宏觀經(jīng)濟與股市波動論文

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[摘要]反映國民經(jīng)濟總量指標的國民生產(chǎn)總值與上證綜指的年相關系數(shù)為0.08，月相關系為-0.245。國民生產(chǎn)總值的構成中居民消費、投資與上證綜指呈反向關系；外貿(mào)呈相關關系，年相關系數(shù)為0.72，外貿(mào)進出口總額滯后一年的相關系數(shù)為0.81。

金融機構各項貸款、M2指標與上證指數(shù)呈完全同步的變化。

外貿(mào)進出口的三分之二來自美國、日本，美日經(jīng)濟的衰退直接影響我國外貿(mào)總值，從這一指標考察，上證指數(shù)將是悲觀的預期。

隨著股市運作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國民經(jīng)濟的總量變化，2001年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國民經(jīng)濟變化的端倪，即國民經(jīng)濟處于一個大的下降通道中。

國有股減持、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機構投資者的發(fā)展，對股市的變化會起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國民經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價值的提高。

股市是反映國民經(jīng)濟狀況的一個窗口，股市的興衰直接反映國民經(jīng)濟發(fā)展的好壞與快慢，同時，也在一定程度上影響國民經(jīng)濟的發(fā)展。但是，從根本上來說，國民經(jīng)濟的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國家宏觀經(jīng)濟狀況以及對國民經(jīng)濟發(fā)展有重要影響的一些因素都將對股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。

本報告從宏觀經(jīng)濟的大背景出發(fā)，考察國民生產(chǎn)總值的變化對股市的影響程度，分析GDP構成中投資、消費、外貿(mào)對股市的作用力，同時對股市波動中的貨幣政策的影響因素及傳導機制加以描述，以期能從宏觀經(jīng)濟的大背景中揭示股票市場的周期變化規(guī)律。

一、宏觀經(jīng)濟周期與股票市場變化

1.1宏觀經(jīng)濟與股票市場

為了盡可能全面的反映宏觀經(jīng)濟與股票市場的變化，我們截取了十年的GDP季度資料和股市的月度資料以觀察其相關的變化，這里股市的波動以上海證券交易所的上證綜指作為觀察樣本。

從觀察的情況看，自94年開始，國民經(jīng)濟處于一個大的下降通道中。從經(jīng)濟周期的角度出發(fā)，機關年紀處于衰退階段。一般說來，在經(jīng)濟衰退時期，股票價格會逐漸下跌；到危機時期，股價跌至最低點；而經(jīng)濟復蘇開始時，股價又會逐步上升；到繁榮時，股價則上漲至最高點。這種變動的具體原因是，當經(jīng)濟開始衰退之后，企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，利潤相應減少，促使企業(yè)減少產(chǎn)量，從而導致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價格下跌。當經(jīng)濟衰退已經(jīng)達到經(jīng)濟危機時，整個經(jīng)濟生活處于癱瘓狀況，大量的企業(yè)倒閉，股票持有者由于對形勢持悲觀態(tài)度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個股市價格大跌，市場處于蕭條和混亂之中。經(jīng)濟周期經(jīng)過最低谷之后又出現(xiàn)緩慢復蘇的勢頭，隨著經(jīng)濟結構的調(diào)整，商品開始有一定的銷售量，企業(yè)又能開始給股東分發(fā)一些股息紅利，股東慢慢覺得持股有利可圖，于是紛紛購買，使股價緩緩回升；當經(jīng)濟由復蘇達到繁榮階段時，企業(yè)的商品生產(chǎn)能力與產(chǎn)量大增，商品銷售狀況良好，企業(yè)開始大量盈利，股息、紅利相應增多，股票價格上漲至最高點。

從我國的情況看，93年實施宏觀調(diào)控政策以來，國民經(jīng)濟的總量指標在11.2-7%之間波動，沒有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，經(jīng)過三次統(tǒng)計平滑處理的資料顯示，國民生產(chǎn)總值的增長速度處在一個緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數(shù)僅在92、93年同國民生產(chǎn)總值有趨同的趨勢外，其它年份與國民生產(chǎn)總值的趨勢完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現(xiàn)大幅震蕩的現(xiàn)象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動態(tài)數(shù)據(jù)計算的國民生產(chǎn)總值與上證指數(shù)的相關關系表明，其相關系數(shù)僅為0.08。以季度動態(tài)數(shù)據(jù)測算的相關系數(shù)竟然為-0.245。經(jīng)濟周期理論所闡述的觀點與現(xiàn)實情況完全不同。

二、GDP相關指標與股市變化

2.1固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資一直是拉動經(jīng)濟增長的主要動力。從“六五”到“八五”時期，除1989、1990兩個特殊年份之外，其余年份投資和GDP均保持了高速增長態(tài)勢，而且投資增長速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增長速度。“六五”時期，投資增幅高出GDP增幅8.7個百分點；“七五”時期為8.6個百分點;“八五”時期為24.9個百分點。進入“九五”以來，這種狀況發(fā)生了很大變化。與固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑相對應，同期GDP可比增長速度也呈逐年下滑趨勢；另外，投資高出GDP的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個百分點,1997年二者持平,1998年為6.1個百分點,1999年則呈逆趨勢，GDP增幅高出投資增幅2個百分點,成為改革開放以來繼1989、1990年之后的第三個投資增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，為刺激經(jīng)濟，政府加大了固定資產(chǎn)投資力度，同年投資增幅達到9.26%。進一步對影響2000年GDP增長的主要因素進行分析可以發(fā)現(xiàn)，2000年投資對經(jīng)濟的促進作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據(jù)我們測算，2000年投資對經(jīng)濟的貢獻與消費對經(jīng)濟的貢獻率基本持平達到40%左右。1999年消費對經(jīng)濟增長的貢獻率為77.5%,拉動經(jīng)濟增長5.5個百分點,比1998年分別高出20.5和1.1個百分點;而1999年全社會固定資產(chǎn)投資僅增長5.1%,?陀諭冢牽模性齜?個百分點，比1998年下降8.8個百分點,對經(jīng)濟增長的貢獻率為28.2%,比1998年下降10.9個百分點,對經(jīng)濟增長的拉動作用為2個百分點,比1998年下降1.1個百分點。為擴大投資需求,政府連續(xù)出臺了一系列相關的經(jīng)濟政策,包括繼續(xù)增發(fā)國債用于基礎設施建設以及對企業(yè)技術改造進行財政貼息;繼續(xù)降低利率,活躍股票市場,開征儲蓄存款利息所得稅；對投資方向調(diào)節(jié)稅實現(xiàn)減半征收；出臺《個人獨資企業(yè)法》等。尤其是1999年中央繼續(xù)發(fā)行國債用以擴大投資需求，其力度之大為改革開放以來的首次(全年共發(fā)行1100億元),而同期的固定資產(chǎn)投資增長速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增長速度,成為制約經(jīng)濟增長的主要矛盾。

從資本市場而言，我國目前的資本市場發(fā)育還很不成熟，政府、企業(yè)、居民各不同的投資主體之間的資金難以進行有效的調(diào)劑。政府、企業(yè)、居民作為固定資產(chǎn)投資的主體，在全社會固定資產(chǎn)投資中扮演的角色是不同的。其中企業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個人。與投資地位相對照，全社會資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開放以來，部門之間的資金余缺狀況為：政府由資金結余部門轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金短缺部門，短缺資金占GDP的比重在1%以上；企業(yè)一直是資金短缺部門，且資金缺口不斷擴大；居民一直是資金結余部門，且結余份額越來越高。根據(jù)對2000年資金流量的測算，政府部門短缺資金為1000億元，非金融企業(yè)短缺資金為12100億元，居民個人結余資金為16

000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實現(xiàn)投資的快速增長，只有對不同投資主體間的資金進行合理調(diào)劑，也就是說，通過合理渠道，將相對次要投資主體居民的閑置資金轉(zhuǎn)化為主要投資主體企業(yè)和政府部門可使用的資金。而我國目前資本市場的格局顯然不能滿足有效調(diào)劑資金的需要，企業(yè)尤其是大量的中小企業(yè)很難從目前的資本市場上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門一般不愿意為民營企?禱蛑行∑笠蕩睿蛭歉械椒⒎糯畹姆縵沼朧找娌歡猿啤?998年以來,為擴大內(nèi)需,刺激民間投資增長,政府陸續(xù)出臺了一系列有關政策,其中影響比較大的是1998年中央政府首次要求銀行系統(tǒng)“增加向中小企業(yè)貸款”,各個國有銀行先后成立了中小企業(yè)部,同時為鼓勵銀行將信貸資金向中小企業(yè)和民營企業(yè)傾斜,政府還相應提高了銀行向中小企業(yè)貸款利息的浮動范圍。但由于經(jīng)濟運行過程中的諸多矛盾以及民營企業(yè)本身一些固有的缺陷,使銀行對其貸款存在抵押擔保難、跟蹤監(jiān)督難和債權維護難等問題，實施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國的直接融資方式從一開始就主要面向國有大中型企業(yè),目前為了解決國有企業(yè)的困難,促進其機制的轉(zhuǎn)換,要求股票市場要優(yōu)先服務于國有大中型企業(yè),為國有企業(yè)的改革和發(fā)展創(chuàng)造條件。而中小企業(yè)的發(fā)展空間相對十分狹小，且市場進入門檻高。《公司法》規(guī)定,股份有限公司申請上市必須已經(jīng)連續(xù)三年盈利,上市公司所流通股本應在5000萬元以上。而大部分中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模都較小,產(chǎn)業(yè)層次低,與國家對企業(yè)上市規(guī)模和優(yōu)先產(chǎn)業(yè)的要求存在著一定的距離,客觀上加大了中小企業(yè)上市的難度。我國上市公司中非國有經(jīng)濟控股企業(yè)所占比例不到10%。三是缺乏風險投資機制。風險投資是一種將資金投向風險較大,具有較高技術含量以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動。美國IT產(chǎn)業(yè)的崛起與風險投資業(yè)和NASDAQ系統(tǒng)的發(fā)展關系密切，20世紀80年代、90年代風險投資業(yè)在美國興起，極大地支持了計算機等高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國的民營企業(yè)經(jīng)過二十年的迅速發(fā)展,已經(jīng)進入“二次創(chuàng)業(yè)”過程,一批高科技民營企業(yè)正處在起步和成長階段,需要相應的創(chuàng)業(yè)機制予以扶持,其中最為關鍵的是建立風險投資機制。而目前我國對風險投資的扶持還基本處于起步階段。

投資的增加主要表現(xiàn)在對宏觀經(jīng)濟的影響，其傳導機制是投資增加→經(jīng)濟回升→股票市場上漲。其對股票市場的直接影響在我國目前的市場狀況下可能的表現(xiàn)形式是部分以投資為理由的貸款違規(guī)進入股市，但由于資料的限制，我們無法對這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產(chǎn)投資不直接作用與股市。下表從固定資產(chǎn)投資的年度和月度變化也反映了這種現(xiàn)實。

2.2消費

在我們前面的論述中，已經(jīng)表明GDP處于下降通道中，GDP的下降除投資的影響外，消費需求不足是另一因素。我國GDP的增長率在1992年達到14.2%的罕見高度之后呈現(xiàn)逐年回落態(tài)勢，到2000年，回落了6.2個百分點。這一周期的回落與1992年以前的增長率波動有著根本的區(qū)別：一是三大產(chǎn)業(yè)的增長率同時出現(xiàn)了回落，其中工業(yè)增長率回落11.3個百分點是主要因素。二是回落持續(xù)的時間比以往任何一個周期都長，而且目前仍無明顯回升的跡象。從國內(nèi)消費方面來看，1992年之前，消費對GDP的貢獻率都在60%以上，但從1992年之后，消費貢獻率連續(xù)8年低于60%，平均貢獻率比前幾十年的年平均貢獻率低6個百分點左右。這一突出變化表明，需求不足是影響GDP回落的重要因素。對于消費需求不足，政府消費部分由于資料的限制，我們無法分析。這里僅就居民消費加以論述。影響居民消費不

足的因素有如下幾個方面：一是受居民收入差距擴大趨勢的影響。根據(jù)歷年的調(diào)查資料：1985年，我國城市居民中最高收入戶與最低收入戶的人均生活費收入之比為2.9﹕1，1990年這個比例為3.9﹕1。2000年為5﹕1，農(nóng)村居民的收入差別雖然沒有城市的大，但其發(fā)展趨勢是一樣的。在這里，我們并不打算就收入差距的擴大對消費需求的影響進行量化研究，但有一點是明確的，收入差距的擴大不利于形成新的消費熱點，從而增加有效需求。二是傳統(tǒng)消費觀念和消費習慣的影響。人們的消費大都是量入為出，儲蓄增長率一直維持在30%以上，這在世界各國中是比較罕見的現(xiàn)象。三是經(jīng)濟預期的不確定性。消費需求的形成不僅取決于即期收入，還取決于人們對未來收入的預期，而有關收入的預期又與人們對國家的經(jīng)濟政策和經(jīng)濟形勢的預期密切相關。目前，我國正在進行的經(jīng)濟體制

改革、機構改革、住房制度改革、社會保障制度改革、教育體制改革、醫(yī)療制度改革等等，都直接影響到人們的收入和支出水平，而唯一沒有正式提到國家議事日程上的是收入分配制度改革，這又無法使人們在收入和支出的增長之間劃上等號。人們可以預見的收入增長僅僅是工齡和職務工資等有限的幾項，面對人員的分流、下崗壓力以及日益與市場掛鉤的子女教育費用等等涉及切身利益的社會變化，都將加強居民儲蓄傾向。

為了刺激消費，目前我國的利率水平已經(jīng)降到了歷史低點，低利率儲蓄政策在短期內(nèi)對消費的影響并不是很顯著，但從一個較長的時期來看，其影響必然會逐漸增加。此外，實行低利率儲蓄對新增儲蓄的影響將隨時間的推移而逐漸增強，而且有利于一些儲蓄資金轉(zhuǎn)向股票、債券等投資領域，這些資金的流動將隨著金融市場的規(guī)范化和投機因素的減少，向消費領域回流。但是，就股票市場而言，低利率促使資金投向消費或股票市場的傾向并沒有顯現(xiàn)。從94年8月的325點到97年5月的1510點；97年9月的1025點到2001年6月的2245點；97年7月的2245點到目前的1680點，股票市場的變化獨立于消費和利率的變化。

2.3外貿(mào)

改革開放以來，中國的對外貿(mào)易獲得了迅速的增長，明顯地改變了在世界貿(mào)易中的地位。出口年平均增長13.2%，進口年平均增長11.2%。由于對外貿(mào)易的快速增長使得外貿(mào)依存度有了很大提高。在開放經(jīng)濟中，凈出口是總需求的函數(shù)，以支出法計算的國民生產(chǎn)總值中，它直接構成對GDP的貢獻。實踐表明，貿(mào)易的高速增長是推動中國經(jīng)濟增長的巨大力量，而貿(mào)易的下降則是導致目前中國通貨緊縮的重要因素。

由于外貿(mào)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的重要組成部分，而它的增長變化與國際形勢、匯率有直接的關系，不同于投資、國內(nèi)消費。為此，我們將近年來我國進出口總額的絕對值與上證指數(shù)的變化加以對比，結果如下：

我們發(fā)現(xiàn)上證綜指的走勢竟然與外貿(mào)進出口總值的變化如此的趨同，（這里需要說明的是為了視覺上的直觀，我們將上證綜指做了放大一倍的處理）。我們計算的兩者的相關系數(shù)為0.72。我們用滯后一年的進出口總額計算的相關系數(shù)為0.81。這說明股市提前一年反映進出口的變化的強度要大于當年。這一意外的發(fā)現(xiàn)我們試圖做以下解釋：一是外貿(mào)進出口總額的增加勢必使得我國外匯儲備增加，由于外幣的國內(nèi)不可流通性，這必然要求增加等值人民幣的供應量。資金的增量供應必然對股市產(chǎn)生影響。二是隨著開放政策的不斷深入和開放程度的明顯提高，對外貿(mào)易迅速增長是伴隨資本流動的規(guī)模不斷擴大而進行的。特別是1992年以來，中國資本國際化的進程明顯加快,“八五”時期平均增速為36.1%，“九五”期間，累計利用外資2894億美元，大量資本的流入，彌補了國內(nèi)資本的不足，這使得國內(nèi)的部分資金有了相對寬松的騰挪空間投資于證券市場。外貿(mào)形勢不樂觀時，情況正好相反，所以其波動趨于一致。三是1995年以來，中國經(jīng)濟處于周期運行的下行階段，通貨緊縮加劇，大量產(chǎn)能過剩，職工下崗失業(yè)日增，宏觀環(huán)境的惡化影響了投資者的信心和預期。1998年實施擴張政策，大力啟動經(jīng)濟，但擴張政策收效不大，經(jīng)濟仍在波動中繼續(xù)下滑，人們的預期尚未改變，投資者的信心也未恢復，因而，消費依然看淡，投資也只是政府投資擴張，而民間投資仍不活躍。但此時，即97-2000年外貿(mào)進出口總額為27299、29153、31135、34153億美元，絕對量處于升勢，同期外資的利用為644、586、527、590億美元。從外資的情況看98、99兩年利用外資的增幅回落，2000年大幅增長。上證指數(shù)提前一年發(fā)生變化。這源于資本本性的決定，國內(nèi)沒有好的投資機會，進入股票市場逐利成為必然。四是中國國際收支統(tǒng)計中的投資收益以1995年為界，之前采取的是收付實現(xiàn)制，之后實行的是權責發(fā)生制。前者反映的是資本收益的實際流出額，后者記錄的是全部的資本收益額。于是資本收益有兩個流向：一個作為資本收益換成外匯流向國外，第二作為利潤再投資記在資本項目的直接投資項下，這種利潤的再投資在記入利用外資的同時，資本項目下的投資進入股票市場存在現(xiàn)實的可能。五是與國際市場的接軌，我們的進出口主要來自美日，美日經(jīng)濟向好，其股票市場繁榮，促使我國的進出口增加，股票市場呈現(xiàn)牛市。

2.4貨幣供應與股票市場

收入型貨幣數(shù)量理論認為，貨幣供應量與名義收入成有規(guī)則的正比關系。隨收入的提高貨幣發(fā)行量以一定的比例增加，對經(jīng)濟總量的提高有顯著效用。但是隨貨幣流通速度的變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準確性和可靠性日益下降，貨幣數(shù)量不再簡單地與物價和收入呈比例關系，而是與經(jīng)濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關性。

證券市場交易包括發(fā)行新股交易，也包括市場主體在生命周期不同階段改變其持有的不同資產(chǎn)組合而導致的交易，但常見的大量交易，是源于二級市場上投資主體因信息不對稱、心理預期、新信息傳播及對其解釋等方面的不同而形成對市場的不同看法所導致的交易。與商品交易一樣，證券市場的資產(chǎn)交易也是通過貨幣媒介進行的，同樣不可避免要產(chǎn)生對貨幣的交易需求。這里我們通過對貨幣發(fā)行量的變化對我國股票市場與貨幣總需求關系進行實證分析：

年份M0M2M1上證指數(shù)

1993年586434879.816280833.8

1994年7288.646923.520540647.9

1995年7885.360750.523987555.3

1996年880276094.928514917

1997年1017790995.3348261194.1

1998年11204104498.5389531146.7

1999年13455119897.9458371366.6

2000年14652134610.3531472073.5

股票市場變化引起總的貨幣需求變化的途徑或機制體現(xiàn)在四個方面：一是股票市場價格的上漲意味著人們名義財富的增加，在收入比股價波動性更小的情況下，意味著財富/收入的比率上升。而貨幣需求函數(shù)認為，財富／收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說收入流通速度越低。股票市場與貨幣需求的這種關系為財富效應。二是股價上漲反映了風險性資產(chǎn)的預期收益相對無風險性資產(chǎn)而言有所上升。在人們的風險偏好程度不變的情況下，這種相對價值的變化將導致風險性資產(chǎn)的風險程度增加，從而人們將會增加其資產(chǎn)組合中相對安全性資產(chǎn)的比重來抵消這種風險，比如說增大持有短期債券、貨幣等，從而引致貨幣需求增大。這種增大其實質(zhì)是資產(chǎn)組合的貨幣表現(xiàn)。三是股價的上漲往往伴隨著股市交易量的擴張，這要求相應的貨幣供應來完成這些交易。四是股票市場價格上漲，交易量擴張，一般會使得股票吸引力增加，從而在人們的資產(chǎn)組合中比重增大，在一定程度上會對貨幣資產(chǎn)（主要是廣義貨幣，如居民儲蓄存款）有一種替代作用，從而降低貨幣需求。以上的股票與貨幣的傳導機制中，就理論而言，股票市場對貨幣需求的綜合作用有時是正向的，有時是反向的。我們用上表數(shù)據(jù)的回歸分析表明，股票市場與貨幣總需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關關系，股票市場價格上漲、交易量擴大，導致貨幣需求相應增加。

股票市場對貨幣的需求變化的同時，貨幣供應的變化又對股票市場產(chǎn)生作用。下圖直接反映了貨幣流通量與股市的變化。變化表明貨幣供應量的走勢完全同步于股市的變化，這里我們可以理解為股市的上漲與資金的推動是密切相連的。

三、關于股市背離宏觀經(jīng)濟走勢相關問題的思考

在中國這個新興的證券市場中，證券融資的制度安排是在以政府為主導的情況下強制執(zhí)行的，由于經(jīng)驗的缺乏和中國國企的傳統(tǒng)背景的原因，這種制度不可避免的與完全市場下的融資行為產(chǎn)生摩擦。

3.1上市公司股權失衡

與發(fā)達國家成熟證券市場相比，我國證券市場最突出的問題是股票市場內(nèi)部結構的非均衡性，股票市場被嚴重分割，市場結構不健全，缺乏有效、統(tǒng)一的市場體系。股票市場結構缺陷首先表現(xiàn)為上市公司股權結構的嚴重分割。國有股一股獨大，且這些代表國家所有的股權又不能上市流通，這種股權結構被嚴重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。占67％的國家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結構存在根本的利益動力機制和監(jiān)督約束機制。

3.2機構投資者發(fā)育不全

投資者結構以中小投資者為主，機構投資者比例過小,不但起不到穩(wěn)定市場的作用，反而可能造成操縱市場等不規(guī)范現(xiàn)象的發(fā)生，使得市場大起大落、坐莊投機等現(xiàn)象時有發(fā)生。股價與企業(yè)效益已經(jīng)沒有匹配的效應。股票價格并不能有效反映市場信息，而信息失真和市場參與各方信息之間的不對稱，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機行為，從而使我國證券市場不但信息傳遞機制發(fā)生扭曲，而且價格形成機制也不可避免發(fā)生了扭曲。盡管國家的政策導向一直是大力發(fā)展機構投資者，以戰(zhàn)略投資者、封閉式基金為主的機構投資者在股票市場中得到了快速發(fā)展，但就股票市場本身的發(fā)展要求相比，但遠遠不能適應形勢的需要。

3.3上市公司缺乏投資價值

從縱向比較分析，我國上市公司歷年的業(yè)績呈整體劣化的趨勢，無論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢，通過對不同年度上市公司的考察，發(fā)現(xiàn)上市公司的上市時間越長，其效益越差。究其原因在于企業(yè)上市的目的不是促其建立適應市場運作機制要求的公司治理結構，而是樂于從二級市場圈錢，MM理論中的股權融資的成本高于債權融資的理論完全失效，關鍵在于董事會、經(jīng)理層對股東的回報沒有制約，總認為二級市場圈的錢是沒有成本的美餐。不怕股東用腳投票。畢竟大股東代表國家利益，與個人利益沒有直接關系。有的上市公司為了在現(xiàn)行的制度下保住其融資的資格，不惜弄虛作假，愚弄二級市場的投資者。從這個意義上說，中國證券市場股份制改制的功能缺陷，致使公司的發(fā)展動力不足，缺乏應有的投資價值。

3.4．證券市場行政化監(jiān)督對市場運行的扭曲

市場經(jīng)濟的精髓是依靠市場的供求關系及其內(nèi)在運行規(guī)律，而不是以行政命令來達到市場均衡。目前，盡管《證券法》已經(jīng)出臺與實施，監(jiān)管部門也力圖以市場的手段來管理證券市場，但是監(jiān)管機構有效的規(guī)制市場仍沒有形成，政府制定證券市場發(fā)展及監(jiān)管政策的觀念相對滯后。從根源而言，中國證券市場低效率是制度缺陷造成市場運行機制不能充分發(fā)揮，進而引致市場信息形成能力的非有效性。一方面是機構投資者的培育，有些卻成為操控股市的莊家，如基金黑幕等。另一方面，股市缺乏做空機制。因此，提高證券市場效率，必須嚴格執(zhí)行強制性信息披露制度，才能保證上市公司全面、準確、及時的披露信息。在這一基本前提下，股票市場價格才能有效反映信息，投資者根據(jù)市場信息做出自己的投資決策，而不是依靠政府的管制性均衡，通過過多的非市場手段，從不完善制度安排中尋租。在監(jiān)督政策缺乏效率，監(jiān)督力度不夠的情況下，市場參與主體利用信息的非對稱性，尋求自身利益最大化。上市公司必然具有強烈的動機利用現(xiàn)有的信息不對稱和契約的不完備性對利潤進行操縱，從而達到再融資目的。這種引起證券市場失效的信息不規(guī)范，一方面是上市公司內(nèi)在缺陷；另一方面，是政府監(jiān)管部門的不完備契約的制度缺陷，非市場化監(jiān)管的負面效應，使證券市場的內(nèi)在傳導機制扭曲。