股權激勵企業管理范文

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關鍵詞：股權激勵 企業管理

一、引言

全球化的市場競爭，使得企業特別關注員工的激勵。這是因為:其一員工是企業最重要的資源，人力資源投人的程度和效果明顯影響著企業的競爭力;其二如今最劇烈的競爭是人才的競爭，人才爭奪戰愈演愈烈。

現有的激勵理論歸納起來，分為三類:內容型激勵理論，包括馬斯洛的需要層次理論、赫茨伯格的雙因素理論、麥克利蘭的成就激勵理論等;過程型激勵理論，包括弗魯姆的期望理論、亞當斯的公平理論等;行為改造型激勵理論，包括斯金納的強化理論。

2006年，證監會了《上市公司股權激勵管理辦法》（以下簡稱“激勵辦法”）并展開股權激勵試點工作。本文認為，有效的股權激勵依賴于完善的外部環境和科學的激勵方案。

二、股權激勵概述

股權激勵起源于美國，作為一種長期激勵手段，股權激勵是公司治理機制的重要組成部分。20世紀70代起，美國部分公司從原主要針對解決員工福利及稅收問題的員工持股計劃分離出專門針對管理層的激勵計劃，用于解決股東與管理者之間的委托問題。

經典委托理論的基本思想是：作為人的內部經營者與作為委托人的外部股東的目標函數并不一致，股東的目標是股東財富最大化，而經營者的目標通常是增加報酬、增加閑暇時間或避免風險等。另外，由于信息不對稱，股東無法準確判斷企業的經營成果是由于經營者的努力造成的，還是由于其他因素所導致的，從而無法對經營者實現有效的監督，經營者甚至還可以利用其在信息占有上的優勢，通過隱蔽行為獲取個人利益，而不承擔其行為的后果。因此，即使存在解雇及公司被接管的威脅，經營者也有可能為了自身目標而不顧及甚至背離股東利益，出現道德風險（Moral Hazard）或逆向選擇（Reverse Selection）。這就是所謂的“問題”，并由此產生了企業的“成本”。

股權激勵的核心優勢在于經營者可分享公司股票增值所帶來的利益，從而使得經營者個人的利益與股東的利益由股價聯系在一起，有效地解決經營者與企業所有者之間的利益平衡問題，從而降低了企業的成本。這種激勵模式在滿足完善的外部環境和科學的激勵方案這兩個基礎條件下，經營者的行為最終在其內在利益驅動和外在影響的平衡結果的作用下趨向于與股東利益相統一。

三、國內企業股權激勵試點工作概況

長期以來，公司對管理者實施的激勵政策主要限于津貼、年薪和其他福利，激勵不足情況較為突出，成本較高。隨著我國證券市場改革的不斷深入，《激勵辦法》及其配套的審核備忘錄，與《公司法》、《證券法》和相關稅收法規一起，初步構建了我國股權激勵的法制規范體系。截止目前，我國A股上市公司公告擬實施或已經實施股權激勵計劃的家數達到了115家。從已公告激勵方案的上市公司看，基本覆蓋了股權激勵的各種模式。其中，有75家公司采取了股權期權激勵模式，28家公司采取了限制性股票激勵模式，9家公司采取了業績股票激勵模式，3家公司采取了現金增值權激勵模式。由上可見，股票期權是目前我國上市公司采取的主要激勵模式。

就股票期權激勵情況而言：從激勵范圍看，75家試點公司激勵對象廣泛涵蓋了董事、監事、高管與其他核心人員；從標的股票的來源看，除獐子島外，所有公司均采用了增發股票的方式進行；從標的股票的數量看，首期激勵計劃所授予的股票期權所代表的標的股票總量占公司總股本的平均比例為6.09%，盡管出現了一定加大首次激勵比例的傾向，但《激勵辦法》的強制性規定有效地遏制了國外常見的無限擴大股權激勵比例的問題；在行權定價方面，《激勵辦法》強制性的規定保證了所有公司的行權價格均高于首次公告激勵方案日公司股票收盤價，甚至有5家公司在《激勵辦法》規定的最低價基礎上溢價，溢價比例最高達15%；在行權安排方面，各公司均規范設定了有效期、等待期與行權期，有公司還設置了額外的禁售期，有力保證了長期激勵效果的實現；在授予條件與行權條件方面，多數公司采取了凈利潤加凈資產收益率雙指標考核體系。

四、國內企業股權激勵方案設計中存在的問題

（一）行權條件設置過于簡單，容易誘發盈余管理行為

證監會頒布的《激勵辦法》只要求公司應規定激勵對象獲授權益、行權的條件，但沒有對應建立怎樣的績效考核體系做出進一步要求。從目前已公告的股權激勵方案看，絕大多數的上市公司行權條件設置均為凈利潤及凈資產收益率一定比例的增長。

（二）行權條件措辭模糊，影響激勵效果

從時間方面來看，存在一些公司行權條件規定措辭不嚴密，未充分考慮極端情況，從而導致上市公司可能總體上而言業績沒有增長而管理層依舊可以行權的不合理情況。如在分期行權安排上采用某一年度累計行權不超過一定百分比的表述，且未規定作廢條款（即沒有明確規定當年業績未達到行權條件時已授予而未能行權的股票期權的處理方式），導致激勵方案存在下一年度管理層可行權額度包含了上年因未達行權條件而無法行權數量的漏洞。

（三）行權價格與數量的調整條款設置不合理，為操縱股票期權價值留下空間

已公告的上市公司股票期權激勵計劃均設置了股票期權數量與行權價格在特定情況下的調整方案，主要是當上市公司發生拆股、縮股、增發、配股，以及派發股票或現金紅利等特殊事件時，對股票期權的行權價格及數量進行調整。

五、完善股權激勵方案的對策建議

一是對已經實施的股權激勵計劃出現的條款設置不合理問題進行歸納總結，并通過審核備忘錄的形式提出規范表述要求。

二是要求公司在設計行權條件時，應采用多種指標結合的激勵體系。如引入主營業務利潤、經營性現金流量、應收賬款周轉率、存貨周轉率等指標作為行權條件，通過多層次體系的指標要求，防范企業盈余管理行為。

三是鼓勵公司根據自身行業情況，引入非財務指標作為行權條件。如房地產企業可以考慮引入土地儲備作為行權條件之一，以免管理層為了滿足行權條件盲目出售土地儲備，損害公司長遠發展潛力。

四是加大獨立董事與財務顧問的責任。如出臺《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》補充辦法，要求上市公司獨立董事及財務顧問應對股權激勵計劃認真審核，如已公告的股權激勵中出現顯失公平合理的條款，上市公司應及時更正，同時對獨立董事及財務顧問處以公開道歉、公開譴責乃至宣布為不適當人選、市場禁入等處罰措施。

參考文獻：

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【關鍵詞】　高科技企業；管理人員；股權激勵

一 股票期權激勵制度概述

1、股票期權激勵制度的產生背景

股票期權（Stock Options）是指由產權所有者與企業人簽署契約，授予其按約定的價格在約定時間內購買一定數量的企業股票的權利a。這個購買過程稱為行權，行權以后，持股人可以自行決定何時出售行權所得股票，個人收益為行權價與行權日市場價之間的差額。企業業績越好，股票價格越高，人高價出售股票，所獲取的收益也越高，企業效益不佳，股價下跌，低于行權價，人可以放棄行權。向公司員工發放股票期權的做法始于上個世紀60年代美國硅谷的高科技創業公司。有資料顯示，截至1998年美國350家最大公司中有近30%實施了員工普遍持有股票期權計劃，用于員工激勵計劃的股票平均占股票總數的近8%，在計算機公司，這一比例高達16%。

2、 股票期權激勵機制的作用

(1)是企業管理者受到重視的體現，有利于招募和挽留人才。

股票期權激勵的模式，給予了管理者在未來一定數量的股份，使得企業的管理者也成為了企業將來的股東，對企業有“主人翁”意識。對企業來說不僅僅是一個打工者，從而對自己所服務的企業更有歸屬感。面對世界范圍內的人才爭奪，要留住并廣泛招攬各種人才，其中措施之一就是采取管理入股及實施期權計劃，充分體現人才的價值，最大限度的吸引我國企業，尤其是高科技企業急需的高層次，有管理能力，其思想意識與國際接軌，具有創新才能的頂尖人才。

(2)有助于降低成本，激勵管理者努力工作。

企業所有權與經營權的分離，實質上就是形成了一種委托——關系，所有者作為其財產的委托人，必須支付給人一定的成本。這種成本不僅包括以薪金和紅利等方式支付給管理者的顯性車成本，還包括由于經營過失所造成的直接經濟損失或不作為（未能盡最大努力工作）而延誤發展計劃造成的隱性成本。通過采用股票期權激勵制度可以極大激發經營者的工作積極性和主動性，從而有效的降低隱性成本。同時，采取股票期權激勵制度，企業不需要支付大量的現金作為經營者的報酬，可以直接降低企業成本中的顯性成本，而且只有企業發展了，管理者的收入不僅不會減少，反而會大大提高。對于上市公司的股票期權激勵來說，敢立著通過努力使企業發展壯大了，股票的每股收益提高了，企業的各項財務指標改善了，理論上必然使企業的股票價格上漲，管理者可以通過股票期權的行權，進而通過股票的分紅和通過股票的轉讓（股票期權行權時低價買入高價賣出）而獲得巨額收益。

二 我國高科技企業股權激勵實踐及存在的問題分析

1、觀念認識不到位

在高科技企業中，知識是企業發展的最關鍵因素，人力資本被提升到與實物資本和貨幣資本等同甚至更高的地位。股票期權的實施使得知識擁有者與普通勞動者的收入產生幾倍甚至幾十倍的差距，我國長期實行的分配平均主義使得一些人難以接受這種收入懸殊的事實，他們尚未認識到股票期權是對人工作的肯定，是因為人們的能力、貢獻的不同而來開的收入差距，而不是人人都可以享受的福利補助。然而正是因為這些基層員工根深蒂固的傳統觀念的抵制，股票期權要想得到普通員工的心理認同還需要一定的時間。

2、用人機制不健全

高科技企業的股權激勵對象是知識擁有者，對知識擁有者的評價對比、優勝劣汰客觀上要求有一個健全的人市場與之相配合，但我國的高科技企業往往與政府有著千絲萬縷的聯系。雖然中央三令五申政企分開，要就建立現代企業制度，但由于高科技企業的發展需要當地政府政策、資金的支持，因此在人員任用上往往受到行政干預，導致高素質人才難以通過公開競爭的方式脫穎而出，從而影響股權激勵作用的有效發揮。

3、公司治理結構不完善

由于股票期權的授予，國際上的管理是由董事會進行。由于我國的很多高科技企業往往由大專院校、科研院所的附屬企業改制而來，國有股在公司股權結構中占有相當大的比例，因此就有可能出現董事會和總經理都是國有股代表，甚至董事長兼任總經理的現象。在這種公司結構中，激勵的主、客體為同一對象，導致自己設定目標，自己考核，難以形成客觀公正的激勵。

三 建立起適合我國高科技企業的有效股權激勵模式

1、高科技高管人員股權激勵方案的具體設計

(1)股權激勵方案設計的準備

第一，完善董事會結構，使董事能夠履行它們的受托責任。

建立獨立董事制度，獨立董事的存在使企業在制定和實施股票期權計劃時，能在很大程度上消除“內部人控制”的影響；成立專門委員會，如薪酬委員會、審計委員會、提名委員會、考核委員會等，委員會應該主要由獨立董事構成。國外的成功經驗表明，這種獨立性體制對有效的防范管人員濫用權力，追逐私利，監督高管人員薪酬的合理發放意義至關重要。

第二，建立科學的內部績效考評體系。

企業應該選取能反映企業效益的簡便易行的指標體系，通過指標的計算全面衡量負債率、償還能力、獲利能力和資產營運能力。指標應該以當年實現的凈利潤為主，輔以其他與公司業績評價相關的指標，如資本金利潤率、凈資產收益率等。在考核的時候，利用企業經營年度結束實際計算出的考核指標，進行縱向和橫向的比較。縱向比較主要是將本年度的財務指標同企業上年情況比較；橫向比較是將考核企業同本行業先進企業比較，只有通過縱向和橫向比較才可能比較客觀、公正的評價一個經營者所付出努力和所獲取的收益。

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關鍵詞：管理者過度自信；創新績效；股權結構

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.22

中圖分類號：F2715；F2731 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）12-0100-04

Ownership Structure， CEO Overconfidence and Enterprise Innovation Performance

――Empirical Evidence from Chinese AShare Hightech Companies

ZHU Lei1， HAN Xue1， WANG Chunyan2

（1.School of Accounting， Shandong University of Finance and Economics， Jinan 250014；

2. School of Management， Shandong University， Jinan 250014）

Abstract： This paper studies on the influence mechanism of CEO overconfidence on the enterprise innovation performance from the perspective of behavioral finance， and analyzes the regulating effect of ownership structure by data of Chinese A-Share Aigh-tech companies from 2011 to 2013. Empirical results show that CEO overconfidence can improve innovation performance. Meanwhile， the regulating effect of ownership structure is verified. Specifically， ownership concentration performs a negative role in moderating the relationship. Stateowned shareholding shows a positively moderated role. But ownership control shows no significant influence.

Key words： CEO overconfidence； innovation performance； ownership structure

引言

全球新一輪科技革命與我國加快轉變經濟發展方式形成歷史匯，創新驅動是大勢所趨，十報告指出，面對復雜的環境，今天的中國比任何時候更需要創新發展。在長沙調研時強調讓企業成為創新主體，企業應該加強研發，不斷創新。大量研究結果表明，創新有利于企業形成新的核心能力，提高企業績效[1，2]。

管理者是創新的重要力量，與普通員工相比，更容易具有超乎一般水平的自信心。管理者過度自信是指管理者高估自己成功概率，低估自己失敗概率[3]。目前文獻主要研究這種非理性心理帶來的非效率投資行為。例如，由于認知偏差，過分看好企業前景而忽視項目隱含的風險，導致過度投資[4，5]，當企業現金流充足時，更偏好于投資凈現值為負的項目[6]。既然管理者過度自信會降低企業價值，那公司為什么愿意繼續留任過度自信的高管？本文認為，除了給公司帶來上述負面效應外，過度自信也使管理者低估失敗概率，敢于投資高創新性項目，提升企業價值，帶來創新效益。

國內外學者的研究結果均表明管理者過度自信能促進企業創新，提高企業創新績效[7～10]。根據委托理論，管理者是創新決策的重要力量，但管理者過度自信能否促進創新還受公司治理機制的影響。公司治理機制能約束過度自信管理者的行為[11]，影響創新決策的制定。股權結構作為公司治理的重要部分，對過度自信管理者的行為及企業創新績效的影響還少有文獻研究。一般來說，股權結構可以從股權性質、股權集中度和股權制衡三方面進行分類[12]。本文主要討論上述三個方面在管理者創新決策中扮演的調節作用。并以中國A股高科技企業為樣本，考察管理者過度自信對企業創新績效的影響，并進一步探討股權結構是否會對二者之間的關系產生影響，該研究豐富了行為金融學理論在中國的適用性，為進一步從股權結構方面研究兩者關系提供了實證參考。

1理論分析與研究假設

首先探討管理者過度自信對創新績效的影響機理；其次，股權結構作為解決委托關系的方式和公司治理的基礎，一定程度上約束管理者行為，影響企業創新決策的制定，因此從股權結構三個方面構建其影響二者關系的分析框架，并作出相應的實證分析。

11管理者過度自信與企業創新績效

行為金融學理論認為，人的理性是有限的，過度自信是一種普遍存在的有限理性。管理者具有優于常人的知識和能力，在決策制定時，更容易過度自信。由于委托關系的存在，股東與管理者之間存在信息不對稱，股東并不完全了解企業運營情況，此時管理者的決策就顯得特別重要，本文從管理者角度考察過度自信特征與創新績效的關系。

以往研究主要圍繞管理者過度自信與非效率投資展開，“自大假說”對非效率投資做了解釋，也從另一方面說明過度自信管理者更容易從事創新活動[13]。管理者在制定與創新有關決策時，冒險精神、風險承受能力等“企業家精神”會促使管理者將資金投入風險較大的創新項目，有利于創新活動的開展，提高企業創新績效。Hirshleifer等[8]研究發現，過度自信管理者在創新性項目上投入更多，有更多的專利和專利引用量，在既定的研發費用下更容易成功。在我國提倡自主創新、建設創新型國家的新形勢下，管理者過度自信心理在面臨創新決策時可能表現得更加明顯，并且我國傳統文化中對權威的絕對服從更容易使管理者產生過度自信心理。由此可見，在內外因的綜合作用下，過度自信的管理者容易進行創新。因此提出假設：

H1：管理者過度自信能提高企業創新績效。

12股權結構的調節作用

委托理論認為，雖然股東是企業控制人和監督人，但管理者才是真正決策者，由于存在信息不對稱，管理者可能會為了自身利益而損害股東利益。股權結構作為公司治理的基礎，是解決問題的重要方式，能夠對管理者決策產生重要影響[14]。股權結構可以從“質”和“量”兩方面進行界定，即股東性質結構和持股比例結構[12]。股東性質結構可分為國有股、法人股、社會公眾股；持股比例結構包括股權集中度和股權制衡。

121國有股權的調節作用

不同性質的股權對管理層的監管不同，對管理層創新方面的決策會產生不同影響。已有研究表明，股權性質對創新具有重要影響[15]，由于我國特殊的制度背景，國有股權在上市公司中占有較大比重，并且國有股東處于絕對控股地位，因此研究國有股權在管理者創新決策中的調節作用更有意義。國有股是指以國有資產對企業進行投資所形成的股權，國有股背后是政府的支持，在進行創新活動時會受到更多政府的稅收優惠和創新扶持，這一自身優勢有利于企業創新活動的開展[9]。同時國有股權所有者的缺位，公司高管扮演管理者與股東的雙重角色，加之創新的專業性與復雜性，造成國有股股東對經營者的監督力度較差，容易使管理層較少受到國有股東的限制，加劇了管理者過度自信，有利于創新活動的開展，從而提高創新績效。由此提出假設：

H2：國有持股比例正向調節管理者過度自信與企業創新績效之間的關系。

122股權集中度的調節作用

大型公司一般存在控股股東，控股股東的存在可以對管理者進行有效監督[14]，有利于解決第一類問題。隨著股東參與企業經營活動的增加，對管理層創新項目的決策必然產生影響。股權集中可以使股東控制管理層行為，減少高管的機會主義行為[16]，此時股權掌握在少數人手中，受少數股東本身的知識、掌握信息的限制，往往會干預管理者決策的制定，導致創新項目的失敗[17]。除此外，股權越集中，越容易使大股東控制公司的欲望增強，在我國當今治理環境等不完善的情況下，容易使大股東干預管理者的基本決策，產生“侵占效應”，影響企業創新活動的開展，損害公司價值。因此提出假設：

H3：股權集中度負向調節管理者過度自信與企業創新績效之間的關系。

123股權制衡的調節作用

股權制衡是指公司中多個控股股東分享控制權，使企業不能由一個股東單獨控制，能夠抑制大股東侵害小股東和公司利益。由于公司中其他股東與公司的目標一致，并且對第一大股東進行監督的收益遠大于監督成本，因此增強了其他大股東對第一大股東的監督意愿，使監督機制得到更好的發揮。股權制衡使任何人都不能單獨控制企業決策，不僅能對第一大股東進行約束，對管理者也能起到監督制衡作用[18]。這在一定程度上抑制了管理者非理，使決策的隨意性和自主性減少，保證決策的科學化[19]。制衡股東出于企業長遠利益對大股東和管理層進行監督，降低了管理者個人因素給企業帶來的影響，一定程度上影響了企業創新。因此提出假設：

H4：股權制衡負向調節管理者過度自信與企業創新績效之間的關系。

綜上所述，本文的理論框架如圖1所示。

2研究設計

21數據來源與樣本選取

本文選取了2011～2013年高新技術行業中創新活動頻繁的醫藥和生物制造、信息制造和普通機械制造、電子行業為研究樣本，同時剔除了以下公司：（1）ST、*ST公司；（2）為了避免IPO的影響，剔除了2011年以后上市的公司數據；（3）有異常觀測值、財務數據缺失的公司。并對除虛擬變量之外的數據做了winsorize處理，最后得出1336個樣本觀測值。所有的樣本數據來自CSMAR數據庫，使用STATA130軟件進行處理。

22變量界定

221企業創新績效（Patent）

創新績效的衡量包括創新投入和創新產出，創新投入一般用研發投入衡量，創新產出一般用專利數衡量。鑒于我國上市公司研發投入比重較小，而專利數客觀且獲取方便，所以采用反映企業核心創新能力的發明專利申請數來衡量創新績效。專利數據來自中華人民共和國知識產權局網站，借鑒孔東民[10]的做法，考慮從研發到專利申請之間所需要的時間，對專利申請數據做了滯后一年處理。

222管理者過度自信（OC）

國外學者衡量管理者過度自信的方法主要有兩種，一是以期權變動情況來衡量。如果管理者持有股票期權并長期不行權，則將該管理者定義為過度自信的管理者[20]。二是媒體評價法。通過專業網站收集紐約時報等雜志中與公司管理者有關的報道，以“樂觀、過度樂觀”為字眼判斷是否為過度自信管理者[20]。由于我國股權激勵政策實施時間較短，并且也沒有專門網站收集相關報道，所以這兩種方法在中國并不適用。

參照姜付秀[5]的做法，采用高管相對薪酬衡量管理者過度自信，用“公司中前三名高管人員薪酬之和占所有高管人員薪酬之和的比例”與公司所有高管薪酬的中位數進行比較，設置虛擬變量，將大于中位數的值定義為1，小于中位數的值定義為0。

223國有持股（SHS）

在前十大股東中，以國家股和國有法人持股比例之和度量國有持股比例。

224股權集中度（CR5）

借鑒馮根福和溫軍[15]的做法，采用公司前五大股東持股比例之和來度量。

225股權制衡（Z）

參照文芳[21]的做法，采用公司中第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量。

226公司其他控制變量

為了更好地研究管理者過度自信與企業創新績效的關系，引入了相關控制變量（見表1）。

23模型構建

首先，構建多元回歸模型來檢驗管理者過度自信與企業創新績效的關系，建立回歸模型1：

Patent=β0+β1OC+β2Lev+β3ROA+β4Age+β5Size+β6OutRatio+ε（1）

其次，加入調節變量，考察國有持股比例對兩者關系的影響，建立模型2：

Patent=β0+β1OC+β2SHS+β3SHS×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（2）

考察股權集中度對兩者關系的影響，建立模型3：

Patent=β0+β1OC+β2CR5+β3CR5×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（3）

考察股權結構對兩者關系的影響，建立模型4：

Patent=β0+β1OC+β2Z+β3Z×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（4）

其中β0為截距，β1-β8為系數，ε為殘差。

3實證分析

31描述性統計

從表2可看出，2012～2014年間高科技企業平均每年申請將近10個發明專利。在研究樣本中，過度自信樣本將近50%，說明我國高科技企業管理者普遍過度自信。除此，不同公司的SHS與CR5差異也較大，其他變量的變化都在合理范圍之內。

32回歸結果及分析

表3中模型（1）的回歸結果表明，管理者過度自信與企業創新績效之間具有顯著的正相關關系，假設H1得到了驗證。模型（2）中SHS×OC的系數為0168，且在10%的水平上顯著，說明國有股比例越高，管理者過度自信與創新績效間的正相關關系越強，證明了假設H2。模型（3）說明，CR5×OC的系數為-0123，并且在10%的水平上顯著，說明股權集中度對管理者過度自信與企業創新績效起負向調節作用，支持了假設H3。模型（4）中Z×OC的系數為-1128，但結果并不顯著。說明股權制衡并不能顯著抑制管理者過度自信帶來的企業創新績效，假設H4不成立。原因可能是我國上市公司股權高度集中，第一大股東持股比例遠高于第二到第五大股東持股比例之和，并且家族企業在上市公司中占相當大比重，股東與管理層之間關系密切，使股權制衡的作用不能得到有效發揮。

33穩健性檢驗

為了防止偏差，更好地驗證結論的穩健性，采用郝穎等[4]對管理者過度自信的衡量方法，用增持股票數量的變化來衡量管理者過度自信，即CEO在2011～2013年間持股不減，則認定為過度自信的CEO，定義為1，否則定義為0。對上述模型進行重新回歸，結果如表4所示，說明研究的檢驗結果較為穩定。

4結論與建議

以滬深兩市高科技企業為樣本，研究管理者過度自信對企業創新績效的影響，結果表明，過度自信管理者具有的“企業家精神”有利于企業創新活動的開展，提高創新績效。同時，股權結構能夠影響管理者進行的創新決策，具體來說，國有持股比例正向調節管理者過度自信與企業創新績效之間的關系，股權集中度負向調節管理者過度自信與企業創新績效之間的關系，股權制衡未能對管理者過度自信與企業創新績效的關系產生顯著影響。

先前研究表明管理者過度自信容易進行非效率投資，降低企業價值。本文通過實證分析發現過度自信管理者為企業帶來了積極效應，過度自信管理者善于洞察企業內外環境，敢于投資高風險高收益項目，把握高成長性機會，并將高成長性的機會轉化為企業價值。這也就解釋了企業為什么愿意繼續留任一些過度自信的CEO和CFO，同時解釋了過度自信管理者所在公司具有較高成長性的原因。研究還發現，管理者過度自信對創新績效的影響還受治理機制中股權結構的影響，合理的股權安排可以規范管理者的行為，使高管做出有利于企業發展的決策，促進企業創新。研究結論為從新的視角看待管理者過度自信，推動創新、提升創新績效提供了參考。首先，在高科技行業中，應該注重加強高管團隊建設，提高管理者識別高成長性機會的能力，并將其轉化為企業價值，并且管理者要具有較高的執行力，積極開展企業創新項目；其次，股權結構作為公司治理的基礎，其構成比例要合理，應合理安排國有股所占比例和大股東持股比例，同時股權集中度要適當，防止大股東侵害企業利益對企業造成價值損失。

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篇4

【關鍵詞】 股票期權;高管人員;業績評價

一、引言

股票期權是上市公司給予企業高級管理人員和技術骨干在一定期限內以一種事先約定的價格購買公司普通股的權利。股票期權通過經營者獲得公司股權的形式給予其一定的經濟權利,使他們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險,從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。股票期權的實施要求對公司業績有一個客觀的評價,理論上業績評價由資本市場來擔任。但是中國的資本市場不成熟,公司業績往往由公司的市場表現來體現,甚至表現出背離的趨勢。這是上市公司實施股票期權激勵所面臨的系統性風險,股票期權的受益人無形中承擔了較大的市場潛在風險。決定企業業績指標變化的因素有許多,并不總能反映高管人員的實際經營業績,高管人員的努力程度也不完全能自動從業績指標的波動中反映出來。因此,業績評價成為整個股票期權激勵中難度最大、分歧最多的部分,尤其是對高管人員的業績評價更是如此。各類企業經營者績效考核體系如何確定,具體又怎樣計算,怎樣與期權激勵掛鉤,有待進一步完善。

文章針對我國股票期權激勵中高管人員的業績評價問題進行探討,建立了以企業價值增值額為主、以關鍵因素為輔的高管人員業績評價體系。

二、企業價值增值額的計算模型及評價業績方法

激勵理論的基本原理在于,用正確的方式實現正確的激勵。在股票期權激勵中,“正確的方式”主要就是如何評價激勵對象業績的問題。業績評價過程中的關鍵問題是業績指標的選取,即選擇哪些指標評判高管人員業績。業績評價指標的選擇要體現高管人員對公司價值最大化這一目標的追求,體現公司可持續增長甚至是公司利益相關者的利益最大化要求,并對任期內高管人員業績進行綜合的評價。用企業價值增加額可以綜合評價高管人員在任期內的業績并體現企業價值最大化這一財務目標。因此,股票期權激勵計劃中的業績評價的核心問題是如何評價高管人員在任期內是否使企業價值增加,以及企業價值增加額是多大的問題。

(一)企業價值增值額計算模型

企業價值增加額以經濟增加值為基礎進行計算。經濟增加值(Economic Value Added,EVA),是企業一定時期經濟收入減去經濟成本后的差額。經過大量的實證研究發現,經濟增加值可以解釋市場增加值的變動。把經濟增加值用于股票期權激勵中高管人員的業績評價,可以把投資決策、業績評價和長期激勵相統一。設企業價值增加額為V,企業價值增加額計算公式為:

其中:EVAt――每期經濟增加值

n――高管人員的任職期限

i――折現率

1.每期經濟增加值EVAt的計算

經濟增加值就是超過資本成本的投資回報,即公司經營收益扣除所占用全部資本的成本之后的數額。每期經濟增加值EVAt的計算公式為:

EVAt=期初投資資本×(期初投資資本報酬率-加權平均資本成本)

其中,期初投資資本是指企業期初在經營中投入的資金,可由下式計算得出:

期初投資資本=期初所有者權益+期初凈債務

加權平均資本成本是企業每種籌資方式的籌資成本以其籌資額占總籌資額的比重為權數計算的加權平均成本,計算公式為:

加權平均資本成本=股權資本成本×股權籌資額比重

+債權資本成本×債權籌資額比重。

2.任職期限n的確定

任職期限n用高管人員的實際任職年限來確定,即從高管人員開始聘任至離職的時間。如果任職期限實現非整數年限可以用小數來表示。例如,某股權激勵計劃獲受人任期為2006年5月1日至2008年10月31日,則任職年限n=3+6÷12=3.5年。

3.折現率i的確定

折現率i應能夠準確反映等風險貨幣的時間價值,所以一般使用高管人員在任期內企業的平均投資報酬率。企業的平均資產報酬率為高管人員任職期間每年資產報酬率的算術平均值,即

資產報酬率=息稅前利潤÷平均資產總額

息稅前利潤=凈利潤+利息+所得稅

平均資產總額=(年初資產總額+年末資產總額)÷2

以上公式中的數據均可通過利潤表或資產負債表取得。

(二)企業價值增值額評價高管人員業績的方法

1.評價業績是否合格的方法

(1)企業價值增加值是否大于0

當企業價值增加值V大于0,表明高管人員在任期內使企業價值增加,為企業帶來收益,業績考核合格;當企業價值增加值V小于0,表明高管人員在任期內使企業價值減少,給企業帶來損失,業績考核不合格。

(2)企業價值增加值是否大于股票期權激勵計劃約定的標準

企業可以在股票期權激勵計劃中事先約定高管人員在任期內的企業價值增加額,設為a。當企業價值增加值V大于a,表明高管人員在任期內完成任務,業績考核合格;當企業價值增加值V小于a,表明高管人員在任期內未完成任務,業績考核不合格。

(3)企業價值增加值是否大于同行業企業

在業績評價標準方面,企業必須建立外部比較標準,這樣有利于企業發現與競爭者的差異,判斷自身競爭優勢與劣勢。為此,可以引入標桿瞄準方法。標桿瞄準是一種業績評價標準的創新,它需要將企業業績與競爭者、行業先進水平或行業平均水平相比。標桿瞄準是以同行業企業為基準的,能夠不斷追蹤、把握外部環境的發展變化,引導企業在經營中達到最優秀競爭對手的業績。以標桿瞄準來制定業績評價標準可以更好地衡量高管人員的才能和努力程度。

設競爭者企業價值增加額、行業領先企業價值增加額或行業平均企業價值增加額為b。當企業價值增加值V大于b,表明高管人員在任期內完成任務,業績考核合格;當企業價值增加值V小于b,表明高管人員在任期內未完成任務,業績考核不合格。

2.業績考核等級的劃分

(1)用V的大小來劃分業績考核等級

業績考核等級的劃分標準見下表1。

V1,V2,V3值為多少,由企業根據具體情況確定,并事先在股票期權激勵計劃中約定。但要注意V1,V2,V3均應大于1。比如,企業根據情況確定V1=2億,V2=1.8億,V3=1.5億,則當企業價值增加值V>2億時,高管人員業績考核結果為優秀;當2億≥V>1.8億時,高管人員業績考核結果為良好;當1.8億≥V>1.5時,高管人員業績考核結果為中;當1.5億≥V>0時,高管人員業績考核結果為合格;當V≤0時,高管人員業績考核結果為不合格。企業可以在股票期權激勵計劃中事先約定,不同業績考核等級分別贈與高管人員的股票數量。

(2)用V與a的比值劃分業績考核等級

用企業價值增加值V與約定的企業價值增值額a的比例來劃分業績考核等級。設企業價值增加值V與約定的企業價值增值額a的比例為i,則

i1,i2,i3值為多少,由企業根據具體情況確定,并事先在股權激勵計劃中約定。但要注意i1,i2,i3均應大于1。比如,企業根據情況確定i1=1.5,i2=1.3,i3=1.1,則當企業價值增加值V與約定的企業價值增值額a的比例i>1.5時,高管人員業績考核結果為優秀;當1.5≥i>1.3時,高管人員業績考核結果為良好;當1.3≥i>1.1時,高管人員業績考核結果為中;當1.1≥i>1時,高管人員業績考核結果為合格;當i≤1時,高管人員業績考核結果為不合格。

(3)用V與b的比值劃分業績考核等級

用企業價值增加值V與約定的企業價值增值額b的比例來劃分業績考核等級。設企業價值增加值V與約定的企業價值增值額b的比例為j,則

j1,j2,j3值為多少,由企業根據具體情況確定,并事先在股票期權激勵計劃中約定。但要注意j1,j2,j3均應大于1。比如,企業根據情況確定j1=1.5,j2=1.3,j3=1.1,則j>1.5時,高管人員業績考核結果為優秀;當1.5≥j>1.3時,高管人員業績考核結果為良好;當1.3≥j>1.1時,高管人員業績考核結果為中;當1.1≥j>1時,高管人員業績考核結果為合格;當j≤1時,高管人員業績考核結果為不合格。

企業可以結合自身的特點和股票期權激勵的目標,在上述3種方法中進行選擇,可只選一種方法,也可以任意組合。但是,由于第3種方法為外部評價標準,企業最好選擇這種方法,再搭配第1種或第2種方法。這樣能做到外部評價標準與內部評價標準結合。

三、關鍵因素的選取及業績評價方法

企業的核心競爭力、市場份額、學習與創新能力、企業品牌建設、新產品的研究與開發、制造效率、技術水平、新產品推出能力、售后服務水平、企業文化建設等影響企業長期發展的關鍵因素,不能量化,在企業價值增加值指標計算中沒有考慮,大大制約了股票期權激勵的實施及其效能。從時間來看,這些因素更多地著眼于企業長遠的發展。比如,企業增加技術開發費用,在短期內會影響企業的盈利性,但是從長遠來看,這項決策將有利于企業未來的發展。從空間范圍來看,這些因素更能體現各方面利益相關者的要求。如,顧客方面、員工方面和技術革新等方面,能更全面地評價高管人員的業績。

為了克服上述缺陷,激勵高管人員在任期內能為企業的長遠發展考慮,業績評價時應考慮這些關鍵因素,建立以企業價值增加額為主,關鍵因素為輔的業績考核體系。輔以一定的定性業績評價指標能夠有效地緩解因單純采用定量業績評價指標而可能導致的激勵扭曲,從而可以更好地發揮顯性激勵的作用。定性業績評價對人的業績評價更加全面,能夠適時調整,從而有利于委托人特殊目標的實現。然而,定性業績評價的過分濫用也將帶來較大的問題。因此,應盡可能明確、詳細制定主觀評價相關規則,增進定性業績評價的準確性。

企業可以根據企業的戰略目標、企業所處的生命周期階段等的具體情況,從不能量化的關鍵因素中選取重要因素作為業績考核指標,并設立業績考核等級及評分標準。

例1,某企業根據自身情況選擇企業品牌建設和研究與開發作為關鍵業績考核指標。其業績評價標準和考核等級的設計見表4和表5。

四、業績評價與股票期權激勵的聯系方法

企業可以在股票期權激勵計劃中事先約定企業增加值和關鍵因素在不同業績考核等級下,分別贈與高管人員股票數量,這樣可以將業績評價與股票期權激勵聯系起來。

例如,上例1中企業約定在企業價值增加值、企業品牌建設和企業研究及開發不同考核等級下,贈與高管人員的股票數量見表6。

假如某高管人員企業價值增加值考核等級為良好,企業品牌建設考核等級為良好,研究與開發的考核等級為及格,則他獲得的股票數量為:

130+16+6=152(萬股)。

五、結論

在股票期權激勵計劃中,應用以企業價值增加額為主,關鍵業績考核指標為輔的高管人員業績評價體系,能夠較準確地反映高管人員貢獻的大小和能力的高低,對公司高管人員的業績作出比較公正的評價,并將高管人員的業績評價與股票期權激勵相聯系。這一業績評價體系,可以綜合評價高管人員在任期內的業績,并體現企業價值最大化這一財務目標,使客觀評價和主觀評價相結合,財務指標和非財務指標相結合,內部評價標準和外部評價標準相結合。另外,這一業績評價體系具有普遍適用性的,不但適合上市公司高管人員的業績評價,也適合于非上市公司高管人員的業績評價。

【參考文獻】

[1] 許海峰.股票期權[M].北京:人民法院出版社,2004:85-86.

篇5

摘 要 作為集團公司來講，投資的主要目的就在于通過投資行為有效的將整個集團的戰略規劃進行分解，通過各個合資公司來推動企業的長遠發展。除此之外，在投資行為之前，我們還需要對股權的結構進行實質性的優化，通過建立科學有效的評價體系，來保證企業集團的股權管理方式的高效合理。

關鍵詞 企業集團 股權管理方式 市場環境 投資目的

一、緒言

作為不從事主要企業業務，主要以對外投資作為主要業務的集團公司，或者說是企業集團的母公司來講，對于所投資企業集團的股權管理方式進行仔細的探討，在當下這種市場競爭激烈的環境中顯得特別的重要。全新的《公司法》在第三條明確的規定。作為企業法人的公司，具有獨立的法人財產，當然也會享有法人財產權利，除此之外，還規定公司的股東不僅僅享有資產收益、參與重大決策等權利，還擁有選擇管理者的權利。集團公司的所有股東都必須要充分的行使自己所擁有的股東權利來影響公司在各個重要階段的決策，從而參與到公司的管理過程中去，獲取越來越多的投資收益。所以，在當下的市場環境之中，我們探討企業集團的股權管理方式，就顯得尤為重要。

二、入股之前需要明確投資目的，優化股權結構

集團公司事實上是企業集團的本部，具體來講，它投資的主要目的就在于通過投資行為有效的將整個集團的戰略規劃進行分解，通過各個合資公司來推動企業的長遠發展。除此之外，在投資行為之前，我們還需要對股權的結構進行實質性的優化。需要注意的是，在當下，我國的外部監督機制包括的內容有許多，兼并和接管、信息的紕漏以及股東權益的保護不夠完善等等，在有效的處理包括股東、董事以及企業法人的關系以及義務方面，法律還存在有很多不清晰、不完善的地方。在這樣的情況下，如果股權結構過于分散，股東在進行監督的過程中勢必會投入非常多的監督成本，它的結果肯定會是內部的監督機制混亂，而經營者的權利往往得不到有效的規范，公司的業績肯定也不可能實現最優化。[1]

針對持有公司合資股份的公司，企業集團的股權結構最理想的狀態應該是，通過直接形式或者間接形式所形成的橄欖形的股權結構；或者是與公司法人合資來進行控股。這種企業劇團的股權結構具有以下幾種非常明顯的優勢：其一，具有很強的控制性，主要是因為這種股權結構可以讓集團公司無論是直接或者間接的形式來掌權，從而實現了對各個層級的有效控制；其二是由于資金的成本非常小，集團公司完全可以用比較少的注入資金來獲得非常大的發展空間和收益空間；其三是具有非常顯著的抗風險能力。這種股權結構能夠很清晰的對各個合資公司的關系進行聯合，而他們之間所存在的巨大的利益也會使他們之間的關系變得更加的緊密，從而增強了他們的集中抗風險能力；其四，非常有利于他們進行綜合治理。法人股東的持股比例對于公司整體收益的提升有著非常顯著的正效應，這也在另一個角度能夠體現法人股東不僅僅有精力來對公司的經理人員進行有效的監督，還肯定有能力對其進行管理。所以在企業的管理過程中起到了非常重要的作用。筆者通過多年的時間經驗總結認為，如果選擇與公司制的法人合資，對于合資公司的發展，有非常大的利處。[2]

三、對合資公司的治理方式

所謂的公司治理，主要指的是從對信息的有效采集和外派人員的高度管理入手，加強對投資企業的股權進行有效的管理，在這個過程中，需要具體做的包含以下幾個方面：

1.建立起科學合理的信息系統

現代化企業必然會存在著委托關系與信息的不對稱現狀。而如何能夠解決這類問題也是當下集團公司需要認真考慮的內容，比較有效的方式就是要建立起完善的股權管理系統，對企業內部的靜態信息與動態信息進行有效的管理。通常所說的靜態信息就是一些基本的運營過程中的信息，而所謂的動態信息，則是指合資公司對于各項指標的完成狀況以及具體的經營狀況等。[3]

2.強化人員管理

股東有權通過合資公司來參與到合資公司的重要的決策，從而完整的形式作為股東的權利，所以，在參與的過程中，強化對外派人員的高度管理，具有非常重要的作用，這種管理方式包括，根據具體的持股比例來確定集團公司的具體人數以及相應的職務，加強行政工作過程的監督力度等等；

3.建立科學有效的評價體系

當下對于合資公司的評價，最主要就是看之前的投資目的能否有效的實現。作為集團公司來講，投資的主要目的能否實現在于各個合資公司的投資目標最后能否實現，譬如說，合資公司的資金的報酬率以及投資的收益率能否達到最初的標準；合資公司的內含報酬率是否會達到合資公司成立初期所估算的報酬效率，如果產生了偏差，也需要找出產生偏差的具體原因。從這個角度來講，建立科學有效的評價體系非常重要，它可以保證企業集團的股權管理方式的高效合理，最終保證各方股東的利益。

參考文獻：

[1]王鳳芹.企業集團股權管理方式探討.商場現代化.2012（10）.

篇6

（西安工程大學管理學院，陜西 西安 710048）

摘　要：股權激勵和會計信息質量之間存在著密切的內在聯系，企業高層管理人員持股和股權激勵方案的實施會對盈余質量產生影響。研究發現：實施股權激勵后，國有控股企業與民營企業的盈余管理程度存在差異，并且相對于民營企業，國有控股企業的盈余管理程度更高，盈余可靠性較低。

關鍵詞 ：股權激勵；盈余管理；股權性質

中圖分類號：D923.3文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2014）25-0106-02

一、引言

股權激勵對于我國企業高層管理人員的薪酬制定有重要的影響。無論是國有企業還是非國有企業都期望通過股權激勵使管理者更有積極性從而促使企業業績節節攀升，股權激勵的實施效果備受社會各界關注。

二、理論分析

我國上市公司股權激勵的業績考核指標與傳統薪酬激勵機制下的業績考評指標基本相同，主要圍繞凈資產收益率、凈利潤增長率這兩個會計業績指標展開。另外，我國資本市場有效性程度不高，除了市場業績的不可控因素較強以外，這些關鍵會計業績指標在新股發行、配股、退市等多項監管法規中亦普遍應用。

三、現狀描述分析

（一）檢驗模型

本文運用修正的Jones模型來計算企業的盈余管理水平。

TAi，t/Ai，t-1=α/Ai，t-1+βΔREVi，t/Ai，t-1+γPPEi，t/Ai，t-1+e

NDAi，t/Ai，t-1=α/Ai，t-1+β（ΔREVi，t-ΔRECi，t）/Ai，t-1+γPPE/Ai，t-1

DAi，t=TAi，t-NDAi，t

其中，下標i代表公司i，TAi，t為t年的總應計項目，為凈利潤與經營活動現金凈流量之間的差額，ΔRevi，t是當期主營業務收入和上期主營業務收入的差額，ΔRECi，t為期末應收賬款與期初應收賬款的差額，PPEi，t是當期期末固定資產價值，Asseti，t－1是期初總資產，NDAi，t是當期非操縱性應計利潤，DAi，t則為當期操縱性應計利潤，它反映了企業進行盈余管理操縱的程度，|DA|值越大，盈余可靠性越低。

（二）現狀描述性統計

本文數據來源于國泰安數據庫，為了觀察實施股權激勵的公司自身盈余質量的變化趨勢，將股權激勵公司作為樣本組，與實施股權激勵前的|DA|值進行比較。可以發現，股權激勵樣本組推行股權激勵計劃前|DA|的均值為0.0337，低于股權激勵計劃實施后|DA|的均值0.0481，即股權激勵實施后企業的高層管理人員盈余管理的程度提高。

將|DA|針對企業的股權性質進行t檢驗得到表，可以發現企業的股權性質與|DA|顯著相關，即企業盈余管理的水平與企業的股權性質是相關的，因此需要對樣本進行分組分析。

將企業按照所有權結構進行劃分，分為國有控制企業和民營企業，針對分組后樣本對|DA|進行比較，可以發現國有企業|DA|的均值為0.0728，明顯高于民營企業|DA|的均值，即表明企業的股權性質不同，會造成盈余管理程度的差異，并且從該表可發現國有企業盈余管理的程度相對于民營企業要高。

四、研究結論及啟示

本文通過研究我國上市公司股權激勵與企業盈余管理的關系，發現不同股權性質企業在實施股權激勵后盈余管理程度存在差異性，相對于民營企業，國有控股企業的盈余管理程度更高，盈余可靠性較低。以上結論表明，在我國的制度背景下，國有企業與民營企業在實施股權激勵過程中，并未達到理想狀態，它亦為高管謀私利提供了一絲途徑，而國有企業尤其突出的是其高管權力大，更有能力操縱盈余管理達到一舉多得的目的。

參考文獻：

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篇7

關鍵詞：經營者；股權激勵；企業價值；關系探討

股權激勵制度作為一種長期激勵機制最早產生于上世紀五十年代的美國，七八十年代在西方流行，這種機制在一定程度上解決了企業所有者和經營者目標不一致的問題。我國股權激勵開始較晚，于1997年才開始推行。我國的股權激勵制度與其在西方發達國家的成長與發展相比面臨著不同的環境和條件。

一、經營者股權激勵與企業價值的相關理論和概念

委托理論、交易費用理論、人力資本理論構成了現代西方經濟國家管理層持股的理論基礎。

1、委托理論

現代企業中，經營者和所有者是一種委托關系，理論上所有者可以通過委托契約約束經營者的行為，但事實上，一方面由于經營者和所有者追求的目標不一致，另一方面兩者間的經營信息不對稱，經營者和所有者間的契約不完全，所有者實際上無法確定經營成果和經營者勞動之間的關系。為了解決這個問題，股權激勵制度應運而生。

2、交易費用理論

交易費用理論認為企業和市場是兩種相互替代的資源配置方式，企業替代市場會降低利用市場機制的交易費用，交易費用也是企業成本。如果以企業的經營管理者作為并購的對象，使企業的經營管理人員內部化，成為企業的組成部分，必然會降低交易成本，提高資本收益率。

3、人力資本理論

人力資本具有與所有者不可分離、價值信息易隱藏、所有者要求參與分配等獨特的特征，這種活的資本相對其他資本更難管理，如何提高人力資本的使用效率是企業所有者面臨的問題。對經營者的股權激勵可以有效地解決這個難題。

二、經營者股權激勵和企業價值關系的分析

由于我國證券市場目前還很不規范，發展不夠成熟，相關的法律法規不夠健全，對于股權激勵和企業價值的關系研究還處于初級階段。所以，應該結合我國國情，借鑒國外的相關理論，對于股權激勵和企業價值的關系作研究。

1、經營者與股權激勵

企業經營者是以經營管理企業為職業，以企業獲得一定的經濟效益和社會效益為目標，對企業戰略性問題進行決策，包括董事會和經理層。

股權激勵是指在經營者與公司之間建立一種基于股權為基礎的激勵約束機制，經營者以其持有的股權與公司形成以產權為紐帶的利益共同體，股權激勵主要有以下形式：

(1)股票期權，我國當前的權證是一種股票期權，包括時間價值和現有價值。

(2)虛擬股票，是公司給予激勵對象的虛擬股票，只能享受到紅利和收益，沒有表決權和所有權等。

(3)股票增值權，與虛擬股票相似，但是不能夠分紅。

(4)經營者持股，指經營者以各種方式持有公司一定股份。

(5)員工持股，指公司員工以各種方式出資認購股份。是一個股權激勵的良好形勢。

(6)管理層收購，指公司管理層運用各種方式融資購買公司的股份。

(7)限制性股票，為了使公司高級管理人員能夠長期投入到工作中，而產生的低成本限售股票。

(8)業績股票，股權激勵的一種典型模式，在我國上市公司中尤為突出，很多公司以凈資產收益率作為業績考核標準。

(9)延期支付，在激勵期限內為員工提供的延期增值支付。

(10)賬面價值增值權，以每股凈資產的增加值來激勵其公司董事和高管人員，不是真正意義上的股票。

2、經營者股權激勵和企業價值關系

根據委托理論，企業經營者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股權價值最大化，如果經營者得不到額外的權益，就會選擇低風險同樣低收益的項目，如果把公司的利益和個人的利益捆綁在一起，就會實現目標的一致，因此，對經理人進行股權激勵能夠提升公司價值。

利用我國國內上市公司經常使用的一些財務指標研究發現，企業價值和股權激勵之間存在密切關系。通常選用的財務指標有總資產增長率、資產總規模、企業流動性、固定資產比率、無形資產比率、凈資產收益率、主營業務收益率以及企業負債水平和研發費的比例等等。在選取這些指標后，我們發現，經營者股權激勵對這些財務指標反映的企業價值并沒有直接的影響。而反過來，這些指標反映的企業價值會影響到股權激勵水平=總資產增長率、研發費的投入對股權激勵產生顯著的正向影響。資產總規模、企業流動性、固定資產比率、無形資產比率與經營者股權激勵水平呈顯著的負向關系；企業負債和風險對高科技企業股權激勵的影響不顯著。比如，固定資產比率、無形資產比率較高高，企業流動資產比率會相對較低，影響銷售增長率、利潤增長率降低，從而導致企業價值增長減緩，企業股份價值增長減慢，降低股權激勵效果；再比如，研發費的投人能使企業價值增加。研發費用上投入越多，產品的技術含量就越高，獲得利潤空間就越大，企業價值也就能增加。在企業價值提高后，經營者因股權激勵獲得的企業股份價值就會越來越高，達到股權激勵的目的。

在對我國上市公司的研究過程中，我們發現，企業價值最終決定所有權結構，影響經營者股權比例。經營者股權激勵受到企業價值和企業負債水平的影響。不一定是高的股權激勵才能實現高的企業價值，股權激勵只是在一個特定范圍內才和企業價值呈正相關，所以在激勵過程中，要結合公司的實際情況，選取適當的標準。但是企業規模和股權激勵呈正相關的趨勢，造就了一個最優化最低持股模式，企業規模與經營者股權激勵之間存在雙向的關系。股權激勵不一定會影響到企業價值，但是企業價值一定會影響到所有權結構，影響股權激勵。

3、根據分析所得關系提出的建議

(1)要認真研究企業內部的特征，制定一個符合自己公司實際的標準，再根據這個標準對經營者進行股權激勵，不要盲目實行高股權激勵。

(2)要完善我國目前的法律法規環境，建立健全相關的政策和制度體系，加強資本市場監管、消除不合理的壟斷保護、實現經營權和管理權的分離、改革經營者任用方式等手段來創造良好的政策環境。

(3)提高企業的研發投入，曾強企業的核心競爭力，才能夠實現提高企業的價值，改變企業所有權結構。

三、結論

本文通過對經營者股權激勵和企業價值的關系研究，得出了這樣一個結論，企業價值會影響股權激勵，但是股權激勵不一定會影響到企業價值，所以，企業應該根據自身的特點，認真研究股權激勵和企業價值的關系，制定合理的標準，努力提高企業的核心競爭力。實現提升企業價值和改善企業所有權結構的目的。

參考文獻：

[1]李增泉：激勵機制與企業績效――項基于上市公司的實證研究，會計研究，2000，1：24-52.

[2]魏剛：高級管理層激勵與上市公司績效，經濟研究，2000，3：32-39.

[3]上海榮正投資咨詢有限公司，中國企業家價值報告，上海：上海遠東出版社，2004，6-10.

篇8

關鍵詞 《企業會計準則解釋第4號》 公允價值 個別財務報表 合并財務報表 投資收益

一、關于企業因處置部分股權投資喪失了對原有子公司控制權的的具體賬務處理

（一）在個別財務報表中，對于處置的股權，應當按照《企業會計準則第2號——長期股權投資》的規定進行會計處理；同時，對于剩余股權，應當按其賬面價值確認為長期股權投資或其他相關金融資產。處置后的剩余股權能夠對原有子公司實施共同控制或重大影響的，按有關成本法轉為權益法的相關規定進行會計處理。對上述解釋的理解分兩個步驟進行解讀：

1.對所售的股權的賬務處理。

對所出售的股權，個別報表應結轉與所出售股權相對應的長期股權投資的賬面價值，出售所得價款與處置長期股權投資賬面價值之間的差額確認為投資收益。

所出售股權相對應的長期股權投資的賬面價值，即是以個別報表的長期股權投資的賬面價值除以所持有的相應的子公司的股權比例，再乘以所出售的子公司的股權比例。

舉例如下，黎明公司于2006年6月持有旭日公司80%股權，賬面價值為8000萬元，合并初始日旭日公司的凈資產為9000萬元，黎明公司于2012年3月30日將所持有的旭日公司50%股權出售給陽光公司，出售所得價款6000萬元，喪失對旭日公司的控制權。

所出售股權相對應的長期股權投資的賬面價值為5000萬元（8000÷80%×50%）。

個別報表確認投資收益1000萬元（6000-5000）

賬務處理如下：

借：銀行存款 6000

貸：長期股權投資 5000

貸：投資收益 1000

2.對剩余股權的賬務處理。

對于剩余股權，應當按照其賬面價值確認為長期股權投資，處置后的剩余股

權能夠對原有子公司實施共同控制或重大影響的，按有關成本法轉為權益法的相關規定進行會計處理。

首先，如果處置股權后對子公司不具有共同控制或重大影響，應當對被投資

企業依然采用成本法核算，不作賬務處理。

其次，處置后的剩余股權能夠對原有子公司實施共同控制或重大影響，按有關成本法轉為權益法的相關規定進行會計處理。

對于剩余股權部分，應當假設合并初始日對子公司就采用權益法核算，對長期股權投資按照權益法進行追溯調整。對原取得投資初始日至處置投資當期期初進子公司實現的凈損益，應按剩余股權比例確認為留存收益；對處置當期年初至處置投資日子公司實現的凈損益，應按剩余股權比例確認未分配利潤；因其他原因導致被投資單位所有者權益變動的，應按剩余股權比例確認為“資本公積-其他資本公積”。

舉例如下：2006年6月至2011年12月31日旭日公司共計虧損1000萬元，2012年1-3月虧損300萬元，合并初始日至出售日資本公積增加500萬元。

處置股權后黎明公司持有旭日公司30%股權，按此股權比例按權益法進行追溯調整。

增加未分配利潤-300（-1000×30%）

增加未分配利潤 -90（-300×30%）

（說明：因1-3月旭日公司的凈利潤已經體現在合并報表中，故本年度追溯調整的凈利潤通過“未分配利潤”反映，不影響當期損益）

增加資本公積-其他資本公積150（500×30%）

賬務處理如下：

借：長期股權投資 -240

貸：未分配利潤 -300

貸：未分配利潤 -90

貸：資本公積-其他資本公積 150

（二）在合并財務報表中，對于剩余股權，應當按照其在喪失控制權日的公允價值進行重新計量。處置股權取得的對價與剩余股權公允價值之和，減去按原持股比例計算應享有原有子公司自購買日開始持續計算的凈資產的份額之間的差額，計入喪失控制權當期的投資收益。與原有子公司股權投資相關的其他綜合收益，應當在喪失控制權時轉為當期投資收益。如果在合并初始日存在相關商譽，還應當扣除商譽。企業應當在附注中披露處置后的剩余股權在喪失控制權日的公允價值、按照公允價值重新計量產生的相關利得或損失的金額。

對上述解釋分四個步驟解讀，

1.計算在合并層面確認的總投資收益。

投資收益=（6000+3600）-（9000-1000-300+500）×80%-800=2240

（注：上述公式中的800萬為合并初始日形成的商譽（8000-9000×80%），計算投資收益時予以扣除）

在母公司報表中已確認1000萬元的股權轉讓收益，在合并層面應確認1240萬元（2240-1000）的投資收益。

借：長期股權投資 1240

借：投資收益 1000

貸：投資收益 2240

2.對所出售部分的股權對所有者權益的影響進行追溯調整。

黎明公司持有旭日公司期間利潤增加而相應增加的收益（權益）相對于處置股權部分的份額未考慮，購買日至處置股權日旭日公司實現凈利潤-1300萬元，其他綜合收益500萬元，由于在個別報表未體現，合并報表應予調整。

增加未分配利潤-500（-1000×50%）

增加未分配利潤-150（-300×50%）

增加資本公積-其他資本公積250（500×50%）

賬務處理如下：

借：長期股權投資 -400

貸：未分配利潤 -500

貸：未分配利潤 -150

貸：資本公積-其他資本公積 250

此時長期股權投資賬面價值為=8000-5000-240+1240-400=3600

而剩余30%股權的公允價值正是3600萬元

3.調整綜合收益的影響。

旭日公司的其他綜合收益中與黎明公司持有股權（80%）相關的部分（500萬元×80%=400萬元），也應當轉為當期投資收益。

借：資本公積-其他資本公積 400

貸：投資收益 400

4.在財務報表附注中進行披露。

在喪失對旭日公司控制權當期的合并財務報表附注中，黎明公司還應當披露其處置后剩余的旭日公司30%股權在喪失控制權日的公允價值（3600萬元）、按照公允價值重新計量產生的相關利得金額1140萬元（3600-8200×30%）

二、關于企業因處置部分股權投資喪失了對原有子公司控制權的的解釋的主要變化、特點及對財務報表的影響

1.本項解釋的主要變化。

本項解釋規定將所持有的全部股權按照公允價值進行出售，用所持有的全部股權股權相對應的公允價值與子公司的凈資產所占份額的差額確認投資收益。

這是新的解釋與原準則最大的區別之處，原準則僅確認出售部分的投資收益，新的解釋不光確認所出售部分的投資收益，還同時對剩余股權視同按照公允價值進行出售確認投資收益。

2.本項解釋的特點。

對于剩余的股權，在個別報表層面，維持原先的歷史成本基礎，按照追溯調整后的長期股權投資披露；而在合并層面剩余的股權是按照公允價值披露。這樣將導致處置后剩余的同一項股權投資在個別報表和合并報表上的計量基礎不一致，個別報表上保持原帳面值基礎，合并報表上則重新建立公允價值計量的基礎，并且該差異以后將一直存在直至股權被處置為止。這種處理方法體現了了有中國特色的合并報表層面趨同，而個別報表卻部分趨同的特性。

3.本項解釋對企業財務報表的影響。

首先，本解釋對企業非經常性損益影響巨大。本解釋施行后，對于一些投資

期限較長特別是擁有土地使用權的企業，被投資企業凈資產遠遠低于其公允價值，這樣給一些企業留下了較大的利潤調整空間，處置投資時點的選擇對企業的利潤影響很大。因而監管部門應加強各企業信息披露的力度，要求各企業采用適當的方法合理確定公允價值，在使用估值技術的情況下，特別關注估值技術的的依據和估值方法的合理性。

其次，按照新的解釋賬務處理后在合并報表中反映的長期股權投資價值為公允價值，更符合資產的定義。

新會計準則中對資產定義為“資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業家帶來經濟利益的資源”。

按照原準則處理后的長期股權投資為按照被投資企業凈資產確認的投資成本，但是對于一些投資期限較長特別是擁有土地使用權的企業，被投資企業凈資產遠遠不能反映其公允價值，即不能反映“預期會給企業家帶來經濟利益的資源”，而采用新的解釋帳務處理后更接近它的公允價值，更接近于資產、尤其是一項投資性質資產的真正內涵，更有利于報表使用者了解企業資產的真正價值。

再次，按照與國際會計準則趨同的原則，按照新的解釋在合并報表中反映的長期股權投資價值和處理方法更接近于國際會計準則。

總之，本項準則的調整對企業的利潤、資產的價值影響很大，也體現了中國會計準則的特點和與國際會計準則的實質趨同，作為企業的管理者，應該研究其內涵，保證披露的公允價值的合理性；作為中介機構和監管部門，應該加強審計和監管力度，保證會計信息的可靠性和公允性。

參考文獻：

篇9

【關鍵詞】 創新型企業； 管理層； 薪酬激勵； 有效性

一、緒言

建設創新型國家是國家制定“十一五”規劃的最終目標，而發展創新型企業是建設創新型國家的關鍵步驟。自2006年以來，隨著我國創新型企業試點工作的開展，創新型企業發展迅速。創新型企業作為新興企業，正處于高速發展時期。與目前西方市場經濟發達國家已形成了一整套比較成熟的激勵與約束相對稱、短期與長期相配套的企業家薪酬制度相比，我國企業管理層的薪酬結構中缺乏長期激勵機制。我國創新型企業管理層的薪酬激勵主要分為年薪制和股權激勵兩種激勵方式，它們分別屬于短期激勵和長期激勵。我國創新型企業管理層薪酬激勵現狀如何，其有效性怎樣？本文將以創新型企業管理層前三名平均薪酬與凈資產收益率、每股收益兩項業績評價指標為切入點，去除ST公司和信息披露不完全的上市公司，以110家創新型企業上市公司為研究對象，對其管理層薪酬激勵有效性現狀進行分析。

二、管理層薪酬激勵有效性的橫向比較

對于薪酬激勵有效性，盡管在各種研究文獻都頻繁出現，但都沒能給出明確的定義。按照Holmstrom的觀點，最優激勵契約就是使人最大程度地滿足委托人效用，同時也能給予人預定水平的期望效用。這意味著如果管理層采用最大的努力水平為股東取得最大的利益和回報，使公司產生最理想的業績，隨著業績的不斷增加，同時管理層也獲得了自身期望的薪酬，管理層為公司取得更多的利益，股東利益也不斷增加，從而管理層薪酬得到增長使得其自身期望效用得以實現，這樣薪酬激勵就達到了有效性。

本文選取110家創新型企業上市公司的每股收益和凈資產收益率這兩項業績指標作為切入點來體現公司業績水平。選擇每股收益（EPS）是因為它是衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標，反映普通股的盈利水平。選擇凈資產收益率（ROE）是因為它是評價企業經營績效并預測企業未來盈利水平的重要依據。對于薪酬指標的選取，論文將“管理層前三名薪酬總額”、“管理層前三名平均薪酬”和“管理層平均薪酬”數據進行整理，與業績指標進行綜合比較。

表1顯示了2009年110家創新型企業上市公司中業績排名前五名的薪酬指標和業績指標，表2對表1所列數據進行整理分析，表格中打“√”表示某樣本業績指標與薪酬指標具有一定相關性，可以更加直觀地看出薪酬與業績的關系。

表1顯示，業績排名第一的浙江醫藥，其薪酬指標均排名第一，但管理層平均薪酬略低于排名第二的寧波韻升。業績排名第二、三、四、五名的公司，其薪酬指標排名順序也基本保持不變。

在對樣本數據進行預處理之后，利用SPSS17.0軟件進行回歸分析，其相關性統計結果如表2所示。

從表2中可以看出，隨著創新型企業業績的增長，創新型企業管理層薪酬也有相應的提升，業績與薪酬成正相關關系。在各薪酬指標中，管理層前三名平均薪酬和管理層前三名薪酬總額能夠更好地體現薪酬與業績的關系。

三、管理層薪酬激勵有效性的縱向比較

在110家創新型企業上市公司中，有35家企業實施了股權激勵制度，其中有14家企業于2006年年底開始實施股權激勵，12家企業于2007年開始實施股權激勵，7家企業于2008年開始實施股權激勵，剩余的兩家企業從2009年開始實施股權激勵。本文以這35家企業作為進行管理層薪酬激勵有效性縱向研究的樣本，對其2006―2009年的薪酬指標和業績指標進行描述性統計和縱向比較分析。圖1顯示了2006―2009年35家樣本公司的薪酬增長趨勢和業績增長趨勢。

從圖1中可以看出，26家于2006年和2007年開始實施股權激勵的創新型企業在實施股權激勵前，在2006年其管理層前三名平均薪酬為43.66萬元，2007年上升到55.11萬元，實施股權激勵后，2008年管理層前三名平均薪酬為73.17萬元，上漲幅度為32.77%，2009年相比2008年又上漲了9.5%。可見實施股權激勵的創新型企業管理層薪酬是不斷增加的，特別是實施股權激勵后增長幅度更大。從創新型企業的業績來看，總體呈上升趨勢。這26家較早實施股權激勵的創新型企業在實施股權激勵以前，2006年的凈資產收益率僅為10.65%，在實施了股權激勵以后，2009年凈資產收益率已經上升到12.66%，增長趨勢明顯。2006年每股收益僅為0.46元/股，實施股權激勵以后2009年其每股收益已經增長到0.63元/股，增長幅度較大。圖1中，2008年業績與薪酬呈反比，主要是金融危機導致了企業業績水平的下降，雖然管理層薪酬相對前一年上升了，但是業績卻下降了。

四、結論

通過對創新型企業管理層有效性的橫向與縱向比較可以看出：無論從靜態數據的橫向比較還是從時間序列數據的動態比較來看，創新型企業薪酬與業績成正相關關系，且實施股權激勵制度后薪酬激勵的效果更好。

【參考文獻】

［1］ 高潔.國企經營管理者薪酬激勵研究［D］.西安理工大學碩士學位論文.2007年：20.

篇10

關鍵詞：PE支持企業；管理層激勵；經營績效

中圖分類號：F8；C931.2文獻標識碼：A

加快中小企業發展和解決中小企業融資困難日益成為中國經濟發展的焦點問題。而私募股權投資基金（private equity fund，PE）作為集合財富投資的工具，在給被投資企業注入發展所需資金的同時，還帶來相關的管理經驗和客戶網絡，成為引導社會流動性向實體經濟轉移的一個重要橋梁。近幾年隨著國內資本市場擴容，私募股權投資基金支持企業上市速度加快，使私募股權投資基金能夠在較短時間內獲得高額收益，私募股權投資由此成為一個熱點領域。

私募股權投資基金作為其投資支持企業的非控股股東之一，通常會派遣董事，參與支持企業的重大決策，包括對支持企業管理層的激勵制度設計。通過有效率的激勵制度安排，使得管理層和企業股東之間的利益盡量保持一致，最大限度地解決股東（含PE）和管理層之間的委托問題，從而提升管理層的努力水平，最終實現企業經營績效目標。因此，在PE投資過程中，存在“PE投資（依靠其持股比例，對支持企業的貢獻度以及參與董事會決策等途徑）——支持企業管理層激勵——企業經營績效”這樣一種傳導機制。本文的目的就在于以具有PE投資背景的企業（或稱PE支持企業）為對象，研究其管理層激勵與企業經營績效之間的關系，進而探討這些關系背后的深層原因，并闡述這對于PE支持企業、PE機構本身以及政府政策意味著什么。顯然，這不僅有理論上的研究價值，更有非常重要的實踐意義。

一、文獻綜述

對于PE支持企業管理層激勵制度設計與企業經營績效的關系，國外早期的研究集中在對不同激勵手段的激勵效果的探討。Robert Butler Wilson[1]認為，對創業者贈送普通股，并不能激勵創業者為PE基金帶來額外的投資收益，原因在于贈送普通股使創業者在初始階段即成為普通股東，從而將創業者和資本投資人置于同樣的角色地位，創業者的激勵并沒有到位。Michael J Brennan和Alan Kraus[2]則提出使用可轉換債券或可轉換優先股這類激勵方式，可以降低信息不對稱情況下PE的投資成本，起到較好的激勵效用。在PE進入對支持企業公司治理和企業績效的影響方面， Steve Kaplan等[3]認為私募股權投資基金的發展不僅對其支持企業管理層實施激勵性的管理措施以確保較高的公司治理水準，而且PE也持有較大的股份，確保在董事會中具有較強的地位，這有利于PE更緊密地監督和治理其投資的公司。

國內對于私募股權投資基金相關理論研究文獻并不多，對于私募股權投資基金支持企業管理層激勵的文獻更少，而且在研究方法上，側重于描述性和案例性研究。周仁俊等[4]從國有與非國有控股上市公司產權基礎不同的視角，分別對管理層貨幣薪酬、持股比例和在職消費與企業經營業績的相關性進行比較研究。研究結論顯示：管理層貨幣薪酬與企業經營業績呈正相關關系，管理層持股比例與企業經營業績呈正相關關系，管理層在職消費程度與企業經營業績呈負相關關系。

向群[5]在采取中小板上市公司數據的研究中，認為私募股權投資基金有助于提升公司價值和公司績效，私募股權投資基金的股權投資行為帶來公司融資結構的優化。朱靜[6]的研究是在同時控制了公司規模和財務杠桿度兩個變量后，發現私募股權投資與公司價值和公司經營績效呈顯著的正相關關系。

國內學者的研究，或者在分析管理層激勵手段與激勵效果之間的關系時不考慮PE投資因素；或者考慮PE投資時局限于PE投資與公司價值二者之間的關系，并沒有深入揭示PE投資背景下通過激勵管理層以實現企業經營績效的整個傳導機制。國外學者分析了不同激勵方式的激勵效果以及PE基金通過實施激勵影響公司治理水平，為PE支持企業的激勵制度研究指明了方向，但是這些研究缺乏中國經驗數據的驗證。本文克服了已有文獻的局限，采用中小板上市公司數據，對PE支持企業管理層激勵和企業經營績效之間的關系以及相關的傳導機制進行了實證研究，并由此對中國PE支持企業的管理層激勵制度設計提出了相關建議。

二、模型構建

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究的主題是PE投資背景下上市公司管理層激勵及其效果，目的在于驗證PE投資—被投資企業管理層激勵—激勵效果（公司經營績效）這一傳導機制，因此選擇的樣本公司必須具備三個標準：上市前均引進了財務投資者——私募股權投資基金（PE）；上市時高管人員持有股權；凈利潤均為正（即不存在虧損）①。

根據中小板上市公司披露的信息，自2004年中國資本市場推出中小板到2009年12月31日止，具有PE投資背景且實施管理層股權激勵的公司共有69家，通過篩選，最后確定48家上市公司作為本文的研究樣本，研究樣本占比為70%；如果剔除擾動因素引起的不符合選擇標準的樣本公司后，比例更高，因此樣本數量和標準完全滿足本文研究的需要。

需要指出的是，本文所采集的原始數據均采用樣本公司上市后至少運行了一個完整的會計年度的年報數據，即上市之后第二個年度報告數據。這樣做的目的在于給予這些樣本公司以足夠長的時間的經營和財務表現，從而消除由于時間短而產生的偶然性現象和擾動影響。本文所采用的所有樣本數據均來自于Wind咨詢公司數據庫。

（二）檢驗模型與變量定義

為了研究PE支持企業激勵制度與企業績效之間的關系，本文選擇凈資產收益率作為因變量，表示企業績效，這樣可以消除樣本企業的規模差異。同時，對企業激勵制度的刻畫，分為股權激勵和非股權激勵兩類，股權激勵類的變量為高管持股比例（即管理層總的持股規模），高管平均持股比例（即管理層人均持股大小），董事長持股比例（代表性高管的持股大小）；而非股權激勵在中國主要有兩種：一是獎金，一是職務消費。鑒于職務消費（沒有獨立的統計數據和公開信息）歸屬于管理費用這一會計科目，因而本文以高管總薪酬（含獎金）和管理費用來量化描述對管理層的非股權激勵。另外，本文選擇PE持股比例和企業市值作為控制變量，刻畫企業的PE投資特征和企業規模特征。

因此，本文設置原始模型如下。

需要進一步說明的是，一方面管理層的職務消費包含的具體項目很多，難以獲取真實、準確的數據（企業不會詳細披露該類信息，有些信息甚至為企業的商業秘密）；另一方面，即使是按公允價值交易的職務消費，事實上它內在地反映了管理層擁有的一種權利，這種權利能夠讓交易的另一方至少可以獲得市場平均利潤，因此可以將所有管理費用均列為職務消費范疇。同時為了消除企業規模的影響，本文采用管理費用除以企業營業收入這一指標，衡量私募股權投資基金支持企業管理層的職務消費水平。

三、實證分析

（一）因子分析

由于自變量數目較多，進行變量全回歸容易引起多重共線性問題，簡單剔除變量則會遺漏重要信息，破壞模型的完整性。因此本文擬運用因子分析法提取公共因子，用較少并且相互獨立的因子作為新的自變量。

采用SPSS19.0進行計算，得到的KMO統計量為0.506，Bartlett球度檢驗結果的統計值為58.852，p值為0.000，小于顯著性水平0.01。KMO統計量偏低，但Bartlett球度檢驗說明原有變量適合作因子分析，因此只要提取的因子累計方差貢獻率達到一定水平就可以采用因子分析方法。經過分析，得到各因子的特征值、方差貢獻率和累計方差貢獻率。見表2。

由表2可見，從7個測試變量中可以提取出4個因子，因子累計可以解釋原有變量總方差的78.72%，使原有變量信息丟失較少，因子分析效果較為理想。由于初始因子載荷矩陣中各因子對測試變量的載荷比較分散，因子的實際含義不夠清晰，為了使因子載荷矩陣系數向0和1分化，一個變量值在盡可能少的因子上有比較高的載荷，從而因子的實際意義更加明顯，對初始因子載荷矩陣按方差最大正交旋轉法進行旋轉，得到旋轉后的因子載荷矩陣，見表3。

由表3可見，第一個因子在高管持股比例（MSR）、董事長持股比例（DSR）、高管平均持股比例（AMSR）有較大載荷，這些變量主要反映了公司對高管的股權激勵情況，可以命名為股權激勵因子（F1）；第二個因子在企業市值（AMV）方面有較大載荷，命名為企業規模因子（F2）；第三個因子在高管薪酬利潤比（MWPR）和管理費用收入比（AERR）上有較大載荷，這兩個變量反映了管理層控制的非股權激勵因素，因此命名為非股權激勵因子（F3）；第四個因子在PE持股比例（PESR）上有較大載荷，就用PE持股比例因子（F4）來衡量。

因此，上述四個因子可以反映激勵管理層因素的四個不同方面，而且經過正交旋轉，四個因子之間是相互獨立的。將上述四個因子采用回歸方法求出因子得分矩陣，將四個因子的得分F1、F2、F3、F4作為新的變量，用于和因變量進行回歸。

（二）回歸分析

通過因子分析將原模型自變量轉化成新的因子變量后，有效地解決了原模型自變量過多可能產生的多重共線性問題。因此，原模型轉化為：

ROE=α+α1F1+α2F2+α3F3+α4F4+ε

根據構造的回歸方程，采用SPSS19.0進行多元統計分析處理后，發現第一個模型中調整的R2為0.225，第二個模型中調整的R2為0.435，兩個模型的回歸效果均一般，但第二個模型優于第一個模型，見表4。

然而，需要指出的是，R2和調整的R2都只能說明在給定的樣本條件下，回歸方程與樣本觀測值的擬合優度，并不能對總體模型做出推測。因此，不能單憑二者的大小來選擇模型，必須對回歸方程和回歸系數做顯著性檢驗。

在采取逐步篩選法（stepwise）對解釋變量進行篩選后，在模型1中，非股權激勵因子（F3）進入了模型，且非股權激勵因子與企業凈資產收益率呈現正相關關系；在模型2中，非股權激勵因子（F3）和企業規模因子（F2）均進入了模型，且非股權激勵因子與企業凈資產收益率呈現正相關關系，而企業規模與凈資產收益率呈現負相關關系。見表5。

四、研究結論及其解釋

本文在對影響中小板上市公司中PE支持企業經營績效的相關變量進行多元回歸分析后發現：其一，企業經營績效與管理層的非股權激勵程度正相關，且顯著；其二，企業經營績效與企業規模負相關；其三，企業經營績效與管理層的股權激勵和PE持股比例不相關。

為什么會出現這樣的結果呢？事實研究表明，這一結果是符合當前中國PE支持企業的實際情況的。

首先，PE支持企業的股權激勵方式單一，不利用調動企業高管的積極性。通常采用直接贈與企業高管普通股票或由高管以較低價格購買企業普通股票等方式。這在技術層面上并沒有將激勵性的股票與公司未來經營業績掛鉤，因此無論獲得股票的高管們是否努力，他們都能得到公司股票上市帶來的巨額收益，根本起不到激勵作用。與中國不同，國際上對PE支持企業管理層的激勵措施主要為可轉換證券和股票期權，VC基金還使用了分階段投資的約束方式。這些方式較好地解決了股東與PE支持企業管理層之間的委托問題，最大程度地保證了雙方利益的一致性，從而獲得了較好的激勵效果。可見，僅僅使用普通股激勵的單一方式，導致了企業績效與PE支持企業管理層股權激勵的無關性。

其次，PE在其支持企業的股權激勵方案上不能實施有效的作為。究其原因，主要有兩點：一是“僧多粥少”，即PE投資者太多而適合PE投資的擬上市公司或優秀的目標公司又太少，惡性競爭非常嚴重，在股權激勵制度設計方面PE沒有足夠的話語權；二是中國PE市場處于發展的初期階段，專業人才缺乏，為PE支持企業提供專業服務的能力很弱。特別要指出的是，PE對其支持企業業績的提升作用并不是靠直接的持股比例來實現的，而是通過額外的增值服務來實現的，比如優化企業治理結構和資本結構，協助企業改進管理流程，企業公共關系服務，等等。但這些增值目前還無法量化，不能引入到本文的模型分析中，這是本文模型需要進一步完善的地方。總之，上述原因導致PE支持企業的經營業績與PE直接的持股比例無關。

再次，非股權激勵對中國上市公司管理層的激勵效果十分明顯。非股權激勵包括兩類：一是高管薪酬；一是高管的職務消費。一方面企業管理層非常在意自己獲得的現金報酬和職位，高職位意味著擁有更大的權力，能夠合法地利用企業資源進行職務消費；另一方面，高管層的薪酬和職位具有信號機制，即在經理人市場中，經理人已有的高薪酬和高職位向市場發出了強烈的信號——該經理人擁有很高的人力資本，具備很強的管理才能。因此，經理人具有強烈的動機，要求不斷提高薪酬水平和管理職位，通過高薪酬和高職位提高自己的市場聲譽，抬高自己的市場身價，實現自己長期收益的最大化。換言之，高薪酬和高職位對經理人的激勵作用非常大，激勵效果更加明顯。

最后，企業經營績效與企業規模負相關，一個重要的原因在于經理人的管理能力并不會必然地隨公司規模擴大而增強，反而由于公司規模擴大，產生的管理事務和問題會更多，加大了經理人的工作難度和勞動強度，從而給予經理人一種“負激勵”，最終降低了公司的經營績效。此外，公司越大，PE持股比例會越低，話語權也會越小，難以對管理層形成有效約束，激勵不明顯；公司越大，PE對其支持企業進行改革的難度也會越大，付出的努力和服務也會越多，必然會帶來效率上的損失。

五、對策建議

本文的結論對于PE基金、PE支持企業以及政府政策均具有十分重要的實踐意義，主要表現在以下三個方面。

（一）有利于PE優化投資協議，提高投資成功率

作為財務投資者的PE而言，其投資不是為了長期持有，而是為了以一個合理的價格出售，并獲得相應的收益。而PE收益與否及收益多少很大程度上與PE支持企業管理層努力程度有關，因此在投資協議條款和相關的激勵約束制度設計中，必須建立對支持企業管理層的嚴格約束機制，通過有效的法律手段，對管理層的逆向選擇和道德風險實施嚴懲。目前可以采取包括對賭協議、第三方擔保、資金使用監管和公司接管等多種激勵約束方式。

（二）有利于優化PE支持企業激勵制度設計，實現有效激勵

對于PE支持企業來說，必須消除管理層激勵方式的單一性，建立激勵相容的激勵機制。由于管理層特別在意薪酬水平，熱衷于職務消費，因此就需要削減管理層的薪酬，限制其職務消費，轉而用股票期權和可轉換證券等更多有效的激勵方式將管理層的個人收入與公司利潤嚴格掛鉤。只有公司利潤增長了，管理層的收入才能增長，并且盡量做到同比例增長。這樣既有激勵也有約束，才能真正實現有效激勵。

（三）有利于政策監管部門改善PE運行環境，加快創新型社會的推進

目前國內中小企業急需資金，而社會熱錢大量流入非實體經濟，如何引導熱錢進入急需資金的中小實體企業成為監管層關注的重點，大力發展PE，無疑在某種程度上可以解決這一問題。在這方面，管理層可以圍繞以下幾個方面有所作為：

1.培育真正的市場主體。包括培育PE基金及其支持企業，消除國有壟斷，鼓勵PE市場公平競爭。

2.培育新興產業和關乎民生的戰略性產業。引導PE基金投資相關產業的小企業，增加PE投資對象的供給量，改變PE市場“僧多粥少”的格局，從而徹底扭轉PE缺乏話語權的局面。

3.加快制度創新步伐。不斷完善有關企業股權激勵的法律法規，強化企業經理人的信托責任意識，以法制手段消除PE支持企業對管理層進行利益輸送，嚴懲管理層的尋租行為和損害股東利益的行為。

4.以政策引導和鼓勵金融創新，特別是針對證券市場股權激勵工具的創新。可供選擇的激勵工具多了，PE才有更大的參與空間，才能充分細化和優化投資激勵合約，進而對其支持企業管理層實施靈活、有效的激勵。

注釋：

①如果存在虧損，實際上并不是由于PE投資和管理層激勵引致的一個必然結果，而是由其他的包括系統性和非系統性風險在內的擾動因素所導致的，不符合本文的研究邏輯，應該在樣本中予以剔除。

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