踐中通貨膨脹目標制的特征體現了規則與相機抉擇的結合，即一定規則范圍內的相機抉擇，這主要表現在以下幾個方面。

第一，由政府、中央銀行或者由這二者共同宣布在未來將把通脹率保持在接近某個具體的水平。通脹率目標常常被設定為一個范圍，如1％～3％，而不是一個單一的數字。例如，瑞典通脹率目標是2％，允許上下浮動一個百分點。新西蘭的通脹率目標范圍為0～2％。澳大利亞的通脹率目標范圍為2～3％。宣布通脹率目標起到了規則的約束作用，有助于降低貨幣政策的時間不一致性，消除中央銀行的通脹傾向，同時通脹率目標為一個范圍，這又體現了中央銀行具有一定的相機抉擇權。

第二，中央銀行通常發表聲明，指出控制通貨膨脹是貨幣政策的首要目標。這意味著中央銀行會竭盡全力地實現通脹率目標，體現了規則的約束性。例如，1989年修改后的《新西蘭儲備銀行法》第8條規定，中央銀行的法定職責是制定和執行貨幣政策以實現和保持一般價格水平的穩定，而沒有提及與之相沖突的目標。盡管如此，在通貨膨脹目標制下，中央銀行仍然有一定的空間來考慮產出的穩定。如前所述，通脹率目標通常是一個范圍，這就使得中央銀行在短期有一定的靈活性。

第三，中央銀行對實現通脹率目標負有責任。中央銀行對實現通脹率目標負有責任的程度在不同的國家有較大的差異。新西蘭法律把儲備銀行行長的任期同實現通脹率目標聯系起來。在其它國家，對于中央銀行偏離通脹率目標的行為并沒有給出明確的處罰規定，但是較大程度地偏離通脹率目標也會通過聲譽或威望的喪失而產生隱含的制度成本或個人成本。中央銀行對實現通脹率目標負有責任，這也起到了規則的約束作用。

第四，中央銀行獨立性的增強。實行通貨膨脹目標制的國家通常對與中央銀行有關的法律做出修改，以增強中央銀行，尤其是其在選擇貨幣政策工具方面的獨立性。例如，1998年《英格蘭銀行法》賦予了英格蘭銀行運用貨幣政策工具的獨立性。獨立性的增強防止了政府對中央銀行的干預，既避免了中央銀行因為政府財政赤字而被迫增加貨幣發行，也避免了中央銀行在不能實現通脹率目標的情況下推卸責任，有助于增強中央銀行實現通脹率目標的責任性。

(二)歐洲中央銀行的設計

貨幣政策可信性理論在現實中的另一個重要應用是它影響到了歐洲中央銀行的設計。1998年6月歐洲中央銀行成立之時，在制度設計上就非常注重保持貨幣政策的可信性。這主要體現在以下幾個方面。

第一，歐洲中央銀行(EuropeanCentralBank，ECB)以價格穩定為首要目標。馬斯特里赫特條約(以下簡稱《馬約》)第105條第一款規定，ECB的首要目標是保持價格的穩定。然而該條約并沒有對價格穩定給出具體的定義。1998年10月ECB行長理事會把價格穩定定義為，歐元區消費價格調和指數(HarmonisedIndexofConsumerPrices，HICP)年增長低于2％，并且是在中期里保持價格的穩定。在2003年5月對ECB貨幣政策進行全面評價后，行長理事會確認了這一定義，并將其表述為“在追求價格穩定過程中，ECB的目標是在中期保持通脹率低于或接近2％。”

“低于2％”是對與中期價格穩定相一致的HICP通脹率規定了一個明確的上界。而“接近2％”是為避免通貨緊縮而做出的規定。保持價格穩定的期限是中期，這一規定反映了貨幣政策不要在很短的時期里對價格的變動做出調整。貨幣政策變化對價格的影響有一個時滯，這說明在短期里，貨幣政策不可能抵消所有未預期到的價格水平沖擊，通貨膨脹在短期里發生變動是不可避免的。以價格穩定為首要目標的規定相當于對ECB的政策行為施加了規則的約束，有助于消除ECB的通脹傾向；同時達到目標的期限是中期，這有助于保持貨幣政策的連貫性，避免為了實現目標而在短期里采取較大幅度的貨幣政策調整，所有這些有助于穩定公眾的通貨膨脹預期，提高ECB貨幣政策的可信性。

第二，歐洲中央銀行具有高度的獨立性，不受政治影響。歐洲中央銀行具有高度獨立性是其實現價格水平穩定這一目標所必需的。中央銀行的獨立不僅有利于更好地實現價格穩定這一首要目標，而且相對于聽命政府的中央銀行來說，獨立的中央銀行也更具有可信性。ECB的獨立性寫入了《馬約》和歐洲中央銀行系統(Europeansystemofcentralbank，ESCB)的法令中，而不是次要的法律中，因而具有“憲法”的地位。

第三，歐洲中央銀行對實現目標負有責任。《馬約》和ESCB的法令中包括很多條款，要求歐洲中央銀行的行為和決策受到公眾的審查。由于貨幣政策傳導過程存在時滯，中央銀行不可能在短期抵消未預期到的價格沖擊。由于傳導機制的不確定性，適當的貨幣政策反應取決于沖擊的性質，沖擊持續時間以及沖擊的大小。基于這些考慮，規定一個固定的時期來評價貨幣政策是不適合的。另外，采取正式的制裁機制會阻止中央銀行恰當地履行職責，因此這里采取的是由議會和公眾對中央銀行的行為不斷地進行審查。

三、我國貨幣政策的可信性分析

通貨膨脹目標制和歐洲中央銀行設計都利用了貨幣政策可信性理論。同樣地，該理論對于剖析我國貨幣政策的有效性也具有重要的意義。由于自1984年中國人民銀行才真正成為中央銀行，以下僅對1984年以來我國貨幣政策的可信性予以分析。另外，我國處于轉軌時期的貨幣政策制定和執行與經濟體制改革和金融體制改革的進程存在相當大的關聯，因而根據改革進程把貨幣政策主要分成兩個大的階段。對我國貨幣政策可信性問題，既從經濟體制改革和金融體制改革這些制度層面來分析，又從貨幣政策實踐來進行分析。

(一)1984年到1993年貨幣政策的可信性

(1)從制度層面來分析

1984年中國工商銀行從中國人民銀行分設出來，中國人民銀行專門行使中央銀行職能，中央銀行體制開始確立。這個階段中國人民銀行仍然主要采用指標控制辦法，如貸款限額控制。與此同時，貨幣政策工具有了一定的發展，利率、存款準備金率、中央銀行貸款等政策工具已開始被運用。也就是說，中央銀行運用計劃指標和其它政策工具來控制貨幣發行量和信貸總規模以達到最終目標。

在這個階段，信貸現金計劃管理仍占主導地位，在運用貨幣政策進行調控時采取強制控制信貸投放。這種行政手段的運用會導致調控力度過大，出現急剎車，對經濟造成較大的沖擊。此外，1986年1月國務院頒布的《中華人民共和國銀行管理暫行條例》第三條規定：中央銀行、專業銀行和其它金融機構都應當以發展經濟、穩定貨幣，提高社會主義經濟效益為目標。這表明貨幣政策的目標是雙重的，即發展經濟和穩定貨幣，這導致中央銀行的貨幣政策常常在穩定幣值與促進經濟發展這兩個目標之間搖擺不定，又常常顧此失彼，從而引起政策的出臺具有突然性，同時引發在政策實施上猶豫不決、貫徹不力的問題。所有這些都表明在這個階段，中央銀行的貨幣政策具有明顯的相機抉擇特點，從而缺乏可信性。政策的不可信意味著降低通貨膨脹需要以更大的產出下降為代價，這必然造成對經濟產生較大的沖擊，也就是說貨幣政策產生較差的政策效果。

(2)從貨幣政策實踐的史料來分析

第一，中央銀行存在通脹傾向。通脹傾向的存在可以從1988年中央銀行的政策中看出。當時一些領導部門認為物價改革的時機已經成熟，提出了物價改革闖關的口號。先是各大城市調高糧油等主要副食品價格，繼而部分沿海地區率先提高物價，各地緊跟看齊，引起價格的輪番上漲，造成物價失控。從8月開始在較大范圍內出現了群眾恐慌性搶購商品的現象。此時中央銀行采取的仍是擴張性的貨幣政策，銀行的貨幣供給大量增長，到8月底各項貸款增加936億元，比1987年同期多增加558億元。此外，在1993年出現通貨膨脹，黨中央、國務院采取16條綜合治理措施后，貨幣市場秩序迅速恢復了正常，但進入第四季度后企業流動資金緊張的局面加劇。為避免由此帶來的不利影響，中央銀行加大了基礎貨幣的投放。1993年第四季度中央銀行投放的基礎貨幣是歷史上第四季度投放基礎貨幣最多的，這有利于緩解當時工業企業流動資金極度緊張的狀況，但是也引起第二年通貨膨脹的潛在壓力增大。

第二，政策出臺的突然性。1988年初物價改革導致價格上漲，這使得公眾認為物價改革就是漲價，這增強了對通貨膨脹的預期，8月份開始出現的較大范圍的搶購現象就說明了公眾的通貨膨脹預期在上升。可是此時中央銀行采取的仍是擴張性的貨幣政策。為抑制通貨膨脹問題，9月份中央銀行突然改變貨幣政策的方向，由擴張性政策轉向緊縮性政策，這顯然超出了公眾的預期。由于開始時所采取的緊縮力度過急過大，帶來了市場疲軟，自1989年第四季度，貨幣政策開始由緊變松，進入1990年，中央銀行進一步放松銀根，以信貸啟動經濟。政策的再次轉向反映了中央銀行并不是以抑制通貨膨脹為唯一目標，而是要考慮到經濟的增長，這種情況反映了中央銀行的雙重目標，導致制定政策時具有很大的相機抉擇性，增加了公眾對中央銀行政策的不信任。

第三，中央銀行存在穩定傾向。物價改革引起1988年上半年的物價上漲過快，為此自9月份，中央銀行開始實行緊縮的貨幣政策，采取的主要政策措施有：嚴格控制貨幣信貸的增長；把法定存款準備率由原來的12％提高到13％；采取強硬管理措施調整貸款結構，明確提出“十不貸”規定；提高中央銀行貸款利率，以抑制專業銀行對中央銀行過度的資金需求；采取了計劃的手段，對貸款規模實行限額管理，嚴格現金管理。在1988年下半年緊縮政策的基礎上，1989年人民銀行采取了更為嚴厲的“緊縮銀根”的措施。這些措施主要包括：建立全社會信用總量監控制度；對國家銀行貸款實行限額管理，嚴格控制信貸總量的增長。為抑制通貨膨脹而采取的這一系列緊縮政策力度過大過猛，這表明政策的出臺根本不考慮公眾的反應。同時，這種劇烈的調控也反映了中央銀行期望在短時期內降低通貨膨脹，也就是說，中央銀行具有穩定傾向。

(二)1994年以來貨幣政策的可信性

(1)從制度層面來分析

1994年進行金融體制的改革，具體的改革措施中包括國務院決定自1994年開始不再以中央銀行透支的方式來彌補政府的財政赤字。實際上自1979年到1993年，財政出現赤字時就向中央銀行進行大量借款，透支數額逐步增加。貨幣政策可信性理論指出中央銀行有通脹傾向，而消除中央銀行通脹傾向的各種途徑都涉及到中央銀行的獨立性。財政是否向中央銀行透支是中央銀行獨立性的一個重要衡量指標。因此國務院的這一規定有助于消除中央銀行的通脹傾向。此外，1995年的《中國人民銀行法》明確規定了中國人民銀行的貨幣政策目標是穩定貨幣幣值，并以此促進經濟增長。這一法律規定也有助于消除中央銀行的通脹傾向，增進了貨幣政策的可信性。

這個階段運用利率、存款準備金率等市場性貨幣政策工具進行的間接調控逐步擴大。1998年中國人民銀行決定取消貸款規模管理，這標志著直接調控的終結。盡管如此，中央銀行貨幣政策可信性仍有待提高。在我國，貨幣政策的傳導主要是通過商業銀行來進行。四大國有商業銀行擁有銀行業80％以上的資產和負債。且這四家商業銀行之間的競爭并不充分，形成了壟斷格局。結果中央銀行的貨幣政策最終能否有效地作用于經濟，取決于這四家銀行的行為。隨著中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行進行股份制改造，并相繼成功上市，真正成為市場主體，它們的行為會與貨幣政策調控的方向相一致，從而使得貨幣政策信號的傳導更為順暢，這有助于中央銀行運用市場性的貨幣政策工具來調節經濟。因此與前一階段相比，這個階段貨幣政策的可信性有較大幅度的提高，相應地，貨幣政策的有效性也有大幅提高。

(2)從貨幣政策實踐的史料來分析

第一，通脹傾向的消除。由于實行的緊縮政策產生作用，自1996年通貨膨脹水平開始回落。這時各方面要求加快經濟發展，特別是要求上新的建設項目的呼聲很高，部分國有企業資金緊張的狀況仍未根本改變。中央銀行通過分行長會、專家座談會、新聞會、理論研討會、研修班等形式，向社會各界宣傳實行適度從緊貨幣政策的必要性，揭示通貨膨脹的危害。這反映了中央銀行政策的透明化，在制定政策時要讓公眾了解，考慮到公眾的反應，同時也說明了中央銀行堅持以穩定貨幣為目標，這有助于消除通脹傾向。

第二，避免政策出臺的突然性。2003年6月中國人民銀行相關文件，對房地產信貸和按揭貸款進行風險提示，進一步規范房地產信貸市場的發展。通過這一信號的，表明中國人民銀行將會對經濟的局部過熱予以調控，起到了發出調控信號的作用，從而引導公眾的預期。8月23日，中國人民銀行宣布從9月21日起提高存款準備金率1個百分點。提前一個月宣布，給金融機構流動性管理提供了足夠的時間，以減小對經濟的沖擊。所有這些都反映了中央銀行在制定政策時，考慮到公眾，特別是金融機構的反應，以避免政策出臺的突然性。

第三，穩定傾向的減小。中央銀行在1995年1月1日和7月1日兩次提高銀行貸款利率，提高的幅度不大，但表明了中央銀行堅決實行抑制通貨膨脹的方針政策，保持了政策的連貫性，這有助于增進公眾對中央銀行的信任度，從而有助于公眾通貨膨脹預期的進一步下降。此外，從1996年4月9日開始以國債為交易對象的公開市場操作試運行，于6月1日正式放開同業拆借利率。間接調控手段所占比重的加大，避免了急剎車，減小了調控的劇烈性，減少了政策的穩定傾向，這有助于增進貨幣政策的可信性。

四、結論與政策建議

貨幣政策的可信性理論表明，保持貨幣政策的可信性有助于提高貨幣政策的有效性。該理論在實踐中已經得到廣泛應用，通貨膨脹目標制和歐洲中央銀行的設計都利用了該理論，從制度上消除中央銀行的通脹傾向和穩定傾向，從而保持貨幣政策的可信性。該理論對我國的貨幣政策操作也具有重要的指導意義。隨著我國貨幣政策可信性的提高，相應地，貨幣政策的有效性也有所提高。1993年以前，經濟波動更大，例如，1988—1989年反通貨膨脹時經濟增長率從1988年的11.3％下降到1990年的3.8％。1993年以后經濟運行更為平穩，經濟的波動更小。然而，我國貨幣政策的可信性和有效性仍有待進一步提高，這主要從以下幾個方面來進行。

第一，中央銀行獨立性仍需進一步加強。由前面的分析可以看出，與過去相比，我國中央銀行的獨立性已經有了大幅提高，但中央銀行的獨立性仍需進一步加強。我國目前是由中央銀行提出政策建議，由國務院批準。由于在特定的情況下，國務院與中央銀行的目標有可能不一樣，結果經國務院批準后的政策會更多地體現了國務院的目標，而不是中央銀行的目標，這必然會影響中央銀行貨幣政策的可信性，繼而影響貨幣政策的有效性。

第二，要加強研究，努力實現基于對未來經濟的預期來制定貨幣政策。我國目前的貨幣政策框架主要是基于簡單的反饋規則，即根據對過去經濟運行結果的反饋，來決定貨幣政策的松或緊。這種政策框架受到所依據的信息不能涵蓋所有經濟活動，統計數據本身的不完全，統計數據具有一定時滯等不利影響而導致政策缺乏前瞻性、科學性和靈活性。而基于對未來經濟的預期來制定貨幣政策能夠增進決策判斷的前瞻性，科學性，并提高政策的靈活性，真正實現一定規則范圍內的相機抉擇，提高政策的可信性。

第三，要進一步推進金融體制改革，保證貨幣政策的順利傳導。貨幣政策要發揮作用，需要經過一系列中間環節，最終作用于經濟主體。我國當前仍處于轉軌時期，金融市場發展滯后，企業的融資主要通過金融機構特別是商業銀行進行，貨幣政策的傳導是通過商業銀行系統而不是整個金融市場。商業銀行的盈利模式較為單一，必然引起其抵抗風險的能力較差。所有這些都妨礙了我國貨幣政策的順利傳導。貨幣政策傳導的不暢必然造成貨幣政策不能發揮預期效果，從而導致貨幣政策的可信度下降。因此，需進一步推進金融體制改革，以保證貨幣政策順利傳導，繼而增進貨幣政策的可信性。