信息披露監管政策及原則

導語：信息披露監管政策及原則一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：我國沒有針對境外發行人在我國境內上市的信息披露監管做出專門規定，境內上市公司信息披露監管的法律法規是否可以直接適用于境外發行人，也不存在權威性解釋。由于我國境內投資者與境外發行人之間存在嚴重的國際信息不對稱，境外發行人母國及其他跨境上市目的地與我國之間的監管環境和監管制度存在差異，可能導致境外發行人在我國境內上市時實施監管套利。美國實踐表明，過于嚴苛的信息披露監管可能導致外國發行人在本國證券市場退市。畸嚴或畸松的信息披露監管都不符合我國證券市場國際板建設實際。因此，建設證券市場國際板的背景下，我國有必要對境外發行人境內上市的信息披露監管實施嚴格基礎上的豁免政策，并且堅持信息披露監管的強制性、同步性和適度性原則，從而在吸引境外發行人境內上市的同時，維護我國境內投資者合法權益。

關鍵詞：境外發行人；境內上市；信息披露監管；政策；原則

一、引言

縱觀世界上主要國家或者地區的證券監管機構或者證券交易所，它們通常對外國發行人信息披露的內容和形式做了許多詳細的規定。目前，我國現行《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》集中規定了我國境內發行人信息披露監管的制度和規則。它們對境內發行人的初始信息披露和持續信息披露進行了規定。但是，這些規定具有總括性，可操作性不強。因此，作為我國證券監管核心機構的中國證監會通過格式準則的形式，對我國上市公司信息披露的內容和形式做出較全面具體的規定。盡管如此，這些法律法規只是針對我國境內發行人在我國境內上市而設計的，并沒有對境外發行人在我國境內上市的信息披露做出專門規定。而且，境內上市公司信息披露監管的法律法規是否可以直接適用于境外發行人，也不存在權威性解釋。2015年審議通過的《證券法》（修正案草案）為我國境外發行人信息披露監管提供了法律空間。該修正案草案第一百零三條規定：“境外發行人依照境外法律和規則披露的信息，應當在境內同時披露”。第一百零四條規定：“境外發行人提供的財務會計報告、審計報告、審核報告及其他鑒證報告，應當符合國家統一的會計制度、審計準則，或者國務院有關主管部門認可的其他會計制度、審計準則”。但是，這些規定過于原則和抽象，可操作性不強，無法滿足解決境外發行人信息披露監管現實問題的需要。這表明，如果境外發行人在我國境內上市，那么我國對其信息披露監管的法律規定還很不完善。因此，我國有必要借鑒國際主要證券交易所對上市公司信息披露的經驗，做出適用于我國國際板的信息披露內容和形式的具體要求。而合理確定我國對境外發行人境內上市信息披露監管的政策和原則對信息披露內容的設置和形式設計具有重要指導作用，本文旨在對這一問題進行研究。

二、我國對境外發行人的信息披露監管應實施嚴格基礎上的豁免政策

各個國家或者地區的市場之間存在信息披露監管嚴格性的顯著差異，更嚴格的信息披露監管環境可能阻礙公司跨境上市。在具有更嚴格的監管制度的市場上，跨境上市的外國公司數量可能降低。美國《薩班斯奧克斯利法案》的制定和實施不僅導致外國發行人選擇進入具有較低的信息披露體系的證券市場，而且導致一些已經在美國跨境上市的外國公司選擇從美國的證券交易所退市，從而避免承擔遵守《薩班斯奧克斯利法案》所帶來的高昂的監管成本。特別是，由于外國發行人不愿意受制于《薩班斯奧克斯利法案》嚴格的公司治理信息披露的要求。美國的法律結構，包括獨特的活躍的股東文化，集團訴訟體制，強大的SEC及其擴張的強制性信息披露要求，不僅對國內發行人施加了過度的成本，而且對于外國發行人施加了過度的監管要求，從而在很大程度上加重了它們的成本負擔（Guse-va，2013）。如果美國的信息披露監管體制比外國公司母國的相應體制更加嚴格，那么外國發行人選擇退出美國的信息披露體制應當是理所當然的（Licht，2001）。因此，美國嚴格的強制性信息披露監管體制阻礙了外國公司跨境上市。實際上，外國發行人選擇機制導致它們逐漸將跨境上市的目的地向其他國家或者地區的證券市場發生轉移，甚至最終選擇退出美國證券市場。為了吸引外國發行人跨境上市，外國發行人在美國實施信息披露時可以獲得一定的豁免。美國對外國私人發行人的持續性信息披露監管主要包括兩個部分：一是外國私人發行人必須向證券交易委員會提交年度報告；二是外國私人發行人必須向證券交易委員會提交臨時報告。但是，外國私人發行人不必提供季度報告。與外國發行人相比，國內發行人則需要提交年度報告、半年度報告和季度報告。不僅如此，Form20-F規定的外國發行人信息披露要求與美國國內發行人也存在一些差別。外國私人發行人不僅可以根據1933年《證券法》利用Form20-F對其證券進行注冊和初始信息披露，而且可以根據證券1934年《證券交易法》利用該表格向證券交易委員會提供其年度報告以及進行持續信息披露。這些報告是根據《國際財務會計報告準則》（IFRS）編制而成，而不是依據《美國通用會計準則》（U.S.GAAP）進行編制。可見，美國國內發行人比外國發行人提交的定期信息披露報告數量更多，其所承擔的信息披露義務也更大。除此之外，外國發行人必須提交其他信息，這些信息同美國發行人向其證券交易委員會提交的信息完全一樣。因此，國外有學者將美國對外國發行人的信息披露監管稱之為“國民待遇下的豁免政策”（Karmel，2007）。我國也有學者將其稱之為“超國民待遇”（馬其家，劉慧娟，王淼，2014）。總之，除了對外國發行人采用少量特殊豁免規則外，美國在很大程度上將其視為國內發行人。隨著我國證券市場國際板的開設，在我國境內上市的境外發行人可能來自不同的國家或者地區，既可能是發達國家或者地區，也可能是發展中國家或者地區，甚至可能是欠發達國家或者地區。這樣，對它們的監管標準實行“一刀切”，采用相同或者一致的監管可能給一些境外發行人帶來不必要的成本和負擔。如果東道國對外國發行人是過度監管的，那么對于政策制定者而言，改善國內市場競爭力的最明顯和有效的方式就是通過降低三種因素的成本，特別是信息披露成本最小化二級市場的監管成本，從而吸引外國發行人及其管理者。從美國對外國發行人實施監管的實踐經驗來看，外國發行人從事的經營活動的范圍可能不適宜采用信息披露要求，或者根據外國發行人母國的法律法規，不適宜實施信息披露。這樣，外國發行人在提供與信息披露義務要求相對等的信息的前提下，美國可能對其相關信息披露義務實施豁免，或者減輕其信息披露義務要求。實際上，無論是在程序還是在實體方面，我國就境外發行人的信息披露規定特別的豁免事項都將有利于降低境外發行人的交易成本（孫南申，彭岳，2015）。因此，對于我國證券市場國際板而言，我們可以合理借鑒美國的對外國發行人信息披露監管實踐的合理內核。我國證券監管機構應當在嚴格監管的基礎上對境外發行人的信息披露規定一些特別的豁免事項。通過嚴格監管下的豁免政策對在我國境內上市的境外發行人的信息披露義務加以規定對于我國證券市場國際板制度建設，促進我國證券市場對外開放具有重要意義：一方面可以有助于減少境外發行人在我國證券市場國際板上市給我國帶來的不利影響，維護我國證券市場秩序和證券法律制度的穩定性，保護我國投資者合法權益；另一方面有利于降低境外發行人在我國境內上市的信息披露成本負擔，吸引更多的境外發行人在我國證券市場國際板上市。

三、我國對境外發行人的信息披露監管應堅持以強制性為原則

我國境內投資者與境外發行人之間存在嚴重的國際信息不對稱。一方面，境外發行人的注冊地不在我國境內，導致其主要業務活動范圍以及經營管理所在地不在我國境內，我國境內投資者將難以充分了解境外發行人業務活動和經營管理的實際情況；另一方面，境外發行人在我國境內上市時，其所面臨的監管環境與其母國及其他跨境上市目的地相比具有較大的差異性。不僅如此，我國與這些國家或者地區之間的信息披露監管要求也可能存在這些差異，而且這些差異不易被我國境內投資者所了解。由于存在國際信息不對稱，境外發行人母國及其他跨境上市目的地與我國之間的監管環境和監管制度差異性的存在可能給我國境內投資者帶來特殊的投資風險。如果境外發行人在具有較低信息披露義務的國家或者地區上市，那么其可能實施不當或者違規信息披露行為。證券市場國際化的傳導機制可能導致境外發行人在我國境內上市時，這些不當信息披露行為可能傳到至我國境內，從而對我國境內投資者的利益產生不利影響。這些問題都將導致我國對境外發行人在進行信息披露監管的過程中存在著跨境難題（馮果，袁康，2011）。這意味著，如果境外發行人的信息披露在我國境內無法得到完全落實，那么這將使得信息披露監管的實際效果大打折扣。反之，如果對信息披露的內容做出更加嚴格的要求，可以有助于提高境外發行人信息披露監管的實際實施效果。因此，我國現行證券法律法規對信息披露監管制度的基本要求也是堅持以強制性信息披露為原則。不僅如此，以強制性信息披露為原則是《外國發行人跨國發行和首次上市的國際披露準則》的客觀要求（馬其家，涂晟，2016）。這意味著，我國法律法規應當具體規定境外發行人必須披露的信息內容。我國境內投資者在做出相關投資決策時，需要分析和考慮大量信息，其中包含境外發行人的信息。如果境外發行人的任何信息對我國境內投資者的投資決策產生重大影響，那么其應當在招股說明書和其他上市文件中予以明確披露。這樣，我國境內投資者才能了解和掌握這些信息，進而做出合理的投資判斷。

四、我國對境外發行人的信息披露監管應堅持境內外同步性原則

境外發行人在我國境內上市時，由于我國與其母國或者注冊地的地理位置差異，由此可能產生時差問題。證券交易風云變化，證券市場上的較量波詭云譎。時差問題的存在必將對信息披露產生重要影響，這種影響集中體現在境外發行人在其母國或者注冊地進行信息披露的同時，在我國證券市場進行信息披露的遲滯性和不及時性，進而影響我國境內投資者的信息獲取和投資決策的做出，導致我國境內投資者相對于境外發行人母國或者注冊地的其他投資者處于劣勢或者不利地位。由此可見，我國對境外發行人進行信息披露監管將是異常艱難和復雜的過程（宋國良，王明麗，谷燕芬，2011）。我國在對境外發行人進行信息披露監管時，如果要求境外發行人在信息披露時提供更加詳細的內容，采用更加嚴格的形式，那么這在一定程度上融入了證券監管機構對境外發行人信息披露質量的審查與判斷，有利于確保我國境內投資者不受境外發行人較低的信息披露質量的影響，從而為自身的投資決策提供充分和有效的信息。因此，如果境外發行人在其他國家或者地區的市場發行證券并上市的同時也在我國境內市場上市，那么境外發行人在其他國家或者地區實施信息披露行為的同時，也需要在我國境內證券市場實施。其在境外證券市場披露的信息，也需要在我國境內證券市場同時予以披露（馬其家，劉慧娟，王淼，2014）。而且，無論境外發行人的母國是否要求，在其他上市地已經公開的信息，都應當在我國境內公開，從而維護信息披露對我國境內投資者的公平性和透明度。

五、我國對境外發行人的信息披露監管應堅持適度性原則

如果境外發行人在我國境內上市，那么對其實施監管可能涉及跨境監管問題。毫無疑問，這將為我國證券監管機構的監管活動帶來困難。與國內發行人監管相比，我國證券監管機構對境外發行人的監管需要實現兩大目標：一是對境外發行人實施嚴格監管，防止跨境上市可能給我國帶來的各種風險；二是對外國發行人保持適度監管，通過制定適度的監管規則制度吸引優秀的境外發行人在我國境內上市（馮果，袁康，2013）。過于嚴格的法律監管可能對境外發行人在我國境內上市產生不利影響。因為，嚴格和復雜的信息披露監管體制勢必對境外發行人到我國境內上市設置重重障礙。如果境外發行人到我國證券交易所跨境上市的信息披露標準相當苛刻，那么這將使得這些境外發行人無法在我國證券市場正常籌資，從而達到降低資本成本的目的。這樣，境外發行人將出現只能掛牌而不能籌資的特殊現象（胡進，2012）。其結果就是，境外發行人在我國境內上市也就全部或者部分地喪失了意義，這將極大地降低境外發行人在我國境內上市的積極性。與之相反，相對寬松的信息披露監管標準不利于吸引全球優質上市資源在我國境內上市。境外發行人在我國境內上市之后，如果其實施違規信息披露行為，那么必將嚴重損害我國境內投資者的合法權益，給我國境內投資者造成不可估量的損失（馮果，袁康，2013）。因此，寬松的信息披露監管不符合我國現階段證券市場發展的基本情況，不僅可能誘發境外發行人在我國境內通過不當信息披露行為實施監管套利，而且不利于維護我國境內投資者合法權益，促進我國證券市場健康穩定發展。由此可見，畸嚴或畸松的信息披露監管不符合我國證券市場國際板建設實際。從法律經濟學的視角分析，我國在對境外發行人進行信息披露監管時，總的原則是應當以一個理性投資者的立場為出發點，一方面通過加強境外發行人信息披露監管，消除境外發行人與我國境內投資者之間的國際信息不對稱，從而降低我國境內投資者獲取、理解和分析境外發行人相關信息的成本；另一方面提高境外發行人在我國境內證券市場發行和上市的信息披露的效率。

六、結語

在國際板推出的初期，我國對境外發行人的信息披露監管應當做出相對于國內發行人更加嚴格的規定。一是為了有效預防國際板開設風險，保護我國境內投資者的利益；二是由于我國證券市場發展比較迅速，具有很大的發展潛力，對境外發行人設置相對嚴格的信息披露內容和形式，也不會對其跨境上市的動機產生重大影響。但是，過于嚴格的監管可能對吸引境外發行人跨境上市適得其反。因此，我國應考慮在嚴格監管基礎上對境外發行人做出一些豁免性規定，以此作為我國對境外發行人信息披露監管的總體政策，并在此基礎上考慮制定我國對境外發行人信息披露監管的原則。

作者:肖奎 單位:南開大學