民事責任制度評析論文

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內容摘要：《證券法》上明確規定虛假陳述行為民事責任的條文，如第63、161及202條，行文粗放，在理解上容易使人產生歧義，規定簡略，無法就具體的法律適用提出操作指引，由此需要最高人民法院作出科學、合理的司法解釋。新近頒布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》在政策層面和立法技術上具有重大價值，但仍然在若干基礎性理論問題，如適用范圍、前置程序、提訴股東、《證券法》第72條的解釋上，存在可以商榷之處。本文建議，在適用《解釋》及今后對《證券法》進行修訂時，對于虛假陳述的民事責任可以重點考慮以下幾個方面的因素：區分證券發行時及證券交易市場上的虛假陳述，分別加以規定；證券發行時的虛假陳述責任，應有層次之分；注重“信賴”和“因果關系”的認定；分門別類，設定損害賠償額的計算方法。文章最后指出，修改并完善《證券法》第5條的規定，借助一般性反欺詐條款的強大功能，保障和鼓勵投資者對花樣繁多、層出不窮的市場欺詐行為提起訴訟、要求賠償，同時賦予司法系統對這些訴訟依法引導、靈活掌控的空間，締造中國自己的證券判例法體系，應當是完善證券法上民事責任制度的必經之路。

關鍵詞：證券法、虛假陳述、民事責任

一般性反欺詐條款證券市場上的違法行為，主要可分為虛假陳述、內幕交易、操縱市場和欺詐客戶四種。除虛假陳述外，內幕交易指因為職業、管理、控股、服務等合法關系，知悉涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的其他信息（“內幕信息”）的內幕人員，或者非法獲取內幕信息的其他人員，利用內幕信息進行證券交易活動的行為；操縱市場指以獲取不正當利益為目的，直接或間接控制證券交易市場上某種證券的交易價格，在此價格上參與交易的行為；欺詐客戶尤指證券公司及其從業人員，在依照行紀或委托關系參與證券交易的過程中，違背客戶真實意思、侵害客戶權益的行為。傳統觀點認為，上述行為，或者使投資者無法根據真實、準確的信息流，及時形成知情決策（informeddecision）而遭受損失，或者干擾市場規律的正常作用而使證券交易價格發生扭曲，或者利用本應屬于發行人或社會的秘密信息從事不公正的交易，或者濫用受到信任的地位從事損害委托人利益的行為，行為人的目的都在于直接或間接地獲取不正當的收益，同時造成他人受損，因此，行為具有可歸責性或可罰性。但現代研究發展已經對傳統學說提出若干質問，尤其在法律的經濟分析學派看來，內幕交易可能有助于證券真實價格的逐步形成，而交易收益是給予公司內幕人員的合理激勵；操縱市場如果是以真實交易的形態出現，因為行為人的違法動機無法確定，法律的規制是徒勞無益的，同時這種行為具有“自我遏制”的性質，事實上是無害的。這些新觀點在理論上不無偏頗之處，即使在國外也沒有能夠深刻影響到立法、執法和司法的基本取向，但由此可以引起我們思考的是，內幕交易與操縱市場確有不同于其他違法行為的特點，特別在確定法律責任的性質（應當首先是行政責任還是民事責任）、責任構成的要件（如是否強調主觀上的違法故意）上都有特別的必要進行審慎的論證。虛假陳述行為在性質認定上有所不同，由于它依托信息流對于市場上價格形成機制的影響，是典型的證券市場違法形態；因為虛假信息妨礙資本市場上資源配置的效能，傳統與現代的觀點均壓倒性地支持對于虛假陳述行為的禁止和處罰。證券市場上的虛假陳述責任，是指按照公司法、證券法及其他相關法律、行政法規、有權部門依法頒布的行政規章、規則，負有文件申報或信息公開義務的當事人，在有關申報或公開文件中作出實質性虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，或者進行不適當披露（以下合稱“虛假陳述”）時，依法所應承擔的法律責任。從性質上劃分，責任主要有民事責任、行政責任及刑事責任三種。虛假陳述的民事責任，可以依據《民法通則》、《合同法》對于一般侵權行為或違約行為的規定來追訴，但應當滿足侵權或違約責任的構成要件，并由當事人分別承擔相應的舉證責任。在《證券法》實施以后，根據“特別法優先于普通法”的原則，考慮到證券法上對于投資者保護有更為有利的制度設計，則應主要適用證券法上的有關規定。《證券法》上明確規定虛假陳述行為的民事責任，主要是第63、161及202條。第63條規定發行人、承銷商對于信息公開文件中的虛假陳述的責任，并規定擔任發行人及承銷商董事、監事、經理的“負有責任”的人員應當承擔連帶賠償責任；第161條規定出具專業報告的專業（中介）機構及其從業人員，未按照執業規則規定的工作程序出具報告，或未對其所出具報告內容的真實性、準確性和完整性善盡核查和驗證義務時，對其所出具報告中的虛假陳述應負的連帶責任；第202條進一步規定上述專業機構及從業人員，對其負責的專業報告內容“弄虛作假”的，應當承擔連帶賠償的責任。此外，第175條前段還規定，制作虛假的發行文件發行證券的，責令停止發行，退還所募資金和加算銀行同期存款利息。這些規定行文粗放，在理解上容易使人產生歧義，如第63條中“發行人與承銷商”和它們的“董事、監事、經理”是否承擔完全相同的責任，“負有責任的”限制如何理解，被告有否提出抗辯的免責事由？第161條中的“連帶責任”，是指從事不同專業工作的中介機構，如會計師事務所、律師事務所、評估師事務所（及其從業人員）相互之間的連帶，還是同一專業機構內部，機構與從業人員個人之間的連帶？第202條中的“弄虛作假”，是否兼指行為人主觀上的“故意”與“意思聯絡”？此外，這些條文規定簡略，無法就確定具體的民事責任所需明確的“責任要件”、“抗辯事由”、“歸責原則”、“舉證責任”、“賠償范圍”、“時效期限”等問題提出操作指引，由此需要最高人民法院就上述問題的確定作出科學、合理的司法解釋。2003年1月9日公布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《解釋》），不僅是已經訴至法院等待裁判的接近900樁虛假陳述民事賠償案的福音，也是我國證券市場上投資人保護的里程碑式文件。考慮到《證券法》民事責任制度的立法不足，及眾所周知最高人民法院事實上享有的“造法”功能，《解釋》的作用，可以說直追普通商品市場上的《消費者權益保護法》。《解釋》中值得稱道的，不僅是“政策”上的意義，同時也是法律技術上的特點。近來重要的民商事法律的司法解釋，或者針對相關法律上的具體條文，一一排序或有選擇地進行注釋［如《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國婚姻法〉若干問題的解釋（一）》］，或者是著重相關法律涉及的若干重大問題，分節加以理解［如《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（一）》］。但就法律中相關的少數條文，按照法理庖丁解牛式地加以分析和展開，其間又不時引用《民法通則》、《證券法》上的具體規定，卻似乎是僅有的一例。通篇觀察，《解釋》仿佛最高審判機構對于證券市場虛假陳述行為民事責任的一篇精煉的論文，立法、學說和司法的良性互動在其中有著生動的體現。限于篇幅，本文僅就《解釋》中所涉的幾個重大理論問題作一簡評，并在此基礎上，就我國反虛假陳述法律制度的進一步完善提出若干建議。

一、述評

（一）適用范圍《解釋》將適用范圍界定在向社會公開募集股份的發行市場，與“國家批準設立的證券交易市場”，同時把后一市場上通過協議轉讓方式進行的交易排除在外（第2條第2款、第3條），顯然對“證券市場”持狹義的理解。按照《解釋》，證券的私募（PrivatePlacement）和大量存在的證券場外交易不在視野之內，即使現行滬深交易所實踐中的“大宗交易”也沒有適用的余地。證券的公開發行涉及社會上不特定多數投資人的利益，自然應當嚴格管制；而私募僅僅向少數財力雄厚的機構投資人發出要約，則可以給予較為寬松的待遇，免除繁瑣的注冊或審核程序。但“有利益之處必有欺詐”，私募投資人也可能成為虛假陳述的受害者，允許他們通過證券法上的規定向證券出售者索賠，符合法律的基本價值取向。國家股、法人股等限制流通股份的協議轉讓，以及按照證券交易所的《交易規則》進行的大宗交易，同樣可能存在出讓人對于受讓人的欺詐，也應當同時給予證券法上侵權責任的救濟渠道。申言之，證券市場上以詐欺為特征、強調主觀上需存在過錯乃至于故意才能成立的不法行為，如操縱市場、內幕交易和面對社會不特定多數人的虛假陳述行為，行為人和受害人之間沒有合約關系，行為人在行為當時難以預知將對何人、在何種程度上造成損害，即使確有預知，也難以舉證證明其存在，由此使侵權責任制度對于保護受害人利益有天然的優勢。但也有一些不法行為，如證券公司及其從業人員欺詐客戶、當面或個別進行的虛假陳述行為，可能因違約責任適用嚴格責任原則（《合同法》第107條），無需證明被告具有過錯，同時無需證明原告因不法行為確實遭受了損失，還可以約定違約金條款、仲裁條款甚至管轄法院，其適用對受害人更為有利。立法對此似可秉持寬松的態度，即設置寬泛的救濟之道，在違約責任和侵權責任可能發生競合的時候，由于兩種責任在歸責原則、責任構成、舉證、抗辯、賠償范圍、訴訟時效等方面存在明顯差異，則允許原告選擇一項對其更為有利的請求權提起訴訟（損害賠償請求權的競合）。當然，在一項請求權獲得支持之后，相關的另一項請求權即隨之歸于消滅。

（二）前置程序《解釋》要求對虛假陳述行為人提起民事賠償訴訟的投資人，除滿足《民事訴訟法》第108條規定的起訴條件外，還必須持有“有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書”（第6條第1、2款），實際上維持了“1？15《通知》”對于案件受理“前置程序”的規定（《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》第2條）。只在技術上做了若干必要的處理，如在中國證監會處罰決定之外，追加“其他行政機關以及有權作出行政處罰的機構的處罰決定”，以及“人民法院已經生效的刑事裁判文書”；規定不同情形下計算訴訟時效的起點；并規定對行政處罰不服申請行政復議或者提起行政訴訟的，可以裁定中止審理，有關行政處罰被撤銷的，應當裁定終結訴訟。回首2002年，“1？15《通知》”對于案件受理“前置程序”的規定曾引起市場上的很多爭議，設問的焦點在于法院有無權力，在《民事訴訟法》第108條明確規定的起訴條件外，另設額外的要求？當然，來自法院方面的回應不無合理之處，即以證券監管機構作出生效處罰決定為受理虛假陳述民事賠償案件的前提，可以解決原告在起訴階段難以取得相應證據的困難；同時，中國證監會及其派出機構是代表國家對證券市場行使監管的專職機關，由其對專業性較強的市場行為作出是否違法的判斷并決定處罰與否，具有法院不可比擬的技術優勢。但客觀而言，此論仍沒有解決前置程序合法性的難題。簡而言之，中國證監會等的行政處罰決定固然是確定虛假陳述違法行為存在的有力乃至最佳的證據，卻不宜由此認定其具有排他的效力，法院盡可以鼓勵原告提供此類證據，但舍此之外，原告應有充足的自由提供其他證據以證明被告確實從事了違法行為。現實存在的問題是，一旦法院認定前置程序“無需討論”，在法律適用中如何確定前置程序所涉文件（尤其是行政處罰決定或公告）的性質？在證券市場虛假陳述民事賠償案件中，需要查明和證實的案件事實（證明對象），為被告是否從事了虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏或不適當披露的行為。證明對象在人民法院作出裁判前處于不明確的狀態，有待于證明主體（原告）運用訴訟證據加以證明，因此，又稱為待證事實。筆者認為，在該種民事賠償案件中，原告按要求提供的行政處罰決定或公告宜認定為特殊的證據事實，在性質上類同于公證證明的文書。參照《民事訴訟法》的規定，“經過法定程序公證證明的法律行為、法律事實和文書，人民法院應當作為認定事實的根據。但有相反證據足以推翻公證證明的除外”（第67條），人民法院可以把依法作出的行政處罰決定視為證明被告違法行為的初步證據，但允許被告舉證證明處罰決定中認定的事實與客觀情況不符，從而否認違法行為的存在。此點在被告因程序上的原因，無法就行政處罰申請行政復議或提起行政訴訟，或者行政復議機關決定及法院裁定不予受理（如超過法定復議申請期限或行政訴訟時效期限）時，對于保護被告的合法權益尤其重要。現實中存在的另一個問題是，虛假陳述民事索賠案件中的被告，是否只能是相關行政處罰決定或者公告中指明的受處罰人，或者人民法院的刑事裁判文書中列明的受刑罰人？舉例來說，如果中國證監會決定處罰某證券發行虛假陳述案中的當事人，包括發行人甲、其董事A、B、C，主承銷商乙，其董事D、E，會計師事務所丙和簽字會計師F，那么提起民事索賠訴訟的投資人能否起訴甲的其他董事（G、H）或發行人律師事務所丁及簽字律師I、J？如果肯定上述決定、公告或文書雖有各自在其他實體或程序法上的意義，但在虛假陳述民事索賠案件中只是特殊的證據，意在證明虛假陳述事實的存在，則受處罰人或受刑罰人之外，參與虛假陳述行為并按《證券法》或《解釋》的規定負有責任者，當然仍可作為被告、承擔相應的損害賠償責任。同理，原告當然也可以選擇不起訴受到處罰的C董事或E董事，而受訴法院在審理后，也可以依法判決B董事不承擔賠償責任。

（三）“遭受損失的投資人”《解釋》雖然規定，因信息披露義務人違反法律規定、進行虛假陳述而遭受損失的投資人，有權向人民法院提起民事賠償之訴（第1條）。但隨后又通過有限認定因果關系的辦法，實質上只對同時滿足下列條件的投資人進行保護（第18條）：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；（2）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。遺憾的是，市場上可能存在的虛假陳述，雖然不乏“報喜不報憂”乃至“報假喜，瞞真憂”的違法形態，如瓊民源、紅光實業、銀廣夏、東方電子、藍田股份等的虛構利潤、欺騙市場，誘使投資人以高價買入劣質證券而遭受損失；但也可能出現“瞞真喜，報假憂”的情形，眾多公司重組收購過程中虛虛實實的“澄清公告”最為典型。假設一家上市公司秘密進行合并談判，市場傳言使公司股票價格及成交量發生劇烈波動，公司在此期間卻多次發表澄清公告，說明并無談判事宜。事實證明，如果公司如實披露合并談判真相，其股價預計會大幅上揚，那么因誤信公司披露的信息（“無合并前景”）而不適時地低價售出公司股份的投資人，有否權利起訴要求賠償？按照虛假陳述民事責任的一般原理，答案自然是肯定的，在美國證券法上的經典案例BasicInc.v.Levinson（1988）案中，我們也看到完全相同的事實場景。結果美國聯邦最高法院在判決中，不僅排除紛擾，認定被告公司及董事負有違反1934年證券交易法10b—5規則的欺詐責任，而且進一步解釋了公司合并及收購背景下，10b—5規則責任中“重大性”（Materiality）的含義，并最終確認了反欺詐訴訟中著名的“市場欺詐理論”（FraudonthemarketTheory）。比較之下，《解釋》當中的限制，似乎持重有余，對于投資人權益保護的力度則有所不足。

（四）《證券法》第72條的解釋適用《解釋》在信息披露的主體中，除列舉“信息披露行為人”外，還區分“信息披露義務人”（第1、17條），由此引出的一個問題是，《證券法》上是否存在雖不負有信息披露的任何義務，卻可能因為不當披露行為而承擔法律責任的主體？對此，筆者的答案是肯定的，此類主體之一就是《證券法》第72條所列舉的幾類人。第72條禁止國家工作人員、新聞傳播媒介從業人員和有關人員編造并傳播虛假信息；禁止證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、社會中介機構及其從業人員，證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導；要求各種傳播媒介傳播證券交易信息必須真實、客觀，禁止誤導。否則，上述的機構或/及其工作人員，即應承擔相應的行政責任乃至刑事責任（參見《證券法》第188、189、181條，《刑法》第181條）。在崇尚信息公開、透明的證券交易市場上，具有敏感性的信息對于證券的價格形成和變化具有重大影響，證券法要保障證券信息真實、準確、完整、及時地傳達給投資者，同時，也要禁止一切編造、傳播虛假信息，誤導投資者的行為。在此禁止的有關行為主要有三種：（1）編造并且傳播虛假信息，嚴重影響證券交易的行為。指行為人無中生有地捏造事實，或者捕風捉影地夸大有關信息，并且以口頭、書面或其他形式將虛假信息予以傳播、擴散，嚴重干擾證券交易市場秩序的行為。上述的行為主體主要是國家工作人員、新聞傳播媒介從業人員及其他有關人員。（2）證券管理機構及其工作人員、證券從業機構及其從業人員，在證券交易中虛假陳述或信息誤導的行為。由于證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、社會中介機構及其從業人員，證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員，或者具有從業的專家身份，或者具有行業管理的特殊地位，其言論可能對于證券價格及市場穩定造成敏感的影響，故應當禁止上述特定機構或人員在證券交易活動中進行信息誤導。（3）傳播媒介在傳播證券交易信息時的誤導行為。應該看到，第72條項下信息公開的責任，不同于發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的責任；也不同于專業中介機構出具專業文件時就其所應負責的內容弄虛作假，或者在專業文件中出現虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的責任。而是針對具有特定身份的主體-國家工作人員、傳媒工作人員、證券業管理或從業人員及相關機構，禁止他們造謠、傳謠、虛假陳述或者信息誤導的行為。發行人、承銷商及中介機構前述的虛假陳述行為，通常只是導致監管機構、投資者對于個別公司或其發行的證券的品質和環境形成錯誤認識，得出錯誤的核批結論或形成錯誤的投資決定，而本條項下的行為可能造成社會公眾及監管機構對于整個證券市場的現狀及前景形成錯誤認識，從而對證券市場的發展產生總體性的不良影響。鑒于此類行為的特殊性質，其所妨害的主要是證券市場的穩定、秩序和安全，故首先應由行為人承擔行政法和刑法上的責任。當然，如果行為人因故意或重大過失，使此類行為造成了操縱市場的后果，則應按《證券法》第71及184條的規定處理，借鑒美國證券法上“隱含訴權”的理論，并可由因操縱行為受到損失的投資人向其索賠。

二、建議

在適用《解釋》及今后對《證券法》進行修訂時，對于虛假陳述的民事責任可以重點考慮以下幾個方面的因素：

（一）區分證券發行時及證券交易市場上的虛假陳述，并分別加以規定一些發達市場上相應的法律責任，分別在“發行時的文件申報和信息公開”和“持續性信息披露”的不同階段上進行規定，前者如美國1933年證券法第11、12（a）（2）條，后者如美國1934年證券交易法第18（a）、14（a）條及10b—5規則（此規則也可以作為追究發行時虛假陳述責任的依據）。從理論上分析，證券發行時和交易中的虛假陳述各有不同的行為形態、責任人、責任性質和歸責原則（具體表現為下表），應當予以區別對待。不同階段的虛假陳述責任證券發行（含初次發行與增資發行）及上市時持續性信息披露過程中責任人發行人、承銷商，其負有責任的董事、監事、經理，為發行、上市出具專業文件的專業機構及責任人員公司及其負有責任的董事、監事、經理，為證券交易活動出具專業文件的專業機構及人員（如有）相關申報或披露文件《首次公開發行股票申請文件》、《招股說明書》、《股票上市公告書》、《債券募集說明書》、《債券上市公告書》、《審計報告》、《法律意見書》等《年度報告》、《半年度報告》、《季度報告》、《重大事件公告書》、《上市公司股東持股變動報告書》、《上市公司收購報告書》、《要約收購報告書》、《被收購公司董事會報告書》、《要約收購豁免申請文件》、《財務顧問報告》等發行人責任性質違約責任、侵權責任侵權責任歸責區分不同的責任人，有嚴格責任和不同層次的過錯推定責任區分不同情形，有過錯責任與過錯推定責任之分

（二）證券發行時的虛假陳述責任，應有層次之分此處的“層次”，是指證券發行時的文件申報和信息公開義務人人數眾多，就申報（公開）各自承擔不同的具體義務，所需的注意程度各有差異，由此造成其責任類型、能否免責及免責事由有很大區別。具體而言，參照美國1933年證券交易法和有關判決，證券發行人應當承擔嚴格責任（strictliability），除非證明原告在從事證券交易時已經知悉虛假陳述的存在，或虛假陳述與原告損失沒有任何因果關系，或者訴訟時效業已屆滿，否則不得免責。除發行人以外，所有的專業機構（包含主承銷商）都有不同的免責事由。簡單來說，“非專家”（如非專業人士的公司董事）對“經專家驗證和保證的內容”（如審計報告）或官方陳述（如政府提供的證明文件），以及“專家”（如會計師、律師、評估師等）對“經其他專家驗證和保證的內容”（如律師對審計報告）或官方陳述，只負有最低的注意義務，只需證明自己“不相信，且沒有合理的理由相信”，該部分內容含有虛假陳述，即可免責。“非專家”和“專家”對“無需專家驗證和保證的內容”（如招股說明書中的一般性描述）負有稍高的注意義務，需要證明自己“經過合理的調查，相信并且有合理的理由相信內容是真實和完整的”，才能免責。而“專家”對于經自己驗證并簽字保證的內容部分，負有更高的注意義務，必須證明“經過盡職調查，相信并且有合理的理由相信有關內容是真實和完整的”，方可免責。上述四個（1+3）層次的責任，由較為寬松到非常嚴格，條理分明，便于為不同的當事人設置不同的義務和責任。與此相類似，在日本法上，利用含有對重要事項有虛假陳述，或遺漏了應該陳述的重要事項，或缺乏為了避免發生誤解而應該陳述的重要事實的計劃書、公開收購說明書以及其他陳述使他人獲取有價證券者，對不知其陳述的虛假和缺陷而取得該有價證券者（善意取得者）承擔損害賠償責任，實施舉證責任倒置的過失責任制度。利用不真實的招股說明書等使他人取得有價證券的，在其有證據證明其對于虛假陳述或缺陷不知情，并已履行了注意義務仍未能夠發現的，可免責（日本證券交易法第17條）。虛假陳述的證券發行人，制作虛假計劃書的發行人，對于響應該有價證券募集的善意的投資者承擔無過失損害賠償責任（日本證券交易法第18條）。制作虛假的有價證券申報書及招股說明書的有關責任人員、出售時的證券持有人，以及對招股說明書進行驗證的有關注冊會計事務所及審計機構，對于響應該有價證券募集的善意取得該證券的投資者承擔過失推定損害賠償責任（日本證券交易法第21條）。根據商法規定公司董事對招股說明書在招股說明書中應該記載的重要事項作了虛假陳述的，除非能證明其沒有懈怠其注意義務，對第三者承擔連帶損害賠償責任（商法226條之3第2項）。需要指出的是，我國證券市場實踐中的主承銷商對于證券的發行負有較重的責任（擔保責任），在責任的承擔上應當較其他專業服務機構（會計師、律師、評估師）更為嚴格。

（三）“信賴”和“因果關系”的認定有權向虛假陳述者起訴并獲得賠償的人士，應當是善意（指在從事相關證券交易時不知道也不應當知道存在虛假陳述）地信賴虛假陳述，因為虛假陳述而從事了相關的證券交易，并因此而遭受損失的投資者。但上述過程中的“信賴”和“因果關系”（包含交易上的因果關系和損失上的因果關系）是非常復雜的事實及法律問題，并且也應當區分證券發行和交易的不同階段上，虛假陳述的不同形態來加以認定。借鑒美國1933年證券法和1934年證券交易法上的規定和經典判例，投資者對于證券發行時的信息公開材料（尤其招股說明書）的信賴可以直接由法律推定，但可由被告舉證推翻。以下內容主要針對持續性信息公開材料中的虛假陳述問題。對于持續性信息公開材料（如年報、半年報、季報）中的重大遺漏（消極的虛假陳述），通過認定所遺漏信息的“重大性”即可推定信賴存在，原因是對并未作出的“披露”（即遺漏）從邏輯上難以證明“信賴”，需要因循其他的途徑保障投資者的訴權；對于持續性信息公開材料中的虛假記載和誤導性陳述（積極的虛假陳述），信賴則可以通過“欺詐市場理論”加以推定。上述兩種推定都可以由被告舉證推翻。欺詐市場理論是指，假定所有重大的信息公開材料都直接影響到相關證券的市場價格，投資者在任何時點上交易證券，實際上都無法“不信賴”有關的公開信息。值得注意的是，美國法院采信欺詐市場理論，是基于美國證券市場已經達到“半強式有效”的效率狀態，所有的公開信息都會即時反映在相關證券的市價當中。比較之下，我國證券市場仍處于“弱勢有效”（或更低）的效率狀態，公開信息并不能即時影響有關證券的價格，能否完全移植欺詐市場理論，還需要進一步的研究。有關“信賴”需要注意的另一個問題是，信賴應當是合理的，如果原告本身是老練的證券市場投資者并有現成的渠道了解真實的事實情況，或者原告業已知曉或應當知曉被訴虛假陳述的存在，則他很難證明確實“信賴”了相關的虛假陳述。證券市場上虛假陳述民事責任中的因果關系需要劃分為“交易上的因果關系”（transactioncausation）和“損失上的因果關系”（losscausation），這兩種關系在理論上源起于尤其是侵權行為法上的“事實上因果關系”和“法律上因果關系”，但在證券法上有所發展。原告首先需要證明交易上的因果關系，即如無虛假陳述，證券交易或者根本不會發生，或者至少不會以現在的形式發生。但此種嚴格的“必然因果關系原則”已經松動，原告只需證明虛假陳述已經“實質性地影響到”（significantlyaffect）交易的進行即可，但此時被訴陳述與交易行為之間仍然必須存在“直接的因果關系束”（adirectcausalnexus）。然后，原告應當證明損失上的因果關系，即其損失可直接歸結于虛假陳述行為及因之而發生的證券交易。此時被訴虛假陳述無需是造成原告財產上損失的惟一原因，而只需要是“重要的促成因素之一”（asignificantcontributingfactortotheloss）。在1995年美國的立法修改中，“損失上的因果關系”已經寫入1934年證券交易法第21（D）（b）（4）節。

（四）損害賠償額的計算證券市場投資者因虛假陳述所致損害，是因善意信賴虛假陳述而參加證券交易，從而遭致的財產上損失。此種損失是否應作廣義解釋，從而包含懲罰性賠償金，是值得討論的立法政策問題。就因虛假陳述行為而受到的損害而言，計算方法多種多樣，但主要可分為四個類別，即：（1）直接損失法（outofpocketmeasure），指以原告實際買賣證券的價格與該證券的真實價值之差作為損害范圍；（2）賠償協議利益（benefitofthebargain），指原告有權得到被告承諾的證券價值；（3）交易撤銷法（rescissionmeasure），指原告訴請撤銷相關的證券交易，提交證券（對價）而獲取相應的對價（證券），從而與被告共同回復至交易進行前的原有狀況；（4）退交不法所得（disgorgementofillˉgottengains），指被告退回轉賣證券的不法所得。顯而易見，上述計算方法的不同，是根源于具體案件中的訴因和事實。具體而言，如果原告訴稱被告通過虛假陳述誘使其參加證券交易，即沒有虛假陳述就不會有交易發生，交易撤銷法可能是恰當的計算方法；如果原告的損失是因為被告欺騙性地夸大或壓低證券的價值而造成的，則應適用直接損失法；賠償協議利益是基于被告曾經向原告保證某種額外的利益或對價；而退交不法所得則是因為被告從證券的轉售中獲得了本不應該由他來享有的利益。當原告能夠合理提出多種訴因時，應當允許由其選擇較為有利的計算方法。一旦該原告選擇某項計算方法，其他的救濟途徑和計算方法即歸于失效（類似于請求權競合的情況下由請求權人行使其中一項請求權的結果）。由于賠償協議利益、交易撤銷法和退交不法所得在性質上接近合同法上的救濟，在我國實踐中，直接損失法將是最重要的損害賠償額計算方法。而此種方法的關鍵在于合理確定有關證券的“真實價值”。在美國1934年證券交易法10b—5規則項下的集團訴訟中，為確定股票真實價值和每股所受損失，通常都要根據時間序列分別畫出該股票的價格線和價值線，通過兩者的對比來計算損失大小。原告在訴訟實踐中經常援用的價格線與價值線模型主要有兩種：恒差法（constantribbonmethod）和價值不變法（constanttruevaluemethod）。前者假定在整個欺詐期間內，有關證券的價值和價格同步、同幅波動；而后者則推定在證券欺詐期間內，有關證券的真實價值均恒定不變。價值不變法較為簡易，而且可能較好地保護部分投資者的利益，更多地為美國各級法院所青睞。在沒有更為理想的方法可供使用之前，價值不變法不失為一種可以借鑒的計算方法。在適用價值不變法時，推定恒定不變的證券價值，可確定為矯正原有虛假陳述的真實信息披露后一段時間（如30天）內該證券的平均價格（開盤價、收盤價或中間價）。

（五）其他實體法律問題如應當追究民事責任的虛假陳述行為，必須是“重大的”或“實質性的”虛假記載、誤導性陳述或信息遺漏行為，以避免濫訴、纏訴現象的產生。又如，應當對發行時的虛假陳述行為承擔責任的人員，在范圍上應有合理的界定，發行人的監事、承銷商的董事、監事，除非已在有關的信息申報和公開文件上簽字，或以其他方式對于虛假陳述“負有直接責任”，不宜令其承擔民事責任。

（六）程序法律問題如果虛假陳述索賠案件的原告人數眾多，需要按照《民事訴訟法》第54條關于“人數確定的代表人訴訟”的規定來處理時，應當就訴訟代表人的資格、產生和授權，通知的方式和效力，法院判決、裁定的既判力等重大問題進行規定，并積極探索通過“人數不確定的代表人訴訟”（《民事訴訟法》第55條）乃至“集團訴訟”（借鑒美國1966年《聯邦民事訴訟規則》第23條）的方式，高效率地處理影響范圍廣泛、復雜性較高的索賠案件。

三、結語：引入證券法上的一般性反欺詐條款《證券法》上對于不法行為民事責任的規定，除已經述及的第63條、第161條、第202條及第175條前段外，尚包含第145條（證券公司的從業人員在證券交易活動中，按其所屬的證券公司的指令或者利用職務違反交易規則的，由所屬的證券公司承擔全部責任）、第42條第1款（持有一個股份有限公司已發行的股份5%以上的股東，從事短線交易所得收益歸入公司的責任）、第207條（責任人應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，其財產不足以同時支付時，民事賠償責任優先）。這些條文或者規范證券發行和交易中的虛假陳述，或者針對證券公司及其從業人員欺詐客戶的行為，或者規定（公司對）大股東短線交易的歸入權，或者界定賠償性質的民事責任和財產罰、財產刑并存時的相互關系，是受到不法行為侵害的投資者，依法行使損害賠償請求權的重要依據。然而，現行法上行政管制的色彩過于濃厚，民事賠償的規定則遠嫌不足。除以上列舉的責任規定從理論基礎和立法表述上還需進一步作出論證、進行修補之外，更重要的是，《證券法》上對于證券市場上屢屢發生的另外一些典型的不法行為形態，如操縱市場（第71、184條）和內幕交易（第67～70、183條），在行政處罰以外尚無民事責任的規定。立法不足的結果，一方面使得因不法行為而受到損失的投資者難以在專門法律上尋求救濟，另一方面，也使民事賠償機制作為威懾潛在的不法行為人、規范市場秩序的“私人檢察官”（PrivateAttorneyGeneral）作用受到較大限制。因應之道，一者當然是加強對于操縱市場和內幕交易行為在理論上的研究和在實踐中形態的把握，盡速作出有關民事責任的明確規定。二是借鑒美國法上有關“隱含民事訴權”（ImpliedPrivateRightofAction）的理論，從證券法上的禁止性規定中，演繹出可供受害人要求民事賠償的法律依據。如允許受害人根據《證券法》第71條禁止多種形態的操縱市場行為的規定，或第67條及第70條第1款禁止內幕交易和泄露內幕信息的規定，直接向不法行為人要求民事賠償。推而廣之，違反證券法上其他一些以保護投資者利益為基本立法目的的條文，如第10條（未經依法核準或者審批，不得向社會公開發行證券）、第17條第3款（發行人不得在公告公開發行募集文件之前發行證券）、第30條第2款（非依法發行的證券，不得買賣）、第79條（持有一個上市公司已發行的股份達到一定比例及此后持股比例發生特定變化時，應當暫停買賣該種股份）、第83、84、88及91條（上市公司收購人的行為約束）、第112條（證券交易所不得擅自使用收存的交易保證金和風險基金）等，除承擔相應的行政責任乃至刑事責任外，受害人應該有權向違法者請求損害賠償。值得注意的是，證券發行和交易，是極其復雜和技術化的商事活動，試圖以概念化的方式逐一列舉所有不法行為并規定相應的民事責任，將會非常困難。為避免市場參與者利用法律的空白競相從事違法“創新”，急需借鑒發達市場上成熟的經驗，在證券法上引入一般性反欺詐條款（CatchˉallAntiˉfraudProvision）。本著概括一切可能存在的不法行為的目的，美國1934年證券交易法第10（b）條和美國證券交易委員會（SEC）1942年公布的10b—5規則、日本證券交易法第157條、我國臺灣地區“證券交易法”第20條均規定，在證券發行或交易過程中的下列行為違法：采用不正當的手段、計劃或技巧；就重大信息進行虛假記載、誤導性陳述或遺漏記載，以取得金錢或其他財產；利用虛假行情，誘使他人參加證券交易。從事上述被禁止的行為者，對相關證券交易的善意相對人因而所受的損害，承擔賠償責任。在美國，1933年證券法和1934年證券交易法上原有一些明文規定民事賠償責任的條款（ExplicitPrivateRightofAction），但這些規定限制頗多、要求嚴格，對投資者的保護不力。在美國市場60年的實踐中，受到欺詐的投資者已經逐漸習慣于主要利用10b—5規則向不法行為人索賠，據統計，截至世紀之交，已有超過6500件被報道的案例直接引用該規則。而美國聯邦最高法院和各巡回和地方法院對原本簡略的10b—5規則的反復詮釋和靈活運用，使得證券市場上的投資者獲取了與不法行為作斗爭的最重要的利器。早在1975年，現任美國最高法院首法官的倫奎斯特（Mr.JusticeRehnquist），對于由法律、法規上的寥寥數語發展起來的蔚為大觀的10b—5判例法體系，就曾不無驕傲地宣稱“合抱之木”確實可以“生于毫末”（ajudicialoakwhichhasgrownfromlittlemorethanalegislativeacorn）。在日本，法院認為，證券交易法第157條所謂“不正當的手段、計劃或技巧”，不問是交易所的交易還是柜臺交易，是指關于證券的買賣及其他交易，實施欺詐的行為，即通過讓人陷入錯誤，為自己或他人謀求利益的行為，或者是指關于證券交易，社會上一般的看法認為是不正當的一切手段。修改并完善《證券法》第5條的規定，借助一般性反欺詐條款的強大功能，保障和鼓勵投資者對花樣繁多、層出不窮的市場欺詐行為提起訴訟、要求賠償，同時賦予司法系統對這些訴訟依法引導、靈活掌控的空間，締造中國自己的證券判例法體系，應當是完善證券法上民事責任制度的必經之路。