股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)綜述范文

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篇1

[關(guān)鍵詞]高管；股權(quán)；激勵(lì)

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的研究大體分為以下幾方面。

(一)研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系

國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系的研究較多，結(jié)論也存在很大分歧，大體可以分為三個(gè)方面的結(jié)論：無關(guān)論、正相關(guān)論和雙重效用論。

早期的學(xué)者認(rèn)為，股東利益和管理人員薪酬激勵(lì)之間的聯(lián)系非常微弱，以股票為基礎(chǔ)的薪酬能否起到一定的激勵(lì)效果還值得懷疑。Jensen，Murphy(1990)進(jìn)行了對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的研究，發(fā)現(xiàn)股東利益和管理人員薪酬激勵(lì)之間只有一種非常微弱的聯(lián)系。Lorderer，Martin(1997)對(duì)867家公司進(jìn)行實(shí)證分析指出經(jīng)管人員持有較多股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績(jī)。

一部分學(xué)者的研究認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和其他的薪酬方式相比，是一種有效的激勵(lì)方式，并且論證了管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)性，認(rèn)為提高管理層的持股比例能夠?qū)緲I(yè)績(jī)起到較好的促進(jìn)作用。Berger(1997)等發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持有期權(quán)數(shù)額較多的企業(yè)業(yè)績(jī)更好，股票持有數(shù)額同企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系。McConnell，Servaes(1990)發(fā)現(xiàn)，只要經(jīng)理持股比例低于50％，經(jīng)理持股比例和企業(yè)業(yè)績(jī)間就存在正相關(guān)關(guān)系。

還有一部分學(xué)者的研究認(rèn)為，隨著高管人員的持股比例的提高，會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)。前者是指隨著高管持股比例的提高，高管追求的效用會(huì)與股東趨向一致，可以降低成本，提高企業(yè)價(jià)值；后者指隨著高管持股比例的提高，高管對(duì)企業(yè)的控制力不斷增強(qiáng)，原先來自外部的其他約束對(duì)他的作用越來越弱，進(jìn)而高管可以在更大范圍內(nèi)追求個(gè)人利益，提高成本，降低企業(yè)價(jià)值。Mork，Shleifer，Vishny(1988)的研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)持股比例介于0％和5％之間時(shí)，兩者管理層持股比例和公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；介于5％和25％之間負(fù)相關(guān)；超過25％時(shí)又正相關(guān)。

(二)股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)者投資的關(guān)系

管理層的回避風(fēng)險(xiǎn)策略意味著回避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就回避了收益，對(duì)這方面的研究，Hangen，Servaes認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者若擁有股票期權(quán)，他們更愿意接受較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。Agrawal，Mandel，hisheleifer等人的也研究證明了經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬中期權(quán)比例較大時(shí)，他們的投資決策往往顯得更為積極進(jìn)取。

(三)股權(quán)激勵(lì)與效率的關(guān)系

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與管理者效率之間的關(guān)系如何，國(guó)外的研究如Harrey，Janmes，Holmstrom，Milgrem(1994)的研究指出，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，激勵(lì)合同才是最優(yōu)的。但同時(shí)，一些學(xué)者如Lambert，Larker，Verrechia通過研究指出，讓經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬(如股票期權(quán))成本較不讓經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬成本要高。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究情況要比國(guó)外復(fù)雜得多，因?yàn)槲覈?guó)目前上市公司還未形成健全的公司治理結(jié)構(gòu)，尚未建立完善的股權(quán)激勵(lì)制度。學(xué)者們也從眾多方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)問題進(jìn)行了研究，大多以規(guī)范研究為主，但也有少數(shù)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司已經(jīng)發(fā)生的股權(quán)激勵(lì)案例進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

學(xué)者們大致從以下幾方面對(duì)股權(quán)激勵(lì)展開研究。

(一)股權(quán)激勵(lì)定量研究

吳凱，曾偉嬌，黃研(2004)在《測(cè)量股權(quán)激勵(lì)效率的方法及應(yīng)用》中引入夏普測(cè)度發(fā)現(xiàn)：授予經(jīng)理的股票凍結(jié)期越長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)效率越低；公司股票波動(dòng)越大，經(jīng)理要求的補(bǔ)償溢價(jià)越高，股權(quán)激勵(lì)效率越低。楊順用，薛興國(guó)(2006)建立了一個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的持股計(jì)算模型，建議按照員工所負(fù)責(zé)任、個(gè)人能力、貢獻(xiàn)大小，采取“打分制”量化確定激勵(lì)計(jì)劃的持股量。不過國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的實(shí)證模型過于簡(jiǎn)單，研究結(jié)果可能會(huì)有偏差。

(二)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)模式的細(xì)化分析

于璐，曾軍(2003)對(duì)經(jīng)理層持股和優(yōu)先購(gòu)股權(quán)這兩種股權(quán)激勵(lì)模式進(jìn)行分析和比較，認(rèn)為應(yīng)根據(jù)公司的不同性質(zhì)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)行不同的股權(quán)激勵(lì)模式。對(duì)大量非上市公司可以以經(jīng)理層持股激勵(lì)為主，對(duì)于上市公司可以以優(yōu)先購(gòu)股權(quán)激勵(lì)為主。張彩玉(2004)從成本角度逐一分析了延期兌現(xiàn)年薪、虛擬股票和期股的激勵(lì)成本。

(三)股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的運(yùn)用應(yīng)關(guān)注的問題。

陳燕(2004)介紹了股權(quán)激勵(lì)自愛我國(guó)的三種運(yùn)用方式。孫靜芹(2006)認(rèn)為我國(guó)上市公司應(yīng)當(dāng)建立一套包括實(shí)施股東分類表決機(jī)制、健全獨(dú)立董事聘任制度和薪酬制度在內(nèi)的相對(duì)獨(dú)立的監(jiān)管體系。

(四)股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系研究

鄧清，何亮(2005)探討了股改與股權(quán)激勵(lì)之間的聯(lián)系與影響，并對(duì)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展提出建議。邱金輝，張恒(2006)認(rèn)為在股改之后，完善獨(dú)立董事制度有了新的機(jī)遇，并提出完善獨(dú)立董事激勵(lì)機(jī)制的途徑。

(五)對(duì)我國(guó)已實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)的效果分析

周閩軍，李玉寶(2005)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)企業(yè)中沒有完全發(fā)揮七對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)作用，并在分析有效性的基礎(chǔ)上提出相關(guān)政策建議。

篇2

【關(guān)鍵詞】上市公司 股權(quán)激勵(lì) 文獻(xiàn)綜述

一、引言

在西方國(guó)家，股權(quán)激勵(lì)是很多國(guó)家薪酬的重要組成部分。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司的高管以及公司的股票都產(chǎn)生了很大的影響。

股權(quán)激勵(lì)的最早研究誕生于20世紀(jì)30年代，但直到20世紀(jì)80年代以后，各西方公司才普遍采用股權(quán)激勵(lì)政策。在我國(guó)，2006年1月4日中國(guó)證監(jiān)局頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)研究辦法》，同年9月30日頒布《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。這兩個(gè)辦法的頒布與實(shí)施，對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的影響。

二、國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外，尤其是英美國(guó)家，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)間比較早，因而這方面的研究比較多。一些實(shí)證研究的結(jié)論也證明了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性。但是也有一些研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層存在通過操縱公司信息來操縱股價(jià)以謀求私人利益的現(xiàn)象，從而降低了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性。國(guó)外研究者主要圍繞兩個(gè)方面進(jìn)行研究：一是股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響，二是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為。

（1）股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的影響。二者線性相關(guān)的研究。Leland 和Pyle（1977）通過模型證明，管理者持有公司較多的股權(quán)，向外部資本市場(chǎng)傳遞了一種信號(hào)，即他們投資的項(xiàng)目收益比較好，管理者持股比例和公司價(jià)值正相關(guān)。二者非線性相關(guān)的研究。Morcketal（1988）根據(jù)管理層持股的利益一致假說和戰(zhàn)壕挖掘假說提出管理層持股對(duì)公司價(jià)值的影響可能區(qū)間有效，并實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，持股比例在0～5%范圍內(nèi)二者正相關(guān)，5%～25%內(nèi)二者例負(fù)相關(guān)，超過25%二者又正相關(guān)但關(guān)聯(lián)程度有所減弱。

綜合以上研究發(fā)現(xiàn)，研究者在逐漸放松研究限定條件的情況下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值影響的不再是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而且還受許多其他因素的影響。

（2）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為這一類研究文章比較多，研究者從不同的角度研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司信息披露行為的影響，發(fā)現(xiàn)存在經(jīng)營(yíng)者利用盈余管理在股權(quán)激勵(lì)中獲利的現(xiàn)象。Cheng 和Warfield（2005）研究發(fā)現(xiàn)實(shí)行股權(quán)類薪酬比重越大的公司，盈余管理現(xiàn)象越嚴(yán)重。Bergstresser 和Philippon（2006）研究顯示，CEO 的總薪酬與其持有的股票和期權(quán)的價(jià)值聯(lián)系越緊密，盈余管理行為越顯著；Burns 和Kedia（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)會(huì)增加公司修正財(cái)務(wù)報(bào)告的概率。

（二）我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述

目前為止，我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究大多采用了實(shí)證的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，由于所選取的樣本不同、研究方法不同、研究角度不同以及衡量指標(biāo)不同，結(jié)果也存在著很大的差異。

（1）股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果并不明顯。徐義群、石水平（2010）用上市公司10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的綜合評(píng)價(jià)體系來反應(yīng)企業(yè)業(yè)績(jī)，并對(duì)其進(jìn)行了多元回歸。得到結(jié)論：總體上看，我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)但不顯著，且上市公司管理層持股數(shù)量與公司的企業(yè)業(yè)績(jī)不存在明顯的區(qū)間效應(yīng)。

（2）股權(quán)激勵(lì)的負(fù)效應(yīng)。蘇冬蔚、林大龐（2010）從盈余管理的角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)的公司治理效應(yīng)進(jìn)行了研究并發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革后尚未提出股權(quán)激勵(lì)的上市公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)占總薪酬比率與盈余管理呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而提出或通過激勵(lì)預(yù)案的公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)報(bào)酬與盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系大幅減弱并不再統(tǒng)計(jì)顯著，盈余管理加大了CEO行權(quán)的概率，而且CEO行權(quán)后公司業(yè)績(jī)大幅下降。他們的研究結(jié)果表明，正式的股權(quán)激勵(lì)具有負(fù)面的公司治理效應(yīng)。

（3）股權(quán)激勵(lì)的正效應(yīng)。何凡（2011）以2006-2010年間首次宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中國(guó)上市公司為樣本建立了非平衡面板數(shù)據(jù)，研究我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的治理質(zhì)量記其對(duì)股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施顯著提升了公司治理質(zhì)量；包含股權(quán)激勵(lì)與其他治理機(jī)制的公司治理質(zhì)量與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、小結(jié)

由于股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間還不是不長(zhǎng)，還存在許多問題需要解決。我們?cè)诳隙ü蓹?quán)激勵(lì)積極作用的同時(shí)，也要防范股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面效應(yīng)。上市公司股權(quán)激勵(lì)屬于公司自治領(lǐng)域，特別是對(duì)于民營(yíng)性質(zhì)的上市公司，監(jiān)管部門的介入應(yīng)保持適當(dāng)?shù)亩?，使上市公司具備充分的自主靈活性，以應(yīng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中發(fā)生的各種問題。隨著我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的日漸成熟和相關(guān)法律法規(guī)的進(jìn)一步完善，上市公司自律規(guī)范運(yùn)作水平進(jìn)一步提高，社會(huì)各界對(duì)股權(quán)激勵(lì)的認(rèn)知也逐步成熟。上市公司可以積極嘗試股權(quán)激勵(lì)，通過股權(quán)激勵(lì)來調(diào)動(dòng)管理層的積極性，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)一步推動(dòng)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]Leland H E，Pyle D H.Informational asymmetries，financial structure，andfinancial intermediation[J].The journal of Finance，1977，（2）.

[2]Murphy K J.Executive compensation [J].Handbook of labor economics，1999，（3）.

[3]李維安，李漢軍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股與公司績(jī)效――來自民營(yíng)上市公司的證據(jù)[J].南開管理評(píng)論，2006，（5）.

[4]魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000，（3）.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；過度投資；假設(shè)檢驗(yàn)；回歸分析

一、引言

股權(quán)激勵(lì)指股東通過授予經(jīng)理人一定股權(quán)的方式使經(jīng)營(yíng)者參與決策、分享利潤(rùn)并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以使所有者和經(jīng)營(yíng)者利益趨同，從而實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的內(nèi)部機(jī)制。近些年來，股權(quán)激勵(lì)所帶來的更深層次的問題日益突出，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都已開始廣泛關(guān)注這一問題。

1.高管股權(quán)激勵(lì)是否具有治理效應(yīng)

大量的學(xué)者通過實(shí)證研究的方法提出高管股權(quán)激勵(lì)具備改善公司業(yè)績(jī)的治理效應(yīng)。Morck等最先對(duì)股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效展開實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)在5%-25%之外的區(qū)間上顯著提高公司價(jià)值。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究表明，我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)有效區(qū)間在小于8%和大于31%之間。部分學(xué)者在高管股權(quán)激勵(lì)有效性上持反對(duì)態(tài)度，認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)不一定能發(fā)揮有效的治理效果。著名的有，Yermack的實(shí)證研究表明股票期權(quán)并不能降低成本。

2.股權(quán)激勵(lì)新進(jìn)展可能的發(fā)展方向

針對(duì)目前學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的爭(zhēng)論，我認(rèn)為今后的研究發(fā)現(xiàn)大體可以有以下幾方面。（1）深入分析“股權(quán)激勵(lì)企業(yè)績(jī)效”的作用機(jī)理。（2）針對(duì)股權(quán)激勵(lì)可能帶來的各種新問題的研究。在這些問題中，過多投資問題可能嚴(yán)重影響股權(quán)激勵(lì)的效用。過度投資指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目。過度投資行為導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)能過剩，造成大量的資源和生產(chǎn)要素浪費(fèi)，提高了企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終將損害股東利益。

二、過度投資實(shí)證研究

1.研究方法和樣本數(shù)據(jù)

本文主要研究中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資行為的影響。我選擇2006-2012年中國(guó)證券市場(chǎng)滬深300指數(shù)股中股權(quán)激勵(lì)公司為數(shù)據(jù)源，選取其中數(shù)據(jù)完整的73家上市公司（剔除金融類公司）為數(shù)據(jù)樣本。滬深300指數(shù)選股標(biāo)準(zhǔn)一定程度上保證了樣本代表性和穩(wěn)定性。具體數(shù)據(jù)主要來自Wind、銳思和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，雅虎財(cái)經(jīng)和和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)作為對(duì)照。建模過程使用R軟件完成。

2.模型

本文參考Richardson（2006）提出的投資模型進(jìn)行研究：

其中，X=[Q，SIZE，ROE，CASH，INDU]；Q代表托賓Q值，用于衡量投資機(jī)會(huì)，是主要變量，其余為控制變量；SIZE為公司規(guī)模（資產(chǎn)總額）；ROE為公司股票回報(bào)率；CASH為公司期初現(xiàn)金存量；INDU為行業(yè)變量。顯然，殘差部分可以看做非預(yù)期投資，如果該項(xiàng)為正則存在過度投資。

3.回歸分析結(jié)果

對(duì)于模型一，運(yùn)用R軟件對(duì)每個(gè)公司單獨(dú)建模，數(shù)據(jù)擬合后將殘差項(xiàng)大于0的公司單獨(dú)統(tǒng)計(jì)提取出來。根據(jù)回歸結(jié)果，73家企業(yè)中有46家的殘差項(xiàng)顯著大于0，而這些企業(yè)中大多數(shù)存在托賓Q值長(zhǎng)期大于1的情況，符合邏輯。而這些企業(yè)中，30家實(shí)行股權(quán)激勵(lì)方案，16家未實(shí)行或者在2008年后中途撤銷激勵(lì)方案。殘差結(jié)果如下表。

對(duì)該表中的兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行雙樣本T檢驗(yàn)，原假設(shè)：ε1ε2。檢驗(yàn)結(jié)果，T值為2.651，伴隨概率P為0.019，小于顯著性水平0.05，拒絕原假設(shè)。我們可以認(rèn)為顯著大于，也就是說相比于沒有股權(quán)激勵(lì)的公司，存在股權(quán)激勵(lì)的公司過度投資的水平顯著更高。這說明股權(quán)激勵(lì)極可能引致過度投資加劇。

三、總結(jié)

本文在對(duì)以往有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)進(jìn)行深入整理的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)關(guān)注了股權(quán)激勵(lì)合約下的過度投資問題，實(shí)證研究的結(jié)果顯示，在中國(guó)股票市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)不見得可以有效抑制過度投資，反而可能引發(fā)更嚴(yán)重的過度投資，這一點(diǎn)值得我們注意。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵(lì)，文獻(xiàn)綜述，研究展望

一、股權(quán)激勵(lì)的定義

激勵(lì)指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行的一種長(zhǎng)期性激勵(lì)。它通過各種具體實(shí)施模式，將公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與被激勵(lì)人員的薪酬（含各種形式）掛鉤，按協(xié)議要求在達(dá)到一定條件才履行協(xié)議予以獎(jiǎng)勵(lì)（或懲罰）的協(xié)議

二、股權(quán)激勵(lì)的影響因素

（一）企業(yè)規(guī)模。Dmesetz和Lhen（1985）認(rèn)為在的公司要素和產(chǎn)品市場(chǎng)既定情況下，不同的公司規(guī)模存在最優(yōu)的管理層股權(quán)水平。Smiht和Wattss（1992）在文中指企業(yè)存在較大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)使股東對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層行為的監(jiān)督難度加大。因此，借助于長(zhǎng)期激勵(lì)方式如股權(quán)激勵(lì)，可以激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理層與股東的目標(biāo)保持一致，從而降低監(jiān)督成本，也就是說增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與股權(quán)激勵(lì)水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Smith和Watts（1992）提出的預(yù)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)使股東或外部董事對(duì)管理者行為的評(píng)價(jià)更加困難。但是，借助于股票期權(quán)或限制性股票等基于股權(quán)的薪酬形式，以此激勵(lì)管理者最大化股東價(jià)值可以降低監(jiān)督成本，他們認(rèn)為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)于股權(quán)激勵(lì)的水平之間應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系。

（三）公司風(fēng)險(xiǎn)。Demset和Lehn（1985）假設(shè)在不確定性較大或噪聲較大的環(huán)境中運(yùn)營(yíng)的公司有較高的監(jiān)督成本，而在這樣的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)的公司將表現(xiàn)出較高的股權(quán)集中，管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡意味著其股權(quán)水平將以一個(gè)遞減的比率隨噪聲增長(zhǎng)。

三、股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性研究

自上世紀(jì)初開始，伴隨著西歐國(guó)家股份制企業(yè)的建立與發(fā)展，西方學(xué)者們開始對(duì)公司治理的相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行研究，并由此展開了對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究。學(xué)者們的研究結(jié)論有主要三種觀點(diǎn)：

（一）股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效存在顯著關(guān)系。Jensen（1986），Hanson和 Song（2000）的研究表明，由于管理層的活動(dòng)難以監(jiān)督，實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)大大減少企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)，同時(shí)降低公司成本，提高公司價(jià)值。杜興強(qiáng)和漆傳金（2008）也以我國(guó)主板企業(yè)為研究對(duì)象，研究結(jié)果得出了總資產(chǎn)收益率與管理層持股比例相互影響，管理層持股比例上升可以提高企業(yè)績(jī)效，而企業(yè)績(jī)效上升也會(huì)使管理層獲得更高的持股比例。

（二）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不存在顯著關(guān)系。Demsetz（1983）提出管理層持股主要通過公司的內(nèi)外部因素，如：投資機(jī)在顯著的正相關(guān)關(guān)系，提高公司經(jīng)營(yíng)管理層的持股比例，能更好的激勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)管理層努力工作，有利于大幅提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值。魏剛（2000）其研究結(jié)果表明公司高級(jí)管理人員持股比例越高，與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性就越差，讓高級(jí)管理人員持有公司股份并沒有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，最終演變成為一種變相的福利制度。

（三）區(qū)間性的激勵(lì)效果。Jensen 和 Meckling（1976）的通過實(shí)證研究表明，管理層持股使管理層成為企業(yè)的主人這將有效的降低企業(yè)成本，進(jìn)而改善企業(yè)業(yè)績(jī)。劉亞莉（2011）以托賓Q值為被解釋變量，也審計(jì)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)為控制變量，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，比例上升有利于提升公司的業(yè)績(jī)，呈現(xiàn)出正相關(guān)，但是當(dāng)這一比例超過某一值時(shí)繼續(xù)提升比例則會(huì)使公司的業(yè)績(jī)下降，呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。

四、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)評(píng)述

通過上述的文獻(xiàn)描述可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外與國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理層激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系眾說紛紜。各個(gè)學(xué)者之所以得出不同的結(jié)論有以下幾個(gè)方面的原因：

1、選取樣本不同。不同的學(xué)者在選擇樣本時(shí)，他們選取的研究樣本的數(shù)量、樣本的行業(yè)分布、樣本數(shù)據(jù)等都存在著較大的差異。研究樣本選擇的差異是導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生差異的原因之一。國(guó)外學(xué)者的樣本總體上比國(guó)內(nèi)學(xué)者選取的樣本更具有說服力。

2、選取的變量不同。不同的學(xué)者在衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)，采用的衡量企業(yè)績(jī)效的方法不同，外國(guó)學(xué)者在研究時(shí)采用托賓Q值作為衡量公司業(yè)績(jī)的變量指標(biāo)較多，而國(guó)內(nèi)學(xué)者一般是采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，選擇凈資產(chǎn)收益率、每股收益作為公司績(jī)效指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)選用模型變量大多包括了高管薪酬、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)等。

3、運(yùn)取的計(jì)量方法不同。不同的學(xué)者在建立實(shí)證模型時(shí)，采用了不同的計(jì)量方法，有的學(xué)者采用 T 檢驗(yàn)分析方法；有的學(xué)者采用一元的線性回歸模型分析方法；有的學(xué)者在建立實(shí)證模型時(shí)引入了控制變量，排除行業(yè)、公司規(guī)模、股權(quán)集中度等對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，有的學(xué)者則沒并有對(duì)控制變量進(jìn)行考慮。

4、選取樣本內(nèi)外環(huán)境不同。選取樣本企業(yè)不同，因?yàn)槠髽I(yè)自身運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制的不同、自身所具有特征的不同，必然對(duì)股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。由于每個(gè)公司經(jīng)營(yíng)者自身都具有其不同的特征，因此者自身的特征、偏好同樣也會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效。 國(guó)外學(xué)者研究的樣本企業(yè)是外國(guó)企業(yè)，而我國(guó)學(xué)者研究的樣本企業(yè)大多為我國(guó)的上市公司。

五、我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的后續(xù)研究方向和展望

本文從股權(quán)激勵(lì)的影響因素出發(fā)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)顯著程度簡(jiǎn)單總結(jié)為三大類。隨著我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予公司管理層更多的選擇權(quán)和職業(yè)經(jīng)理人的成熟，可以推論，股權(quán)激勵(lì)的效果會(huì)更加突出。因此，進(jìn)一步開拓新的研究領(lǐng)域，關(guān)注公司業(yè)績(jī)，對(duì)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定、公司治理結(jié)構(gòu)改善、提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師獨(dú)立性、健全法律體系，優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置等有著重要的學(xué)術(shù)意義和實(shí)踐意義?？梢灶A(yù)期，股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系研究仍將是未來實(shí)證會(huì)計(jì)研究的一個(gè)主要領(lǐng)域。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：高管激勵(lì)；企業(yè)績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究，但由于眾多學(xué)者運(yùn)用的理論基礎(chǔ)、研究方法及研究的對(duì)象各異，到目前為止，對(duì)于高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文首先將高管激勵(lì)分為貨幣性激勵(lì)及非貨幣性激勵(lì)，分別闡述其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系。

一、貨幣性激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究綜述

貨幣性激勵(lì)主要包括薪酬激勵(lì)（包括基本工資、津貼、福利及獎(jiǎng)金）、股權(quán)激勵(lì)及在職消費(fèi)（劉勇）[1]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于貨幣性激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系研究已趨于成熟，但對(duì)于二者之間的關(guān)系，尚未取得一致結(jié)論！

貨幣薪酬方面：部分學(xué)者認(rèn)為高管貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。（Kevin、劉紹娓和萬大艷[2]、陳丹和劉杰瓊[3]）。另一部分學(xué)者則認(rèn)為高管貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效無顯著正相關(guān)關(guān)系。如魏剛[4]、Jensen和Murphy [5]及Yermack認(rèn)為高管年度報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。諶新民和劉善敏的研究也表明高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著線性相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)激勵(lì)方面：股權(quán)激勵(lì)能有效降低所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的第一類成本（Jensen和Meckling）。部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。如Kato H，Lemmon M，Luo M、于東智，谷立日、徐寧等均認(rèn)為高管持股有利于克服管理者的短行為及成本，與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。另一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不存在顯著線性關(guān)系或者負(fù)相關(guān)。如王銳等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)區(qū)間效應(yīng)呈“正 U型”關(guān)系。顧斌和周立燁、白潔等均發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用不明顯。

在職消費(fèi)方面：理論界關(guān)于在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究，主要有觀和效率觀兩種觀點(diǎn)，觀認(rèn)為在職消費(fèi)是一種難以監(jiān)控的公司高管為了謀取私利采取的手段，易造成企業(yè)資源浪費(fèi)。而效率觀則認(rèn)為在職消費(fèi)給高管帶來的優(yōu)越感能夠激發(fā)高管的潛能，提高效率。Fama、羅宏和黃文華[6]的研究均驗(yàn)證了觀。Rajan和 Wulf [7]、朱焱和翟會(huì)靜研究則驗(yàn)證了效率觀。

二、非貨幣性激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究綜述

非貨幣性激勵(lì)主要包括管理層權(quán)力、內(nèi)部薪酬差距及職位晉升等（劉勇）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者較少對(duì)高管非貨幣性激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行單獨(dú)研究，更多的是關(guān)注非貨幣性激勵(lì)對(duì)貨幣性激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。

管理層權(quán)力方面：權(quán)小鋒等、Bebchuk， L.A. Fried， J.M. 等認(rèn)為管理層權(quán)力越大，其獲取的私有收益就越高，越不利于企業(yè)的發(fā)展。盧銳研究表明管理層權(quán)力可以加大高管內(nèi)部的薪酬差距，但是對(duì)于績(jī)效的影響卻不顯著。朱焱和翟會(huì)靜的研究表明，管理層權(quán)力削弱了高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的激勵(lì)作用。高遐等證明了在高管理決斷權(quán)情況下高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的掛鉤更加緊密。吳作鳳通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越高，激勵(lì)契約中設(shè)定較長(zhǎng)有效期的概率越低。

內(nèi)部薪酬差距方面：錦標(biāo)賽理論從動(dòng)態(tài)視角解釋薪酬差距，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的晉升基于相對(duì)績(jī)效排序，薪酬差距來自組織層級(jí)的不同，較大的薪酬差距能產(chǎn)生較好的激勵(lì)效果。雖有少部分學(xué)者質(zhì)疑高管內(nèi)部薪酬差距的激勵(lì)效果，認(rèn)為內(nèi)部薪酬差距有失公平，挫傷員工工作的積極性。（巫強(qiáng)、張正堂）。但絕大部分學(xué)者的研究表明錦標(biāo)賽的存在性并與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。（常建、林浚清等、白鋒和程德俊）。

政治激勵(lì)方面：國(guó)內(nèi)外更多的是消極的以高層管理者被動(dòng)變更的角度去研究其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并發(fā)現(xiàn)高層管理者的變更與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。龔玉池、張丹等、朱 [8 ]等均認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者變更威脅并不是一種有效的激勵(lì)方式。研究發(fā)現(xiàn)高層更換的可能性顯著地與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。宋增基則認(rèn)為政治激勵(lì)存在的時(shí)候，績(jī)效對(duì)物質(zhì)報(bào)酬的邊際貢獻(xiàn)下降，此時(shí)物質(zhì)激勵(lì)和政治激勵(lì)之間存在著替代關(guān)系。

三、相關(guān)文獻(xiàn)研究述評(píng)

綜上所述，對(duì)于高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響研究：國(guó)外學(xué)者關(guān)于高管激勵(lì)與公司績(jī)效的理論體系已經(jīng)成熟，但其實(shí)證研究主要是以英美或日本等發(fā)達(dá)國(guó)家大型上市公司為主，缺乏對(duì)發(fā)展中國(guó)家上市公司的研究。而我國(guó)學(xué)者對(duì)于高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論，這可能是由于不同的學(xué)者采用的研究方法及研究數(shù)據(jù)不同所造成的。我國(guó)的行業(yè)及地域發(fā)展不平衡亦可能是導(dǎo)致這種差異出現(xiàn)的原因，李玲曾發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司管理層薪酬和持股激勵(lì)效應(yīng)存在著較大的行業(yè)性差異。對(duì)于各項(xiàng)激勵(lì)措施之間的配合效應(yīng)的研究：大部分學(xué)者主要在研究非貨幣性激勵(lì)對(duì)貨幣性激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，而鮮少有學(xué)者研究貨幣性激勵(lì)對(duì)非貨幣性激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉勇. 國(guó)有上市公司高管人員長(zhǎng)期激勵(lì)體系構(gòu)建探析[J]. 市場(chǎng)論壇， 2015，（9）： 43-45.

[2]劉紹娓，萬大艷. 高管薪酬與公司績(jī)效：國(guó)有與非國(guó)有上市公司的實(shí)證比較研究[J]. 中國(guó)軟科學(xué)，2013，（2）： 90-101

[3]陳 丹，劉杰瓊. 中小企業(yè)股權(quán)集中度"高管激勵(lì)和公司績(jī)效相關(guān)性研究[J]. 東岳論叢，2010，31（11）：44-49

[4]魏 剛. 高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2000（3：）32-39

[5]Jensen， M.C， Murphy， K.J. Performance Pay and Top- Management Incentives[J].The Journal of Political Economy. 1990，98（2）：225

[6]羅宏，黃文華. 國(guó)企分紅、在職消費(fèi)與公司業(yè)績(jī)[J].管理世界，2008，（9）：139-148

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 非效率投資行為 投資水平

一、引言

當(dāng)管理層擁有公司剩余索取權(quán)達(dá)到一定水平，其福利函數(shù)將與公司績(jī)效正相關(guān)，因?yàn)楣芾韺雍屯獠抗蓶|的利益趨于一致。一方面，管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)反復(fù)權(quán)衡，選擇能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化和自身利益最大化的最優(yōu)決策。另一方面，向上市公司的管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可能讓管理層獲得利用信息不對(duì)稱侵占和損害中小股東的機(jī)會(huì)；當(dāng)企業(yè)的委托問題不再是所有者—管理者沖突的時(shí)候，上市公司的投資行為會(huì)如何發(fā)生變化？ 股權(quán)激勵(lì)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)投資行為又會(huì)受到哪些因素的影響？ 管理層股權(quán)激勵(lì)等上市公司控制權(quán)配置模式是否能夠促進(jìn)上市公司投資效率的改善？ 對(duì)這些問題的研究和解答，不僅在理論上有助于完善和解釋所有權(quán)集中條件下的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置與企業(yè)非效率投資行為的關(guān)系，而且對(duì)于如何監(jiān)督和控制我國(guó)大股東控制條件下的公司非效率投資行為，提高公司業(yè)績(jī)，也有著現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。本文以實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，對(duì)比這些公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后投資效率的變化，分析影響非效率投資行為的因素，提出了相應(yīng)改進(jìn)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) Jensen 和Murphy（1990）認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)作為股東和管理層之間的長(zhǎng)期利益協(xié)調(diào)機(jī)制，對(duì)高管人員的投資決策有重要影響。Murphy（1999）發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更多的公司會(huì)激勵(lì)管理層選擇盈利能力強(qiáng)的項(xiàng)目，從而反映出較強(qiáng)的投資效率改善空間。Ryan和Wiggins（2002）發(fā)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性與股票期權(quán)的使用呈正相關(guān)，具有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司的股權(quán)激勵(lì)程度對(duì)R&D投資有顯著正相關(guān)，而帶有約束條件的限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與R&D投資負(fù)相關(guān)。Lazear（2004）發(fā)現(xiàn)在公司和股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)對(duì)象信息不對(duì)稱的背景下，股權(quán)激勵(lì)可以作為信息過濾機(jī)制，促使具有行使股權(quán)激勵(lì)資格的管理人員選擇對(duì)公司有利的投資決策。Kang等（2006）發(fā)現(xiàn)在控制內(nèi)部融資約束與投資機(jī)會(huì)質(zhì)量的情況下，公司長(zhǎng)期投資與股權(quán)激勵(lì)在總報(bào)酬中所占的權(quán)重正相關(guān)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 羅進(jìn)輝、萬迪昉、蔡地（2008）等發(fā)現(xiàn)大股東持股比例和企業(yè)的過度投資水平是倒 N型曲線關(guān)系；而張棟、楊淑娥、楊紅（2008）則指出第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平呈倒 U 關(guān)系；劉星、安靈（2010）則認(rèn)為第一大股東的控制度與投資績(jī)效之間呈先降后增的非線性關(guān)系。在我國(guó)上市公司大股東的股權(quán)屬性與非效率投資關(guān)系的研究方面，田利輝（2005）和羅進(jìn)輝、萬迪、蔡地（2008）發(fā)現(xiàn)上市公司的大股東屬性導(dǎo)致國(guó)有控股上市公司的投資效率是低于非國(guó)有控股的上市公司，前者有更多的過度投資傾向。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）和劉星、安靈（2010）認(rèn)為不同性質(zhì)的大股東控制下的公司績(jī)效不同，中央部委最終控制的效率最高，地方政府的次之，而國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司最差。毛世平（2009）認(rèn)為我國(guó)的上市公司具有金字塔型控制結(jié)構(gòu)，但是金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡效應(yīng)并沒有得到完全發(fā)揮，股權(quán)制衡正面治理效應(yīng)的發(fā)揮是有其條件限制的。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 由于一個(gè)公司籌集資金的能力有限，所以無法在連續(xù)兩年對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行大量的投資，如果第一年投資較多時(shí)，第二年往往會(huì)有所收斂。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以前，當(dāng)上一年投資水平較高時(shí)，本年實(shí)際投資水平將提高；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，當(dāng)上一年投資水平較高時(shí)，本年實(shí)際投資水平將降低

一個(gè)公司的成長(zhǎng)性對(duì)其投資行為起決定性的作用，高成長(zhǎng)公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后進(jìn)行大量投資以迅速提高的市場(chǎng)價(jià)值；相反的，高成長(zhǎng)公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前盡量少投資，甚至不投資，以避免遞延其投資收益。由此得出以下假設(shè)：

假設(shè)2：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以前，公司成長(zhǎng)性越好，實(shí)際投資水平越低；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司成長(zhǎng)性越好，實(shí)際投資水平越高

在理想的情況下，上市公司的投資水平取決于該公司自由現(xiàn)金流的充沛程度。但在信息不對(duì)稱的情況下，公司內(nèi)部現(xiàn)金流量的數(shù)量將直接影響投資規(guī)模，而且公司可能面臨著投資不足或過度投資問題。由此設(shè)定如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后的投資效率與內(nèi)部現(xiàn)金流有一定關(guān)系，但方向并不明確

企業(yè)的盈利能力決定了企業(yè)資本的增值能力，反映了企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力，也是判斷企業(yè)能否保全其資本的依據(jù)。因此得出如下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)非效率行為的發(fā)生與其盈利能力有一定關(guān)系

上市公司負(fù)債融資，一方面導(dǎo)致公司在投資決策中必須考慮到債權(quán)人的債務(wù)約束，往往被迫放棄預(yù)期高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。另一方面，還本付息的壓力，抑制企業(yè)投資負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，抑制過度投資行為。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：企業(yè)非效率投資行為受其負(fù)債水平影響較大

（二）變量定義和模型建立

各變量指標(biāo)的含義如下：（1）本文選取管理層持股比例（BLOCK）作為控制變量。（2）內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）：用樣本企業(yè)在當(dāng)期產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~做變量，并除以其期初資本存量，用以消除公司規(guī)模差異對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響。（3）成長(zhǎng)性指標(biāo)（GR）。本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性指標(biāo)的變量。（4）盈利能力指標(biāo)（GM）：本文選用銷售毛利率作為代表盈利能力的變量。（5）償債能力指標(biāo)（DEBT）本文用資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量公司償債能力的變量。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取2010年公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：（1）不考慮ST和PT公司以及經(jīng)過重大資產(chǎn)重組的上市公司；（2）不考慮銀行、證劵公司、保險(xiǎn)公司、信托公司等金融類上市公司；（3）考慮到數(shù)據(jù)的完整性，剔除2009年后才上市的公司；（4）考慮到樣本的數(shù)量要求及可比性，最終選擇了制造業(yè)的29家上市公司作為樣本進(jìn)行研究；（5）為了研究2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后也即相對(duì)于2010年來說2009年或2011年的投資效率變化，本文選擇2009年至2011年三年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司在上交所和深交所所的公告。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（1）和表（2）。所選取的2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的制造業(yè)上市公司樣本中，共有29家公司公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，但絕大部分都是私企，占總數(shù)的79.31%。表（1）表明，樣本上市公司中，股權(quán)激勵(lì)程度基本集中在1%-4%之間，少數(shù)在范圍之外，且范圍外的差距較大。表（2）說明了樣本公司的實(shí)際投資水平，表中數(shù)據(jù)充分顯示在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司的實(shí)際投資水平逐步上升。

（二）回歸分析

五、結(jié)論

本文研究得出以下結(jié)論：（1）從我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的整體來看，都或多或少的存在非效率投資行為，而從其結(jié)構(gòu)來看，樣本公司的投資效率就其各自的公司特征決定，投資過度與投資不足并存，其中主要為投資過度。（2）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的投資支出與其投資機(jī)會(huì)和內(nèi)部現(xiàn)金流都存在著正相關(guān)關(guān)系，且受內(nèi)部現(xiàn)金流的作用更加明顯，其程度強(qiáng)于其他任何因素，從而表明決定公司投資規(guī)模的最重要因素是內(nèi)部現(xiàn)金流，這支持了融資約束理論。（3）盈利能力對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司的非效率投資行為影響較小，一方面反映在我國(guó)上市公司能夠取得投資機(jī)會(huì)的多寡與盈利無關(guān)，而另一方面反映當(dāng)企業(yè)盈利能力提升時(shí)，由于可以獲得較大收益、而在投資機(jī)會(huì)一定的情況下縮減實(shí)際投資于預(yù)期投資的差額從而降低了其過度投資行為產(chǎn)生的可能性，但是卻在另一方面增大了它投資不足的可能性。（4）企業(yè)的成長(zhǎng)能力與其投資支出、公司業(yè)績(jī)有著明顯的關(guān)系。公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)能夠決定其最優(yōu)的投資規(guī)模，從而影響了其非效率投資行為?；趯?shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司大多可以取得超額募集的資金的前提，本研究發(fā)現(xiàn)，公司的成長(zhǎng)性越好，其出現(xiàn)投資不足的可能性比較大，但是出現(xiàn)過度投資的可能性稍微偏小。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 過度投資 企業(yè)績(jī)效

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是指企業(yè)為了激勵(lì)和留住核心人才，而推行的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，自2005年底證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》頒布以來，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果備受關(guān)注。其中，股權(quán)激勵(lì)與投資效率一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界密切關(guān)注的話題。2013年，國(guó)際貨幣基金組織駐華首席代表李一衡在其研究報(bào)告中指出，中國(guó)整體過度投資較為嚴(yán)重，不容忽視。利用股權(quán)激勵(lì)，賦予管理者一定的股權(quán)，可以緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少成本（Stulz，1988），同時(shí)促使管理層最大限度地為股東利益工作，從而提高效率（Tsiumis K，2008）。

根據(jù)委托理論，股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)?jīng)營(yíng)者和股東的利益關(guān)系加以整合，從而在一定程度上解決現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離的矛盾，確保實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，股權(quán)激勵(lì)能否發(fā)揮作用就體現(xiàn)在能否提高企業(yè)的績(jī)效上。但在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此的研究存在研究結(jié)論不盡一致的問題，可以推斷，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響力還受到其他因素的影響。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的研究來看，股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生影響，那么股權(quán)激勵(lì)能否通過影響過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效？由于我國(guó)特殊的制度背景，長(zhǎng)期以來，國(guó)有上市公司所有者缺位，股東權(quán)利虛置廣受詬病，國(guó)有上市公司的委托問題比非國(guó)有上市公司更為嚴(yán)重。那么產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)、過度投資與企業(yè)績(jī)效這三者的關(guān)系產(chǎn)生影響呢？本文擬通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法對(duì)上述問題進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出在公司股權(quán)處于分散的狀態(tài)下，沒有股權(quán)的公司治理同小股東的利益是存在沖突的，這種情況下的公司業(yè)績(jī)無法達(dá)到最優(yōu)。他們的研究為理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，此后，股權(quán)激勵(lì)被眾多學(xué)者提出。Martin和Graham（2001）進(jìn)行了高管薪酬同企業(yè)績(jī)效的敏感性分析，結(jié)論證明股權(quán)激勵(lì)同企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，不少學(xué)者也研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過建立Heckman兩階段模型研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，該研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)總體上有助于統(tǒng)一股東與管理者的利益進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。但是當(dāng)高管持股達(dá)到一定比例時(shí)，公司價(jià)值和股東權(quán)益有下降的可能（陳光，2014）。通過回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究，可以看出股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響，但影響如何尚未有定論，因此二者的關(guān)系是否還受到其他因素的干擾是值得研究的命題。

（二）股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資的影響研究。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期的激勵(lì)方式，會(huì)影響管理者的行為決策，進(jìn)而影響企業(yè)投資（羅富碧，2008）。呂長(zhǎng)江、張海平（2011）以2006―2009年推出股權(quán)激勵(lì)的61家上市公司作為樣本，通過設(shè)置實(shí)施股權(quán)激勵(lì)虛擬變量的方法進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司可以防止非效率投資行為。羅富碧等（2008）選取了2002―2005年這三年的面板數(shù)據(jù)，把高管人員的持股比例與股價(jià)的乘積作為股權(quán)激勵(lì)的量進(jìn)行研究，分析得出我國(guó)上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策呈顯著正相關(guān)關(guān)系。但簡(jiǎn)建輝等（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)對(duì)抑制非效率投資無顯著效果。夏軍（2012）則認(rèn)為高管持股激勵(lì)會(huì)促使過度投資，其治理效果較為負(fù)面。

事實(shí)上，許多因素都會(huì)對(duì)過度投資產(chǎn)生影響，而對(duì)影響因素進(jìn)行綜合，可以發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致過度投資的主要原因是所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益沖突。所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化，而經(jīng)營(yíng)者只能擁有剩余控制權(quán)，經(jīng)營(yíng)者通過為所有者創(chuàng)造價(jià)值的方式來獲取報(bào)酬、職位及聲譽(yù)。在激勵(lì)不足的情況下，經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過各種途徑來滿足自身利益，其中對(duì)新項(xiàng)目的投資可以使他們獲取最直接的報(bào)酬，由此導(dǎo)致過度投資的發(fā)生。此外，上市公司通常根據(jù)高管業(yè)績(jī)來決定薪資報(bào)酬，高管很可能采取過度投資來完成既定的目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)制度是一種通過約束高管行為以降低委托成本的途徑，它的實(shí)施能夠使高管同所有者一樣擁有對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)，當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，高管人員會(huì)從自身利益出發(fā)考慮投資項(xiàng)目會(huì)對(duì)自身的股份價(jià)值帶來多少損失，通過衡量業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股價(jià)損失的大小決定是否投資?？梢姽蓹?quán)激勵(lì)制度能在一定程度上打消經(jīng)營(yíng)者過度投資的動(dòng)機(jī)?；诖颂岢觯?/p>

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)企業(yè)較非股權(quán)激勵(lì)企業(yè)，能抑制過度投資。

（三）過度投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。管理層的投資決策和企業(yè)業(yè)績(jī)是相關(guān)的。非效率投資行為能內(nèi)化于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)（Bai J，Lian L，2013）。股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上影響企業(yè)的過度投資行為，而這種過度投資行為會(huì)進(jìn)一步對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。即股權(quán)激勵(lì)一方面會(huì)直接影響到企業(yè)績(jī)效，另一方面又會(huì)通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績(jī)效?；诖颂岢觯?/p>

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)能夠通過抑制過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。

三、樣本、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本和數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安和萬德數(shù)據(jù)庫(kù)。以2007―2015年度滬深A(yù)股所有的上市公司為初選樣本，剔除了ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司。為降低異常值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）模型。本文借鑒Richardson（2006）的模型，使用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)將總投資（Inv_T）分為維持性投資（Inv_M）和新增投資（Inv_N），其中：

Inv_T=購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額

Inv_M=固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷

Inv_N=Inv_T-Inv_M

Richardson（2006）認(rèn)為資本投資程度可用各企業(yè)的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量來反映。企業(yè)正常的資本投資水平估計(jì)模型如下：

Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

本文用殘差項(xiàng)大于零代表過度投資（Overinvest），Option代表股權(quán)激勵(lì)，Tobin Q衡量企業(yè)績(jī)效。為研究股權(quán)激勵(lì)與過度投資之間的關(guān)系，設(shè)計(jì)本文的假設(shè)模型：

Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）

為驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)能否通過抑制過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，設(shè)計(jì)假設(shè)模型：

Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）

回歸模型中涉及的主要變量的具體定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)樣本中有27.6%的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.447，可見我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)水平差異較大且總體比例較低，股權(quán)激勵(lì)政策的作用還未得到充分發(fā)揮。代表企業(yè)績(jī)效的Tobin Q的均值為2.451，最小值為0.164，最大值為13.036，可見上市公司間績(jī)效差異較大。上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為0.443，最大值為1.294，最小值為0.045，可見上市公司間的債券融資水平差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析。

1.股權(quán)激勵(lì)與過度投資?；谀Ｐ停?），本文檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響，結(jié)果如下頁表3所示。通過觀察回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)變量Option的系數(shù)為-3.607，在5%的水平上顯著，即股權(quán)激勵(lì)給企業(yè)過度投資帶來了一定的抑制作用，高管進(jìn)行過度投資的動(dòng)機(jī)減弱。為了進(jìn)一步考察不同控股股東性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資的抑制作用，本文依據(jù)控股股東的性質(zhì)將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有上市公司兩組，然后分別對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列國(guó)有上市公司，股權(quán)激勵(lì)變量Option的系數(shù)僅在10%水平上顯著，而第（3）列非國(guó)有上市公司，股權(quán)激勵(lì)變量Option的回歸系數(shù)為-3.807，在5%的水平上顯著。上述分析證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有上市公司過度投資的抑制作用要強(qiáng)于國(guó)有上市公司。這是因?yàn)閲?guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)者的薪酬穩(wěn)定、福利頗佳，股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)者的吸引力并不大，相反，非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)者更容易在股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)下努力工作，從而減少過度投資行為。其他變量的回歸結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資正相關(guān)，年初的股票收益率與過度投資負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大的公司，過度投資程度越嚴(yán)重。

2.過度投資與企業(yè)績(jī)效。在上述分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)過度投資的影響如何作用于企業(yè)績(jī)效，結(jié)果如表4所示。其中，第（1）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)在1%水平上顯著，表明企業(yè)過度投資能夠?qū)?jī)效產(chǎn)生一定的影響。在第（2）、第（3）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)均顯著，說明在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，無論在國(guó)有還是非國(guó)有上市公司中，股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響都會(huì)受到過度投資的干擾。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果為正，這是因?yàn)楸疚牟扇髢善诘臄?shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，長(zhǎng)期來看國(guó)有上市公司投資的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在促進(jìn)作用。同時(shí)對(duì)于非國(guó)有上市公司來說，相較于國(guó)有上市公司普遍不存在過度投資行為，投資規(guī)模的擴(kuò)大能夠提高企業(yè)績(jī)效。

五、研究結(jié)論

本文以2007―2015年間上市公司為樣本，基于委托理論，在考察我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)是否通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資有顯著影響，即股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠給企業(yè)過度投資帶來一定的抑制作用，高管進(jìn)行過度投資的動(dòng)機(jī)減弱。此外，隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后過度投資的減弱，企I績(jī)效也會(huì)受到一定的干擾。進(jìn)一步的分析顯示，股權(quán)激勵(lì)制度會(huì)對(duì)不同控股股東性質(zhì)下上市公司的過度投資行為產(chǎn)生不同的影響，由于大多數(shù)非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)者是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為下產(chǎn)生的，它們?cè)谕晟乒局卫斫Y(jié)構(gòu)、提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面具有更強(qiáng)的主動(dòng)性，因此股權(quán)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有上市公司過度投資的抑制作用要強(qiáng)于國(guó)有上市公司。

由上可知，我國(guó)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對(duì)過度投資的影響不一樣，進(jìn)而也能對(duì)績(jī)效施加不同程度的影響。因此，我國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，選擇最適宜自身的激勵(lì)方式，以實(shí)現(xiàn)股東同經(jīng)營(yíng)者的利益一致，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

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篇8

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。Jensen和Murphy（1990）指出重要的不是報(bào)酬多少，而是如何付酬，他們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以提供優(yōu)于其他報(bào)酬方案的激勵(lì)。很多學(xué)者在后續(xù)研究中都實(shí)證了企業(yè)經(jīng)管人員持股與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)之間相關(guān)性。Hall和Liebman（1998）的研究得出企業(yè)經(jīng)管人員報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)強(qiáng)相關(guān)的結(jié)論，并認(rèn)為這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)幾乎完全是由于所持有股票和股票價(jià)值的變化引起的，尤其是自1980年經(jīng)管人員所持有股票期權(quán)大幅度增加后，企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)企業(yè)家報(bào)酬的敏感程度明顯增大。而對(duì)于經(jīng)管人員股權(quán)激勵(lì)如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有很多不同的觀點(diǎn)：有的認(rèn)為對(duì)經(jīng)管人員股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)呈線性關(guān)系，如Mehran（1995）指出企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)管人員的股權(quán)形式的報(bào)酬比例呈正相關(guān)關(guān)系；有的則認(rèn)為這二者之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，如Mcconnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)二者之間呈倒U型的關(guān)系，Hermalin和Weisbach（1991）則發(fā)現(xiàn)了一種復(fù)雜的曲線關(guān)系，當(dāng)董事會(huì)所有權(quán)在0%～5%時(shí)，托賓Q與董事股權(quán)正相關(guān)，在5%～25%內(nèi)，托賓Q與董事股權(quán)負(fù)相關(guān)，超過25%二者有可能進(jìn)一步正相關(guān)。國(guó)外研究中，也有少數(shù)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)不相關(guān)，如Lorderer和Martin（1997）對(duì)867家公司進(jìn)行實(shí)證分析指出經(jīng)管人員持有較多股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績(jī)。雖然對(duì)經(jīng)管人員股權(quán)激勵(lì)是如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有不同的觀點(diǎn)，但國(guó)外多數(shù)研究都肯定了對(duì)經(jīng)管人員的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)。

國(guó)內(nèi)對(duì)于這個(gè)問題的研究結(jié)果與國(guó)外研究有很大的不同。開始，國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為對(duì)經(jīng)管人員股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間不存在相關(guān)關(guān)系，如袁國(guó)良，王懷芳（1997）隨機(jī)抽取1996-1997年的100家上市公司，通過回歸方式研究指出經(jīng)管人員持股和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)的相關(guān)性非常低，即使非國(guó)家控股上市公司也是如此；王戰(zhàn)強(qiáng)（1999）對(duì)1997年706家樣本上市公司進(jìn)行相關(guān)分析指出經(jīng)管人員持股與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間并不存在正相關(guān)關(guān)系；魏剛（2000）對(duì)1998年的791家上市公司的實(shí)證也說明經(jīng)營(yíng)管理人員持股數(shù)量與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在后來的一些研究中出現(xiàn)了不同的結(jié)論，如李增泉（2001）的研究結(jié)果指出當(dāng)經(jīng)管人員持有本公司股票達(dá)到一定數(shù)量后持股比例的高低對(duì)企業(yè)具有顯著影響，陳樹文和劉念貧（2006）對(duì)2002-2004的65家高科技上市公司進(jìn)行分類比較和回歸分析得出公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)管人員持股之間呈二次方曲線關(guān)系。在國(guó)內(nèi)的研究中普遍存在兩個(gè)問題，首先對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人員范圍的定義不同，這是導(dǎo)致結(jié)果不同的一個(gè)重要因素；其次，大多數(shù)研究只采取一年的數(shù)據(jù)不能體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期性，采用多年數(shù)據(jù)的研究又只限于某一行業(yè)其結(jié)論對(duì)所有企業(yè)而言就缺乏指導(dǎo)意義。本文就利用近幾年滬深兩市上市公司為樣本，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人員股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行再實(shí)證。

二、樣本選取、指標(biāo)選取及統(tǒng)計(jì)描述

本文選取2003、2004、2005年滬、深兩市的上市公司，樣本公司上市時(shí)間選擇在2002年12月31日之前。樣本中剔除ST、*ST和金融機(jī)構(gòu)的上市公司，這樣是為了使樣本企業(yè)的市場(chǎng)行為具有典型性；剔除2003年到2006年間曾經(jīng)因?yàn)樾畔⑴对虮恢袊?guó)證監(jiān)會(huì)處罰過的公司；為避免A股、B股和境外上市股之間的差異樣本只考慮那些只發(fā)行A股的公司。依照上述標(biāo)準(zhǔn)所得到965家上市公司作為樣本企業(yè)，并利用其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)作為研究的樣本數(shù)據(jù)，另外，本文選取的樣本數(shù)據(jù)主要來自于巨潮信息網(wǎng)公布的年報(bào)數(shù)據(jù)。

考慮到中國(guó)上市公司的股票價(jià)格不能真實(shí)反映公司的價(jià)值，這樣托賓Q就不能反映公司的真正績(jī)效，于是本文采用了ROE來代表企業(yè)的業(yè)績(jī)。如何測(cè)度經(jīng)管人員股權(quán)激勵(lì)的水平呢？近來有許多研究者討論了這個(gè)問題，如Haubrich（1994）、Hall和Liebman（1998）等，他們的主要結(jié)論是：如果假設(shè)經(jīng)理人行為主要影響公司的價(jià)值回報(bào)，那么應(yīng)該使用經(jīng)理對(duì)公司的比例所有權(quán)進(jìn)行分析；假設(shè)經(jīng)理人的行為主要影響公司的比例回報(bào)，則經(jīng)理對(duì)公司的價(jià)值所有權(quán)就是應(yīng)該選取的測(cè)度。因?yàn)槲覀冞@里采用ROE來代表企業(yè)的業(yè)績(jī)，所以就用第一種測(cè)度經(jīng)管人員股權(quán)激勵(lì)水平的方式，即將股權(quán)激勵(lì)水平表示為公司股票價(jià)格變化1％時(shí)經(jīng)管人員的股票和期權(quán)價(jià)值的變化。另外，注意到我國(guó)經(jīng)管人員股權(quán)激勵(lì)的形式幾乎全部是持股而無股票期權(quán)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)水平的計(jì)算方式是：

表1對(duì)變量ROE和EI進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性描述。從03～05年各年統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)經(jīng)管層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的ROE值比未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的ROE值要大，即進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)業(yè)績(jī)比未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)業(yè)績(jī)好。我們將進(jìn)一步實(shí)證分析對(duì)經(jīng)管層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。（見表2）

三、計(jì)量分析

我們采用的基本的計(jì)量模型是：

可見，變量系數(shù)在0.15的水平上是顯著的，也即是說明我國(guó)上市公司的經(jīng)管層股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)是顯著正相關(guān)的，但是這三年各自的回歸系數(shù)值都很小所以它們之間的相關(guān)性較弱。分析表2中的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)近年來處于不同激勵(lì)水平的上市公司，其管理層股權(quán)激勵(lì)水平與公司績(jī)效之間的關(guān)系有如下特點(diǎn)。

第一，從EI≥50樣本的回歸結(jié)果可以看出，在此樣本區(qū)間內(nèi)上市公司經(jīng)管層股權(quán)激勵(lì)水平與公司績(jī)效是顯著正相關(guān)的，但是除了03年的相關(guān)程度略高于全體樣本的相關(guān)程度外，04、05的相關(guān)程度都低于全體樣本。這表示近幾年來管理層股權(quán)激勵(lì)水平較高的公司并未相應(yīng)取得較高的公司績(jī)效。處在這樣激勵(lì)水平的公司并不多，各個(gè)年份均不超過5%。

第二，從0.1≤EI＜50區(qū)間樣本的回歸結(jié)果可以看出，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)各年份上市公司經(jīng)管層股權(quán)激勵(lì)水平與公司績(jī)效間的相關(guān)程度均高于全體樣本的相關(guān)程度，也就是說在此區(qū)間內(nèi)的上市公司的經(jīng)管層股權(quán)激勵(lì)水平取得了較好的激勵(lì)效果。而且從03到05年在此區(qū)間樣本的股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)值呈逐年增加的趨勢(shì)。各年份處在此區(qū)間的公司大約占各年全部樣本的40%左右，即每年約有40%的公司處于較優(yōu)的激勵(lì)水平上。

篇9

【關(guān)鍵詞】 高管層；中央企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)業(yè)績(jī)

一、本文相關(guān)概念界定

（一）中央企業(yè)的界定

中央企業(yè)簡(jiǎn)稱“央企”，通常指由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)督管理的企業(yè)，是由國(guó)家直接創(chuàng)辦、領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)。廣義的中央企業(yè)包括三類：一是由國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理的企業(yè)；二是由銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)管理的企業(yè)，屬于金融行業(yè)；三是由國(guó)務(wù)院其他部門或群眾團(tuán)體管理的企業(yè)。狹義上講，中央企業(yè)是國(guó)資委監(jiān)督管理的企業(yè)。本文所涉及的中央企業(yè)是狹義的中央企業(yè)，是國(guó)資委網(wǎng)站上公布名單的中央企業(yè)。

（二）高管層的界定

本文研究的高管層包括年報(bào)摘要中披露的董事、監(jiān)事與其他高級(jí)經(jīng)理人員，具體包括董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、總會(huì)計(jì)師、總經(jīng)濟(jì)師、總工程師、財(cái)務(wù)總監(jiān)等。

（三）國(guó)企高管層的約束機(jī)制

國(guó)有企業(yè)作為一種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織形式，同時(shí)具有營(yíng)利法人和公益法人的特點(diǎn)。本文使用《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中規(guī)定的央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法作為國(guó)企高管層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的約束機(jī)制。其中，考核公共績(jī)效的核心指標(biāo)用經(jīng)濟(jì)增加值，考核經(jīng)營(yíng)績(jī)效的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)是利潤(rùn)總額和凈資產(chǎn)收益率。

（四）國(guó)企高管層激勵(lì)機(jī)制

國(guó)有企業(yè)高管層激勵(lì)機(jī)制的形式有很多種，包括：薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)、行政晉升、聲譽(yù)激勵(lì)等。本文主要采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。

二、樣本選擇、數(shù)據(jù)來源及統(tǒng)計(jì)方法的選擇

（一）樣本選擇

在樣本的收集過程中，沒有發(fā)現(xiàn)被ST、PT的公司。因此，本文的樣本為2006年實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市中央企業(yè)。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自于巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。所選擇的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)部分來自于2006年國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》。

（三）統(tǒng)計(jì)方法的選擇

本文利用SPSS作為分析軟件，首先對(duì)可以反映中央企業(yè)績(jī)效的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析及因子分析，得出一個(gè)可以反映中央企業(yè)績(jī)效的綜合指標(biāo)。再將這一綜合指標(biāo)作為因變量，將高管層持股比例作為自變量，在控制某些可能影響公司績(jī)效的變量的情況下對(duì)因變量和自變量的相關(guān)性進(jìn)行偏相關(guān)分析。如果偏相關(guān)分析的結(jié)果證明了兩者呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，便對(duì)因變量和自變量進(jìn)行回歸分析，得出兩者的相關(guān)系數(shù)。

三、實(shí)證分析

（一）假設(shè)的提出

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者研究過股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，但對(duì)于兩者之間關(guān)系的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一，仍然存在爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，二者之間不存在正相關(guān)關(guān)系或正相關(guān)關(guān)系不顯著。持第一種觀點(diǎn)的代表人物有Hall、Jeffrey Liebman、Morck、Shleifer and Vishny、李增泉、周建波和孫菊生等；持第二種觀點(diǎn)的代表人物有Demsetz、Lehn Palia（2001）、袁國(guó)良和魏剛等。在二者存在正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)中，對(duì)二者的相關(guān)性又存在著兩種觀點(diǎn)：一種認(rèn)為是線性相關(guān)；另一種則認(rèn)為二者曲線相關(guān)。

在以上分析的基礎(chǔ)上，本文提出以下3個(gè)假設(shè)：

H1：在研究樣本中，高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)呈顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。

H2：隨著高管層持股比例的增加，其與企業(yè)業(yè)績(jī)的正相關(guān)性越顯著。

H3：樣本中高管層持股比例的平方與企業(yè)業(yè)績(jī)之間

呈二次曲線正相關(guān)關(guān)系。

（二）模型的建立

本文建立了檢驗(yàn)企業(yè)業(yè)績(jī)綜合指標(biāo)的模型，分別給予《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中規(guī)定的考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)以不同權(quán)重，由此綜合出考核中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合指標(biāo)的模型，即中央企業(yè)綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型1，具體如下：

設(shè)主因子F（綜合業(yè)績(jī)）表示為變量fj（各相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)）的線性組合：

F=β1f1+β2f2+Λ+βjfj （j=1,2,Λ,m）（1）

其中，F(xiàn)表示以因子分析法計(jì)算的公司業(yè)績(jī)的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)值；βj表示第j個(gè)因子方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比率；fj表示第j個(gè)因子。

對(duì)于檢驗(yàn)公司業(yè)績(jī)與高管層持股比例之間的關(guān)系主要設(shè)計(jì)了以下回歸模型：鑒于公司業(yè)績(jī)不僅僅是取決于高管層持股比例，可能會(huì)受諸多復(fù)雜因素的影響，本文考慮了控制變量。模型2表示實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)后的公司業(yè)績(jī)與高管層持股比例和相關(guān)控制變量之間的關(guān)系。本文的假設(shè)之一是兩者之間呈二次曲線關(guān)系，因此本文加入了高管層持股比例的二次方作為自變量，建立模型3。

Fi=αi+β1×ROMi+ContralVariablei+εi

（i=1，2，3...）（2）

Fi=αi+β1×ROMi+β2ROM2i+ContralVariablei+εi

（i=1，2，3...）（3）

其中，下標(biāo)i為樣本公司，αi為每個(gè)樣本公司的固定效應(yīng)，ROMi為檢驗(yàn)變量，代表中央企業(yè)高管層的持股比例，ContralVariablei為控制變量，分別為公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）和股東平均持股數(shù)（AS），εi 為誤差項(xiàng)。

（三）對(duì)中央企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型的因子分析和主成分分析

首先，對(duì)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中確定的5個(gè)考核指標(biāo)以及反映企業(yè)業(yè)績(jī)的其他7個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO and Bartlett's Test，分析這些變量間的信息重疊程度即相關(guān)度，檢驗(yàn)結(jié)果確定他們是否適合因子分析法。若可以使用因子分析法，再對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行因子分析，分析哪些指標(biāo)對(duì)綜合業(yè)績(jī)的影響較大。其次，利用主成分分析法賦予這些與綜合業(yè)績(jī)關(guān)系密切的因子不同的權(quán)重。最后，根據(jù)因子分析得出的指標(biāo)和主成分分析得出的各指標(biāo)的權(quán)重，計(jì)算評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的綜合因子得分函數(shù)。KMO and Bartlett's Test的結(jié)果如表1所示。

表1 KMO檢驗(yàn)和 Bartlett 檢驗(yàn)結(jié)果說明，巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值是513.392，相應(yīng)的概率p接近0，顯著性水平α為0.05，由于概率p小于顯著性水平α，應(yīng)拒絕零假設(shè)，認(rèn)為系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異。同時(shí)，KMO統(tǒng)計(jì)量的值為0.698，接近于0.7，這說明各變量間信息重疊的程度較好，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標(biāo)準(zhǔn)可知原有變量適合進(jìn)行因子分析。對(duì)各因子進(jìn)行主成分分析，提取出最能解釋因變量的主因子。各因子解釋原有變量總方差的情況如表2所示。

表2第一組數(shù)據(jù)項(xiàng)（第2至第4列）描述了初始因子解的情況。第一個(gè)因子的特征根值為6.222，解釋原有12個(gè)變量總方差的51.848%，累積方差貢獻(xiàn)率為51.848%；第二個(gè)因子的特征根為2.345，解釋原有12個(gè)變量總方差的19.541%，累積方差貢獻(xiàn)率為71.390%。依次類推，在初始解中由于提取了12個(gè)因子，因此原有變量的總方差均被解釋。第二組數(shù)據(jù)項(xiàng)（第5至第7列）描述了因子解的情況。可以看出，由于提取的4個(gè)因子共解釋了原有變量總方差的89.241%，接近于90%?？傮w上，原有變量的信息丟失較少，因子分析效果較為理想。

再對(duì)提取出來的4個(gè)因子進(jìn)行因子載荷分析，確定這4個(gè)因子的權(quán)重。因子載荷分析的結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3中所列的前4個(gè)主成分，再按照各因子對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)計(jì)算綜合因子得分函數(shù)如下：

F = 0.5809f1 + 0.2190f2 + 0.1125f3 + 0.0876f4

其中，f1代表利潤(rùn)總額P，f2代表凈利潤(rùn)NP，f3代表國(guó)有資產(chǎn)保值增值率ROA，f4代表企業(yè)的EVA值。即F=

0.5809×P+0.2190×NP+0.1125×ROA+0.0876×EVA

（四）高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)的線性相關(guān)性分析

在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股東戶均持股數(shù)這3個(gè)指標(biāo)的情況下，以高管層持股比例作為自變量，企業(yè)業(yè)績(jī)作因變量進(jìn)行偏相關(guān)分析，結(jié)果如表4所示。

在表4中，在資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股東戶均持股數(shù)作為控制變量的條件下，公司綜合業(yè)績(jī)和高管層持股比例間的偏相關(guān)系數(shù)為-0.0295，呈極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明高管層持股比例對(duì)公司綜合業(yè)績(jī)的線性影響非常弱，高管層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可以得出假設(shè)1不成立。

（五）高管層持股比例分區(qū)間與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性

分析

通過以上的分析可知，在存在控制變量的情況下，高管層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？紤]到高管層持股比例比較分散，所以在研究高管層持股比例與企業(yè)綜合業(yè)績(jī)的相關(guān)性時(shí)，本文把高管層持股比例分為4個(gè)區(qū)間，分別研究在這4個(gè)區(qū)間內(nèi)的相關(guān)關(guān)系。這4個(gè)區(qū)間分別為：0 < X≤0.001%，0.001% < X≤0.003%，0.003% < X≤0.01%，0.01% < X。這4個(gè)區(qū)間內(nèi)對(duì)高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析如表5―表8所示。

4個(gè)區(qū)間的偏相關(guān)系數(shù)分別是-0.1072、0.0758、0.1896、0.000，并不是依次遞增的。系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.3，這表明，在前3個(gè)區(qū)間內(nèi)，高管層持股比例與公司綜合業(yè)績(jī)之間存在微弱的相關(guān)關(guān)系，在第4個(gè)區(qū)間內(nèi)兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系或相關(guān)關(guān)系極小可以忽略不計(jì)。因此，可以得出假設(shè)2不成立。

（六）高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析

通過對(duì)公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股東戶均持股數(shù)進(jìn)行控制，把高管層持股比例平方之后與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行偏相關(guān)分析。分析結(jié)果如表9：

表9中，在資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股東戶均持股數(shù)作為控制變量的條件下，公司綜合業(yè)績(jī)和高管層持股比例間的偏相關(guān)系數(shù)為-0.0545，系數(shù)的絕對(duì)值接近于0，即兩者之間存在微弱正相關(guān)關(guān)系。說明高管層持股比例的二次方對(duì)公司綜合業(yè)績(jī)沒有顯著影響。由此可知，假設(shè)3也不成立。

四、結(jié)論與政策性建議

根據(jù)上述分析，本文得出以下結(jié)論：

第一，中央企業(yè)中，高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性很微弱，沒有呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。

第二，在按照高管層持股比例不同對(duì)其進(jìn)行分區(qū)間討論時(shí)，發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)中，并不是高管層持股比例越多公司績(jī)效就越好。

第三，對(duì)高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行分析的結(jié)果顯示，高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績(jī)不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即高管層持股比例與公司綜合業(yè)績(jī)之間不存在二次的曲線正相關(guān)關(guān)系。

由于中央企業(yè)數(shù)量較少，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)量更少，導(dǎo)致樣本量相對(duì)來說較少。在衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)選擇時(shí)，對(duì)因子的選擇上存在一定的主觀性。另外，本文的數(shù)據(jù)選擇是根據(jù)公司年報(bào)中披露的公司董事會(huì)成員和高管層的相關(guān)信息進(jìn)行收集的，存在上市公司披露不足所導(dǎo)致的誤差。因此，以上的結(jié)論尚存在一定的局限性。

就目前實(shí)際情況看，即使在已經(jīng)試點(diǎn)了股權(quán)激勵(lì)的中央企業(yè)中，高管層持股比例相對(duì)于整個(gè)市值而言也是微不足道的。因此，股權(quán)激勵(lì)的全面應(yīng)用還有很大空間。但要發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的正效應(yīng)，避免股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可能的消極影響，應(yīng)該要注意把握以下幾點(diǎn)：

第一，完善資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)，提高資本市場(chǎng)的有效性。經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)制度特別是股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施效果，在很大程度上取決于市場(chǎng)環(huán)境的完善程度。必須完善資本市場(chǎng)，通過加強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露，使股票價(jià)格盡可能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力和經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)管理水平，提高證券市場(chǎng)的有效性。

第二，規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。對(duì)中央企業(yè)來說，最核心的問題就是建立規(guī)范的董事會(huì)，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，這是股權(quán)激勵(lì)有效實(shí)施的前提。目前，大部分中央企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)還需進(jìn)一步完善。在這種情況下，股權(quán)激勵(lì)必須與公司治理結(jié)構(gòu)的完善進(jìn)程相適應(yīng)。

第三，激勵(lì)和約束應(yīng)該配套。股權(quán)激勵(lì)是公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要方面，但不能片面強(qiáng)調(diào)激勵(lì)作用，在推出股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，也要有相應(yīng)的懲治措施。

第四，從中央企業(yè)股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)中反映出的問題可以看出，目前尚存在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施條件過寬、業(yè)績(jī)考核不嚴(yán)、預(yù)期收益失控等問題。因此，就我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及中央企業(yè)性質(zhì)的特殊性而言，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)企業(yè)特別是中央企業(yè)中的應(yīng)用需要慎重。特別是在當(dāng)前金融危機(jī)沖擊的情況下，中央企業(yè)更應(yīng)該慎重使用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］ 潘亞嵐，丁淑洪.國(guó)內(nèi)外高管層股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效研究綜述［J］.財(cái)會(huì)月刊 ，2008，（02）.

［2］ 李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效［J］.會(huì)計(jì)研究，2000，（01）.

［3］ 潘亞嵐，丁淑洪.國(guó)內(nèi)外高管層股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效研究綜述［J］.財(cái)會(huì)月刊，2008，（02）.

［4］ 童晶駿.關(guān)于我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證分析［J］.理論探討，2003，（9）.

篇10

關(guān)鍵詞：盈余管理；管理層薪酬激勵(lì)；管理層股權(quán)激勵(lì)；管理層持股激勵(lì)

中圖分類號(hào)：F273 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）20-0224-02

引言

盈余管理在國(guó)外是一個(gè)被廣泛關(guān)注的話題。多年來，國(guó)外學(xué)者在盈余管理方面進(jìn)行了大量的研究，雖然其研究的方法各不相同，但是所得出的結(jié)論大體上具有共同點(diǎn)，即大部分公司的管理者都有可能因簽訂報(bào)酬契約而進(jìn)行盈余管理，從而使自身的獎(jiǎng)金報(bào)酬得到增加并且其職位保障得到增強(qiáng)，并最終獲得自身利益最大化。

經(jīng)過對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究總結(jié)，我們概括出盈余管理的概念：盈余管理是指企業(yè)通過會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更，來實(shí)現(xiàn)其自身效益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化的一種行為。企業(yè)管理當(dāng)局可以通過選擇會(huì)計(jì)政策和變更會(huì)計(jì)估計(jì)來多計(jì)或少計(jì)收益、少計(jì)或多計(jì)費(fèi)用與成本來達(dá)到盈余管理的目的。上市公司的盈余管理主要表現(xiàn)為管理人員主觀行為對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。而上市公司盈余管理程度與管理層的利益激勵(lì)密切相關(guān)。利益激勵(lì)一般由薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和持股激勵(lì)三種方式構(gòu)成?？梢?，從管理層薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和持股激勵(lì)層面分析上市公司盈余管理行為與程度，可以從更深層次上理解企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)與手段，從而有助于完善監(jiān)管政策和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，改善公司治理，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。

一、上市公司管理層盈余管理的動(dòng)因

綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和看法，可以總結(jié)出上市公司管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)因主要有最大化股票增值收益、增加報(bào)酬和提升自己在經(jīng)理人市場(chǎng)上的聲譽(yù)。

（一）股票增值收益動(dòng)因

股份制企業(yè)的管理層持有本公司相當(dāng)數(shù)量的股票，或者擁有基于本公司股票的股權(quán)激勵(lì)即享有由本公司股票增值帶來收益的權(quán)利。這就構(gòu)成了管理層追求自身利益最大化的一個(gè)重要方面。如果一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，那么其股票的價(jià)格就會(huì)上升，由此帶給持有本公司股票的管理者巨大的收益；反之，則會(huì)帶給持有本公司股票的管理者巨大的損失。所以，管理者出于追求其自身利益最大化的目的，就會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不理想的時(shí)候，調(diào)整盈余來達(dá)到影響股價(jià)從中獲益的目的。

（二）管理者獲取報(bào)酬動(dòng)因

報(bào)酬由顯性報(bào)酬與隱性報(bào)酬構(gòu)成，顯性報(bào)酬有公開的獎(jiǎng)金、年薪等，而隱形報(bào)酬多指職位的穩(wěn)定度、政治前途等。報(bào)酬與企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有莫大的關(guān)聯(lián)，而財(cái)務(wù)報(bào)表中的盈余信息是考量管理人員經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要依據(jù)。因此，管理人員為了獲得更多的獎(jiǎng)金、更好的政治前途等，就有可能調(diào)整當(dāng)期盈余使之更有利于自己的目的。

（三）經(jīng)理人市場(chǎng)聲譽(yù)動(dòng)因

經(jīng)理人市場(chǎng)是從外部監(jiān)管公司管理層的重要機(jī)制。在健全完善的經(jīng)理人市場(chǎng)上，聲譽(yù)良好、經(jīng)驗(yàn)豐富和能力較強(qiáng)的高級(jí)管理人員往往會(huì)被高薪聘用，得到大量的工作機(jī)會(huì)；相反，則往往面臨失業(yè)的危險(xiǎn)。一般來說，高級(jí)管理人員其經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)?cè)胶?，其在?jīng)理人市場(chǎng)上的價(jià)值與地位就越高。由于企業(yè)高級(jí)管理人員的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中的盈余信息緊密相連的，所以，盈余管理成為了企業(yè)高級(jí)管理人員在經(jīng)理人市場(chǎng)上獲得良好聲譽(yù)的手段。

二、上市公司管理層利益激勵(lì)對(duì)盈余管理的影響

激勵(lì)機(jī)制主要由利益激勵(lì)、晉升激勵(lì)和榮譽(yù)激勵(lì)構(gòu)成，其中利益激勵(lì)是核心。由于不能用數(shù)據(jù)來衡量晉升激勵(lì)和榮譽(yù)激勵(lì)的水平和程度，并且目前我國(guó)對(duì)于管理層的激勵(lì)以利益激勵(lì)為主，所以，本文將管理層激勵(lì)的概念界定為從利益方面進(jìn)行的激勵(lì)。利益激勵(lì)一般由薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和持股激勵(lì)三種方式構(gòu)成。

（一）上市公司管理層薪酬激勵(lì)對(duì)盈余管理的影響

薪酬激勵(lì)是指管理層基于企業(yè)當(dāng)前業(yè)績(jī)的激勵(lì)，主要指管理層的工資薪金等。企業(yè)與管理層的報(bào)酬契約是以企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)簽訂的，目的是激勵(lì)管理層人員更加努力認(rèn)真地工作。但報(bào)酬契約的簽訂也使管理層產(chǎn)生了進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，很可能會(huì)導(dǎo)致高管為實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化而進(jìn)行盈余管理。Guidry（1998）發(fā)現(xiàn)，大型跨國(guó)公司分部的經(jīng)理在無法達(dá)到其獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的盈余目標(biāo)時(shí)，他們更可能遞延收益；而當(dāng)其獎(jiǎng)金計(jì)劃無上下限約束時(shí)，傾向于選擇增加收入型應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。這些均說明管理層薪酬與盈余管理之間確實(shí)存在一定聯(lián)系。筆者認(rèn)為，如果將管理層的報(bào)酬與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起，那么根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，必然會(huì)導(dǎo)致管理層為了獲得更多的利益而調(diào)整經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。于是筆者認(rèn)為，盈余管理程度與管理層報(bào)酬是正相關(guān)關(guān)系。

（二）上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)盈余管理的影響

股權(quán)激勵(lì)是管理層基于企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)而得到的激勵(lì)，主要方式有股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)等。股票期權(quán)指上市公司把在將來約定的一定期限內(nèi)以一種事先確定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量公司普通股的權(quán)利給予企業(yè)高級(jí)管理人員和技術(shù)骨干，同時(shí)對(duì)出售股票的期限做出規(guī)定。限制性股票指的是上市公司對(duì)于激勵(lì)對(duì)象按照確定的條件給予其一定數(shù)量的本公司股票，但條件是在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定條件范圍內(nèi)時(shí)，才可出售。而股票增值權(quán)是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象一定的權(quán)利：在未來一定時(shí)期內(nèi)，符合規(guī)定條件時(shí)，獲得確定數(shù)量的股票價(jià)格上升所帶來的收益。相比較管理層持股來說，股權(quán)激勵(lì)的收益并不能在短期內(nèi)兌現(xiàn)，而股權(quán)的增值與企業(yè)價(jià)值的增值是緊密聯(lián)系的，就會(huì)促使管理層對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期利益和發(fā)展產(chǎn)生更多地關(guān)注，長(zhǎng)此以往就會(huì)實(shí)現(xiàn)以未來可獲得的股份和可取得的收益來激勵(lì)管理層的目的，那么與之相比，完善的股權(quán)激勵(lì)會(huì)具有更為明顯的優(yōu)勢(shì)。此外，從股權(quán)激勵(lì)相對(duì)于薪酬激勵(lì)所具有的長(zhǎng)期性來看，筆者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)不僅不會(huì)產(chǎn)生盈余管理的行為，而且能夠提升管理層對(duì)于企業(yè)的歸屬感，并產(chǎn)生主人翁的責(zé)任感，故而會(huì)更關(guān)注企業(yè)的發(fā)展這方面。所以筆者認(rèn)為，盈余管理程度與股權(quán)激勵(lì)中管理層獲得的權(quán)益比例負(fù)相關(guān)。

（三）上市公司管理層持股激勵(lì)對(duì)盈余管理的影響

持股激勵(lì)是指管理層以與所有者約定的價(jià)格來購(gòu)買一定數(shù)額的本企業(yè)股票，并且享有股票的一切權(quán)利，當(dāng)年可以兌現(xiàn)股票收益。其實(shí)現(xiàn)的方式包括績(jī)效股員工持股計(jì)劃和管理層收購(gòu)等。管理層持股可以有效地將管理層的個(gè)人利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)聯(lián)系起來，但同時(shí)，這一激勵(lì)方式可能會(huì)存在弊端：管理層持有一定數(shù)量的股票并擁有所有權(quán)，但若比例過高，可能會(huì)造成兩權(quán)分離失去效用等。根據(jù)上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見（試行）的規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司同種類股票總額的10%；非經(jīng)股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲得的股票累計(jì)不得超過公司股本總額的1%。這些規(guī)定使得上市公司管理層持有的股票只占發(fā)行在外股票的極少部分。如果管理層持股數(shù)量和比例極低的話，就會(huì)使得管理層無法真正站在股東的立場(chǎng)和角度來經(jīng)營(yíng)和管理企業(yè)，那么股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)效約束作用就會(huì)無法得到有效的發(fā)揮。我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)際上促進(jìn)了管理層為增加其個(gè)人收益而進(jìn)行的盈余管理行為。由此得出，管理層持股數(shù)量和盈余管理之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

三、基于管理層利益激勵(lì)視角規(guī)范上市公司盈余管理的建議

規(guī)范上市公司盈余管理不僅能為我國(guó)上市公司所有者優(yōu)化其公司治理結(jié)構(gòu)提供參考而且對(duì)完善監(jiān)管政策和優(yōu)化市場(chǎng)資源配置起到重要的作用。綜合以上的理論研究分析給出一些相應(yīng)的建議。

（一）完善管理層激勵(lì)制度

合理有效的股權(quán)激勵(lì)制度能使得股權(quán)激勵(lì)的效果得到最大程度的實(shí)現(xiàn)。因此公司非常需要一個(gè)科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)方案。我們必須科學(xué)周密、規(guī)范嚴(yán)格地設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案。具體來說，要做到設(shè)計(jì)合乎規(guī)定，理論依據(jù)充足有力，認(rèn)真細(xì)致地考察管理層的各項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)所包含的指標(biāo)。并且也必須做到從公司的實(shí)際情況出發(fā)，合理的將各設(shè)計(jì)要素結(jié)合起來實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)方案來達(dá)到最優(yōu)效果的目標(biāo)。

（二）完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

有效的治理結(jié)構(gòu)不僅對(duì)管理層有激勵(lì)的效果，而且可以約束管理層的行為，所以，股權(quán)激勵(lì)的基礎(chǔ)是上市公司的治理結(jié)構(gòu)。在我國(guó)上市公司中，大部分都是具有國(guó)有性質(zhì)和家族性質(zhì)的公司，這就出現(xiàn)了我國(guó)上市公司獨(dú)有的“一股獨(dú)大”與“所有者虛設(shè)”并存的獨(dú)特現(xiàn)象。從根本上來說，并不存在國(guó)有股可追溯的最后委托人，而人不擁有對(duì)生產(chǎn)資料合法的產(chǎn)權(quán)，當(dāng)然也用不著對(duì)擁有生產(chǎn)資料合法產(chǎn)權(quán)的任何企業(yè)、個(gè)人承擔(dān)責(zé)任。這些做法會(huì)造成權(quán)力巨大到不合理而產(chǎn)生的監(jiān)管與約束，如果會(huì)計(jì)缺乏必要的監(jiān)督時(shí)則這種情況更甚，因此管理層為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而進(jìn)行盈余管理的后果也相當(dāng)嚴(yán)重。為了更好的督促、監(jiān)督、檢査上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，就應(yīng)該采用一些積極有效的措施，加強(qiáng)內(nèi)部控制的作用機(jī)制，促使上市公司信息披露的更為完善，從而對(duì)管理層進(jìn)行盈余管理的行為進(jìn)行有效的抑制。

（三）建立和規(guī)范經(jīng)理人市場(chǎng)

規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)既可以使股權(quán)激勵(lì)的作用得到充分發(fā)揮，又能使管理層進(jìn)行盈余管理的行為得到充分的抑制。職業(yè)經(jīng)理人這一寶貴資源只有通過合理的市場(chǎng)配置，才能發(fā)揮其最大效用。完善規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的建立必須以保證職業(yè)經(jīng)理人的獨(dú)立性為前提。筆者建議可以通過競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入、淘汰機(jī)制的充分發(fā)揮以及聲譽(yù)機(jī)制的良好建設(shè)等方面來使職業(yè)經(jīng)理人更加獨(dú)立。具體有以下幾個(gè)方面：（1）引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使得職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展的更市場(chǎng)化、專業(yè)化，以便職業(yè)經(jīng)理人的資質(zhì)和業(yè)績(jī)的評(píng)定能夠在良好的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行；（2）實(shí)行淘汰機(jī)制，使職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)更加具有流動(dòng)性和充足性；（3）建設(shè)聲譽(yù)體制來區(qū)別對(duì)待不同的職業(yè)經(jīng)理人，如果一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人擁有良好的聲譽(yù)，那么自然受業(yè)主歡迎，薪酬也會(huì)升高；反之，則自然會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。（4）加快經(jīng)理人的職業(yè)化。建立經(jīng)理人市場(chǎng)的前提是經(jīng)理人的職業(yè)化，那么對(duì)于推進(jìn)經(jīng)理人職業(yè)化的具體有以下幾個(gè)措施：取消國(guó)有上市公司經(jīng)理人的行政級(jí)別，使得經(jīng)理人變成一個(gè)獨(dú)立的職業(yè)系列；對(duì)職業(yè)經(jīng)理人專業(yè)素質(zhì)的培養(yǎng)要加強(qiáng)，進(jìn)一步的建立和完善各種教育培訓(xùn)體系。

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