收益法估值方法范文

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關鍵詞： 房地產；收益法；估價

本文從房地產評估的角度研究了當前我國房地產采用評估的基本方法--收益法。本文首先講述了我國關于房地產估價方法的現狀及特點。其然后提出了收益法在房地產估價中的意義、特點、計算公式等，同時也介紹了收益法在我國房地產估價中存在的問題，并相應提出了一系列解決措施。

一、我國房地產估價方法的現狀

因為我國出讓土地使用權的有限期，這一制度跟其他西方國家土地私有制不同，決定了我國房地產估價方法的相應變化，所以用于實際的房地產評估時要相應采用不同的評估方法。我國目前房地產估價方法主要包括：收益法、成本法、市場比較法、假設開發法、路線法等。我國房地產評估工作中采用最多的方法就是收益法和市場比較法，收益法是通過房地產的經濟效用為基礎來評估房地產價格的方法，所以收益法不但具有充分的學術理論依據，而且也具有十分重要的實踐意義，在國內被廣泛用于收益性房地產的評估。

二、收益法在我國房地產估價中應用的特點

（一）收益法的含義

收益法是指通過估測被評估房地產未來預期收益現金流量的現值來判斷房地產價值的方法。它的思路是：在服從房地產評估的原則前提下將利求本，簡而言之就是采用資本化率和折現的方式來判斷預算投資的價值。收益法采用的技術手段是投資回報和收益折現，把所評估的房地產預期生產能力和獲取利益的能力作為估價的標準來評估房地產的價值。這種評估方法因為有理論的支持容易被各方所接受。

（二）、收益法估價的基本原理

收益法所依據的基本原理則是預期原理，假如將投資的時刻看成是評估時點的話，那么從現在開始購買具有一定收益年限的房地產是就表示在以后的收益年限之內可以不停的獲得凈收益。假如現在投入一定量貨幣的金額通過以后每年的預期凈收益的折現后得到的現值總和，那么這個現值金額就是該房地產的價格。

（三）、收益法適用的對象和條件

收益法僅僅適用于具有收益或者有潛在收益的房地產項目，對于無收益或潛在的收益難以計算的房地產項目不適用。收益法適用的條件是：能夠準確的預估房地產未來的收益，而且能夠比較準確的量化風險。

（四）、收益法估價使用的步驟

1.收集房地產的收入和相關費用的資料；

2.預估此房地產項目潛在的毛收入；

3.估算有效的毛收入；

4.估算運營的相關費用；

5.根據條件，選取適合的報酬率；

6.選擇適當的計算公式求出收益的價格。

（五）、收益法計算公式

如果在有限年期的情況下每年的年純收益為 A，收益保持相對穩定，并保持n 年不變，資本化率固定為Y。 其計算公式為：

公式V= A/Y·[1-1/（1+Y）^n]

其中： V ── 房地產在估價是的收益價格

A ── 房地產純收益

Y ── 房地產資本化率

n ── 房地產剩余的使用年限

三、收益法存在的問題

（一）、房地產評估機構對收益性房地產的理解不到位

在進行房地產評估時，很多評估師指因為只考慮到眼前短暫的房地產所帶來的利益而采用用收益法，對于潛在具有收益價值的房產沒有采用收益法。

（二）、房地產評估中無形的資產所帶來的收益很難從房地產收益中剝離

由于評估師來自于不同的環境和背景，所以他們對無形的資產的理解也存在很大的差異。這也就導致評估機構在房地產評估中，不經意的把無形資產帶來的收益直接計算到房地產的收益中。有些評估師雖然意識到了無形資產的價值，但是由于使用評估方法的限制，收益法沒有得到很好的利用。

（三）、房地產評估價格信息的來源缺乏限制著收益法的正確使用

我國的房地產進入完全的市場經濟時間比較短，市場機制也不健全，信息來源有限，所以很多時候由于預期收益和資本化率確定的難度使得估價師在評估工作實際中不太愿意使用收益法。

（四）、運用收益法評估房地產價值的質量不是很高

這主要表現在：評估師因為企業、行業、政策和社會環境的影響缺乏分析深入研究，缺乏房地產價格信息的積累，對于房地產產生的收益和資本還原率的把握不準確、取值隨意，最終導致評估結果與客觀實際偏差較大。其原因一部分是因為評估師不能正確的運用收益法，另外就是外界的干擾。

四、運用收益法在房地產估價中相關對策

1、預期的收益選擇和確定。

與預期收益額有關收益的主要有三種：毛收入、有效毛收入、凈收益，對應的收益額確定為：毛收入總額、有效收入總額、凈收益額。由于每個經營者的素質、經驗和資源的差異，會導致現實的收益差距，故在選擇和確定預期收益的時候，一定要注意選擇客觀收益，而不能以現實收益作為估算的依據。

2.折現率即資本化率的確定

通常在確定折現率時，需要遵循四個原則：①不能低于無風險的報酬率；②不能把行業的基準率作為確定折現率的依據；③折現率要和收益額之間要相匹配；④根據客觀實際情況確定的原則。

收益法中采用的適當合理的資本化率，是應該同等于與獲取該房地產所產生的純收益具有著同等風險的折現率。

五、結束語

收益法在房地產估價中占有重要地位，是常用的4種基本方法之一，是國際上公認的資產評估的基本方法之一。通過以上論述可以看出，收益法在房地產評估中的應用環境跟以前比較起來有了很大的改進，但是資本化率的取值方面需要得到進一步完善， 在以后的實踐中應不斷總結經驗使之趨于合理和完善， 未來的發展前景依然任重而道遠。

六、參考文獻

[1]姜楠，王景山.資產評估[M].第一版.大連：東北財經大學出版社，2009，1：第89-139頁.

[2]柯小霞.收益法在房地產評估中的應用[J].考試周刊，2010，第21期：第237-238頁.

[3]馬小琪.資產評估基本方法的應用原理與異同分析[J].經濟研究導刊，2008，第1期：第23-26頁.

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【關鍵詞】 遠位皮瓣 ;修復;手指缺損;固定;改良

Abstract Objective To discuss the application of expanded skin flap transfer with modified fixation method in repairing finger defect.Methods 31 fingers of 27 cases with large area defect were repaired with expanded skin flap transfer and the skin flap was fixed in a modified way.Results Except 1 case who stopped skin flap to have the repair with free skin grafting， all the other cases had successful skin flap transfer and the defected fingers were repaired at an early time; follow-up lasted from 6 months to 1 year， and the finger shape and function were both good.Conclusions The improved expanded skin flap transfer with modified fixation method is good for the survival of skin flap in repairing finger defect.

KEYWORDS expanded skin flap repair finger defect fixation modification

手的外觀重要，功能復雜。手指創傷后所致的組織缺損，不僅破壞了局部的美學形態，更影響局部功能。手指外傷后皮膚軟組織缺損肌腱或骨外露患者一般需要皮瓣轉移修復治療才能保住手指長度和良好的功能，指端缺損若短縮則必然致殘。對于較小的缺損可用局部V-Y推進皮瓣、臨指皮瓣或魚際肌皮瓣等修復。但臨床上常遇到一些缺損較大、不規則且局部組織挫傷嚴重的患者通常需要采用遠位皮瓣轉移修復才能覆蓋缺損、確保成活從而保證手指功能。

筆者自2005年6月至2009年8月，4年多時間采用遠位皮瓣轉移手術共治療手指皮膚軟組織缺損較大、肌腱或骨外露患者27例31指，現將療效、并發癥及體會報告如下。

1 資料與方法

1.1 一般資料 本組患者27例31指，其中男19，女8例;年齡18～52歲，中位年齡26歲;有4例傷及2手指，陳舊損傷2例。缺損面積多數在1.0cm×2.0cm左右。受傷原因：切割傷20例、碾壓傷4例、絞傷1例、撕脫傷2例。受傷部位：食指15例，食指合并中指4例，中指4例，環指3例，小指1例;其中指端部位26指，手指其它部位5指。傷情：骨外露27指，肌腱外露4指，。

1.2 手術方法 (1)受區：對創面應清洗干凈，徹底清除異物、清除壞死組織，將創面壓挫嚴重、失去活性的組織徹底清除，直至創面基底出現新鮮、清潔、血運良好的組織。(2)供區：取患指對側鎖骨下區(1例)、對側上臂(3例)、對側腹股溝區(23例)與缺損大小相當的任意皮瓣，蒂在上端，部位以方便固定、方向以不使皮瓣扭曲為最佳。自深筋膜層掀起皮瓣，修薄并保護好真皮下血管網，兩指損傷的病例設計兩個帶蒂皮瓣覆蓋創面。(3)修復：將供瓣區遠端切一塊三角形皮膚打薄后反植于皮瓣蒂部，再將皮瓣縫合在缺損部位，供區直接縫合，3周后斷蒂。(4)固定：將患指的臨指用10號線縫合固定在供區皮瓣附近一針，但注意不可影響皮瓣血供，且使皮瓣處于相對松弛，達到可避免皮瓣被牽拉扭轉為最佳，再按常規行石膏外固定。

2 結 果

本組27例，1例為吸毒患者，因不能耐受皮瓣轉移后的固定姿勢而要求中途終止皮瓣轉移，將皮瓣切取為全厚皮片游離植皮而修復。其余病例皮瓣成功轉移，均獲早期修復。隨訪6月～1年，其中6例病人外觀稍顯臃腫，感覺稍差，其他患者手指的形態和功能良好。

3 討 論

3.1 手指皮膚缺損伴骨質肌腱外露或伴骨折，若以游離植皮移植往往達不到效果，易產生皮片壞死，伴骨折者骨折不易愈合。在基層醫院，由于技術及設備原因，采用帶神經血管束的島狀皮瓣修復缺損，條件多不具備，對此類缺損，以遠位隨意皮瓣轉移修復創面有較大的優越性：供區組織豐富，皮瓣設計方便，血運可靠，容易成活，操作簡單，無須特殊設備，皮瓣切取后供區能直接縫合，無需吻合血管，成活率高，手術風險小。該方法能有效解決廣大農民、工人因手外傷致殘的問題。該組皮瓣血運豐富，成活率高，具有安全可靠的特點，可避免術后手部瘢痕攣縮、減少手術次數、縮短療程，有利于手部創傷組織的恢復。

3.2 皮瓣轉移前，對創面應清洗干凈，徹底清除異物、壞死組織，將創面壓挫嚴重、失去活性的組織徹底清除，直至創面基底出現新鮮、清潔、血運良好的組織，以利于皮瓣轉移后傷口的愈合。術中清除一切污染及壞死組織是手術成功的先決條件[1]。術后要認真觀察皮瓣血運，對可能出現的血運障礙要及時處理。離斷皮瓣血管軸近端時，應用腸鉗先夾持阻斷皮瓣近端1小時，觀察皮瓣血運正常時，方可離斷掀起皮瓣[2]。

3.3 隨意皮瓣長寬比例對皮瓣完全成活至關重要[3]。因此皮瓣設計要合理，皮瓣蒂部不能扭轉及受壓，否則易導致皮瓣靜脈回流障礙，保留1.5cm的筋膜蒂[4]，能夠解決皮瓣因受牽拉而影響血運的問題。

3.4 遠位皮瓣轉移修復手指外傷存在的問題：療程長，需固定3周后方可斷蒂，生活不便，枯燥乏味，手被固定后，患者多惡夢，休息差，痛苦大;暴露的蒂部不斷產生分泌物，易發生感染，甚至使皮瓣漂浮;單靠石膏固定極易松動，皮瓣易受改變而被扭轉牽拉而影響血供，并可能發生皮瓣撕脫。

3.5 遠位皮瓣轉移修復手指外傷手術和固定方式改良后的優點：一是蒂部反植皮封閉了創面，避免了蒂部創面暴露引起分泌感染，甚至皮瓣漂浮。二是供區切取三角形皮膚后縫合更貼切，不會出現貓耳。三是皮瓣位置雙重固定更可靠，不易受改變而被扭轉牽拉，充分保證皮瓣血供，更不容易發生皮瓣撕脫。

3.6 遠位皮瓣轉移修復手指外傷固定方式改良后出現的問題：一是固定手指縫線處牽拉壓迫可引起小塊皮膚缺血壞死，斷蒂術后拆去縫線需換藥數次方能愈合。二是縫線處牽拉時較為疼痛。

參考文獻

[1] 向文東，陳 鋒，孫 微.應用皮瓣修復手部軟組織缺損[J].中華顯微外科雜志，2001，24(2)：96.

[2] 中華醫學會.臨床技術操作規范·整形外科分冊[M].北京：人民軍醫出版社，2004:9.

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上市公司的并購重組是資本市場永恒的話題。2013年在政策支持下，A股上市公司有望掀起新的并購重組大潮。而目前，中國上市公司并購的價格選擇主要參考資產評估機構對標的方的評估結果，資產評估機構在估值的過程中主要應用成本法、收益法和市場法三種評估手段。一般情況下，資產評估機構會選取其中的兩種方法，并在計算過程中將這兩種方法所得出的結果互相加以驗證，最終根據資產特性和評估師的個人判斷從兩種結果選取一個或是綜合得出最后的估值。

企業估值的三種方法

成本法較為孤立地看待企業的各項資產。對一些缺乏特異性的資產進行估值時，成本法可以較好地反映該資產的價值。例如某臺機器的賬面價值是10萬元，但是同等狀況的機器在市場上僅售5萬元，那么該機器的價值確是僅有5萬元，即其重置成本；然而當流水線上的機器被以特定的優化方式連接并產生了超越他人的生產效率時，該流水線的價值就不應是多個機器的價值之和。綜合而言，成本法只能較為孤立地衡量資產價值，而對技術、許可、品牌等無形資產或是其他不能簡單通過市場獲得的資產，成本法都難以準確地對其進行估值。實際情況中，無法創造效益的企業其價值應低于成本值，而高利潤高增長企業的價值應大幅高于成本值；而在中國上市公司的商業并購中，大部分標的資產基本都是并購方“看好”的優質資產，成本法的應用無疑整體上降低了這些資產的估值。

收益法的參數獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質是通過對企業或其資產未來收益的估計而計算與該預期收益相匹配的現值，并將此現值作為資產的最終估值。從邏輯上來講，收益法模型的原理無疑更貼近于“價值”的內涵，然而復雜的是，完成收益法估值的過程中，不僅需要獲得大量的參數，而且估值結果對于部分參數還非常敏感。也就是說，若收益法在使用過程中摻入了不準確的參數，則該估值結果往往會產生偏差。更大的問題在于，此類參數的準確性難以通過人為手段提高，相當一部分參數甚至依賴于分析人員的主觀評定。

以收益法中最重要的參數“折現率”為例，分析人員確定該數值的第一步，就是要主觀選取一個最合適的收益率模型（常用的收益模型為風險累積模型、資本資產定價模型和多因子模型）。假如分析人員選擇了市場最常用的資本資產定價模型（CAPM），那么首先出現的問題就是判斷模型的適用性——該模型的重要假設為“有效市場”，而目前中國的資本市場顯然并不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續使用該模型；然后是數據有效性的問題——CAPM模型中的Beta值在中國難以直接找到，因此必須通過歷史數據估算，然而中國的資本市場發展時間短、變化快，歷史數據的“時間跨度選擇”、“是否有效”等問題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣，選擇風險累積模型和多因子模型都會碰到相似的困境，即估值過程中伴隨了大量的主觀判斷；如此一來，相關參數乃至收益法估值的準確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價的案例。

可比交易少，市場法使用謹慎。三種評估方法中，市場法的使用頻率無疑是最低的；然而這并不是因為市場法的實用性差，恰恰相反，與收益法相同，市場法是國際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國并購市場起步較晚，整體活躍度并不高，在很多情況下，并購方難以在市場中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制了市場法的使用。可比交易的數量少，這不僅限制了市場法的使用，同時也在一定程度上降低了并購市場的估值水平。不過隨著中國并購市場的不斷發展，估值過程中市場法的占比將越來越大。

錨定效應和政策傾向限制估值

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[關鍵詞]市盈率估值法；市銷率估值法；投資價值

[中圖分類號]F830，91

[文獻標識碼]A

[文章編號]1008-2670(2008)02-0042-04

一、引言

中國證券市場自1990年深滬兩個交易所開市以來，經過十幾年的發展，已經成為中國市場經濟中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場各項改革發展工作不斷取得成效，市場發生了轉折性的變化：市場規范化程度較以往明顯改善，市場規模穩步擴大，股權分置改革基本完成，上市公司各類股東的利益趨于一致，機構投資者和個人投資者的隊伍都不斷壯大以及合格境外機構投資者的引入等，中國證券市場正在加快與國際接軌的步伐，市場的投資行為逐漸趨于理性，從過去盲從“坐莊”、“跟風”逐步過渡到對上市公司的投資價值的挖掘上。在這樣的環境下，討論科學的股票投資理念、研究行之有效的投資價值評估方法顯得十分必要。

對于股票價值的評估方法，國內外的學者和研究人員作了大量的理論研究和實證分析，先后根據需要建立了許多切實可行的評價方法，這些方法各有所長。然而由于公司的內在價值是客觀的、動態的值，現實中并不存在一個能夠精確計算公司內在價值的公式。目前比較成熟的股票價值的評估方法有兩種：貼現現金流法和相對價值法(比率法)。鑒于貼現現金流的方法評估公司時，需要一系列假設，缺乏可操作性，且波動性較大，因而投資者和定價人一般不采用貼現現金流估價法，而采用相對估值法(比率法)來評估公司的價值。市盈率和市銷率的比率估值法就是常用的相對估值法，投資人及研究者對這些投資分析方法進行了實證分析和實踐應用，證明能夠獲得高于市場平均水平的投資收益。

二、文獻綜述

在國外，投資者和研究人員普遍的采用相對估值法(比率法)對公司的價值進行評估。現代證券分析理論奠基人本杰明?格雷厄姆最早在《證券分析》一書中對市盈率做過較為正式的表述，他綜合其數十年的投資經驗認為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。Basu(1977)首次研究了股票收益率、風險與市盈率之間的關系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3％，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34％，兩者具有明顯的差異。而且發現，用CAPM測算期望收益率進行風險調整后，超額收益率與該公司的P/E比率呈負相關關系，并稱之為市盈率效應，它是“市場異象”的一種。森凱克(Senchack)和馬丁(Martin)(1987)比較了低市銷率與低市盈率的投資組合的業績，得出的結論是，低市銷率的投資組合業績超過市場平均水平，但并沒有超過低市盈率的投資組合。

我國的研究人員也對相對估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國上市公司2001年度的銷售收入、資產賬面價值和市值等財務數據，基于各種比率工具評估公司價值時所產生的偏差，對各種比率工具在中國上市公司價值評估中的實用性及局限性進行了研究。他們研究發現：1、在包含非流通股的公司總價值的評估中，基于主營業務收入和利潤總額的比率準確性較高，而基于主營業務利潤和營業利潤的比率準確性最低，運用各種比率對公司總價值進行評估比單純地對只含流通股的公司價值進行評估更準確；2、一般來說，所有比率工具所產生誤差的正負是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數衡量偏差要準確的多；3、采用預期收益要比當期收益可以使市盈率定價更準確，凈利潤的正負不會影響基于收入和利潤的比率工具定價的準確性。

三、市盈率估值法和市銷率估值法

市盈率(PE)是證券投資最常用的估值指標，它把外在的市場價值和內在的收益加以對比，反映了兩種價值對比狀況，既體現了風險性，也反映了收益性，是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標。從經濟內涵意義上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預期收益的權利所支付的成本，也可以理解為靜態的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權利所支付的成本越高；靜態投資回收期也越長，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷率(PS)指標等于每股市價除以每股的銷售收入(一般以主營業務收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計算企業的股價除以每股銷售收入或企業市值除以公司銷售收入來判斷企業的估值是偏高或偏低。因此，該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。其作為股票價值評估的另外一種指標成為投資者判斷股票的投資價值獲取投資收益的參考依據。

單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價值來獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過會計手段對盈利進行合法的控制，使市盈率指標難以準確反映公司的實際投資價值；另一方面，當公司由于經營不善處于虧損，或者是新興公司暫時未獲盈利，利用凈收益指標難以對其進行合理估價。綜合考慮上述兩點原因，市盈率指標不能作為一個絕對的指標。而以客觀收入為基礎的市銷率指標更能體現公司的經營能力、發展能力和盈利能力等狀況，因為主營業務收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實際情況。但是，對于任何公司，快速增長的主營業務收入并不代表公司的實際盈利能力，公司的價值最終還要落實到凈利潤上，所以，市銷率指標在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認為以市盈率和市銷率相結合的方式可以共同體現上市公司的相對價值，更加有利于投資者對股票的投資價值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷率很高，投資者應注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經常性的收入獲得，具有很大的風險，即收益的不確定性。而對于市盈率與市銷率都低的公司，投資者基本上可以認為該公司的經營狀況良好，收益基本都是由主業貢獻，業績波動性較小。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國股市可能與國外股市，特別是西方成熟市場具有一定的差異。我國經濟的發展處于快速成長階段，

我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性，成長性體現了一家優質上市公司的潛力，也決定了其股價的上漲空間。而現在較為普遍的選股指標中，無論是市盈率指標還是市銷率指標，都是靜態數據，無法充分體現上市公司的成長因素。筆者根據市盈率估值法和市銷率估值法的特點、應用的局限性以及我國經濟發展的特點并結合實證研究的結論，提出以市盈率和市銷率相結合并加入成長因素的綜合價值評價方法進行股票價值評估。

四、實證分析

本文選擇我國2002-2006年在滬深A股市場上市的公司作為研究對象，其會計數據及股份變動數據主要源自于Wind資訊、湘財圓網等，對其中一些有差異的數據根據中國誠信證券評估有限公司主編的《中國上市公司基本分析》系列書籍進行了修正。對既發行A股、又發行B股或H股的公司，其財務數據以面向A股投資者公布的年報數據為準，不考慮境內外審計差異及對報表財務數據的調整。上市公司的股價數據也來自于Wind資訊，選用了每年12月的最后一個交易日上海證券交易所的收盤價，當日未進行交易的股票收盤價沿用前一個發生交易日的該股票收盤價。另外，本文還從以上公開資料中選取了研究對象在分析期內所有的股本變動數據，包括發行新股比率、送股及轉增股比率、配股比率、現金股利(含稅)，以及發生的時間。

1、單一指標選股的實證分析

本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷率指標以升序的方式進行排名的前30只股票構成。考察期為：2002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統計和分析結果如表1：

本文對低市盈率和低市銷率在不同年度的構成的投資組合的計算和統計結果進行了比較，結果如表1顯示：低市銷率的投資組合業績雖然超過了市場平均水平，但市場上漲時的漲幅遠低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個結論與森凱克(Senchaek)和馬丁(Martin)(1987)得出的結論一致。低市盈率的投資組合和低市銷率的投資組合均獲得了高于平均收益的超額收益說明市盈率指標和市銷率指標在投資價值評估中具有一定的實用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷率指標作為投資依據具有一定的局限性。

2、綜合指標應用的實證分析

PEG與PSG指標是在市盈率(PE)、市銷率(PS)指標的基礎上加上了成長因素G而得到的綜合指標。兩個指標中G的意義不同，PEG中的G代表凈利潤增長率，PSG中的G代表銷售收入增長率，一般為主營業務收入增長率。他們的計算公式為：

PEG比率=PE比率／凈利潤增長率*100

PSG比率=PS比率／銷售收入增長率*100

本文以樣本期內在滬深交易所上市的所有的股票為樣本，通過計算所有樣本的PEG和PSG指標并對其以升序的方式進行排名，選擇PEG和PSG排名都居前的股票構成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構成投資組合并計算其收益率。考察期為：2002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統計和分析結果如表2：

通過計算相對超額漲幅可以得出，應用綜合指標的方法所獲得的樣本平均漲幅數據全部超越了同期上證A股漲幅，最大超額漲幅達到了27.30％，其年均漲幅為39.29％，而同期低市盈率和低市銷率投資組合的年均漲幅分別為30.74％和25.83％，可見低PEG―低PSG的綜合指標選股策略的效果明顯好于單純的PE和PS指標選股，這說明我國上市公司的成長性與投資價值密切相關。

綜合指標選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因為其涵蓋了上市公司投資價值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長能力。而盈利能力和成長能力是決定上市公司的投資價值的兩個重要的因素。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性。可見，在我國證券市場成長性是一個選股的主要考察因素。

五、結論與引申思考

通過對市盈率估值法和市銷率估值法的理論研究和實證分析，本文得出以下結論：

1、在股票的投資價值評估中應用低市盈率和低市銷率的相對估值法進行投資組合能夠獲得高于市場平均收益的超額收益。

2、低市銷率的投資組合具有一定的抗風險能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場平均收益率且遠低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。

3、依據綜合價值評價指標組成的投資組合獲得的收益明顯高于依據單一的市盈率指標和市銷率指標構成的投資組合。這種方法簡單、具有可行性和有效性，可以為廣大投資者提供一個便利且實用的股票投資參考的工具。

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    Tobin[1]給出了市場效率的分類概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保險效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相關資產價格的信息量以及新信息的價值反映到價格中的速度,基本估值效率是資產價格反映其真實經濟價值的程度,并認為股票價格可以是在信息套利效率有效的同時基本估值效率無效。基本估值效率的傳統研究方法主要有兩類:一類是通過比較實際股價與內在價值的差異或者實際市盈率與市盈率標準的差異來進行,在這種情況下,內在價值估計和市盈率標準的確定是關鍵,前者是基于公司預期每股盈利和市場利率外延估計公司存續期內產生的現金流的折現值,后者則是基于預期每股盈利和市場利率的一個經驗數據。無數事實表明,基于內在價值估計或與市盈率標準比較的方法很難合理解釋不同市場之間以及同一市場不同階段平均市盈率的巨大差異,如從1981年到2006年的26年間,美國標準普爾500的平均市盈率為20.1,最高 為40.3,最低為8,而同期東京股市(主板)的平均市盈率為87.5,最高為614.1,最低為21.1;更難以解釋具有相同內在價值的不同股票在價格上的巨大差異。按照既有理論,人們難以分辨這種“異象”究竟是源自內在價值估計或市盈率標準確定上的錯誤,還是市場本身出現了估值錯誤(市場無效)[2-3]。另一類方法則是基于有效市場理論的資本資產定價模型(CAPM、APT等)的研究方法,這類方法并不區分信息套利效率與基本估值效率,而是通過研究(檢驗)是否存在套利機會來評估市場效率,顯然,這并不符合Tobin[1]的市場效率分類研究思想,而且在檢驗方法上往往存在爭議[4],無法解釋諸如“波動性之謎”與“股權溢價之謎”等市場“異象”。鑒于此,Fama[5]承認自己以前的定義有不妥之處,認為市場效率是不可檢驗的,因為市場效率的檢驗必須借助于關于預期收益的模型,而預期模型的建立又必須以有效市場為假設前提,這就陷入了一個悖論。Fama[6]認為現有金融手段無法驗證到底是資產定價理論有錯誤,還是市場是無效的。董直慶等[7]指出,基于有效市場理論的資本資產定價模型(CAPM)由于本身以市場有效、無套利機會為前提,實際上否定了價格與價值的偏離(否則就有套利機會),因而對市場價格和內在價值的偏離問題無能為力。20世紀90年代后期以來,部分學者開始從相對評價和多要素定價的視角來研究市場效率問題。Campbell等[8]提出了相對效率的思想,認為有效市場是一種理想狀態,從經濟學的角度是不可能實現的,但可以作為度量相對效率的有用基準。同時他認為預期收益具有時變特征,股票價格和收益呈非線性關系,只研究收益而 忽視價格是 不恰當的。Harvey[9]認為股票定價(市場估值)非常復雜且隨時間變化,正確認識股票價格的決定機制以及在定價過程中系統考慮股票基本面以外的其他變量是一個具有重要價值的問題。Allen[10]認為股票價格變動可能由基本面因素以外的市場動態力量而產生。董直慶等[7]認為流動性因素導致了股票價值增值,股價必然超過其內在價值。Aretz等[11]通過一組宏觀經濟因素(經濟增長的預期、通貨膨脹率、總存活率、利率期限結構、匯率)與股價波動的多變量分析發現大多數宏觀經濟因素得到了定價。可見,僅僅從內在價值、收益與風險因素研究估值效率問題是不合適的,諸如宏觀經濟要素、市場供求要素以及其它類比要素等均得到了定價,它們與內在價值共同決定了虛擬資產———股票的真實經濟價值。關于市場估值效率比較研究,Li[2]利用國家宏觀經濟和金融特征指標(估值要素)構建了一個隨機生產前沿估值模型,將距離前沿的偏差作為市場估值無效的測度。Chan等[12]提出了基于隨機前沿方法的上市公司估值效率相對比較測度模型。Abad等[13]提出了一個利用財務信息評估股票基礎價值的兩階段DEA模型。易榮華等[14]利用財務信息和市場交易信息提出了基于DEA的股票相對投資價值評價模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一種基于動態財務數據分析的兩階段綜合DEA模型以及基于DEA效率的相對財務實力指標(RFSI),以此作為投資組合選擇的依據。Dia[16]提出了一個基于股票的內在價值和風險要素的股票或其它金融資產組合選擇四階段DEA模型。上述文獻在相對評價思想和綜合要素引入上取得了初步的成功,但在估值變量(尤其是外部環境因素)選擇和方法論上還值得改進。鑒于此,本文擬在借鑒已有成果的基礎上,提出一種能體現綜合、相對和動態評估思想,將多種估值要素納入到模型中的市場估值效率計量方法,以便獲得經濟意義更明確的相對估值效率測度,為市場參與者認知市場估值偏好和規律提供更多的決策信息。在此基礎上,以深交所行業分類指數為例測度和分析行業相對估值效率的變化趨勢,驗證本文的理論分析與模型,并就其運用效果與傳統市盈率指標進行比較分析。

    2 基于DEA的綜合要素相對估值效率計量模型的構建

    數據包絡分析 (DEA)是美國 著名運籌學家Charnes等[17]提出的非參數效率評價方法,其突出優點是可以考慮多種輸入輸出變量、與量綱無關、不必事先給出生產函數關系等,通過決策單元的相對比較優化得出效率評價值,這些特點對于估值要素多、生產函數關系具有時變性和復雜性特征的證券市場研究而言具有方法論的優勢,自Murthi等[18]首次將其運用于基金績效評價以來,DEA方法在證券市場研究領域已經有許多成功的應用。按照文獻[19]中關于股票的定價機制和定價模式的分析結論,股票市場是一個相對獨立的輸入輸出轉換系統,各種估值要素在這一系統得到絕對定價和相對定價。進一步分析可以發現,這一系統的生產可行集滿足凸性、錐性、無效性、非原始性及最小性等五條公理,即滿足DEA方法的運用要求。在本文的研究中,設每只(類)股票為一個決策單元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)個輸入變量,前m個輸入變量分別反映股票的內在價值、市場環境、交易特性等估值要素,第m+1個輸入變量反映風險指標(風險指標單列的原因在于其特殊性);1個輸出變量反映股票價格(或價格指數)。假設市場有j=1,2,…,n種股票(DMU),全部DMU集合記為:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票記為DMUj,其輸入向量為Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,輸出向量為Yj=yj,設對應輸入的權重向量為V =(v1,v2,…,vm)T和w,則具有非阿基米德無窮小的、面向輸出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA為股票j0的DEA估值效率,ε為非阿基米德無窮小量,βj為股票j的收益率序列標準差。上式中,目標函數的最優值θ*j0,DEA為被評價股票(DMUj0)的DEA估值效率。顯然,若θ*j0,DEA等于1說明被評價股票相對有效,這表明在估值要素投入相同的情況下,不會有其他股票的定價更高,或者,在價格相同的情況下,不會有其它股票的估值要素投入更少,否則,表明被評價股票相對無效。按照Fama[20]關于有效市場假說(EMH)的定義,在一個理想的有效市場中,每一只股票都將得到合理的定價,即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均應為1,反之,在非有效市場中,必定存在部分被評價股票的θ*j,DEA小于1。由此可見,整個市場中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和標準差反映了市場總體估值效率(有效性)的高低。本文定義DEA估值效率的標準離差率作為市場估值無效指數v:顯然,I及v可以組合測度市場估值的有效性,I越小而v越大,則市場估值有效性越差。市場完全有效的充分必要條件是I=1,v=0,即市場平均DEA估值效率為1,市場估值無效指數為0。利用上述模型,基于截面數據可以分析某一時點在市場中的特定股票、一類股票(如行業)或整個市場的估值有效性,以及利用模型參數和變量進一步分析市場估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板數據則可以進一步考察估值效率、市場估值偏好等的演變規律。與現有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股價與內在價值比較或套利機會的統計檢驗等,本模型的突出優點是包含了更多的估值要素,體現了相對估值的定價機理,可從市場“歧視性”估值的視角考量市場的估值有效性,其效率測度指標和參數具有更明確的經濟意義,并為市場參與者認知市場估值偏好和規律提供更多的決策信息。

    3 實證分析

    3.1 樣本數據的選取

    本文選擇2001-2010年深圳A股市場全部股票為樣本,以22個行業指數為決策單元,評估不同時期的各行業的DEA估值效率。按照深交所的分類標準,行業分類指數包括農林牧漁指數、采掘業指數、制造業指數,水電煤氣指數、建筑業指數、運輸倉儲指數、信息技術指數、批發零售指數、金融保險指數、房地產指數、社會服務指數、傳播文化指數、綜合類指數共十三類。其中,制造業又分為食品飲料指數、紡織服裝指數、木材家具指數、造紙印刷指數、石化塑膠指數、電子指數、金屬非金屬指數、機械設備指數、醫藥生物指數九類,共計22個行業指數,該行業分類指數以1991年4月3日為基期,基期指數設為100點,起始計算日為2001年7月2日。所有行業收盤價格指數和估值要素數據均來源于銳思數據庫(resset.cn),并選取每年5月份第一周收盤時的相關數據進行計算(注:因年報公布截止日為4月30日,數據最完整)。

    3.2 變量選擇與數據規范化

    基于文獻[19]關于股票定價模式及股價分解測度方法研究結果,股票市價=內在價值+市場溢價+交易溢(折)價+隨機波動,本文選擇每年五月份第一周各行業收盤價格指數為輸出變量;輸入變量分別為:每股收益、每股凈資產、流通股本、年換手率、行業增長率、周收益的貝塔系數,分別反映盈利能力、股東權益、交易特性、行業成長性及系統性風險。流通股本指標取行業內個股的平均值;每股收益、每股凈資產、年換手率指標取行業個股的流通股加權平均值;行業增長率取最近兩年的加權平均,即T年的行業增長率=T年的加權平均每股收益/[0.3*(T-2)年加權平均每股收益+0.7*(T-1)年加權平均每股收益]-1;貝塔系數則利用截止4月30日的上一年度周收盤價格指數進行計算。根據DEA模型對變量的要求,對相關變量進行以下規范化處理:由于存在“小盤股”偏好(流通股本小,則估價高),取流通股的倒數(為使不同的輸入數據項的數量級相近,再將其乘以109);換手率和行業增長率以百分數為單位;對于具有負值數據的變量統一按照取一個略大于最小實際負值數據絕對值的正數加上對應輸入項,使所有輸入數據為嚴格正值。

篇6

關鍵詞：相對估值法 絕對估值法 ddm 市盈率 市凈率 

一、理論概述 

對擬發行股票的合理估值是定價的基礎。通常的估值方法有兩大類：一類是相對估值法，另一類是絕對估值法。 

1. 相對估值法 

相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者代表性的公司進行分析，尤其注意有著相似業務的公司的新近發行以及相似規模的其他新近的首次公開發行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發行公司的初次定價和它們的二級市場表現，然后根據發行公司的特質進行價格調整，為新股發行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括p/e（市盈率）、p/b（市凈率）、ev/ebitda（企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標是市盈率和市凈率。 

2. 絕對估值法 

絕對估值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（dcf）、現金分紅折現法（ddm）。該理論最早可以追溯到艾爾文•費雪(irving•fisher)的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質》(the nature of capital and income)中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的貼現值。 

相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，絕對估值法體現的是內在價值決定價格，即通過對企業估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值。 

二、估值方法與估值模型介紹 

（一）市盈率法 

1. 市盈率的計算公式。市盈率=股票市場價格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤。 

2．每股凈利潤的確定方法。(1)全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發行后總股本，直接得出每股凈利潤。（2）加權平均法，就是以公開發行股份在市場上流通的時間作為權數，用凈利潤除以發行前總股本加加權計算得出的發行后總股本，得出每股凈利潤。 

3．估值。通過市盈率法估值時，首先應計算出發行人的每股收益；然后根據二級市場的平均市盈率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市盈率）、發行人的經營狀況及其成長性等擬定發行市盈率；最后，依據發行市盈率與每股收益的乘積決定估值。 

（二）市凈率法 

1．市凈率的計算公式。市凈率=股票市場價格/每股凈資產 

2．估值。通過市凈率定價法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出發行人的每股凈資產；然后，根據二級市場的平均市凈率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市凈率）、發行人的經營狀況及其凈資產收益率等擬定發行市凈率；最后，依據發行市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。 

(三)股利貼現模型(ddm) 

1．模型介紹 

股利貼現模型(ddm，discounted dividend mode1)，通過將未來的股利貼現計算出股票的價值。其數學公式為： 

d為股票的內在價值，di為第i期的股利，r為貼現率。根據對股利增長率的不同假定，股利貼現模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。 

2．股利貼現模型實用性分析 

股利貼現模型適用于經營狀況穩定、有穩定的股利發放的企業，但因為股利發放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個業績和規模相當的企業，也可能因為股利政策的不同，經股利貼現模型計算出的價值出現很大的差別。對于我國股市中很少發放股利的公司，或者出現虧損而暫時不能發放股利的公司，該模型不是很適用。 

(四)現金流貼現模型(dcf) 

現金流貼現模型(dcf，discounted cash flow)認為，公司的價值等于公司未來自由現金流的貼現值。模型為： 

其中v代表公司的價值，cft為未來第t期的自由現金流，r為貼現率。 

根據現金流界定的不同，dcf又可分為公司自由現金

流貼現(fcff)模型和權益自由現金流(fcfe)貼現模型。 

1．公司自由現金流(fcff)貼現模型 

fcff(free cash flow of firm)是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現金流量。類似于上面的股利貼現模型，按公司自由現金流增長情況的不同，公司自由現金流貼現模型又可分為零增長模型、固定增長模型等等。 

2．權益自由現金流(fcfe)貼現模型 

fcfe(free cash flow of equity)是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現金流量，根據權益自由現金流增長速度的不同，權益自由現金流貼現模型也可分為不同的增長模型。

3．自由現金流貼現模型的實用性分析 

與股利貼現模型不同,自由現金流貼現模型更注重公司為股東創造價值的能力。顯然對于較少發放股利或股利發放不穩定的公司，該模型要比股利貼現模型更為適用。其缺點是該模型的結果可能會受到人為的操縱(操縱自由現金流等)，從而導致價值判斷的失真；另外，對于暫時經營不善陷入虧損的公司，由于未來自由現金流難以預測，故該模型也不適用。 

三、實證分析 

我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來進行實證分析。由于自由現金流貼現模型主要運用于具體項目上，而對于公司股票的估值偏差較大，因此我沒有選用此種方法。 

(一)運用相對估值法估算北京銀行股票價值 

從全球的視野來看，商業銀行的pb估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國銀行業的高增長、未來金融業的綜合經營以及企業所得稅和營業稅改革帶來的潛在收益，中國上市商業銀行的pb估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達到3-4.5倍。如果市場對銀行未來的業績增長更樂觀，則相應的估值水平會更高。 

價格（rmb）20071220 2006ape 2007epe 2006apb 2007epb 

工商銀行 7.89 44.96 41.53 4.94 5.06 

中國銀行 6.43 35.41 35.72 3.93 3.87 

交通銀行 14.75 46.96 47.58 6.81 5.92 

招商銀行 37.81 79.52 55.60 10.18 8.83 

中信銀行 10.09 100.92 67.27 11.87 4.85 

民生銀行 14.76 44.45 44.73 8.89 4.73 

興業銀行 49.60 70.92 40.33 9.63 6.70 

浦發銀行 49.41 61.42 54.90 14.06 7.86 

華夏銀行 18.58 57.46 47.64 7.26 6.17 

深發展 36.70 56.42 40.78 11.35 9.15 

南京銀行 18.78 43.59 39.13 9.84 3.54 

寧波銀行 21.62 86.58 72.07 17.21 7.07 

a股平均 60.72 48.94 9.66 6.15 

大銀行平均 42.45 41.61 5.23 4.95 

中銀行平均 67.30 50.18 10.46 6.90 

城商行平均 65.09 55.60 13.52 5.31 

工商銀行 5.58 32.24 31.14 3.54 4.02 

中國銀行 3.89 22.64 21.47 2.52 2.56 

建設銀行 6.66 29.85 31.94 4.26 4.56 

交通銀行 10.80 30.23 40.32 4.39 5.51 

招商銀行 31.55 59.24 60.99 7.58 8.62 

中信銀行 5.04 48.28 42.57 5.68 6.17 

h股平均 34.84 38.07 4.46 5.24 

綜合考慮了a股和h股的pe與pb值以后，我對北京銀行的pe與pb的取值范圍，估計如下：pe 40.51-48.97，pb 5.13-6.86。預計2008年初，北京銀行的股價范圍估計是：2

1.06元-25.46元。 

(二)運用股利貼現模型估算北京銀行股票價值 

1．模型的選擇 

“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據超常增長、過渡增長和穩定增長三個階段，我選用三階段增長模型來進行計算。

2．模型中參數的確定 

(1)對于d的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進行過股利分配，我決定運用北京銀行05-07年的eps與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來替代其每股股利，結合其業務增長情況和中信證券對其出具的投資價值研究報告，我對北京銀行的2007年的eps進行了預測，北京銀行2005-2007年的eps分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此d0=0.20。 

(2)對于g的確定。根據上面的假設，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長，預計2007年以后的3年內，北京銀行會繼續保持這種超常增張的態勢并逐步進入由超常增長轉為穩定增長的過渡期。回顧北京銀行的發展歷程發現：其總資產從96年底的217億發展到2006年底的2730億，11年間增長了近13倍，年復合增長率30%。現在是中國資產規模最大的城市商業銀行，資產規模超越成立已久規模較小的全國性商業銀行深發展。據統計，北京銀行傭金及手續費凈收入2004-2006年復合增長率達91%，2006年同比增長更是高達192%，增長迅速。其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠低于同行業，這也反映出北京銀行明顯的經營效率優勢。另外考慮到2008年企業所得稅的降低以及其獨具的首都區位優勢，因而可以預見，在2007年之后北京銀行的業務還將保持穩定高速的增長。在綜合考慮了中信證券的盈利預測分析和北京銀行自身的成長趨勢以及中國銀行業同業比較的成長性分析后，我將超常增長階段的g設定為35%，穩定增長階段的g設定為3% 。 

(3)對于r的確定。對于權益資本成本r的計算，我采用資本資產定價模型。其模型為： 

ri為股票i的預期收益率，rf為無風險收益率，rm為市場組合的預期收益率，β為貝它系數。 

我采用最小二乘法來回歸這個模型。以北京銀行股票和上證綜合指數的日交易數據作為樣本①，時間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無風險資產的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將capm變一下形。 

我做了如下換元，令： 

此時，capm 變形為： 

接下來，我們用最小二乘法回歸這個不含常數項的一元線性模型。 

運用spss軟件進行回歸，回歸結果為β=0.7321，參數的f檢驗、t檢驗和d-w檢驗均通過。模型可寫為：y=0.7321x。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場組合收益的β系數。 

3．股票價值估算 

基于5%的無風險利率，5%的市場風險溢價 ，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預期收益率，繼而估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數值代入模型，進而估算出該股票2008年初的價值約為20.38元。 

四、結論 

北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動，2007年12月20日的收盤價為20．06元。本次研究的估計值基本在20-25元的范圍內。由于研究過程中無論是模型還是比較數據大多數都涉及大量的假設與判斷，并且有很多實際左右市場走勢的因素又難以用變量或數值表述，因此難免會出現估計值與實際值發生較大偏差的情況。 

股票的定價和估值既有理性的計算，更有對市場供求的感性判斷。如果僅僅依賴公式計算，就過于武斷；事實上，股票的價格是隨著股票市場景氣程度不斷變化的，因此定價的藝術體現在定價的過程之中。 

五、參考文獻 

1．楊海明、王燕，《投資學》，上海人民出版社，2002 

2．楊青麗、呂小九，“或兼大中小銀行之美的‘省商行’”——北京銀行投資價值報告，中信證券，2007年9月 

3．趙永，“收益貼現模型及其在中國證券市場的應用”，維普資訊 

4．陳浪南，屈文洲，“資本資產定價模型的實證研究”，經濟研究，2000年第4期 

5．格里•格瑞、蘭德•伍瑞奇，《股票價值評估》，中國財政經濟出版社，2004 

篇7

關鍵詞：相對估值法；絕對估值法；DDM；市盈率；市凈率

1理論概述

對擬發行股票的合理估值是定價的基礎。通常的估值方法有兩大類：一類是相對估值法，另一類是絕對估值法。1.1相對估值法

相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者代表性的公司進行分析，尤其注意有著相似業務的公司的新近發行以及相似規模的其他新近的首次公開發行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發行公司的初次定價和它們的二級市場表現，然后根據發行公司的特質進行價格調整，為新股發行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標是市盈率和市凈率。

1.2絕對估值法

絕對估值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文·費雪(Irving·Fisher)的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質》(TheNatureofCapitalandIncome)中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的貼現值。

相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，絕對估值法體現的是內在價值決定價格，即通過對企業估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值。

2估值方法與估值模型介紹

2.1市盈率法

（1）市盈率的計算公式。市盈率=股票市場價格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤。

（2）每股凈利潤的確定方法。①全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發行后總股本，直接得出每股凈利潤。②加權平均法，就是以公開發行股份在市場上流通的時間作為權數，用凈利潤除以發行前總股本加加權計算得出的發行后總股本，得出每股凈利潤。

（3）估值。通過市盈率法估值時，首先應計算出發行人的每股收益；然后根據二級市場的平均市盈率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市盈率）、發行人的經營狀況及其成長性等擬定發行市盈率；最后，依據發行市盈率與每股收益的乘積決定估值。

2.2市凈率法

（1）市凈率的計算公式。市凈率=股票市場價格/每股凈資產。

（2）估值。通過市凈率定價法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出發行人的每股凈資產；然后，根據二級市場的平均市凈率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市凈率）、發行人的經營狀況及其凈資產收益率等擬定發行市凈率；最后，依據發行市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。

（3）股利貼現模型(DDM)。

①模型介紹。

股利貼現模型(DDM，discounteddividendmode1)，通過將未來的股利貼現計算出股票的價值。其數學公式為：D為股票的內在價值，Di為第i期的股利，r為貼現率。根據對股利增長率的不同假定，股利貼現模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。

②股利貼現模型實用性分析。

股利貼現模型適用于經營狀況穩定、有穩定的股利發放的企業，但因為股利發放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個業績和規模相當的企業，也可能因為股利政策的不同，經股利貼現模型計算出的價值出現很大的差別。對于我國股市中很少發放股利的公司，或者出現虧損而暫時不能發放股利的公司，該模型不是很適用。

(4)現金流貼現模型(DCF)。

現金流貼現模型(DCF，discountedcashflow)認為，公司的價值等于公司未來自由現金流的貼現值。模型為：

D=∑∞i=1CFt(1+r)t

其中V代表公司的價值，CFt為未來第t期的自由現金流，r為貼現率。

根據現金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現金流貼現(FCFF)模型和權益自由現金流(FCFE)貼現模型。

①公司自由現金流(FCFF)貼現模型。

FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現金流量。類似于上面的股利貼現模型，按公司自由現金流增長情況的不同，公司自由現金流貼現模型又可分為零增長模型、固定增長模型等等。

②權益自由現金流(FCFE)貼現模型。

FCFE(freecashflowofequity)是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現金流量，根據權益自由現金流增長速度的不同，權益自由現金流貼現模型也可分為不同的增長模型。

③自由現金流貼現模型的實用性分析。

與股利貼現模型不同,自由現金流貼現模型更注重公司為股東創造價值的能力。顯然對于較少發放股利或股利發放不穩定的公司，該模型要比股利貼現模型更為適用。其缺點是該模型的結果可能會受到人為的操縱(操縱自由現金流等)，從而導致價值判斷的失真；另外，對于暫時經營不善陷入虧損的公司，由于未來自由現金流難以預測，故該模型也不適用。

3實證分析

我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來進行實證分析。由于自由現金流貼現模型主要運用于具體項目上，而對于公司股票的估值偏差較大，因此我沒有選用此種方法。

3.1運用相對估值法估算北京銀行股票價值

從全球的視野來看，商業銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國銀行業的高增長、未來金融業的綜合經營以及企業所得稅和營業稅改革帶來的潛在收益，中國上市商業銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達到3-4.5倍。如果市場對銀行未來的業績增長更樂觀，則相應的估值水平會更高。

綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對北京銀行的PE與PB的取值范圍，估計如下：PE40.51-48.97，PB5.13-6.86。預計2008年初，北京銀行的股價范圍估計是：21.06元-25.46元。

3.2運用股利貼現模型估算北京銀行股票價值

（1）模型的選擇。

“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據超常增長、過渡增長和穩定增長三個階段，我選用三階段增長模型來進行計算。

（2）模型中參數的確定。

①對于D的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進行過股利分配，我決定運用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來替代其每股股利，結合其業務增長情況和中信證券對其出具的投資價值研究報告，我對北京銀行的2007年的EPS進行了預測，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。②對于g的確定。根據上面的假設，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長，預計2007年以后的3年內，北京銀行會繼續保持這種超常增張的態勢并逐步進入由超常增長轉為穩定增長的過渡期。回顧北京銀行的發展歷程發現：其總資產從96年底的217億發展到2006年底的2730億，11年間增長了近13倍，年復合增長率30%。現在是中國資產規模最大的城市商業銀行，資產規模超越成立已久規模較小的全國性商業銀行深發展。據統計，北京銀行傭金及手續費凈收入2004-2006年復合增長率達91%，2006年同比增長更是高達192%，增長迅速。其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠低于同行業，這也反映出北京銀行明顯的經營效率優勢。另外考慮到2008年企業所得稅的降低以及其獨具的首都區位優勢，因而可以預見，在2007年之后北京銀行的業務還將保持穩定高速的增長。在綜合考慮了中信證券的盈利預測分析和北京銀行自身的成長趨勢以及中國銀行業同業比較的成長性分析后，我將超常增長階段的g設定為35%，穩定增長階段的g設定為3%。

③對于r的確定。對于權益資本成本r的計算，我采用資本資產定價模型。其模型為：

Ri為股票i的預期收益率，Rf為無風險收益率，RM為市場組合的預期收益率，β為貝它系數。

我采用最小二乘法來回歸這個模型。以北京銀行股票和上證綜合指數的日交易數據作為樣本①，時間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無風險資產的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。

運用SPSS軟件進行回歸，回歸結果為β=0.7321，參數的F檢驗、t檢驗和D-W檢驗均通過。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場組合收益的β系數。

（3）股票價值估算。

基于5%的無風險利率，5%的市場風險溢價，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預期收益率，繼而估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數值代入模型，進而估算出該股票2008年初的價值約為20.38元。

4結論

北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動，2007年12月20日的收盤價為20．06元。本次研究的估計值基本在20-25元的范圍內。由于研究過程中無論是模型還是比較數據大多數都涉及大量的假設與判斷，并且有很多實際左右市場走勢的因素又難以用變量或數值表述，因此難免會出現估計值與實際值發生較大偏差的情況。

股票的定價和估值既有理性的計算，更有對市場供求的感性判斷。如果僅僅依賴公式計算，就過于武斷；事實上，股票的價格是隨著股票市場景氣程度不斷變化的，因此定價的藝術體現在定價的過程之中。

參考文獻

［1］楊海明，王燕.投資學［M］.上海：上海人民出版社，2002.

［2］楊青麗，呂小九.“或兼大中小銀行之美的‘省商行’”——北京銀行投資價值報告［J］.中信證券，2007，（9）.

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內容摘要：價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。科學的分析來源于充分的理解，而充分的理解建立在正確的概念框架基礎上。文章首先介紹了公司估值的概念，其次對一般的價值評估原理進行簡要介紹，特別對相對估值方法的模型進行了分析，最后以實證來進一步檢驗股票相對估值法理論。

關鍵詞：股票估值 相對估值法 市盈率模型

在引入估值方法的概念之前，本文先對企業價值評估的意義加以闡釋。企業價值評估簡稱價值評估或企業估值，目的是分析和衡量一個企業或一個經營單位的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人的管理當局改善決策。

價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。科學的分析來源于充分的理解，充分的理解建立在正確的概念框架基礎之上。企業價值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導評估人正確選擇模型和有效地利用信息。因此，必須正確理解企業價值的有關概念。如果不能全面地理解價值評估原理，隨意套用模型是不嚴謹的。

價值評估模型分類

應用較廣泛的估值方法很多，但總的來說可分為兩大流派：內在價值法和相對價值法。另外一些學者根據因素分析和計量統計衍生出的估值方法，主要包括信息觀估值理論、計量觀估值理論和期權估值理論等。下面主要介紹內在價值法與相對價值法。

（一）內在價值法

內在價值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM），該理論最早可以追溯到艾爾文·費雪（Irving Fisher）的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質》（The Nature of Capital and Income）中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的貼現值。從估值原理的角度來看，相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，而內在價值法體現的是內在價值決定價格—即先通過對企業估值，然后根據股份的大小估算出股票的價值。

（二）相對估值法

相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者有代表性的公司進行分析，特別要關注有著相近業務公司的新近發行以及相似規模的其他公司的首次公開發行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發行公司的初次定價和它們的二級市場表現，然后根據發行公司的特質進行價格調整，為新股發行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/ B （市凈率）、P/S（市銷率）、EV/ EBITDA （企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等。其中比較常用的比率指標是市盈率和市銷率。下文著重就相對估值法模型進行介紹。

相對估值法模型

（一）市盈率估價法（P/E）

市盈率P/E一般表示為：

（1）

在諸多相對估值法中，市盈率估值法是使用頻率最高的。優點如下：它是一個將股票價格與當前公司盈利狀況聯系在一起的一種直觀的統計比率；對大多數股票來說，市盈率易于計算并容易得到，這使得股票之間的比較變得較為簡單；它能作為公司其他一些重要特征（包括風險性與成長性）的代表。

但是在使用P/E進行估價時存在以下問題：首先，當每股收益為負值時，市盈率是沒有什么意義的；其次，公司收益的波動常會引起市盈率在不同時期出現戲劇性的變動。對周期性公司而言，盈利水平隨著整個宏觀經濟狀況的變動而變動，但價格反映的卻是投資者對公司未來的預期。因此，一家周期性公司的市盈率在經濟衰退期會處于頂峰，而在經濟繁榮期會處于谷底，這種情況并不罕見；最后，在缺乏未來成長性、收益不確定性的正確預測條件下，市盈率只是從相對盈利性角度對可比公司進行比較的一個指標或參數，最多是相對價值所依賴的價值尺度之一，市盈率法必須和其他方法結合使用。

（二）市凈率估值法（P/B）

市凈率P/B一般表示為：

（2）

市凈率估值法的使用頻率也較高，這主要是由于P/B比例在使用中具有如下優點：帳面價值提供了一個對價值的相對穩定和直觀的量度，投資者可以將其作為與市場價格比較的依據； P/B提供了一種合理的跨公司的比較標準；即使是盈利為負，從而無法使用P/E進行估價的公司也可以使用P/B比率進行估價；對于非持續經營的公司，也較適用于用帳面價值進行估價；因為每股帳面價值比EPS更穩定，當EPS過高、過低或變動性較大時，P/B比P/E更有現實意義。

但市凈率在使用中也存在一定的局限性：由于會計計量的局限，一些對企業的生產經營而言比較重要的資產沒有確認入帳，比如說商譽、人力資源等；當公司在資產負債上存在顯著的差異時，作為一個相對值，P/B可能會對信息使用者有誤導作用；多數國家的會計制度規定，資產的帳面價值等于最初的購買價格減去折舊。由于通貨膨脹及技術進步，可能使得帳面價值對市場價值存在較大的背離，這將使得各公司之間的P/B缺乏可比性。

（三）市銷率估值法（P/S）

市銷率P/S一般表示為：

（3）

市盈率（P/E）和市凈率（P/B）是估價中最常用的兩個比率。然而，近年來，分析家越來越多地轉向使用市銷率（P/S）進行估價。和其他估值比率一樣，市銷率在使用方面也存在一定的優點和局限性。

優點： P/E和P/B為負值時會變得毫無意義，而P/S估價法不存在上述問題；與利潤和帳面價值不同，銷售收入不受折舊、存貨和非經常性支出所采用的會計政策的影響；它比較穩定，不像P/E那樣易變動；在檢驗公司定價政策和其他一些戰略決策變化所帶來的影響方面，它是一個比較便利的工具；收入確認會計政策也可能受到人為的操縱。

局限性：價格/銷售收入乘數的分母是銷售收入，銷售收入位于利潤表的頂端，換言之，該乘數可能會因為無法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別，而導致錯誤的評價。尤其是當使用該乘數對有著負利潤和負帳面值的處境艱難的公司進行估價時。所以分析師不能僅僅依靠價格/銷售收入乘數對公司進行評價和比較，而是需要結合價格/收益乘數、價格/股權自由現金流乘數等指標綜合判斷。

應用實證分析

通過上述理論分析，本文以上市公司長信科技（300088）為例，采用較常用的市盈率估值模型對其進行估價。

長信科技系2000年4月10日成立的中外合資高新技術企業，2006年1月整體變更為蕪湖長信科技股份有限公司，目前公司注冊資本為人民幣9400萬元。長信科技自成立以來一直從事高技術含量和高附加值的電子顯示材料—ITO導電膜玻璃的研發生產經營。

主營業務：生產、銷售各種規格的超薄玻璃、ITO導電膜玻璃和其他高科技薄膜產品；真空應用技術咨詢、服務；相關配套設備、零配件及原輔材料（國家限制、禁止類產品及有專項規定的產品除外）生產銷售。所屬行業：電子元器件制造業。

長信科技于2010年5月26日在深圳證券交易所上市，該企業首發股數為3150萬股，首發價格為24元，上市首日收盤價為36.12元。

下文根據市盈率模型進行估價：

首先，要選擇電子元器件行業內與長信科技相近的股票，選擇的依據為股票的驅動因素。在市盈率模型中，驅動因素有增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本的高低與其風險有關），其中主要的驅動因素為增長潛力。為了反映增長潛力這一主要驅動因素，本文選擇每股凈資產增長率及貝塔值作為篩選股票的標準。貝塔值為衡量個股與市場相對風險的指標，若貝塔值大于1，則個股風險大于市場風險，其收益也相對較高，一般被稱為進攻型證券；同理，貝塔值小于1的證券被稱為防守型證券，貝塔值等于1的證券被稱為中立型證券。本文根據長信科技的每股凈資產增長率與貝塔值來選擇行業內相似的股票：長信科技的每股凈資產增長率約為4.87%；由長信科技的招股說明書，“隨著國內平板顯示行業的發展，特別是國家對打造平板顯示產業鏈的高度重視，平板顯示行業的關鍵基礎材料得以快速發展，公司亦隨之持續快速發展”，筆者認為長信科技屬于進攻型證券，貝塔值估計為大于1。根據以上兩個指標，從電子元器件行業選出萊寶高科等13只股票作為參考股票，具體情況見表1。

其次，根據上述數據，計算得到行業內市盈率平均值為59.94，由長信科技的招股說明書數據，長信科技的每股收益EPS為0.64元。根據式（1），長信科技的估價為59.94*0.64=38.36（元）。

結論及思考

IPO抑價（IPO underpricing）現象是指首次公開發行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發行價格，發行市場與交易市場出現了巨額的價差，導致首次公開發行存在較高的超額收益率。根據上述分析結果，長信科技的合理估值應該在38.36元左右。而長信科技首發價格為24元，當日最高成交價格為38元，最低價位35.13元，收盤價格為36.12元，存在IPO抑價現象 。首發當天的走勢比較平穩，股價在36.5元上下波動，故認為市場對長信科技的估價與本文估價38.36元相差不大。長信科技首發當日的分時走勢圖，見圖1。

至此，本文完成了對股票相對估值法的理論及實證分析。相對估值法作為一種實務界普遍使用的方法，存在簡單方便、容易使用等優點。如對同期發行的中國農業銀行使用市盈率模型進行估計：以銀行行業平均市盈率10作為農行的市盈率，將其乘以農行的每股收益0.25元，可以簡單地估計出農行的發行價格。然而相對估值法存在諸多缺陷，如行業市盈率未必能代表公司特定的市盈率、每股盈利的計算存在被人為操縱的因素以及缺乏基礎分析的支持，容易導致對公司估值的偏離。正如本文在介紹市盈率模型缺點時所說，可以采用其他的估值方法如內在價值法對相對估值法進行補充，以得到股票的最優估值。

參考文獻：

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2.戴書松.公司價值評估[M].清華大學出版社，2009

3.傅元略.財務管理理論[M].廈門大學出版社，2007

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一、突破實現原則：對確認理論的啟示

實現原則的含義在于會計只對“已發生”或“已實現”的經濟交易、事項或情況進行確認，而對于一些因為所實施的經濟活動如簽訂合約等而在經濟實質上已導致經濟資源的流入或流出，但不符合會計意義上的“實現”的交易、事項或情況，則不能加以確認，即不能作為某一種會計要素而進入會計信息系統。實現原則是目前確認會計要素最為重要的慣例，也是許多“表外項目”進入會計系統的第一道障礙。按照“資產-負債=所有者權益”的要求，一方面，隨著經濟環境的變化，出現了一些為會計主體所實際擁有的經濟資源如人力資本、自創商譽、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因為不符合實現原則而不能確認為資產或負債。這將會影響到會計系統對核算主體在報告日財務狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認或未確認的資產或負債的實際價值會發生變動，而且這種價值波動的頻率是隨市場的發達程度而增加的。價值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導致權益的變化，理應在會計系統中得到反映。但按照實現原則，在沒有對這些價值載體做出處理前，價值變動所引起的權益變動是不能確認的。這不利于信息使用者了解會計主體在一定會計期間的經營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關權益變動的信息尤顯珍貴。可見，實現原則已經成為會計理論發展的“瓶頸”，基金會計恰恰在以上兩方面對實現原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權證的確認

(1)配股權證。作為一種經濟權利，配股權證在企業或其他持有者(如基金)作出配股確認之前，既不能用于交易也不能帶來現實的收益，即它所代表的經濟權利尚未實現。根據實現原則，顯然不能作為資產或其他要素加以確認。但配股權證是因股票的持有者在股權登記日擁有該股票而享有的配股權，代表了未來可以實現的經濟利益，也會影響未來的現金流量，對投資者了解企業的財務狀況有重要作用，理應加以確認。《辦法》對配股權證的核算是這樣規定的：因持有股票而享有的配股權，從配股除權日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額逐日進行估值，借記“配股權證”科目，貸記“未實現利得”科目。這里“配股權證”作為資產要素從其產生之日(配股除權日)起就可以加以確認。

(2)投資估值增值。如果說“配股權證”作為資產確認是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計中的確認則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，所有基金在每個交易日結束后都必須進行估值，并根據估值結果調整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計要素，“投資估值增值”盡管并未實現卻已得到適時的確認。《辦法》中規定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實現利得”科目;如為估值減值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“未實現利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現行規定，基金所持有的資產中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產總值的80%，也就是說至少80%的基金資產面臨估值增值的問題，而這些資產的估值增值按《辦法》的規定都已確認。這與企業會計準則中有關投資、存貨、固定資產及其他資產的確認不同之處是：后者只對報告日所報告資產發生的減值或折價情況進行確認，而對該資產的增值或溢價則不予確認。這樣，盡管滿足了謹慎性需求，但信息披露的完整性、真實性卻大打折扣，進而必然降低會計信息的決策有用性。基金會計中有關“投資估值增值”確認的做法，雖然有其制度特征(基金的每日估值)，全面應用于其他會計領域不現實，但卻為會計的確認理論提供了一個可供參考的范例。它至少說明，當理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計確認應該能夠為使用者提供所有包含已實現和未實現的會計要素的會計信息，“實現原則”也應該讓位于更符合經濟現實的確認原則，如“產權轉移制’等。

2、“未實現利得”的確認豐富了所有者權益的涵義

考慮會計平衡等式的另一端，基金會計在將配股權證、投資估值增值確認為資產等要素時，也將以上要素價值變動所引起的持有人權益變動同時予以確認，即確認為“未實現利得”。“未實現利得”被列為持有人權益類科目，可借可貸，從經濟意義看，它表明其所確認的內容不僅包括未實現的減值或折價情況，也包括未實現的增值或溢價。而后一部分內容在現行會計制度中是不能確認的，因為現行會計準則不允許這樣做，不僅中國這樣規定，各國會計準則均如此規定。這不是因為技術原因所限，而是自實現原則產生以來會計理論一直未能根據實際情況作出實質性發展與改進，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹慎性原則也是產生這種片面的損益確認狀況的原因之一。基金會計中“未實現利得”的確認思路說明，在遵循“決策有用”的會計目標前提下，在制度、信用等健全的會計環境中，提供包含有全部影響權益變動的價值變動事項(包括正、負兩方面的變動)的信息不僅可行而且必要。當然，會計是無法脫離具體發展階段的社會、經濟環境而獨立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實為苛求，但并非對其他專業核算辦法或企業會計準則毫無意義，它至少說明了會計確認應該是怎樣的。

二、突破歷史成本計量屬性的束縛，普遍采用現行市價

與其他會計核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產存在形態多以流動性資產為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應收項目、股票、債券及配股權證等證券類資產以及按照《辦法》規定應作為資產核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產的計量，《辦法》明確規定采用“公允價值”計量屬性。根據其中“投資估值原則”規定，此處“公允價值”計量屬性主要采取現

行市價。主要原則如下：(1)任何上市流通的有價證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(平均價或收盤價)估值;估值日無交易的，以最近交易日的市價估值(對于未上市股票中配股和增發新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值;首次公開發行的股票，按成本估值)。(2)配股權證，從配股除機日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額估值;如果市價低于配股價，按配股價估值。(3)如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。

上述分析顯示，傳統的歷史成本計量屬性最多只是適用于個別資產如首次公開發行股票的計量屬性，更多時候現行市價比歷史成本更為公允、更為有用。結合基金的制度特征及其資產特性，可以看出以現行市價為主的公允價值計量屬性是符合實際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業會計領域，但筆者認為基金會計在計量方面所作出的貢獻并不僅在于基金會計計量本身，更在于它所倡導的計量指導原則即“按最能反映公允價值的價格估值”。雖然企業的資產除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產的現行市價、未來現金流量現值等比歷史成本更有用的計量屬性也可以憑借發達的計量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實現原則與歷史成本計量屬性后的會計披露

不同的確認與計量理論將導致不同的會計披露結果。傳統的資產負債表與損益表等報表在實現原則與歷史成本計量屬性的影響下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因為報告是信息使用者接觸會計信息系統的直接環節，所以現行的報表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產負債表與經營業績表在對報表的完善與改進方面有著積極的作用：

1、建立在現行市價基礎上的資產負債表。《辦法》所公布的基金資產負債表在格式上與傳統報表的區別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產負債表基本建立在現行市價計量屬性基礎上。很明顯，分別建立在現行市價與歷史成本基礎上的資產負債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報告日的財務狀況將更貼近于經濟現實。可靠性方面也有保證。因為基金資產每日都必須經過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現行市價為基金的基金資產負債表將最大程度地滿足決策有用的會計目標。另外，該報表還包括一些因為確認與計量基礎不同而在傳統報表上反映不出來的項目如未實現利得等，反映內容更為全面。

2、基金經營業績表：全面收益表的示范。進入20世紀90年代，會計信息的使用者要求對會計報表進行改革的呼聲逐漸高漲，尤其是損益表。IASC、美國FASB及英國ASB等會計準則研究機構也已就損益表的改進與完善提出了大致相同的意見，即通過對現行的損益表進行內容上的充實或結構上的調整，確立全面收益(或綜合收益)在損益報告中的地位，使得會計上的收益概念逐漸向經濟學收益靠攏。具體的報表形式主要有英國ASB在傳統損益表之外新增的“利得表”即第四報表、美國FASB提出的包括“全面收益表”在內的三種可選擇形式等。《辦法》中的基金業績表可以說是全面收益表的一個初步實踐，該報表所包括的內容已經涵蓋了基金所取得的所有已實現與未實現收益，對于報表的使用者而言，所有的收益信息都能從中得到。

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每當對一家公司進行估值時，了解其所處宏觀經濟環境和行業特點，理解其歷史財務狀況和運營模式都至關重要。8月31日，以新興行業公司為主導的創業板和中小板的靜態市盈率分別為76.6和50.6，而對應的滬深A股是21.3。不難看出，新興行業公司的估值普遍較高，這也成為市場投資者關注的焦點。本文在歸納了新興行業公司特征的基礎上，對新興行業公司的估值方法進行簡要的介紹，并分析如何識別和應對收益法中的不確定性。

估值方法的選擇

一般而言，新興行業公司具有以下三大特征：一、處于企業生命周期的初期階段。新興行業企業通常為初創公司或處于生命周期的初期階段，發展前景巨大但產業環境還不成熟。該階段主要有三點特征：一是投資可能不產生現金流，甚至負向現金流；二是未來增長難以確定，產品的市場滲透率無法評估，甚至是沒有產品，市場空間無從得知；三是企業的競爭能力未知，如果該行業的投資回報率高，理論上接下來會有多家企業接踵而至，競爭分割市場份額。二、獨特性。在日新月異的發展環境中，新興行業的企業無論從行業地位、發展潛力、掌握或可借助的資源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點。從整個行業的角度來看，特性大于共性。三、輕資產。新興行業企業的主要長期投資通常為研發支出，其核心資產往往為內部形成的無形資產，如商標、客戶關系、著作權、專利權及技術等等。根據現行會計準則的要求，研究階段的支出需要作費用化處理而開發階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類無形資產雖然可能是企業的核心價值，卻往往無法體現在資產負債表中。

企業估值有三種常用方法：成本法，市場法和收益法。成本法，是通過對目標企業資產負債表上的各項資產進行估價來評估其價值的方法。由于新興行業擁有輕資產的特征，在現行會計準則下，這些輕資產往往沒有體現在資產負債表上，所以成本法通常不適用于新興行業的估值。市場法，指通過比較被評估資產與類似資產的異同，并將其市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法。新興行業各公司往往具有獨特性，可比公司難以選定；而且，新興行業的公司通常處于生命周期的前期，各項財務數據易呈現不穩定性（營收巨幅增長、前期經營凈虧損等），導致可比乘數的選擇很難具有代表性，所以市場法的運用并非主流。收益法（現金流折現法）是對目標企業的預期收益折現以確定估值時點的企業價值。與成本法和市場法相比，運用收益法在對新興行業公司進行估值時有諸多優勢：首先，依托于自由現金流，是對企業價值的真實反映；其次，對收益的預測可以體現該企業的盈利模式以及變現能力；最后，收益法可以識別出企業價值的驅動因素。然而，收益法的主要挑戰是需要對較多變量參數進行預測，估值結果存在不確定性。

收益法的主要考量

管理層預測

企業管理層有時可能會對外提供內部的財務預測數據，評估師需要對這些信息仔細權衡。

數據分析

當進行獨立分析時，評估師通常是通過分析該公司的歷史財務表現和同行業或類似行業其他不同成長周期階段的公司做比照，然后做出財務預測。作為評估師或投資者，在面對的不確定性越大時，越需要保持財務預測和估值模型的簡潔。需要從大量不確定的參數中，探尋出真正驅動企業價值的變量，利用這些變量構建估值模型。簡潔的模型一方面可以使投資人專注于價值驅動因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數，從而降低了出錯的概率。安永自主研發了CARVEx分析軟件，估值與財務模型團隊也會使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關數據，識別出價值驅動因素，并可視化地呈現出來。

應對財務預測的不確定性

收益法的財務預測面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經濟發展增速變動。與傳統行業相比，新興行業的財務預測還面臨著更大的中觀產業和微觀個體的不確定性，如產業規模、國家產業政策變化、企業發展戰略及產品開發運營等。很多時候，投資者可能會拒絕承認不確定性的存在，而試圖在財務預測中做出精確的預測，或是因為不確定性難以預測判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場法進行估值。安永建議投資者應該直面不確定性，把各種不確定性分類，評估它們對原財務預測產生的影響，并對估值結果進行合理調整。

應對估值結果的不確定性

評估師進行估值的目的通常是為了探尋企業的內在價值（intrinsic value），而估值結果往往與市場價格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實際來源于兩個部分。

估值結果 C 市場價格 = （內在價值 C 市場價格）+（估值結果 C 內在價值）

所以，估值結果和市場價格的差異包含了市場價格對于內在價值的偏離程度以及評估師的估值誤差這兩個因素。人們都熟悉“價格圍繞價值上下波動”這句話，但人們不知道價格會偏離價值多長時間，或這個時間有沒有超過預期的投資期限；另一方面，估值結果的誤差可能來源于多種不確定性。面對這些不確定性，本文歸納了四種常見的方法。

1.投資安全邊界（Margin of Safety）

本杰明?格雷厄姆在其《證券分析》一書中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產的價值與價格的差異。價值投資者認為只應投資那些內在價值高于市場價格的股票或企業。因為內在價值難以估算準確，所以設置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風險，進而做出投資決策。

2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）

對投資者而言，敏感性分析就是識別出對估值結果有重要影響的因素，分析并測算其影響程度和敏感性，進而判斷哪些風險對項目具有潛在的重大影響。當所有其它不確定因素保持在基準值不變時，考察單個不確定性因素的變動對目標產生影響的程度。

敏感性分析有助于對單一的估值結果做出詳細的解讀。它可以為進一步進行不確定性分析（如概率分析）提供依據；也可以分析判斷項目承擔風險的能力；還可以通過比較多個方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風險相對較小）的投資方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一種通過考慮各種可能發生的事件，分析未來可能帶來的影響的方法。通過分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會設置“樂觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現的情景）三種情景。

情景分析展現的不是一個確定的未來，而是簡潔地展現未來可能出現的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動一個參數的限制，情景分析可以在設置情景時同時改變多個變量的取值，從而分析該情景下各變量對估值的影響（如進行壓力測試）。

4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）

當所要求解的問題是某種事件發生的概率，或者是某個隨機變量的期望值時（如企業價值），可以通過某種“試驗”的方法，得到該事件出現的頻率，或者這個隨機變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。

無論是敏感性分析或是情景分析，得出的結果都是單一的數值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結果的概率分布展現出來，從而進行相應的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過這個概率分布，投資者還可以識別出估值結果的在險價值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進而做出投資決策。

互金行業的估值考量

國內現在流行很多新興行業的概念，互聯網+、新能源、工業4.0、TMT、云計算、AR/VR等等。本文僅以互聯網金融為例，簡單介紹該行業的特點和估值中的考量。

互聯網金融是借助互聯網和移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過“互聯網+”使得傳統金融業務具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

互聯網金融融合了互聯網與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質不同。互聯網屬性主要是做流量、做用戶、承擔較少風險、業務規模與團隊人數不成正比；金融屬性則需要承擔一定的信用風險，業務規模與團隊規模成正比。