過度自信與公司財務決策探索

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摘要隨著行為公司財務學的不斷成熟和發展，非理性行為假設逐漸取代了傳統的理性經濟人假設，這使得基于管理者過度自信的公司財務決策研究逐漸成為了現代財務研究領域的重要議題。文章從管理者過度自信的視角綜述了有關公司投資、并購、融資和利潤分配決策方面的研究，并就其對傳統公司財務理論的挑戰展開了討論。同時對當前研究不足和未來可能的研究方向進行了探討。

關鍵詞行為公司財務學；管理者；過度自信；財務決策

引言

傳統的公司財務學研究始終基于“理性經濟人”的假設[1]。進入20世紀80年代，金融市場中出現了越來越多的不能用傳統公司財務學來解釋的決策行為，人們在判斷與決策過程中所產生的諸如過度自信之類的認知偏差受到了學者們的廣泛關注。這些學者采用更為現實的非理性行為假設取代傳統的理性假設更易于解釋人們實際中的財務決策行為。他們不斷放寬甚至放棄傳統公司財務學的理性人假設，以人們決策過程中的實際心理特征為變量來研究金融市場中的各種財務決策問題，逐漸形成了一種新的研究理論——行為公司財務學。經過30多年的發展，行為公司財務學不僅突破了傳統財務理論研究的基本假設，而且豐富與拓展了公司財務研究的內涵與范疇，解決了傳統公司財務學所無法解釋的諸多問題。然而，大多數文獻集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角的行為公司財務研究則相對零散、滯后[2]。

基于管理者過度自信的行為公司財務研究放松了管理者理性的假設，他們認為，公司管理者普遍表現出過度自信，他們往往會過高估計自己的能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風險（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的資本市場中，過度自信也會導致管理者對公司財務決策的收益與風險產生認知偏差，使管理者相信公司的價值被市場低估，從而導致公司做出非理性的財務決策，給公司價值造成損失。

一、管理者過度自信與公司投資決策

在傳統公司財務學中，公司投資決策建立在折現現金流分析方法基礎之上（Shefrin，2007）。這類研究認為，管理者會根據其所掌握的決策相關的知識與信息，對投資項目的未來現金流量與風險進行估計。只有當投資項目所產生的預期現金流現值超過項目初始投資，即投資項目的凈現值大于零，或者投資項目的內含報酬率超過資本成本時，該項目才值得去投資[3]。由于管理者是“理性經濟人”，他們幾乎具備與決策相關的所有信息，因此在不確定性條件下，他們能夠做出預期效用最大化的決策。

然而，針對公司管理者的研究發現，管理者在進行投資項目決策時，往往會表現出過度自信，包括高估投資項目的預期收益、低估其潛在風險等。例如，Merrow、Phillips和Myers（1981）研究發現，能源公司的實際建筑成本大多是預測成本的兩倍多[4]。Shefrin（2007）發現，在公共部門和私人部門的投資項目分析中均普遍存在過度自信的現象，在進行投資項目的資本預算時，那些使用相當嚴格的財務分析代替了主觀判斷的管理者也傾向于過度自信[5]。

投資項目收益與風險方面的認知偏差會促使過度自信的管理者做出非理性的投資決策，導致公司既可能實施凈現值為負的投資項目而投資過度，又可能放棄凈現值為正的投資項目而投資不足。Heaton（2002）對此進行了開創性的研究。他提出，過度自信的管理者往往會高估好績效發生的可能性，而低估不好績效發生的可能性，這樣他們就會高估公司的市場價值。在這種情況下，他們會出于對資本市場低估公司發行的風險證券的價值的考慮而高估外部融資的成本，進而導致他們不愿意進行外部融資。因此，在必須進行外部融資時，他們寧愿選擇放棄一些凈現值為正的投資項目，也不愿意利用外部融資進行投資，導致公司投資不足。而在公司自由現金流量充裕時，他們會因高估投資項目的收益、低估投資項目的風險而實施一些凈現值為負的投資[6]。

Malmendier和Tate（2005a）認為，管理者過度自信是公司投資扭曲的原因，過度自信的管理者會高估其投資項目的回報和外部融資的成本。因此，當公司具有充裕的內部資金時，他們會進行過度投資；而當公司需要外部融資時，他們會削減投資，導致公司投資不足。他們采用CEO是否推遲行使股票期權或者繼續增持公司股票對過度自信進行了計量，實證檢驗表明，與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者所進行的投資具有更高的現金流敏感性，這支持了Heaton（2002）的觀點[7]。之后，Malmendier和Tate（2005b）、Lin、Hu和Chen（2005）、郝穎等（2005）等學者分別采用不同的管理者過度自信計量方法進行了相關實證研究，也得出了與Malmendier和Tate（2005a）一致的結論，這表明管理者過度自信導致公司投資決策扭曲的結論非常穩健。

二、管理者過度自信與公司并購決策

并購是重要的公司投資行為，吸引了諸多學者的關注。傳統的公司財務學主要是從并購決策所帶來的收益來解釋公司并購決策的動因，比較有影響力的是并購效率理論。該理論認為，并購活動能夠產生某類協同效應，改進公司效率，進而提高整個社會的經濟效益。并購所產生的協同效應主要有三種：一是財務協同，降低公司投資的資本成本；二是經營協同，整合并購公司與被并購公司的運營活動與知識，降低生產與服務的成本（Porter，1985）；三是管理協同，從提高被并購公司的效率中獲取收益。由于管理協同、經營協同、財務協同等協同效應的存在，并購后公司的總體效應會大于并購前并購公司與被并購公司獨自經營效應的總和（TrautwEin，1990）[8]。同時，在有效資本市場上，無論是在并購之前還是并購之后，公司的市場價格都與其基礎價值一致。在這種情況下，擁有充分信息的管理者所支付的并購金額會等于目標企業的單獨市場價值與協同效應價值之和（Shefrin，2007）。

然而，Roll（1986）發現，許多并購公司的出價明顯高于市場價格，即并購無法創造價值甚至是損害價值的，但是這些并購活動還是發生了。這是傳統公司財務學所無法解釋的，但是從管理者過度自信的視角卻可以很好地解釋這種現象。Roll（1986）對運用管理者過度自信解釋公司并購決策做出了開拓性貢獻，他運用定性研究方法構建的“自以為是（Hubris）”假說認為，并購公司的管理者會由于盲目樂觀與過度自信而高估目標公司的基礎價值以及并購活動所產生的協同效應價值，從而使高于現有市場價格的并購活動得以發生。在此基礎上，他還提出在過度自信的管理者所進行的并購活動中，并購公司與被并購公司的協同價值應該有所下降，同時，并購公司的價值會受到損害而被并購公司的價值會有所提升[9]。隨后，大量的實證研究為Roll（1986）提供了有力支撐。例如，Lys和Vincent（1995）通過對AT&T收購NCR公司的案例研究提出，管理者過度樂觀與過度自信是造成并購后大量價值損失的根源。AT&T收購NCR公司就導致AT&T的股東損失了39億至65億美元，同時負的協同價值也達到了13億至30億美元。Brown&Sarma（2006）利用澳大利亞和美國公司為樣本進行了實證研究，結果表明管理者過度自信與公司實施并購活動之間呈現出顯著的正相關，并且該結論具有較高的穩健性[10]。Doukas和Petmezas（2007）以1980年～2004年間英國5，334家成功的公司收購事件為樣本進行的實證研究表明，從短期績效來看，過度自信的管理者所進行的并購活動雖然能夠給股東帶來正的收益，但是收益卻比非過度自信管理者所進行的并購活動更低。而從長期績效來看，過度自信的管理者所實施的并購表現非常糟糕。

Malmendier和Tate（2004；2008）進一步豐富和完善了Roll（1986）的觀點。Malmendier和Tate（2004）指出，過度自信的管理者是否進行并購取決于公司內部融資的可獲得性（availability）。他們認為，過度自信的管理者會高估他們獲取盈利性并購項目的能力以及合并所產生的協同效應，或者低估并購風險，因此，過度自信的管理者會實施更多的并購以及無法創造價值的并購，特別是在他們能夠獲得充裕的內部融資的時候。而當他們需要通過外部融資來進行并購時，他們可能放棄一些能夠創造價值的并購機會。他們的實證數據檢驗結果表明，過度自信的管理者會進行更多的并購，特別是多元化并購。并且，在公司具有充裕的現金流和潛在的負債能力時，管理者過度自信對公司并購的影響效應最為顯著。[11]Malmendier和Tate（2008）還提出，過度自信是否導致公司進行更多的并購取決于CEO預期公司價值被低估的程度和高估并購價值的程度之間的權衡。但是可以肯定的是，當公司具有充裕的內部資金時，過度自信的CEO更有可能進行低價值的并購活動。其實證研究結果表明，過度自信的CEO所進行的并購活動次數比非過度自信的CEO高出65%[12]。

三、管理者過度自信與公司融資決策

傳統公司財務學主要從資本結構的角度對公司融資決策進行了深入的研究，并發展出了許多解釋公司資本結構的經典理論。Modigliani和Miller（1958）提出了資本結構無關論（即“MM定理”），認為在一個不考慮所得稅的、完美的資本市場中，公司的總價值等于其資產產生的全部現金流量的市場價值，而不會受到公司資本結構選擇的影響[13]。Robichek和Myers（1966）在MM定理的基礎上引入稅收利益與破產成本提出了權衡理論（trade-offtheory）。他們認為，通過稅收減免優惠與破產成本之間的權衡，公司存在著一個最佳的資本結構，且“當與財務杠桿邊際遞增相關的稅收利益現值和邊際成本現值相等時”，該資本結構為最佳。Myers（1984）在權衡理論的基礎上進一步引入了非負債稅收利益，把公司融資決策看成是各種稅收收益與負債成本之間的權衡。他提出，“最優的資本結構取決于凈負債利益與負債相關成本之間的權衡結果”。因此，從傳統的公司財務學理論出發，理性的管理者所進行的融資決策會使得公司的資本結構處于最佳的狀態。

然而，基于管理者過度自信的行為公司財務研究則發現，在有效的市場中，由于對投資項目收益和外部融資成本的高估，過度自信的管理者傾向于選擇較高的負債水平，導致公司的資本結構偏離最佳的資本結構，從而給權衡理論提出了挑戰。Hackbarth（2008）認為，過度自信的管理者會高估投資項目的投資，低估投資項目的成本，因此，在權衡負債融資相關的成本與收益時，管理者會低估負債導致公司陷入財務困境的可能性，促使公司選擇較高的負債水平，從而使公司的資本結構偏離權衡理論所指的最佳資本結構。另外，他發現，過度自信的管理者會更頻繁地進行債務融資，并且不需要遵循融資優序（peckingorder）[14]。

Hackbarth（2009）從投資不足的角度也提出，管理者過度自信會導致公司的資本結構偏離最佳資本結構。他認為，管理者過度自信會減輕由負債融資導致的投資不足問題，從而降低股東與債權人之間的沖突，提高公司的負債水平[15]。

值得指出的是，Hackbarth（2008；2009）都是運用數學模型對管理者過度自信與公司融資決策的關系進行演繹，并沒有利用經驗數據進行驗證。Oliver（2005）、Ben-Davidetal.（2006）、Barros和SilvEira（2007）等實證研究，在很大程度上支持了Hackbarth（2008；2009）的觀點。Oliver（2005）研究表明，管理者的過度自信水平與公司的負債水平呈現正相關，并且這一結論具有非常高的穩健性，他采用多種財務杠桿與過度自信的計量方式所進行的實證研究都得到了類似的結果。Ben-David、Graham和Harvey（2007）以美國企業CFO的調查數據為樣本所進行的實證研究也表明，擁有過度自信CFO的公司具有更高的財務杠桿，并且更偏好于長期負債而非短期負債[16]。Barros和SilvEIra（2007）以巴西上市公司為樣本進行了實證研究。他們將管理者由創始人擔任作為管理者過度自信的替代變量。研究結果表明，與職業經理人擔任管理者的公司相比，由公司創始人擔任管理者公司會選擇較高的負債水平。

此外，Heaton（2002）、Malmendier、Tate和Yan（2009）基于管理者過度自信理論對Myers和Majluf（1984）的新優序融資理論做出了新的解釋。Heaton（2002）認為，過度自信的管理者會系統地高估好績效發生的可能性，從而高估公司未來現金流量的現值，這導致他們相信資本市場低估了其公司的市場價值而不愿意進行外部融資。即使必須進行外部融資，出于股票價格對市場預期敏感性高的考慮，過度自信的管理者也會更傾向于債務融資。Malmendier、Tate和Yan（2009）的實證研究支持了Heaton（2002）的觀點。他們研究發現，與其他公司相比，擁有過度自信管理者的公司每美元的資金短缺會多進行33美分的負債來補充[17]。

四、管理者過度自信與公司利潤分配決策

傳統公司財務學主要從股東和投資者的視角來探究公司股利政策對其股票價格的影響。Miller和Modigliani（1961）基于完美資本市場提出了股利無關論。他們認為，在不存在個人或公司所得稅的情況下，投資者并不關心公司股利的分配，公司的股利政策不會對公司價值（或股票價值）產生任何影響。Lizenberger和Ramaswamy（1979）在股利無關論的基礎上引進所得稅提出了股利的稅差理論。他們認為，由于股利的實際稅率通常是高于資本利得的實際稅率，因此股東更傾向于選擇獲取資本利得而非股利，這樣他們更愿意選擇較低的股利支付率。因此，從傳統的公司財務學理論出發，理性的管理者會按照股東利益最大化原則進行利潤分配決策。

基于管理者過度自信的行為公司財務研究很少涉及公司利潤分配決策，但是通過過度自信管理者的融資偏好可以推測，過度自信的管理者會導致公司不支付股利或者選擇較低的股利支付率。Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2004；2005a；2005b）都認為，過度自信的管理者會高估外部融資的成本，從而導致公司不愿意進行外部融資，甚至寧愿舍棄一些凈現值為正的投資項目也不進行外部融資。Malmendier、Tate和Yan（2009）則提出，過度自信的CEO也很難獲得外部融資，導致公司呈現出“負債保守主義”特征。而對外部融資成本高昂的考慮極有可能導致過度自信的管理者極力保留充裕的內部資金來滿足其眾多高估的投資項目的資金需求，從而導致公司不支付股利或者選擇較低的股利支付率。Ben-David、Graham和Harvey（2007）的研究結果支持了這一觀點。他們發現，過度自信對于公司的股利支付具有顯著的影響，隨著長期過度自信從中位值到最高值，支付股利的傾向性下降了約12.4%。

五、總結評述與展望

自20世紀80年代以來，以Roll、Heaton、Hackbarth、Malmendier和Tate為代表的學者基于管理者過度自信的視角對公司財務決策行為進行了深入的研究，取得了較為豐碩的成果，主要體現在以下四個方面：第一，通過采用更為現實的行為假設取代傳統的理性假設，基于管理者過度自信視角的研究能夠更好地解釋一些傳統公司財務學無法解釋的問題，或者從新的視角對某些問題提出了全新的闡釋；第二，Roll（1986）、Heaton（2002）和Hackbarth（2008；2009）等研究已經逐漸構建起分析公司投資決策與融資決策的理論模型與框架，從而能夠更好地指導未來研究，并進一步豐富對現實公司財務決策行為的認識與理解；第三，早期的研究主要運用定性研究或者數學模型的方法開展這一領域的研究，而現在實證研究已經成為了該領域研究的主流方法，從而能夠為先前的研究結論提供有力的支撐，并且多種過度自信計量方式的提出也能夠為這些研究結論提供穩健性的檢驗；第四，現有研究已經利用許多國家的經驗數據進行了實證研究，如美國（Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b等）、英國（Doukas和Petmezas，2007）、巴西（Barros和SilvEira，2007）等。并且，這些不同情境下的研究得出了類似的結論，從而拓展了該領域成果的適用范圍。

然而，作為一個新興的研究領域，基于管理者過度自信視角的公司財務決策研究仍然存在許多不足，有待未來繼續深入研究：

（1）基于過度自信視角的研究得出了許多與基于信息不對稱、理論的研究類似的結論，例如，Myers和Majluf（1984）提出的優序融資理論、Jensen（1986）提出的自由現金流量假說。盡管Roll（1986）、Heaton（2002）等學者都聲稱他們是完全基于過度自信進行的研究，而不涉及信息不對稱和理論。但是，如何將基于過度自信視角的研究與基于其他視角的研究進行區分？哪種視角的解釋對于一些公司財務決策更有解釋力呢？

（2）基于管理者過度自信的行為公司財務研究依然假定資本市場是有效的，投資者是理性的。但研究表明，投資者非理性與管理者非理性往往是同時存在的（Shefrin，2001）。而現有研究為了簡化研究過程都是將兩者分開進行探究（Bakeretal.,2007）。未來能否構建起一個新的分析框架將兩者結合起來進行研究？兩種視角的整合是否能對實踐中的公司財務決策提供更為豐富和現實的解釋？

（3）盡管現有研究已經逐漸構建起分析公司財務決策的理論模型與框架，但是還存在許多漏洞。例如，由于公司股利分配決策難以融入現有的研究框架，現有研究還很少涉及這方面的研究（Bakeretal.,2007）。Hackbarth（2008；2009）針對公司資本結構的研究還結合了理論進行分析，使得這方面的研究存在著一些瑕疵。未來能否進一步深化與完善這一領域的理論模型與分析框架？

（4）現有研究大多是探究了管理者過度自信與公司財務決策之間的關系，但尚未揭示管理者過度自信對公司財務決策的影響機制。Brow和Sarma（2006）進行了試探性的研究。他們發現，CEO過度自信對并購行為的影響不僅在于過度自信的程度，還在于CEO將其建議強加于公司決策的程度。打開影響機制這個“黑箱”對于豐富對公司財務決策的認知具有重要意義。

（5）現有研究主要是考察最高管理者的過度自信對公司財務決策的影響（Roll，1986；Malmendier和Tate，2004；2005a；2005b）。然而，Hambrick和Mason（1984）、FinkelstEIn（1988）等研究表明，研究整個高層管理團隊比研究最高管理者能夠更好地解釋組織的戰略選擇與績效，因為CEO必須與其他團隊成員分擔任務與權力。那么，高層管理團隊過度自信與CEO過度自信是否會對公司財務決策產生不同的影響呢？現有的過度自信計量方法是否也適用于計量高層管理團隊的集團過度自信呢？