貨幣政策與股票市場關系實證分析

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［摘要］文章基于2002年11月至2018年3月的月度數據，對我國貨幣政策與股票市場之間的關系進行探究，運用VAR模型進行了實證研究，其中先后進行了單位根檢驗、協整檢驗、Granger因果檢驗和脈沖響應分析。最后得出結論，各層次貨幣供應量M0、M1、M2與上證綜指股價存在均衡關系，不同層次的貨幣供應量對股市的影響不同，且上證綜指是狹義貨幣供應量M1、廣義貨幣供應量M2和銀行間同業拆借利率的格蘭杰因。

［關鍵詞］貨幣政策;股票市場;VAR模型;脈沖響應

1背景

近年來，股市下行趨勢明顯，千股跌停的場景頻頻上演，對于證監會提出的“堅決防止股市大起大落、大漲大跌”這一目標，特別是如何防止股市“大落、大跌”，監管層顯然需要完善相關的規則和制度，同時充分發揮好宏觀調控對股市的影響作用，使股市能夠健康、有序、平穩地運行。貨幣供應量和利率作為國家宏觀調控的重要手段，研究它們與股票價格指數的關系，不僅有益于對股票價格指數進行合理的預測，也有助于深入了解國家的宏觀調控對股票市場運行的具體影響程度，以及對實體經濟的運行的影響。研究貨幣政策對中國股市的影響，即貨幣政策在股市中的傳導機制，對央行制定貨幣政策進行宏觀調控具有重要的指導意義。本文將使用貨幣供應量M0、M1和M2以及銀行間同業拆借利率代表主要貨幣政策，使用上證綜合指數代表A股市場的波動，通過計量模型對貨幣政策與股市的關系進行實證研究。

2文獻綜述

Friedman(1988)的研究表明，美國股票價格的趨勢與波動可以由貨幣供應量部分解釋。Rigobon(2003)的實證研究發現股指與短期利率存在較為顯著的負相關。胡璨璨和劉恭懿(2013)建立VAR模型，通過協整分析、格蘭杰因果檢驗等進行研究，發現M0、M1、M2對股市影響程度不同。

3實證分析

3.1貨幣供應量與股市。3.1.1指標選取和數據來源。本文選取的貨幣供給量指標為M0、M1和M2的月度數據。選用上證綜指月度收盤價作為股市價格指數，用SI來表示。為減小異方差，分別對四個變量取對數。樣本數據的時間區間為2002年11月至2018年3月，共185個月。本文所使用的貨幣供給量數據來源于中國國家統計局，股票價格指數的收盤價數據來源于同花順數據庫。3.1.2單位根檢驗。首先，采用ADF單位根檢驗方法檢驗變量的平穩性。貨幣供應量M0、M1、M2和上證綜指SI在1%、5%和10%的顯著性水平下，原假設都不能被拒絕，因此需要對原變量進行差分處理。對原變量進行一階差分處理之后，在5%的顯著性水平下，可以拒絕原假設，得到一階差分平穩序列，即M0～I(1)，M1～I(1)，M2～I(1)，SI～I(1)。3.1.3協整檢驗。本文對M0、M1、M2分別與SI進行協整檢驗。單位根檢驗結果顯示這些變量都是一階單整序列，滿足協整檢驗的前提。本文采用EG兩步法，對M0與SI、M1與SI、M2與SI分別進行OLS回歸，提取各回歸模型殘差序列并進行平穩性檢驗。結果在5%的顯著性水平下，M0與SI回歸后的殘差序列為I(0)過程，在10%的顯著性水平下，M1與SI、M2與SI回歸后的殘差序列為I(0)過程。因此，可以認為貨幣供應量各層次指標與上證綜指價格之間存在長期均衡關系。3.1.4VAR模型及脈沖響應函數本文旨在建立VAR模型后，通過Granger因果檢驗和脈沖響應函數圖分析變量間的關系。在確定最優滯后階數的過程中，以下采用AIC、SC、LR、FPE、HQ五個評價準則綜合確定。(1)M0與SI。在對M0和SI進行VAR模型構建時，在滯后5期時，五個評價標準有三個最優，因此滯后期選擇5期。進行回歸后對VAR模型進行平穩性檢驗可知，該VAR模型的特征根值都大于1，表示該模型符合平穩性要求。格蘭杰因果檢驗的結果顯示，M0對于SI存在一定的解釋效應，反之則沒有。從脈沖響應圖可以觀察到，本期給予SI來自M0的一個標準差的沖擊后，SI的正向反應在本期就開始顯現，在之后的幾期逐漸增大，且在第十期達到最大，之后正向沖擊慢慢減小，但衰減速度很慢。說明流通中現金M0對上證綜指的沖擊為正向沖擊，且持續時間較長。(2)M1與SI。在對M1和SI進行VAR模型構建時，在滯后5期時，五個評價標準中三個最優，因此滯后期選擇5期。進行回歸后對VAR模型進行平穩性檢驗可知，該VAR模型的特征根值都大于1，表示該模型符合平穩性要求。格蘭杰因果檢驗顯示M1與SI之間存在一定程度上的雙向因果關系，其中SI對M1的影響更為顯著。從脈沖響應圖可以觀察到，在本期對SI施加來自M1的一個標準差的沖擊后，負向脈沖響應馬上出現，但在第二期反轉為正向，第五期達到最大，第十期以后脈沖響應逐漸減小。說明狹義貨幣供應量M1對上證綜指的沖擊以正向沖擊為主，持續時間較長，衰減較為緩慢。(3)M2與SI。在對M2和SI進行VAR模型構建時，在滯后6期時，五個評價標準有四個最優，因此滯后期選擇6期。進行回歸后對VAR模型進行平穩性檢驗可知，該VAR模型的特征根值都大于1，表示該模型符合平穩性要求。格蘭杰因果檢驗顯示M2對SI沒有顯著的影響，但反過來，SI對M2的影響較為顯著。3.2利率與股市。利率指標為全國銀行間同業拆借加權平均利率月度數據，用IR表示。股市價格指數選用取對數后的上證綜合指數月度收盤價，用SI來表示。樣本數據的時間區間為2002年11月至2018年3月，共185個月。銀行間同業拆借利率數據來源于Wind數據庫，股票指數的收盤價數據均來源于同花順數據庫。ADF單位根檢驗結果顯示，利率IR在5%和10%的顯著性水平下，原假設都能被拒絕，因此原變量是平穩的。SI經過一階差分處理之后，可以拒絕原假設，因此IR～I(0)，SI～I(1)。在對IR和SI進行VAR模型構建時，在滯后3階時，五個評價標準有三個最優，因此滯后階數選擇3階。進行回歸后對VAR模型進行平穩性檢驗可知，該VAR模型的特征根值都大于1，表示該模型符合平穩性要求。格蘭杰因果檢驗顯示，利率不是SI的格蘭杰因，而反過來SI是利率的格蘭杰因。

4結論與政策指導

長期來看，各層次貨幣供應量M0、M1、M2與上證綜指股價存在均衡關系，且不同層次的貨幣供應量對股市的影響不同。由于貨幣供應量增加，人們持有資金數增加，更多的貨幣資金便會進入資本市場，從而推動股市價格的上漲。各層次貨幣供應量與股指的格蘭杰因果檢驗和脈沖響應函數圖顯示，M0和M1會對SI施加比較顯著的影響，并且顯現出很明顯的、長期的正向影響。而M2和利率對SI沒有非常明顯的影響。本文還發現上證綜指是狹義貨幣供應量M1、廣義貨幣供應量M2和銀行間同業拆借利率的格蘭杰因。并且脈沖響應圖顯示對上證綜指施加一個標準差的沖擊后，狹義貨幣供應量M1、廣義貨幣供應量M2都顯示了正向的反應，而銀行間同業拆借利率顯示了負向的反應。這與傳統理論所預期的貨幣供應量與股指同向變動，利率和股指方向變動的結論基本一致。

作者:王爽 單位:上海交通大學