資本成本的理論探究

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【摘要】文章簡單介紹了資本成本的含義和分類,并在此理論基礎上分析研究了資本成本在財務決策中的應用領域,提出了運用EVA來衡量企業經營業績的方法。

【關鍵詞】資本成本;財務決策;經濟增加值

隨著現代管理成本理論的不斷發展與創新,現代成本管理的實踐不斷向前發展。資本成本作為評估企業資本經營業績和價值創造狀況的指標已受到全世界業內人士的廣泛關注。推行資本成本在我國現代成本管理實踐中的運用,必將提高我國企業投資決策、融資決策的水平和經營管理的水平,加快我國社會主義市場經濟的建設步伐,為全世界人類的社會發展作出應有的貢獻。然而由于我國的企業對資本成本的研究時間比較短,和經濟發達國家相比還不十分成熟,所以許多企業并沒有認識到資本成本在企業經營管理中的重要性,以至于未能作出正確的財務決策。

一、資本成本的概念

資本成本是企業進行投資決策和籌資決策的一個重要基礎和依據,必須對資本成本進行重新認識,建立和完善科學的資本成本概念,為企業的投資和籌資決策提供更加合理的標準。

資本成本的概念應理解為:資本成本是投資于某一項目或企業的機會成本,是投資者所要求的必要報酬率,并且其可以用投資者要求的必要報酬率來度量。

二、資本成本的分類

(一)個別資本成本

個別資本成本是指各種單個資本來源的成本,包括債務資本成本和股權資本成本。

1.債務資本成本

債務資本成本是指企業通過債務形式融資所必須支付的報酬。債務資本成本可以分為長期借款資本成本和長期債券資本成本兩類。長期借款資本成本是指企業通過長期借款方式融資所必須支付的代價,它主要取決于長期借款的利率和企業適用的所得稅稅率。長期債券資本成本是指企業以發行長期債券方式融資所必須支付的代價,它主要由債券的票面利率和企業適用的所得稅稅率決定。企業債務的利率是由市場經濟狀況和企業自身的狀況決定的。總的債務資本成本等于長期借款資本成本和長期債券資本成本的加權平均。

2.股權資本成本

股權資本成本是指股東對投入企業的資本所期望得到的報酬。股權資本融資發行費用一般比債務資本融資要高,股利也沒有抵稅作用,而且還會造成企業控制權的稀釋,導致股票價格的下跌。另外,投資人對股權資本的回報要求通常要高于債務資本,因而企業應謹慎選擇融資方式,確定合理的資本結構。

股權資本成本又分為兩類:留存收益資本成本和普通股資本成本。留存收益資本成本事實上是一種機會成本,普通股資本成本是指企業通過發行股票融資所須支付的代價,這里的普通股是指企業新發行的普通股。普通股資本成本與留存收益資本成本的區別在于前者有籌資費用而后者沒有。總的股權資本成本是留存收益資本成本和新發行股票資本成本的加權平均。

(二)綜合資本成本

20世紀60年代初,一些學者開始認識到企業資本成本在很大程度上要受到企業負債比例的影響,因此不能孤立地以每一種資本的成本來看待企業資本成本問題,而應該是負債資本成本與股權資本成本的加權平均。所以,企業資本成本開始被理解成是一個“加權平均資本成本”的概念,并在當時的學術界廣為流行。而在此基礎上產生了兩種較為流行的加權平均資本成本計量模型,即索羅門的“現代公式”以及莫迪格利安尼(Modgliani)和米勒(Miller)的“平均資本成本方法”。1963年索羅門在出版的《財務管理理論》中認為“加權平均資本成本”就是“促使企業預期未來現金流量的資本化價值與企業當前價值相等的折現率”,并用公式表示出來:

其中,WACC為企業加權平均資本成本;Kd為企業債務資本成本;Ks為企業股權資本成本;D為企業負債的價值;S為企業所有者權益的價值;V=S+D表示企業的總價值。

1966年Modgliani和Miller在《1954—1957年公用電力行業資本成本的某些估計》一文里提出了另一種計量“平均資本成本”的方法,從他們所提出的概念看,資本成本雖然還是一個平均的概念,但不再是加權平均的含義,而是表現為股權資本成本與負債比率的關系式,其公式是:

其中,C為企業平均資本成本;K為企業股權資本成本;T為企業所得稅稅率;dD?筑dA為企業資產負債率。

從MM的平均資本成本公式中不難發現,公式放棄了“加權平均”的思想,認為企業的加權平均資本成本與負債資本成本本身無關,這從理論上難以令人信服,而且它也只能求得過去的資本成本。由于MM平均資本成本模型有上述缺陷,建議采用索羅門的“現代公式”計算企業加權平均資本成本,即先求出個別資本成本;再以各種資本占總資本的比重為權數,運用統計上的加權平均方法算出企業的加權平均資本成本。

三、資本成本在財務決策中的應用

(一)確定公司市場價值

表示公司價值的方法有兩種:一種是賬面價值;另一種是市場價值。賬面價值反映的是以往投資經營活動的結果,而市場價值反映的是人們對公司未來前景的預期。相比較而言,市場價值對當前決策更有意義,而資本成本正是估算公司市場價值的重要變量。公司股權資本的市場價值一般可根據下式計算:

其中,EBIT為企業的息稅前收益;I為企業每年支付的債務利息;Ks為企業股權資本成本;T為企業適用的所得稅稅率;S為企業股權資本的市場價值。

股權資本市場價值加上債務資本市場價值就是公司的總市場價值。

(二)資本成本在企業融資決策中的應用

資本成本的一個重要作用就是進行融資決策。對各種不同的債務和權益融資方式進行分析、比較、取舍的一個重要標準就是比較各自的資本成本,盡量采取資本成本小的融資方式,使企業的利益最大化。

企業無論何種方式籌資,在籌資的資本成本決策中一般必須考慮以下幾個原則的要求。

1.對于任何方式融資組合,無論是側重于債務融資還是股權融資,其混合成本都必須保證小于資本收益率,否則公司現有股東的利益就會有所損害。

2.資本成本是資本市場對企業的外部評價指標之一,其估算是由資本市場來完成的,資本成本取決于投資項目的預期收益風險,資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業賬面價值基礎上,資本成本的估算方法和數值有較大的彈性和主觀性,因此不必看中資本成本精確的數量值,在實際的應用中只需對資本成本有一區間性的把握。

3.要對債務融資和股權融資的成本進行比較。

4.盡可能降低融資成本,以提高股東的市場價值。

(三)資本成本在投資決策中的應用

資本成本是評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度。在投資決策分析中,資本成本是不可或缺的重要變量。在凈現值法和盈利能力指數法中,資本成本是計算項目凈現值的貼現率。

在投資決策分析中,資本成本是評價投資項目、比較投資方案和進行投資決策的標準。在凈現值法和盈利能力指數法中,資本成本是計算項目凈現值的貼現率;在內含報酬率法中,資本成本是進行比較取舍的標準。

1.在凈現值法中的應用,凈現值的公式如下

其中,NPV表示項目的凈現值;CFt表示第t期的項目現金凈流量;n表示項目的期數;r表示項目的資本成本,也就是貼現率。

凈現值反映了投資方案的凈收益,當一個項目的凈現值為正時就采納,為負時就拒絕。

2.在盈利能力指數法中的應用,盈利能力指數法的公式如下

其中,PI表示項目的盈利能力指數;CIFt表示第t期的現金流入量;COFt表示第t期的現金流出量;n表示項目的期數;r表示項目的資本成本,也就是貼現率。

獲利指數法能夠真實地反映投資項目的盈虧程度,當獲利指數大于或者等于1時就采納,小于1時就拒絕。

3.在內含報酬率法中的應用,內含報酬率法的公式如下

若存在使得:

令IRR=r,IRR表示項目的內含報酬率;其中,NPV表示項目的凈現值;CFt表示第t期的項目現金凈流量;n表示項目的期數;r表示項目的資本成本,也就是貼現率。

內含報酬率反映了投資項目的真實報酬,目前越來越多的企業使用這個指標對投資項目進行評價。對項目進行評估時,就是將其內含報酬率與項目的資本成本進行比較,如果計算出的內含報酬率大于或者等于企業的資本成本或者必要報酬率就采納;反之,則拒絕。因此,可以說資本成本估算的正確與否是決定一個投資項目評估成敗的關鍵。

(四)評價企業經營業績

企業的整個經營業績可以用企業全部投資的利潤率來衡量,并可將其與企業全部資本的成本率相比較,如果利潤率高于資本成本率,可以認為企業經營有利;反之,則認為企業經營不利,業績不佳,需要改善經營管理,提高企業全部資本的利潤率和降低資本成本。

(五)進行股利分配決策

資本成本是影響股利政策的重要因素。在股利決策中引入資本成本,主要是因為股利對投資者的價值必須與留存收益作為一種股權融資方式所喪失的機會成本進行權衡。在具體的股利政策選擇中,與發行新股相比,保留盈余不需要花費籌資費用,是一種比較經濟的籌資渠道。所以,從資本成本角度考慮,如果公司有擴大資金的需要,就應當采取低的股利政策。但是,如果企業將留存收益用于再投資所獲得的收益低于股東自己進行另一項風險相似的投資的收益率(股東要求的最低報酬率或者股權資本成本),企業就不應該保留留存收益,而應將其分派給股東,采用高的股利支付政策。

股利政策包括向股東支付的現金股利占盈余的百分比、絕對股利分配趨勢的穩定性、股票股利與股票分割以及股票回購。股利支付率決定了留存在公司的盈余金額,它必須根據企業財務管理的目標進行評價。在股利決策中引入資本成本,主要是由于股利對投資者的價值必須與留存收益作為一種權益融資方式所喪失的機會成本進行權衡。在具體的股利政策選擇中,與發行新股相比,保留盈余不需要花費籌資費用,是一種比較經濟的籌資渠道。所以,從資本成本角度考慮,如果公司有擴大資金的需要,也應當采取低的股利政策。

四、經濟增加值

近幾年,國外提出了一個全新的財務概念,即經濟增加值(EVA)。計算公式為:EVA=銷售額-經營成本-資本成本。

此指標考慮的資本成本是按經濟學家所說的機會成本,它的計算范圍包括股權和債務。機會成本是指投資者由于持有現有公司的證券而放棄的在其它風險相當的證券上的投資所預期帶來的回報。計算企業利潤時,必須考慮企業的資本成本,包括權益的資本成本。按照此方法許多有賬面利潤的企業實際上是虧本經營的。企業必須重視資本成本,必須把權益的資本成本同債務資本成本一同考慮,以判斷企業盈利是否足以彌補資本成本。

此指標是一個充分體現保值增值目標的財務考核指標,它克服了傳統指標中沒有全面考慮資本成本因素的缺陷,比較準確地反映了公司在一定時期內為股東創造的價值。彼德·德魯克在1995年《哈弗商業評論》上的文章指出,“EVA的基礎是我們長期以來一直熟知的、我們稱之為利潤的東西,也就是說企業為股東剩下的金錢,通常根本不是利潤。只要一家公司的利潤低于資本成本,公司就是處于虧損狀態,盡管公司要繳納所得稅,好像公司真的盈利一樣”,這句話道出了資本成本隱含的成本屬性。

EVA考慮了帶來企業利潤的所有資本成本,其基本理念是資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。也就是說,股東必須賺取至少等于資本市場上類似風險投資回報的收益率。其實,EVA所考慮的資本成本就是經濟學家所說的機會成本,這種資金的成本的計算范圍包括股權和債務。正如債權人需要得到利息回報一樣,股東也要求對他們的投入資本得到一個最低可以接受的回報。如果股東預期得到一個最低的回報,比如說他們的資本的10%,那么只有當企業利潤率高于10%時,股東才開始賺錢。因此,EVA的基本原理就是:經濟附加值等于公司稅后凈營業利潤減去全部資本成本后的凈值,這里的資本成本包括債務資本的成本,也包括權益資本的成本。

其計算公式為:

經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本

=稅后凈營業利潤-加權平均資本成本×資本總額

由此可見,EVA改變了會計報表沒有全面考慮資本成本的缺陷,它可以幫助管理者明確了解公司的運營情況,從而向管理者提出了更高的要求:即對資本的有效利用負責,對資本的期望收益負責,從而從微觀上改善和提高資本配置效率,促使管理者提高盈利水平,提高資本使用效率。

結論

本文針對資本成本在現實應用中存在的問題,著重對資本成本在企業財務決策中的應用進行了分析研究。通過分析可以看到,在資本成本理念日益受到重視的今天,資本成本的應用具有深刻的實踐意義。通過分析論證充分說明運用資本成本不僅在理論上是可行的,而且在財務管理的實踐中對財務會計體系的發展也是有益的。

本文全面介紹了資本成本在企業進行投資決策、籌資決策、分配股利時的應用,明確說明了其應用方法,并提出運用經濟增加值來對企業的經營業績進行評價的觀點,以期在日后能得到廣泛的應用。

在我國的公司財務實務中,資本成本的運用是一個十分薄弱的環節。最突出的一個表現就是對各類資本成本不加區分,而籠統地以銀行貸款利率作為資本成本用于各項財務決策。同時還存在中小企業的資本成本較高和資本成本的應用范圍比較狹隘等問題。

目前,資本成本的研究基本上集中在企業層面,以營利組織為研究對象,而較少考慮非營利組織,這不免使資本成本的應用受到限制。雖然非營利組織的資源主要來自于捐贈和無償的政府調撥,出資者不要求回報,但是,非營利組織卻在應用著社會的資源,在非營利組織中也存在著管理效率的問題,如果能將資本成本用于考量非營利組織的效率,在一定程度上可以體現出非營利組織的管理水平來。因此,從這個角度講,就應當考慮資本成本對決策和經營的影響。

在論文的研究中,筆者認為有必要在完善我國資本市場的同時,著力培養全民的資本成本意識,特別是要強化對企業領導者全面的資本成本考核,考察其經營中的資本成本與同行業的比較、不同時期的比較。同時特別應當發展壯大我國的債券市場。目前我國企業顯示出的對權益性資本的偏好是不正常的,不符合財務理論,更不符合企業發展的需要,應該擴大企業債務性融資,降低企業的資本成本。

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