股權分置改革論文范文

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篇1

從定性理論看，根據胡松(2006)的研究，在股權分置改革中，對價支付應當體現“風險共擔”的精神，以對流通股股東進行補償；支付標準必須遵循理論定價與市場定價相結合的原則來確定。那么，從實證分析看，對價水平主要跟哪些變量有關呢?史春沛等，(22006)利用多元回歸分析方法對股改試點公司的研究表明，股改對價僅僅與上市公司的凈資產、股本結構相關；而陳建梁等(2006)研究認為，對價水平與流通股比率、市凈率、第一大股東持股比率等8個解釋變量都不顯著相關；等等。筆者認為，以上實證研究選取的樣本，大多是股改試點公司或者是2005年實施股改的上市公司數據，樣本區間過窄；而且我國股票市場自2005年12月以來發生了較大變化，其股改對價也發生了不少變化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的數據，在嚴格挑選9個解釋變量的基礎上，選用多元線性回歸模型對我國股權分置改革中對價水平的影響因素進行實證研究。

二、實證模型建立與結果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國股權分置改革試點時期，而全面股改的時間是從2005年9月12日開始。本文基礎性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經完成了股改和進入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動后，前39批股改的上市公司(見表1)。

經過測算，以上已經股改或進入股改程序的上市公司，公開披露對價方案的為1001家，其平均對價水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進行樣本篩選時，把對價水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進行刪除；此外，剔除一些數據不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個。

826家上市公司股改對價水平的分布圖(按上市公司股改的公告時間排列)詳見圖1。

本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。

1.因變量

因變量為各個上市公司在股權分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對價數量。其中，有的是已經完成股改的最終對價水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對價水平。在以下模型中，因變量對價水平可用“DJSP”代指。

2.自變量

筆者選取了以下9個自變量：

(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前國有股股東持股比例：即國有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股凈資產：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股凈資產，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票價格：即因股改事項而停盤的前一個交易日的收盤價格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市凈率：即以上每股股票價格／每股凈資產，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票價格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票價格與每股凈資產的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中還假設一個常數項，用“C”代指。

根據以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：

其中，β1、β2……β9是以上各個自變量對應的系數，ε為殘差。

(二)實證結果

在研究和建立模型當中，筆者對以上自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選。根據Eviews3.1軟件分析結果，預先設定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價格、每股凈資產、股改前每股股票價格與每股凈資產的差額等變量，因沒有通過檢驗而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關于其他四個自變量與常數項的實證結果見表2。

分析結果表明，回歸模型常數項C的估計值為3.307；市凈率SJL的系數估計值為-0.020；每股收益MGSY的系數估計值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數估計值為0.834；國有股股東持股比例GYBL的系數估計值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：

表2的實證結果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當中最大的。盡管其絕對數比較小(R2的值比較小的原因請詳見下文的相關分析)，但是，自變量與因變量之間線性關系檢驗的F值為36.293，其對應的檢驗概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關系還是顯著的；此外，以上變量及常數項的t檢驗值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個變量及常數項的參數與0有顯著性差異。基于此，從總體上說，以上回歸方程的結果還是有效的。

以上四元回歸模型的結果表明，影響股權分置改革對價水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權重的54.62%；國有股股東持股比例，占權重的22.66%；每股收益，占權重的21.41%；市凈率，占權重的1.31%(見表3)。可見，上市公司非流通股比例是影響對價水平的一個最大的變量性因素。

另外，從自變量影響因變量的正／負向線性關系看，每股收益、市凈率等兩個變量與對價水平呈負向線性相關，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對價水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國有股股東持股比例等兩個變量與對價水平呈正向線性相關。

三、實證結果解釋

從以上實證結果看，影響股權分置改革的對價水平主要有四個變量因素。以下將根據股權分置的相關理論及股改實踐進行相關分析。

(一)非流通股股東持股比例

實證結果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對價水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時，非流通股的比例越高，股權分置溢價越高，因此在股改中應支付的對價就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關關系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負相關關系。實際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權分置的嚴重性越強，股權分置溢價越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對價水平上，這個變量因素對對價支付水平的影響力是最大的。

需要注意的是，在以上的實證檢驗中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關的檢驗而被刪除。可能的解釋是，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對價水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對價水平。因此，第一大股東持股比例與對價水平的高低沒有明顯的正向或負向的線性關系。

(二)國有股股東持股比例

從以上實證結果表2看，上市公司國有股股東持股比例越高，其支付的對價水平越高；反之，則越低。從表3看，國有股股東持股比例對對價水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國有股股東所持有的股票絕大多數是非流通的，由以上第一個因素的相關分析不難推出：國有股股東持股比例與支付的對價水平是正向相關的。另外，在上市公司國有資產產權依然不清晰、管理及監督效果依然差強人意的今天，有些投資機構和相關公司的內部管理人員存在著道德風險，從而進一步提高了國有股股東在股改中的對價成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中體現了上市公司的經營業績和發展潛力。其收益高，一方面表明公司已經通過或有能力通過分紅途徑彌補部分的股權分置溢價；另一方面表明公司未來具有較好的發展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業績良好的上市公司在股改中的對價水平，相對來講要偏低些；相反，許多業績不好的上市公司，為了能夠順利實現

股改往往采取較高的對價水平。可見，上市公司對價水平與每股收益呈負相關關系。

(四)市凈率

根據李平(2005)的研究，市凈率是指市價與每股凈資產之比，在這里可以當成是具有流通溢價意義的指標，即二級市場的交易價格與非流通股的轉讓價之間的差價。據統計，我國國有企業上市公司的股份轉讓價格往往以每股凈資產為基礎上升10%—20%(王維鋼等，2003)。可見，我國證券市場上存在著流通溢價的現象。換句話說，原來不能流通的股票價值往往是以每股凈資產進行核算的，而一旦可以在二級市場上交易、流通，其價值將會上升；基于這種流通而產生的流通溢價，將會影響股權分置改革中的對價水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價越高，非流通股獲利也就越大，對價水平也就越高，故對價水平與市凈率呈正相關關系。

另一方面，流通股股東在股權分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應的權益，盡管在理論上存在相應的除權效應，但是，由于股權分置改革以來我國股市從2005年4月9日的1248點(上證指數，下同)上升到2006年7月3日的1697點，股指收益在15個月上升了35.97%，而且整個股市的未來走勢趨好，因此股改中理論上的除權效應在一定程度上得以弱化，甚至在股改實踐中也沒有出現除權效應(特指股市下跌現象)，或者說出現了不少上市公司在實施股改當天(變成“C”股的當天)股價不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現象。從這個意義上講，股權分置改革整體上為流通股股東在二級市場上獲得了不少股票買賣的價差收益(或資本收益)；相對于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現象極有可能將不斷延續和加強。

由此可見，在股權分置改革中，非流通股股東未來三年可以實現真正流通而獲得流通溢價；而流通股股東伴隨著整個股市的良性發展，也能獲得不少股票買賣的價差收益。在這個意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對對價水平影響極小的重要原因。

與此同時，筆者注意到，在影響對價水平的因素中，盡管有以上四個主要因素，但是這些因素對對價水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數項c的估算數值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關模型中，常數項C的估算數值也較大)，但這個數值與目前全面股改后的前39批股改對價水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權分置改革總體上是一項極具政策性色彩的行為。根據中國證監會的要求，上市公司都必須實施股改，而且要在2006年內完成。眾所周知，股票市場存在較顯著的羊群效應現象。在股權分置改革中，就如何確立應支付的對價水平這一核心環節上，也毫不例外地出現了羊群效應現象。據統計，在46家股改試點公司中，主板市場中的36家上市公司的平均對價水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點期間所形成的對價水平，極大地影響了后來進行股權分置改革的對價水平。

四、結論

根據前文的分析和實證檢驗，可以得出以下結論：在影響對價水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個主要變量：非流通股股東持股比例、國有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國股權分置改革是一項極具政策性色彩的行為，因此，以上四個變量對對價水平的影響力度總體上偏小。

參考文獻：

[1]李平.影響股權分置改革對價水平的幾個因素[N].中國證券報，2005—06—29.

[2)胡松.股權分置改革的經濟學分析[J].江西財經大學學報,2006，(3)：9.

[3]史春沛，鄧幼強當前股改方案對價水平分析[J].經濟師，2006，(1).

篇2

股權分置改革既是證券市場一次深刻的制度變革，也是證券市場利益格局的又一次重大調整。股權分置改革，其核心是“對價”。所謂對價，其基本內涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價或得到該代價的承諾。對價從法律上看是一種等價有償的允諾關系，而從經濟學的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協關系來解決這一沖突。把這一概念引入股權分置改革，其基本含義是未來非流通股轉為可流通時，由于股票供給增加導致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。

2股權分置改革的博弈論基礎

從經濟學角度看，股權分置改革中的對價過程，實質上就是一個博弈過程。公正的對價博弈必須具備兩個基本前提：(1)力量均衡。即參與對價博弈的雙方或者多方在力量結構上具有勢均力敵的相對均衡性。(2)動力均衡。即參與對價博弈各方都可以從過去的博弈結果中導出新一輪博弈的“好”的預期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動力。在這兩個前提假設中，力量均衡內在的規定了博弈起點；動力均衡內在的規定了預期博弈結果。

股權分置改革制度設計的核心思想是非流通股股東獲得流通權應當向流通股股東支付對價，支付對價的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個局中人對于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數等有基本了解。雖然局中人均不知道對手的底線及表決意向，但根據市場平均對價水平可以做出大致的估算，博弈的結局是明確的，即方案不是通過就是不通過；從局中人行動的先后次序來看，非流通股股東先提出股改方案，相關股東再分類投票表決，局中人的行動有先后順序，后行動者可以觀察到先行動者的行動，并在此基礎上采取自己最有利的策略，因此，股權分置改革可以看作是一個完全信息靜態博弈。

3股權分置改革博弈模型

(1)模型的基本假設條件：①參與博弈的雙方都符合理性經濟人的假設；②博弈過程中的結構均衡與動力均衡。雖然國有股及其他代表者在這一博弈中處于強勢地位，流通股通過10多年的市場博弈，實踐利益受到損害，但在此模型中，為使問題簡化，假設局中人的結構均衡與動力均衡；③A為非流通股股東，對A而言，對價的最好結果是在給流通股股東對價盡可能低的情況下獲得股權分置改革方案的通過；④B為流通股股東，對B而言，對價的最好結果是非流通股股東給出盡可能多的對價以使流通股股東獲得將來股票溢價的收益；⑤流通股股東接受不合理對價的概率為P1，非流通股股東提出不合理對價的概率為P2，其中不合理對價包括高對價（設為P3）和低對價（設為P4）。

(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對價獲取流通權，收益越小（最小值為-2），反之越大；流通股股東以越高的對價通過股改，收益函數就越大（最大值為5），反之越小；集合各種事件出現的概率，兩類股東的收益矩陣如表1.

設在非流通股股東提出不合理對價（概率為P2）時流通股股東通過的收益為E1，不通過時的收益為E2，根據上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

當非流通股股東提出不合理對價流通股股東通過和不通過的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優概率，即E1=E2，合并移項得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通過對價（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對價的收益為E3，提出合理對價的收益為E4，根據上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

當流通股股東通過，非流通股股東提出不合理對價和合理對價的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優概率，即E3=E4，合并移項得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即為博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對價的概率與流通股股東投票通過的概率（P2與P1）成正比，也就是說，只要流通股股東投反對票的概率越大，非流通股股東提出不合理對價的概率就會越低。因為他們都是理性的參與人，都不希望股權分置改革宣告流產，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對價的概率越大，對價方案將不被流通股股東認可，流通股股東將投反對票，在利益的驅使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對價，流通股股東將通過對價方案。

4合理對價水平

通過股權分置改革實施以來股東間的有效博弈，市場對股改方案形成了10送3這一平均對價預期，表2的統計數據顯示，絕大多數上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對價的股改方案。

以中國石化作為代表，作為央企它也實施了10送2.8股的對價方案，這可以在一定程度上反映國資委對央企對價的立場，而各地區國有企業的平均對價，可以間接反映當地國資委的態度。當然，不同行業、不同質地的公司還應該有合理的對價差異。

簡單地講，當與10送3股的平均值偏離達到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是，在流通股比例已經相當高的情況下，沒有送股的對價方案也是正常的，比如萬科A。

外資已經控股和即將控股的企業，已經成為對價洼地，而其他國有企業對價過低，除了可以反映國資委“不能流失國資”的立場，還有一種正常的解釋，就是即將鋪開的股權激勵計劃。留下的基數越大，才有可能留給相關激勵對象更多。

5股權分置改革中應關注的問題及建議

雖然我國的股權分制改革取得了一定的成績，但正如以上模型所給出的假設條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢地位。為解決這一問題，股權分置改革中應使用好分類表決機制，這一機制為保障流通股權益提供了制度基礎，是一個重大進步。但問題是，在流通股股東已經嚴重虧損，市場信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機制來保護自己所剩無幾的利益呢?何況，對于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對價方案獲得通過，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來的市場進行檢驗。

首先，要有一個超越市場的力量存在，為處于絕對弱勢狀態下的流通股提供一個相對公正的博弈起點和博弈過程。從經濟學角度，政府的行為目標具有雙重性：作為社會管理者，以“社會公共利益”最大化為其行為目標，以維護市場穩定；但作為國有股的實際代表者，政府與國有上市公司以股權為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國有資產的最大化的目標。當上述兩個行為目標糾纏在-起時，這取決于政府的目標偏好：當政府偏好于市場公共利益目標時，則選擇市場認同度較高的對價補償方案，國企與市場同時走向繁榮；當政府偏好國企的特殊利益目標時，國有上市公司的當前利益擺在凸顯位置，國有上市公司推出吝嗇方案，市場投資者信心受到打擊，結果是市場陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監管者，從自身特殊利益中走出來，擺脫國企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場健康有序運行提供公正、公平的制度環境；另一方面，國企和政府作為10多年證券市場最大的得利者，在股改中應遵從市場經濟倫理原則，放棄與民爭利的價值取向，尊重流通股權益，適當還利于民，真正與流通股公平博弈。

其次，應設置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網絡投票的權利，也有投票的義務。但從目前的實踐情況來看，流通股股東雖然享有了權利，但其自身對權利的認知和行使還存在一定的差距，在目前中國中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認識并行使自已的權利，以確保投票率達到最低限制，確保股權分置改革結果的可信度、有效性。對流通股股東的表決率規定最低要求，對投票沒能達到最低表決率要求的，制定相關的處理、解決辦法，如延長相關股東會議網絡投票時間等使博弈過程更加合理與公正。

參考文獻

［1］哈羅德•庫恩．博弈論經典［M］．北京：中國人民大學出版社，2004．

［2］申尊煥．大股東合作與競爭關系的一個博弈分析［J］．商業經濟與管理,2005．

篇3

[論文摘要]股權分置從根本上違背了股份制經濟同股同權的基本法則，導致了非流通股股東和流通股股東之間利益的扭曲，并由此產生了公司治理結構不完善等問題。當前隨著中國股權分置改革進度的推進，加強上市公司法人治理已經成為資本市場發展的必然要求。 

 

股權分置改革是為了賦予股權應有的流通轉讓權，從根本上實現股權的同股不同權問題。同股不同權不符合國際慣例，不利于入世后我國證券市場與國際市場的接軌，不能很好地體現市場公平原則。從而影響資本市場定價功能的正常發揮，不能有效發揮資本市場的優化資源配置功能。通過股權分置改革促進上市公司自身發展，解決上市公司歷史遺留問題，推動國企改革和戰略調整，完善上市公司治理結構，從根本上實現提高上市公司質量、提高整個市場經濟效率的目的。 

 

一、股權分置影響我國上市公司治理的原因 

現代產權經濟學認為，企業的所有制形式與其產權結構的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業的集體產權結構安排是借助于股票來塑造企業制度的，雖然剩余索取權是外在于企業的，但這一權力是可轉讓、可出售的，從而排斥了政府的特權，并可以借助于外部資本市場和內部董事會等程序機制有效地監督和限制擁有決策權和監督權的經理們的相機選擇余地。而我國上市公司，雖然在產權結構上借鑒了西方股份制企業的集體產權結構安排，由于非流通股股東的剩余索取權不可以轉讓出售，這樣就無法借助外在資本市場的接管、競爭機制來監督和限制高層管理人員的相機選擇。這一制度漏洞必然會對我國資本市場的完善和上市公司的治理效果產生負面影響。 

 

二、股權分置改革對我國上市公司治理的影響 

公司治理是一系列有關公司利益公司治理是一系列有關公司利益相關者的制度安排，而股權結構是這種制度安排的基礎。公司治理的實現主要通過內部治理機制和外部治理機制來發揮作用。股股權結構正是通過影響公司內外部治理機制，發揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權結構正是通過影響公司內外部治理機制，發揮正面或負面作用，從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權分置改革后股權結構的變化對中國上市公司治理機制也將產生重大的影響。 

（一）股權分置改革后控制權、所有權的交易成本降低。相對自由流動的資本市場治理功能會促進上市公司加強治理。股權分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場，形成一個有效的外部治理環境。股權分置格局下，國家暫時不允許發起人股份上市流通，只能通過協議轉讓，控制權、所有權的交易面臨高昂的交易成本。股權分置改革后除關系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會使交易成本降低，從而產生一個相對自由流動的資本市場，這樣會使經營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監督，來自資本市場的外部治理功能發揮作用。同時上市公司可以較低的交易成本在資本市場通過兼并、收購等資本運作手段實現產業結構的調整。國家可以根據宏觀發展局勢及行業的競爭特點，及wto協議的規定，通過資本市場的兼并、收購、出售功能靈活地實現資金的進退，從一些競爭行業中退出，主要轉向國家重要戰略行業和部門，推進市場的民營化進程。同時還可以為社保基金的籌集提供新渠道。

（二）股權分置改革后實現了非流通股與流通股 

股東同股同權，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權分置時代由于非流通股股權不能轉讓，其不能獲得股票在二級市場上價格上漲帶來的好處，只能通過在股份公司中凈資產賬面價值的提高實現其利益，從而致使非流通股與流通股股東目標不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經營業績來從根本上提高公司價值，而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權融資，通過溢價發行股票，從而達到提高上市公司凈資產賬面價值的目的，但小股東卻因再融資后股票價格的下跌而飽受損失。股權分置改革后實現了非流通股與流通股股東同股同權，使其目標趨于一致，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。控股股東也會理性選擇資金成本較低的債券融資和內部融資方式，融資結構趨于合理，減少上市公司過度偏好股權融資的行為。 

（三）控股大股東控制問題得到抑制。在股權分置時代，非流通股股東和流通股股東利益機制的割裂，導致了兩類股東之間嚴重的沖突，即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高，進而促使股價上漲實現，而非流通股股東的資產增值與股票市場價格漲跌基本無關，只與高溢價融資相聯系。這是中國上市公司存在嚴重的控股大股東控制問題的內在原因。股權分置改革后，在全流通的格局下，中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機制趨于一致，也就是各類股東能從公司的績效改善、股價提升中獲利；再加上股權結構逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面，中小投資者可以運用他們對股票價格的影響，加大在公司治理中的作用，控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志，從而抑制“控股大股東控制”現象。同時法人、機構投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督，提高公司治理水平。 

（四）內部人控制問題有可能進一步惡化。中國的上市公司絕大多數是國有控股公司，國有控股上市公司最大的股東是“全體人民”，但是“全體人民”對控制權沒有控制力，這就造成了有效投資主體缺位的現象，這也是我國上市公司委托問題的根本原因所在。而股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司委托問題。因此，在越來越分散化的股權結構里，任何一個股東都缺少監督管理層的足夠激勵，再加上對股東利益的法律保護長期不足、公司控制權市場市場缺位等因素，中國上市公司內部人控制問題有可能進一步惡化[3]。股權分置改革對中國上市公司治理有重大而深遠的影響，但是我們也可以看到股權分置改革并不是萬能良方，要使股權分置改革的積極意義得到有效的發揮，需要一系列配套舉措，主要包括：運用法律的手段保證信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制權交易市場；建立基于全流通格局下經理人激勵約束機制；完善國有出資人管理制度，解決全流通格局下國有資產權益保護、大股東隨意減持、責任大股東缺位、中小投資者利益的保護機制等。 

三、股權分置改革后公司治理中應配套解決的其他問題 

 

改革要取得預期的成功，公司治理水平要有實質性改進，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的順利進行。

（一）完善公司治理的法律制度環境，培育合格的機構投資者。股權分置改革只是為改變“一股獨大”問題提供了可能，并不能從根本上解決股權高度集中的問題。問題的解決，從根本上需要逐步建立一個完善的法制保護環境，降低內部控制人的租金收益。同時從外部培育合格的機構投資者，隨著法律環境的不斷完善，成熟機構投資者的介入形成多個股東制衡局面，從而改善股權結構，形成一個合理的董事會格局，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督，提高公司治理水平。 

（二）加強公司的內部治理和監督。由于法律制度的完善及實施效果的改善需要一個長期過程，我國目前所有權高度集中的現實不會在短期內改變，因此公司治理的主體思路還應以所有權結構和控制權集中為前提展開。在資本市場、經理人市場、產品市場等外部治理機制和治理環境不完善的前提下，必須加強公司的內部治理機制，加強公司內部控制制度的建設，完善和加強信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善內部董事制度，加強監事會的監 

督作用，并進一步設計和實施有效的經理人激勵計劃等。 

（三）加強執法的力度，重視對中小股東的利益保護。建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施，對于證券市場的發展至關重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護的市場環境中，才能進行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權結構，實現資源的有效配置。我國目前的法律制度體系不夠完善，其執行力度不夠。證券市場中發生過“紅光實業”、“銀廣夏”、“億安科技”等因為管理層或大股東出于私利進行虛假陳述，最終導致股價大跌，中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內的一系列重要的規范市場交易、保護合法交易者正當利益的法律制度體系，并使其得到真正的執行，使違規、違法者承擔應有的成本和懲罰，才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

 

參考文獻 

[1]杜玉明，我國股權結構與公司治理問題研究[j]，西北農林科技大學學報(社會科學版)，2006；6(6) 

[2]張曉農，我國上市公司股改對股權結構的影響[m]，開放導報，2006；(5) 

篇4

【論文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股權分置改革完成的滬深A股上市公司為研究對象，對中國上市公司股利政策的特點及股權結構與股利政策之間的關系進行了研究分析。研究結果表明，股權分置改革完成后，大股東持股比例與現金股利支付率正相關，說明我國上市公司在股權分置改革完成后，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權分置改革取得了階段性的勝利。股權分置改革解決了長期以來因“同股不同權”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導致內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為在相當長的一段時間內困擾著廣大投資者。股權分置改革的成功，實現了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權結構的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關注的問題，還有待市場進一步驗證。

一、股權結構對股利政策的影響

股權結構包括兩個方面的含義：即公司的股東構成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據股利成本理論，股利支付通過迫使企業不斷地進入資本市場融資來降低成本，因此企業的股權成本越高，現金股利支付率應越高，相反，如果企業的股權成本越低，現金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發揮積極監督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應與股利支付率負相關，反之，其持股比例應與股利支付率正相關。

二、股權分置改革前我國上市公司股權結構與股利政策

（一）股權分置改革前我國上市公司股權結構存在的問題

股權分置改革前，我國上市公司的股權結構存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權在公司總股本中占絕對優勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現高度集中性，國有股股東是大多數上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產管理局、國有資產經營公司或上市公司的母公司（集團公司）為主。4.法人股股權在我國上市公司中的比重相當高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結構的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協議受讓的方式轉讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業通過購買國有股權“借殼上市”，導致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產權占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國企業股權結構嚴重畸形。我國上市公司大多是由國有企業改組而成，其股權結構主要有兩個特點：其一，股票發行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協議轉讓價格遠低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數上市公司擁有高度集中的股權，由于這部分股權不可流通且其目標多元化，使得國家股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股（包括國家股和國有法人股），這個控股股東（國家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質上屬于全國人民，作為次級委托人（初始委托人是全體人民），國家對企業的管理在現實中是繼續通過三級、四級等多級委托來實現的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構—上市公司經營者這樣一條國有資產“委托—鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權也必須委托給相關政府機關的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔責任。因此，國家股實質上成了一種“廉價投票權”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權很容易落在董事會和經理人員手中，而董事會和經理人員的目標與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權分置改革前我國上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權結構決定著其股利政策。根據股利顧客效應理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構成不同，股利政策則不同。股東構成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權分置改革前，上市公司股權結構中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務的。根據股利的成本理論，成本越高，就越有多發放現金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負相關。因此，當公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，成本也就越小，依靠發放現金股利來減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發放現金股利的需求越小。我國股權分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監管能力，不需要通過發放現金股利的方法來降低成本。

三、股權分置改革對我國上市公司股權結構和股利政策的影響

（一）股權分置改革對我國上市公司股權結構的影響

股權分置改革主要改變的是上市公司股權結構。股權結構包括兩個方面的含義：一是公司的股東構成；二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。

在股權分置改革以后，我國上市公司股權結構的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠遠超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發生根本性改變。

（二）股權分置改革對我國上市公司股利政策的影響

股權分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠來看，必將降低其股權比例，股權結構的分散化將會對我國上市公司的股利政策產生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。

股權結構相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權結構相對集中的國家。美國是公司股權結構分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩定而持續的分紅。而股權集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。

股權分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴大為股息和資本利得。為了實現所持有股份的高回報，大股東希望發放現金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發放現金股利，可以傳遞公司業績優良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。

（三）股權分置改革后我國上市公司股權結構與股利政策

我國上市公司股利分配形式有七種：現金股利、股票股利、現金+股票股利、現金股利+轉增股本、股票股利+轉增股本、現金股利+股票股利+轉增股本、不分配。聯系到派發現金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現金股利的負相關關系。

以上的結論是否正確還需作進一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現金股利做一元線性分析，是不精確的。已經有學者做了更細致的實證分析。呂長江、王克敏（1999）采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現金股利都是顯著相關的。結論之一即是公司的規模、股東權益比例和流動性越高，股利支付水平就越高；國有股及法人股控股比例越大，內部人控制程度就越強，股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發展和成長性越強，股票股利支付額越高，現金股利支付水平就越低。

股權結構是從股權屬性和股權集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權分置改革，通過股改實現全流通，著重解決的是股權屬性的問題，股權集中度的問題（股權過于集中）還有待于配合其他改革措施進一步地解決，如果股權高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應當注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規定時間內，它們是不能在二級市場上自由轉讓的。它們的轉讓一般通過協議轉讓的方式來進行，轉讓的價格也是以公司的每股凈資產為基礎，而不是以股票的市價為依據。在現階段，我國上市公司的大股東還有相當多數是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應的收益，大股東的獲利方式尚未發生根本性的改變，對股利政策的態度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得（股票市場價格的上升）和股利。當股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現金股利。總之，我們從股利顧客效應理論角度也得出了“現金股利與國有股的比例正相關”的結論。這也至少從另一個側面證明了大股東股利政策制定的出發點始終是出于自身利益的考慮，只有當他們與中小投資者的利益休戚相關的時候，利益侵害行為才能得以終結。

2000年證監會規定再融資需要參考近三年現金分紅情況后，上市公司傾向發放現金股利。大股東作為國有資產人，其考核基本標準是國有資產增值，而衡量國有資產增值大多數采用凈資產指標，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產就是其主要目標，而在股票市場發行股票是達到這一目標的快捷途徑。因此當證監會把現金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現金分紅的公司都會發放現金股利。這也能解釋大股東和現金股利的正相關關系。

觀察中國股票市場的特性可以發現，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態在相當長的一段時期內是不會有任何實質性的改變的，與此同時，這種心態也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數錢。我國股票二級市場現金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標。

結論

總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現金股利對各種信號的反應更為敏感，更能表達上市公司的真實動機。可喜的是，可以看出我國上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據，政策不夠穩定，“一股獨大”的干擾嚴重，少數莊家和公司聯手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發展中的問題，應當本著科學、求實的態度認真加以解決要制定有關股利政策的法律法規；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結構，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權益；要強化信息披露制度，嚴懲上市公司、大股東、證券機構利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。

股權分置改革基本完成，在實現上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設者為股東創建一個公平的權益分享平臺。完善股票市場的監管機制，通過政策的規范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發展。改善公司治理結構，健全內部治理和外部治理的制度規范，嚴格對控股股東和經理人的監控，降低股權成本。促進控制權市場的發展和規范，使股東的“用腳投票”機制能夠發揮對內部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發，實現資源的優化配置。

【參考文獻】

[1]呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J].經濟研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我國上市公司股權結構與股利政策關系的實證研究[M].審計與經濟研究，2005（5）

[3]滿意，張炳才.我國上市公司股權結構對股利政策影響因素的實證分析[N].華南理工大學學報，2006（8）.

篇5

一、我國關于股權激勵研究的背景分析

我國真正意義的股權激勵制度始于1999年的內部職工股和公司職工股制度，2003年的管理層收購熱潮推動了股權激勵制度在我國的發展。

然而，在國外倍受推崇的股票期權激勵制度由于我國存在股權分置情況而難以實行。長期以來，我國上市公司股權高度集中在非流通的國有股和法人股手中，存在內部人控制現象嚴重，公司的治理結構受非市場因素影響大，經理人員選拔和治理機制失效等現象。截至2004年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人員即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現獲益。而且，上市公司經營者的持股比例普遍較低，股權激勵措施并沒有產生很強的激勵作用。所以，時至2003年底，在我國1285家上市公司中，只有112家公告實行了股權激勵制度，僅占所有上市公司的8.72％。

股權分置改革是股權流通性優化的最有效和最直接的途徑，其可與股權激勵機制的建立形成良性互動。2005 年4 月底，上市公司股權分置改革正式開始。截至2006年4月1日為止，深滬兩市已有63％的公司推出了股權分置改革方案，流通市值比例已過半，其中一部分公司在進行股權分置改革的同時推出了股權激勵計劃。從2005 年5月第二批股改試點公司到第九批共有28家上市公司公布了股權激勵計劃。這一時期的股權激勵，激勵方式上有股票和股票期權兩種；在方案確定上，仍有28%的公司處于觀望狀態；從財務特征看，其凈資產收益率均值為5.28%，資產負債率均值為46.12%。股權分置改革為上市公司考核與激勵機制創造了更加成熟的市場條件，這也使股東對管理層的考核與激勵從靜態目標向動態目標轉變（吳曉求，2006）。

隨著我國股權分置改革試點成功，市場對建立股權激勵機制的呼聲日益高漲。2006年新修訂的《公司法》、《證券法》和《上市公司股權激勵管理辦法》試行（以下簡稱《管理辦法》）并實施，消除了上市公司實施股權激勵的法律障礙，并為其實施提供了相應的制度保證。從《管理辦法》實施至2010年4月，滬深兩市共有156家上市公司公布其股權激勵方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止實施的有53家。由此可見，股權激勵并未在我國上市公司中得到廣泛應用，股權激勵制度實施依然困難重重。所以，對國內股權激勵效應的進一步研究具有其現實意義。

二、我國關于股權激勵效應的研究現狀分析

隨著《管理辦法》的與實施，股權激勵制度在我國上市公司中得到普遍推廣，關于股權激勵效應的理論研究也受到空前的重視。本文以“股權激勵”為關鍵詞，通過中國知網、萬方數據庫等渠道，檢索到1999年至2010年間研究相關文獻共計2055篇，研究文獻的發展軌跡如圖1所示。其中，2004年和2005年為我國股權分置改革時期，股票的全流通為股權激勵的實施鋪好了基石，各方面法規、制度待定，對股權激勵的前景難以確定，因此，研究文獻的數量有所回落，2006年的論文數量大幅度增加應該與同年《管理辦法》的與實施有很大關系。

從內容看，研究股權激勵效應的文獻共383篇，如表1所示，相關研究主要集中于股權激勵對公司績效、治理效應的研究，占樣本總數的63.71%（財務業績24.02%，財富效應7.83%，治理效應31.85%），大多數學者肯定了股權激勵的積極效應。還有部分學者從機制、制度角度研究激勵效應理論，并結合實踐發展了激勵效應的研究；而關于負面效應的研究明顯滯后，只占樣本總數的10.97%。就研究方法而言，有近50%的論文采用實證研究法，但由于股權激勵在我國的實施時間短、樣本數量少等原因，實證研究中以事件研究法或案例研究法居多。在為數不多的相關與回歸分析中，則有越來越多的學者效仿國外的研究，選取綜合性好的績效指標。

對于財務業績方面的研究，主要集中于股權激勵與公司業績的相關性方面，共有92篇論文，占樣本總數的24%。其中，18.8%選用凈資產收益率（ROE）等綜合業績指標，進行實證研究，總體認為公司業績與股權激勵比率之間具有明顯的正相關關系。關于股權激勵的財富效應的研究，主要以股價、累計異常收益率（CAR）、Tobin-Q等作為衡量股權激勵績效的標準，研究認為，我國上市公司管理層持股與公司價值正相關，但不顯著的結論（陳勇等，2005）；股權激勵方案的公告存在明顯的正面股價效應；非創業型家族企業管理層持股比例與企業價值呈“倒U型”的區間關系（俞鴻琳，2006）。

關于治理效應的研究，實證角度研究的論文有60篇，占樣本總數的15.67%；從理論角度研究的論文62篇，占樣本總數的16.19%。理論研究認為，股權激勵是解決委托問題的有效手段（王俊強，2010），可降低企業成本、提高企業業績、吸引和留住企業關鍵人員；但我國在實施股權激勵過程中也面臨諸多問題，包括合法化的股票來源、不完善的法人治理結構，外部制度環境缺失等。絕大多數從實證角度研究治理效應始于2006年，內容主要集中于研究股權激勵效應的影響因素，并認為公司規模越大，激勵股權分布結構越不均勻；股權集中度越高，激勵股權分布結構越趨于均勻；企業成長性、企業規模與控股股東性質是影響公司股權激勵方式選擇的顯著性因素；管理層持股比例處于中間時，與公司全要素生產率正相關，持股比例較低或較高時，二者則呈現負相關關系；管理層持股與債務期限結構之間存在負相關關系；適度的股權激勵部分解決了公司治理中存在的“投資不足”現象，卻增加了經理人過度投資的動機（鄔展霞，2006）；也有學者通過問卷調查發現業績評價方法、資本市場有效性、公司法人治理結構是影響樣本公司高管股權激勵效果最為重要的因素。

盈余管理是公司內部治理機制的重要因素，也是股權激勵治理效應研究的重要內容，一般認為，股權激勵更易激發管理層盈余管理。國內學者主要從實證角度研究股權激勵與盈余管理程度的相關性，代表性的觀點為：股權激勵比例與激勵方案實施前的盈余管理程度存在顯著正相關關系；行權期限與激勵方案實施后的盈余管理程度存在顯著負相關關系；股權激勵模式對于激勵方案實施后的盈余管理的影響顯著；董事會機制與上市公司高管盈余管理程度呈顯著負相關關系（李延喜等，2007）。

關于激勵機制及制度效應理論的研究始于《管理辦法》實施之后，共有53篇論文，占樣本總數的13.84%。其中，針對股票期權激勵的論文就有38篇。這方面的研究是在國外較成熟的理論研究基礎上，結合我國實際所做的引申性研究。代表性的觀點有：較之我國傳統報酬激勵機制，股票期權制能使企業經營者和所有者的利益緊密結合，且有助于解決企業長期發展問題；股票期權激勵機制真正發揮作用，需要完善的內部法人治理機制和外部完善的政策法規、證券市場及經理人市場等（同勤學，2009）；隨著公司內外部環境的改變，股票期權的定價問題凸顯，選擇合適的定價模型，決定著激勵的有效性，有學者提出了隨機執行日的支付型經理股票期權，它利于經理努力工作，提高股價，同時可抑制經理的操縱行為；基于CAPM模型的股權激勵效率的研究發現，授予經理的股票凍結期越長，股權激勵的效率越低（吳凱等，2004）；而在具體實施股票期權激勵時，要注意激勵對象、股票來源、授予數量、行權價格，以及行權期等要素的合理設定；有學者針對長、短期激勵自身的弊端，提出將浮動年薪制與股份期權相結合，采用動態股權激勵模型。

關于股權激勵的會計處理方面的研究共有文獻44篇，占樣本總數的11.49%。在時間分布上，主要集中在2006年我國新的會計準則后，關注點在激勵授予日股票期權等權益工具的會計處理方面。研究認為，股權激勵費用化會計處理直接影響公司利潤，進而決定股價的變動，產生不同的市場反應，這種反應的程度與激勵費用對于公司業績的影響成正比；對于費用化導致公司虧損的上市公司，市場會產生更大的負向反應，激勵費用造成的虧損越大，市場的這種負向反應越顯著（呂長江、鞏娜，2009）；費用化問題迫使上市公司修改激勵方案，改用限制性股票、虛擬股票等激勵方式，并確定合理的激勵工具公允價值。

關于股權激勵負面效應的研究較少，共42篇文獻，占樣本總數的10.97%。多數學者認為，一方面，股權激勵有其固有的缺陷，即當股市處于牛市時，業績平平的經理人易出現“搭便車”現象；而熊市時，經營業績很好的公司經理人卻不能獲得相應股票期權收益；另一方面，股權激勵易于造成管理者粉飾財務報表，進行舞弊管理等道德風險問題。還有部分學者認為，公司的外部制度不完善（包括證券市場，信息披露制度，會計、稅收處理等）是造成股權激勵失效的主要因素。有學者基于哲學角度的研究認為，只有激勵動力匹配、監督約束機制得當、傳導暢通，才能對這種負激勵效應進行有效制衡，使股權激勵真正起到改善公司治理和提升公司價值的作用（李葳、胡運權，2007）。

三、研究結論與啟示

綜上所述，我國關于股權激勵效應理論方面的研究創新很少，而且，對股權激勵負面效應研究的關注度不夠。雖然《管理辦法》的實施為股權激勵效應的實證研究提供了客觀條件，但在回歸分析中，綜合性的績效指標本身的計算卻相當復雜，而且，我國證券市場尚不完善，難免存在市場價值虛增現象。因此，使用這些指標衡量公司價值，有可能造成研究結論的謬誤。

股權激勵的有效實施取決于一系列的經濟因素，而國內學者的研究多集中于公司內部治理特征因素，如企業規模、股權結構、企業成長性、經營者道德風險、投資機會，以及盈余管理等，但卻忽視了經營者自身對股權激勵的影響，而且對盈余管理的研究面比較窄。除此之外，學者還需綜合考慮公司外部治理環境因素，如市場、法規的不完善帶來的系統風險等也是影響股權激勵實施效果的重要方面。

基于以上分析，筆者認為未來的相關研究應著力從以下方面展開：第一，拓寬盈余管理的研究面，從高管盈余管理的角度研究股權激勵的負面效應。近年來，高管進行舞弊性盈余管理的行為層出不窮，而學者對于股權激勵如何引起高管舞弊，二者的內在聯系，以及機理分析等的研究卻很少涉及，這也是我國理論研究有待完善的地方。第二，在影響因素的研究中，增加經營者自身的能力，如高管的管理能力、市場競爭力等因素，注意強制性的期權費用對股權激勵實施的影響。此外，在股權激勵引致風險的研究中，更多注意公司總風險中系統風險的比例，及其與公司股權激勵的相關性研究。第三，股權定價一直是學者關注的問題。定價過高容易導致高管的盈余管理行為。那么，定價過高如何規避；設定怎樣的高低定價標準；采用何種股權定價方法合理。這些都是未來需要解決的問題。

參考文獻：

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論文關鍵詞：股東控制權國有限售股減持模式

論文摘要：國有限售股包括來源于股權分置改革之前的存量國有限售股和來源于股權分置改革實施“新老劃斷”之后的增量國有限售股。“新老劃斷”之后國有限售股呈現動態化、常態化新特點。針對國有限售股的新特點，文章從國有控股股東的角度，以法律制度所確認的股東控制權為依據，對國有限售股減持模式作出全局性、框架性的探討。

一、問題的提出

國有限售股是指我國A股市場上最終所有權歸屬于各級國資委、二級市場流通權受到禁售期限制的股份。依據來源不同，國有限售股包括股權分置改革之前發行上市的不具備二級市場流通權的國家股和國有法人股，以及股權分置改革實施“新老劃斷”之后發行上市的新股中處于鎖定期的國家股和國有法人股。

來源于股權分置改革之前的國有限售股是國有限售股的存量部分。在國有企業實行股份制改造的初期，為維護公有制的主導地位，地方政府和企業在推行股份制改造時都遵循著國家股或國有法人股不流通，并且保證國有股在總股本中占比50％以上的原則，造成我國證券市場流通股和非流通股共存的股權分置問題。據統計，截至2005年l2月，滬深兩市上市公司共有1431家，上市公司總股本為7157億股，非流通股為47l4．74億股，其中國有股約占75％。2005年啟動的股權分置改革賦予非流通股二級市場流通權。由于非流通股規模巨大，為減緩其獲得流通權后對二級市場的沖擊，中國證監會于2005年4月29日出臺《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，作出“鎖一爬二”的規定。由此，原本屬于非流通股的國有股轉變為國有限售股。

來源于股權分置改革實施“新老劃斷”之后的國有限售股是國有限售股的增量部分。2006年5月8日，《上市公司證券發行管理辦法》實施，標志著以恢復再融資為開端的“新老劃斷”正式提上日程；5月l8日，《首次公開發行股票并上市管理辦法》實施，“新老劃斷”兩個最重要的標準性文件全部出臺。根據文件規定，首發原股東配售股一般有三年的限售期，首發機構配售股和首發一般法人配售股有3個月、6個月或是一年的限售期。由于今后將有源源不斷的新股發行上市，其中不乏工商銀行、中國石油等大型國有控股企業，因此，在“新老劃斷”之后新的發行制度下，國有限售股將隨著國有控股企業發行上市而源源不斷地增加，從而具有動態化和常態化的特點。

國有限售股因其巨大的規模和強烈的減持預期而引起市場的廣泛關注，國有股減持研究一度成為理論界和實務界的熱點課題。已有的研究具有兩個特點，一是側重于探索針對存量國有限售股的具體減持方案；二是站在市場的角度，以兼顧市場公平和維護市場穩定為方案設計的前提條件。新老劃斷的實施使得國有限售股成為國家控股企業股票發行上市的副產品，國有限售股問題從靜態的存量問題轉化為動態的增量問題，從舊制度下的特殊問題轉化為新制度下的常態問題。面對國有限售股的新特點，已有的研究呈現出兩方面的不足：(1)靜態化的具體減持方案對于動態化的國有限售股問題將逐漸失去適用性；(2)站在市場的角度而非國有限售股減持主體——國有控股股東的角度，是解決舊制度下的特殊問題的思維定勢，而非解決新制度下的常態問題的適當選擇。因此，國有限售股減持研究應當站在國有控股股東的角度，探索具有廣泛適用性和長久生命力的減持模式，其目標應當是順應國有限售股動態化、常態化的新特點，提出全局性、框架性的減持模式供國有控股股東參考。

二、股東控制權：國有限售股減持的依據

1．股東控制權及其配置模式。現代上市公司的控制權主要分為三個層面：(1)股東控制權，即股東通過持有股份的比例高低實現對公司的不同控制；(2)董事會控制權，即董事通過在董事會占有相對多數席位實現對公司法人財產權的控制；(3)經理控制權，即經理層對公司資產具有直接使用、運作等權利。股東控制權、董事會控制權和經理控制權相互制衡，形成“三權分離”的公司治理結構。“三權分離”的存在弱化了股東對公司資產的控制，但不可否認的是，董事會控制權和經理控制權都是從股東控制權派生的，在股東大會作為公司最高權力機構的法律框架下，具有本源性的股東控制權依然具有最終歸屬性和最終決定性的神圣權威。

股東控制權的基礎是同股同權原則，核心是多數股份占支配性地位。單個股東所擁有的表決權取決于其所持有的股份數量，當持有股份數量達到法定的關節點以上時，其表決權就具有相應的控制權特征。我國公司法對公司內部不同經濟主體的權利作了明確界定，證券法對并購等控制權轉移行為作了相關規定。依據我國相關法律規定，可以將股東控制權區分為四種配置模式：壟斷控制權、絕對控制權、相對控制權、放棄控制權。

(1)壟斷控制權。若要對涉及公司最重大的、關系公司生死存亡的股東大會議案，如公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等作出決議，必須經出席股東大會的股東所持表決權的2／3以上通過。因此，若第一大股東持股比例超過2／3，即擁有超過2／3的表決權．那么第一大股東就可以無視其他任何股東的意見，單獨合法地對公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等特大問題作出決議。第～大股東這種僅憑～己之力就能左右股東大會議案通過與否的能力，使其對公司形成事實上的壟斷控制，從而具有壟斷控制權。

(2)絕對控制權。若要對其他所有股東大會議案作出有效決議，則必須經出席股東大會的股東所持表決權的1／2以上通過。因此，若第一大股東持股比例超過1／2而不到2／3，則其除了不能在公司合并、分立、解散以及公司章程修改等最重大的問題上“隨心所欲”外，在其他問題上仍然擁有絕對的控制能力。對于必須經出席股東大會的股東所持表決權的2／3以上通過的特大問題，第一大股東仍然具有其他股東所不能替代的絕對影響力。第一大股東這種僅憑一己之力就能左右絕大多數股東大會議案通過與否的能力，以及在特大問題上的絕對影響力，使其對公司形成事實上的絕對控制，從而具有絕對控制權。

(3)相對控制權。當第一大股東的持股比例小于I／2時候，其對公司的控制能力明顯降低。但是，只要第一大股東持股比例超過30％，其控股股東地位依然穩固。我國證券法規定，股東一旦持有公司股份超過5％，就必須舉牌公告；一旦超過30％，就必須履行要約收購程序。該規定實質匕為第一大股東構筑了一道控股地位防火墻，使其在競爭對手展開控制權爭奪的初期就能察覺從而及早采取應對措施。在持股比例介于30％和1／2之間的情況下，第一大股東控股地位難以被撼動，同時，其對公司的影響力依然是其他股東難以比擬的，從而具有相對控制權。

(4)放棄控制權。若第一大股東持股比例低于30％，尤其是持股比例低于10％的時候，則其不僅失去了對股東大會表決結果的控制能力以及提議召開臨時股東大會的請求權，而且其大股東地位也變得十分脆弱。在這種情況下，第一大股東容易受到其他股東的挑戰，事實上失去了對公司的控制能力，可以看作第一大股東放棄了控制權。

2．國有限售股減持以股東控制權為依據。股東持有股份需要付出成本，持有股份的多少歸根結底是權衡成本與收益的結果。第一大股東持有股份的首要目的是獲得某種層次的股東控制權，否則其無需為維護控股地位而持有較多股份，從而承受較大的機會成本。不過，即便是為維護控股地位而持股，持股比例也并非越高越好。一方面，不同層次的股東控制權由持股比例的關節點決定，在一定區間內持股比例的高低并不改變股東控制權的配置模式；另一方面，在不改變股東控制權配置模式的范圍內增加持股所付出的成本并不能換取相應的收益，是對資源的低效配置。因此，控股股東持有股份的比例，應當以獲得某種股東控制權為依據，以利潤最大化(既定股東控制權目標下的最小成本付出)為約束。這既是控股股東權衡成本與收益的自然結果，又是優化資源配置的必然要求。

國有限售股減持的直接動因應當是通過國有資本在整個產業結構中的布局最終推進產業結構的調整和升級。國有資本在產業結構中的布局可以歸結為是否參股、是否控股以及控股程度如何。換句話說，就是國有股東是選擇放棄控制權，還是選擇保持相對控制權、絕對控制權抑或壟斷控制權。因此，國有限售股減持應當以股東控制權為根本依據。法定的股東控制權關節點即是控股股東為獲得某種股東控制權而必須的最低持股比例，也是其以最小成本實現股東控制權目標的最優持股比例。另外，考慮到上市公司將來可能會實施增發，而增發可能導致國有股比例稀釋。因此，為保持資本運作的可持續性，國有限售股減持應當在各控制權模式最低持股比例的基礎上留出一定的安全邊際，不妨將此安全邊際設定為2％左右。

三、國有限售股減持模式

1國有限售股減持的全局目標。股權分置改革解決了國有股不能上市流通的問題，為國有控股上市公司利用資本市場優化資源配置、改善公司治理提供丁制度性條件。但是，市場對規模巨大的國有限售股減持充滿恐懼，甚至將股市的下跌歸咎于限售股的減持。在2008年股市低迷的情況下，鑒于市場對限售股減持的詬病，一些國有控股上市公司主動延長國有限售股鎖定期限。這種自愿延長鎖定期的行為對于維護自身股價穩定、提振投資者信心有一定的積極意義，但是對于優化控制權配置卻沒有益處，甚至與國家產業結構調整升級戰略背道而馳。

從1994年第一例國有股轉讓案例——珠海恒通集團收購上海建材集團持有的棱光實業35．5％的股權成為棱光實業第一大股東至今，中國的國有股減持已走過l5年的風雨歷程。在這期間，財政部有關負責人于1999年12月4日指出：國有股減持的第一步使上市公司國有股權比重下降為5l％，第二步則根據情況減持。此后，關于第二步減持目標有關方面再沒有明確指出。普遍的觀點是，第二步應使上市公司國有股權比重下降至3l％。不論是50％還是30％，都是針對上市公司總股本而言的。細化到具體的上市公司，則應當根據自身行業特點、國家產業政策、國家安全戰略等因素合理制定股東控制權目標，依據股東控制權目標對持股比例進行調整，從而實現資源優化配置。因此，國有限售股減持的全局目標應當是，各個上市公司根據合理的股東控制權目標調整國有股比重，而就全體上市公司而言，國有股在總股本中的比重應當逐步降至30％左右。

2．國有限售股減持的框架模式。在國有限售股減持的全局目標下，各個國有控股上市公司可以根據自身情況參考以下減持模式：

(1)保持壟斷控制權。對于國家安全和國計民生有重大影響的國有控股上市公司，如涉及重要資源能源的中國石油、中國神華等，由于事關國家能源儲備、能源安全等重大戰略問題，為保證國家能源戰略的順利推行，國家應當對其保持壟斷控制權，即國有毆比例應當達到壟斷控制權最優持股比例68％。若第一大股東持股比例過高，則應當減持占總股本68％以上的部分。

(2)保持絕對控制權。對于國家安全和國計民生有較大影響的國有控股上市公司，如基礎產業的龍頭公司寶鋼股份，或者軍工企業如西飛國際等，由于事關國家經濟建設全局以及國家防務安全，雖然國家對其不需要壟斷控股，但是對其保持絕對控制權還是十分必要的，即國有股比例應當達到絕對控制權最優持股比例52％若第一大股東持股比例過高，則應當減持占總股本52％以上的部分。

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論文摘要：現金股利與股票股利是公司進行股利分配最主要的兩種分配方式。本文通過比較現金股利與股票股利的區別及影響，分析中美上市公司對兩種股利分配方式的不同選擇的現狀及原因，據此分別從投資者、公司治理、資本市場三個角度提出思考與建議，以期對改善我國上市公司股利分配行為提供指導。

一、現金股利與股票股利的比較

(一)股利支付形式不同

現金股利是公司以現金資產來支付股東股利的股利支付方式，是公司進行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發給股東作為股息的股利支付方式。

(二)適用條件不同

現金股利只有在公司有足夠多的累計盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現金用于股利支付的情況下才適宜發放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實際收到現金，只要賬上可以盈利，就可以發放。

(三)對投資者的影響不同

現金股利最容易被投資者所接受。遠期收到的股利對投資者來說具有更大的不確定性，現金股利的發放可以消除股東對未來收入不確定性的疑慮，增強他們對公司的信心，更加支持公司的發展與壯大股票股利并不直接增加股東財富，但是利用稅法對現金股利與股票股利的不同征收方式，可以達到避稅和提高流通股股東實際收益的目的。我國現行稅法中對資本利得稅不予征收，給股東帶來節稅好處。如果公司在發放股票股利后同時發放現金股利，股東就會因為所持股份數量的增加而得到更多的現金股東也可以通過二級市場將股票變現，以獲得更高的實際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒

(四)對公司的影響不同

根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，現金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經營周期經營良好，能產生豐富的現金流，滿足投資項目需求并足以支付現金；公司管理層對公司未來經營充滿信心，并顯示了其良好的經營決策和管理能力；公司管理層對投資者的負責態度。股票股利則會被認為是公司資金周轉不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，引起股票下跌。但是，在我國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項目需要留存現金，以滿足長期發展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會增強投資者信心，在一定程度上又可以起到穩定股價甚至提高股價的作用。此外，現金股利的支付會減少管理層可供支配的自由現金流量，對管理層造成經營上的壓力，以避免其因為自身利益最大化而做出損害股東利益的行為，從而降低成本。

(五)對資本市場的影響不同

較多的派發現金股利，就使得公司減少了內部融資，而不得不進入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監督，達到減少成本的目的經常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進行決策。發放股票股利，公司便利用了內源融資的低成本優勢，同時債權人也希望公司將現金留存，以增強后續發展和盈利能力，從而獲得債務償還的良好保證。

二、現金股利與股票股利的選擇

(一)美國上市公司的選擇

1．以高支付率的現金股利為主

美國公司將每年盈余的大部分用于向投資者派現，主要原因是美國公司股權結構長期以來具有分散化的特點，使得投資者和管理者之間存在較嚴重的問題，成本較高于是投資者對紅利十分偏好，同時對股價的漲跌也十分敏感。出于保持公司每股收益穩定增長和公司股價穩定性的考慮，公司管理層不得不采用較高的現金股利支付形式。一家公司支付現金股利的數量和這種支付的穩定程度，成為衡量該公司經營管理水平和成長性的重要標志。

2．股票股利不受青睞

美國上市公司并不經常采取發放股票股利作為股利分配方式，他們把高比例的送紅股認做股票分割，而不認為是對股東的回報。紐約證券交易所規定，當用累積盈利向現有股東派發股票的數量不超過現發行在外股票數量的25％時，稱為股票股利；超過25％時，稱為股票分割。將這一規定描述成我國投資者熟悉的表達方式就是：法律允許上市公司發放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美國對于25％以下的股票股利采用市價法，高于25％采用面值法；這種會計處理方法就對上市公司提出了更高的要求。這樣只有在具備較高的盈利能力、有較多未分配利潤時，上市公司才可能具備高比例送股的能力。因此美國上市公司較少采用股票股利的分配方式。

(二)我國上市公司的選擇

1．2000年以前：多股票股利，少現金股利

我國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現為”三多一少”一股票股利多、轉增股本多、不分配多、現金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對比。比較中美差異，主要原因在股權結構上。與美國股票市場全流通的情況不同，我國有著獨特的股權分置問題。20世紀90年代我國上市公司主要是國有企業通過改制，將一些好的企業包裝上市。在當時高達70％以上的國有股和法人股不能上市流通的情況下，非流通股與流通股的定價機制嚴重不對等：非流通股的價格是按每股凈資產來計量，而流通股的價值則是按市價來計量而上市公司”一股獨大”的股權結構使大股東沒有必要擔心控制權問題，其高度關注的是如何實現股本擴張和將來的再籌資機會，而可能忽視上市公司的真實業績的增長。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股，多轉增，少派現的方式。

2．2000年后：現金股利比例增長，象征性分紅出現

為了改善上市公司不分配現金股利的狀況，證監會2001年在《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》中，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。自此之后，上市公司發放現金股利的比例有了很大提高然而證監會只是將分紅與再融資掛鉤起來，卻沒有規定發放現金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分紅以達到再融資的目的。這樣一來，強制性的分紅政策并未從實質上改善上市公司股利分配狀況，反而對上市公司股利分配方式的選擇起到了一定的限制對于處于高速成長期的公司，由于良好的投資項目需要留存現金，并且同時需要再融資的時候，管理層在股票股利和現金股利的選擇上便面臨難題。除了股票股利與現金股利的區別影響公司管理層做出不同的股利分配決策外，影響我國股利分配現狀的原因還有以下幾點：

(1)公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權與經營權的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發現金股利，減少管理層可供支配的自由現金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低成本。而大陸法系下的我國，結構上安排了國有股、法人股和社會公眾股，存在嚴重的”一股獨大”和股權分置問題。馮根福(2004)認為，在以股權相對集中為主要特征的上市公司，實際上存在著雙重委托問題：一種是大股東與經營者之間的委托問題，一種是中小股東與其人之間的委托問題。在股權高度集中的上市公司中，呈現出大股東強而經營者弱的特征，可以有效減少大股東與經營者之間的成本；但由于中小股東分散持股，大股東實際成為了中小股東的人①。大股東出于自身利益考慮，憑借實際控制權就很可能做出損害中小股東利益的行為。

(2)股東非理性投資。目前我國證券市場尚未成熟，現金股利的號傳遞作用沒有十分明顯地發揮出來，市場往往對派現作出不明智的反應。而投資者投機心理嚴重，他們對于股票價格走勢的關心甚至多于對公司經營狀況的關心，這就導致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實現。

3．股權分置改革后的變化

股權結構是影響我國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布起動股權分置改革試點工作以來，我國股利分配狀況得到了一定改善。根據有關統計數據顯示，2005年、2006年、2007年派發股票股利的上市公司合計數分別為l56家、173家、353家，所占比例分別為1341％、1408％、2244％，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發現金股利的上市公司合計數為615家、685家、785家，所占比例分別為5288％、5574％、4990％，接近或超過一半，上升勢頭明顯。由此看出，股權分置改革的順利進行，對上市公司分紅派現起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價機制消除，全部按市場價格來計算，業績好的公司將在市場上受到追捧，而業績差甚至虧損的公司將會受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業績，將公司做強做大，維護公司的良好形象，重視對投資者的回報。

三、關于現金股利與股票股利選擇的思考與建議

股利分配方式的選擇受到來自公司治理結構、投資者偏好和資本市場成熟度三方面因素的影響，現分別從這三個方面提出一些建議，以對我國上市公司股利分配現狀得到改善提供幫助。

(一)完善公司治理結構，保護中小投資者利益

股權分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級市場上獲得資本利得，有助于股權的分散化，有利于完善公司治理結構，從而提升我國上市公司分紅派現的傾向。但也應看到，我國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠遠超過其他股東，股權分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司控制仍然很強，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對中小股東利益侵占的行為。因此，我們仍然需要不斷改善公司治理結構，健全內部治理與外部法理的制度規范，對控股股東與經理人進行嚴格監控，降低成本，切實保護中小投資者的利益。

(二)轉變投資者投資理念，引導理性投資

我國投資者重投機、輕現金回報的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。只有在股價與公司業績和股利分配方式密切相關，大多數投資者更關注股利回報時，我國證券市場中的投機行為才能減少，從而促進資本市場的健康發展。因此，要通過加強投資者的風險教育，培養投資者的投資理念，使得投資者真正關注上市公司的經營業績和發展前景，抑制股市的過度投機，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。

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摘要：全流通時代，上市公司的融資政策、環境發生了顛覆性的變化。證券市場的制度的不斷創新，會帶來市場結構的變化，為上市公司的籌資帶來機遇和挑戰。基于全流通時代我國資本市場的特點及上市公司的現狀分析了全流通下上市公司融資的取向。

關鍵詞：全流通；融資；資本市場

1全流通時代的資本市場的特點

在全流通時代。上市公司將逐步構建完善、有效的內外治理機制，流通股東與非流通股東利益趨于一致會主導著證券市場向著真正意義上的價值投資與全方位價格博弈轉變。中國資本市場資產估值的功能將逐步恢復并不斷完善，資產價值將從注意賬面值過渡到盈利能力，市場的有效性會有一定程度提高，市場投資理念將從注重追求價差收益轉變成注重收益與風險的匹配等幾大重要變化。上市公司在融資、資產重組、資產置換時，將更多地考慮二級市場的股價反應。要約收購、以股權置換收購、大股東力保控股地位不失而實施的回購等，這些常見于國際市場的手法均將出現。機構投資者作為市場主流，將引領市場向長線投資為主的方向轉變，當國民經濟的“航空母艦”和骨干企業普遍、整體進入股市，而證券市場同時又是儲蓄資金、社保基金、企業年金、QF11等機構投資者作為社會主流資金分享經濟成長景氣的首選途徑時，中國股市必將成為中國經濟增長的“晴雨表”。資本市場制度更加健全，企業融資的方式更加多樣化。

2全流通下我國上市公司融資的趨勢分析

2、1企業并購融資成為主流融資之一

隨著股權分置改革的完成，上市公司“同股不同權，同股不同價”的不合理現象得到改變，并購定價有了統一的基礎，雙方對交易的價值判斷更趨合理。全流通解決了阻礙企業并購的制度性缺陷，企業并購動力更強。首先國有企業改革，政府推動下的“保殼”行為長期存在。在中國政府是以所有者身份而不是以裁判身份參與并購活動，尤其是面對虧損的國有上市公司，由于具有能夠“融資”的殼資源價值，政府更是通過優惠政策強制或鼓勵并購，千方百計的保住其上市地位，這客觀上促使了“保殼”并購的發展。其次市場全球化和信息技術革命導致競爭的加劇，又迫使各國放松監管政策，進行并購制度創新，為并購創造了較有利的外部環境。再次股權分置改革后，股份全流通為并購提供了交易上的便利，包括交易成本的降低和流動性的改善等。另外從企業內部來說也有很大的并購動機，因并購是一可迅速擴大生產能力、獲取上市資格的捷徑，可以實現產業多元，產品多樣化，增加回報，降低經營成本和風險。相關證據表明管理層也有并購偏好。

全流通時代的到來，消除了影響并購效率提高的最大障礙，因為并購的重要前提之一是股權的充分流動性。《上市公司收購管理辦法》、《上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則》等制度的出臺，又為并購提供了制度保障，股權分置改革后上市公司大股東持股比例的普遍下降。對優質公司控股權的爭奪行為也變得更加的活躍。同時，隨著市場機制的完善，更多創新手法將發生在重組、兼并等活動中，而原有的、單一化的重組方式將向多元化方向發展。而市場并購重組的展開，也為廣大投資者帶來了前所未有的新商機。由此可見全流通時代，企業并購融資將成主流。

2、2非公開發行增加

非公開發行融資速度快，融資費用低。獲準門檻低，市場風險小。從機構投資者角度看，定向增發可以簡潔和低成本的方式參與高成長公司或行業，獲得其高速發展帶來的利潤，一般鎖定期只在一年左右的時間，隨后可以進行流通，投資周期短且收益將非常豐厚。從券商投行的角度看。該類項目周期短，成功率高，占用資源少，因而受到歡迎。對小投資者，非公開發行的最大好處在于，大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。非公開發行是面向機構投資者的，且有一年的鎖定期，對股價波動影響較小，同時作為一種創新的融資手段，在提高股價方面有著顯著的優勢。定向發行購買資產能夠解決上市公司收購資產資金不足的問題，解決上市公司收購與資產重組難以同時進行的問題。從國內外的實踐看，定向增發，或者說私募一直是證券市場發展過程中的一大亮點，受各大投資銀行、眾多投資者的青睞。另外定向增發為上市公司提供了向特定對象進行資產重組，或引進戰略投資者乃至讓新股東借殼上市的工具，為全流通背景下我國上市公司的購并重組提供了“新大陸”，并已經成為購并重組的主要載體。自2007年以來，上市公司非公開發行更有加速推進的跡象。

2、3債券融資將逐漸活躍

2005年10月《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量的意見的通知》提出“鼓勵符合條件的上市公司發行公司債券”。2006年5月16日《上市公司證券發行管理辦法》頒布，在發行可轉債方面，根據市價發行原則，適當降低了上市公司發行可轉債的財務指標要求，即將現行的凈資產收益率要求從10％降低到6％，降低了上市公司進行再融資門檻。國家相關支持上市公司拓寬再融資渠道，積極嘗試發行公司債券、可轉換債券和短期融資券。2006年以來債券融資量不斷攀升，另外在在全流通時行可轉換債券對上市公司和投資者而言都是一個雙贏的選擇。

篇9

［關鍵詞］國有股轉持；社保基金；大小限；擴大消費

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0109-02

2009年6月19日,財政部、國資委、證監會和社保基金理事會聯合公告,在境內證券市場實施國有股轉持政策,轉持的國有股由全國社保基金理事會持有。據四部委聯合的《實施辦法》,股權分置改革新老劃斷后,凡在境內證券市場首次公開發行股票并上市的含有國有股的股份有限公司,均須按首次公開發行時實際發行股份數量即增量發行部分的10%,將股份有限公司部分國有股轉由全國社會保障基金理事會持有。這一辦法被業內人士稱為國有股轉持政策。本文重點分析轉持政策的正向效用。

1 國有股轉持的基本效用是提升社保基金實力

社會保障基金是社會保障體系的核心條件,是社會保障制度得以建立的物質基礎,是社會保障可持續發展的重要支撐。社保基金的籌集是社會保障基金運行的起點。財政資助、企業繳納、個人繳納、社會捐贈和基金運營增值是社會保障基金資金的五大來源。然而現階段,人口老齡化的加快、社會養老保險制度轉型帶來的隱性債務、個人賬戶空賬運行及社會保障水平剛性增長等導致我國社會保障基金出現天量資金缺口。截至2008年年底,我國社會保障基金資產總額為5623億元,負債為492億元,基金凈資產為5130億元。而按國家的養老金制度設計,社保基金缺口在2008年年底至少是1萬億元以上,如加上社會統籌賬戶缺口,我國城市人口的公共養老金缺口至少在2萬億元以上。據中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文最新估算,截至2010年上半年,中國養老金“空賬”規模大約為1.3萬億元；2004年該數字為7400億元。而據世界銀行的估算,單就社會保障基金中主要項目基本養老金一項,我國未來三四十年的資金缺口就高達9萬億元。

國有股轉持政策的出臺,其目的與減持政策一樣,在于充實社會保障基金,彌補資金缺口。首先看到的是,轉持政策提到的新老劃斷至桂林三金藥業IPO之間的符合條件的已上市公司,其應該把部分國有股轉持給社保基金。這部分公司有131家,涉及國有股東826家,應轉持股份約83.94億股,以境內證券市場15倍市盈率的股票平均中位值來計算,大約值為1000億元。雖然這1000億元相對數萬億元的歷史缺口有些杯水車薪,但國有股轉持的制度設計優化了社會保障基金的資金來源途徑,據有關專家測算,如果今后的含國有股的公司IPO能夠保持正常節奏,且這些企業的經營又基本良好,同時股票二級市場也能夠保持穩定,那么通過國有股轉持,未來社保基金將有一個良好的發展,再加上其他渠道的補充,其歷史欠賬會在幾年內得到解決。而且轉持政策給社保基金帶來了兩個想象空間：一是2006年6月19日以前的滬深上市公司的國有股是否轉持；二是轉持比例會不會在現有基礎上有所增加。如果現轉持政策能夠順利推行、市場各方面反響良好的話,轉持的資金增量改革就有可能隨之推行,這又會給社保基金帶來實質性的支持。從這個角度看,2001年的國有股減持的動機也是為了支持社保基金,及早解決社保基金空賬運行問題。只是當時沒有進行股權分置改革,沒有良好的環境和制度作為依托,所以減持政策最終被叫停。

2 國有股轉持政策深化了國家財富與全民之間的機制

國有股是國家代“全民”所有的股份,其意味著中國公民對于國有企業都擁有一定份額的實質性所有權,只是在公司治理層面,需要借由全國各地大大小小的國企管理層來對國有資產進行管理。從法理上講,全體民眾應該擁有部分自主處理自己所擁有的國有股權的權利,這其中就包括賣出、轉讓甚至贈與等。但因為目前諸多機制設置的原因,國有股與民眾中間隔了太多層級和距離,以至于真正作為國有股所有者的民眾很難直接從國有股的諸多操作中獲取實際財產性收益。

轉變這一局面的關鍵在于減少民眾與國有股之間的距離,通過相關國家制度的設定讓民眾直接高效地享受國有企業的“全民所有”屬性所帶來的經濟價值。社保作為全民性的社會保障的提供者,剛好可以與“全民所享”這一屬性對接。通過將國有股轉由社保基金持有,實質是讓民眾的整體社保賬戶得到提升,進而讓民眾得到普遍性收益。唯一必須確定的是,既然國有股具有“全民所有”屬性,那社保也應該進行實質性的、非區分性的全民覆蓋,超越地域、戶籍等限制,真正做到全民平等。現實中城鄉二元結構和區域生產力發展的不平衡,使農民和經濟落后地區的民眾在享受社會保障方面處于相對弱勢地位,這與國有股本身的全民屬性和社會保障的全民平等法理相悖,極易造成新的不平等,所以社會保障制度本身的改革也要深化。

3 國有股轉持的實質意義在于擴大消費對增長的貢獻

2009年是全球經濟危機后各經濟體力求經濟復蘇的第一年,我國為“保增長”和“保八”采用了加大政府投資和雙松的財政貨幣政策。因為需求“三駕馬車”中的消費不旺、出口衰退已成事實,只有“城鎮化”理論大旗下的投資才有可能實現既定經濟目標。可投資過多會不會造成新的產能過剩，理論界眾說紛紜。但擴大內需刺激消費來實現經濟增長卻是國人共識。如何拉動內需？如何刺激消費？如何使龐大的居民儲蓄變成現實購買力？可以說,最終消費率的長期過低,國內民眾的消費需求增長緩慢,經濟增長過分依賴投資,一直是我國經濟發展的“痼疾”。據統計,我國2009年上半年經濟增長7%左右,而投資貢獻率高達9成；1993―2003年,我國最終消費率占GDP的比重為59%左右,而同期相比，世界為78%左右。不難看出,我國的消費顯然遠低于世界平均水平,也低于大多數發展中國家,如印度的消費率絕大多數年份穩定在77%左右。

我國消費率低除了因為傳統保守的消費觀念和崇尚儲蓄的文化理念,更是因為社會保障制度的不完善。社保制度的缺失,資金缺口的存在,使得老百姓失業、養老、醫療、教育及預期收入等產生憂慮,因而對未來生活的保障信心不足,對當前消費產生“后顧之憂”。對普通百姓而言,轉持表明多年來名義上由全民所有的國企資產,現在可以用到他們最需要的社保中來了。如果轉持的資產足夠多,那些一直名義上與其他人平等地享有這些資產,但長期以來實際上可能與他們的生活毫不相干的弱勢人群,在有病就醫、老有所養、失業無收入時維持生計等問題上有了更多的希望。弱勢人群社保體系的建立完善,會在一定程度上改變他們將不多的收入儲蓄起來,以應付孩子上學、生病就醫、自我養老的狀況。這部分開支由社保承擔起來后,他們會將有限收入中的更多部分用于家庭當前的消費,從而儲蓄率和投資率雙雙下降。從宏觀經濟角度看,經濟增長中消費增長的貢獻率會逐漸增加,這對擴大內需特別是擴大消費需求對經濟增長的貢獻,意義重大。

4 國有股轉持有利于完善公司治理結構

國有企業改制成國有公司后,暴露出許多治理結構上的嚴重問題,主要體現在國有股之持股主體虛位的性質和“一股獨大”的股權結構兩個方面。國有股轉持政策出臺前,上市公司的國有控股股東為了維護控股地位和應對市值考核的需要,一般不會主動減持股權。綜合近10年學術界的實證研究,國有股“一股獨大”對于上市公司的經營管理弊大于利。但是,當部分國有股被轉持劃歸社保基金所有以后,情況就大不相同。社保基金在本質上是這些股票的財務投資者,如果公司經營得好,它會長期持有,一旦經營不好,只要不是處于限售狀態,就會進行減持。這樣,減持會弱化國有股股東對上市公司的控制能力,客觀上增加了上市公司的壓力。特別是社保基金所特有的追求穩定收益的特征,表現在其管理行為上,會對公司提出更多的穩健發展的要求,這能夠在很大程度上制約公司的經營行為。國有股轉持政策的實施,將改變國有上市公司的股權結構,從而不斷完善國有上市公司的治理結構。

5 延長部分“大小限”的鎖定期,緩解市場減持壓力

轉由社保基金會持有的境內上市公司國有股,社保基金會繼續履行原有國有股東的禁售期義務,對股權分置改革新老劃斷到本辦法頒布前首次公開發行股票并上市的股份,社保基金會在承繼原有國有股東的法定和自愿承諾的基礎上,再將禁售期延長3年。這一項三年的延長期規定,緩解了市場減持壓力,有利于穩定股票價格。同時,通過國有股轉社保基金,強制延長這部分“大小非”即“大小限”的鎖定期,可以迫使社保基金進行“長期投資”,抑制社保基金的“投機”沖動,從而有利于中國股市的長期穩定與健康發展。

黨的十七大報告中指出：“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”,“要采取多種方式充實社保基金,加強基金管理,實現保值增值”。不容置疑,國有股轉持政策正是支持社保基金發展、增加百姓財產性收入的多贏之舉,必將改善我國股市投資群體的生態環境。

參考文獻：

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【關鍵詞】 股權制衡； 公司績效； 壟斷性； 競爭性

一、引言

2005年4月29日我國證監會了《關于上市公司股權分權分置改革試點有關問題的通知》，正式開啟了我國股權分置改革的工作，隨后A股逐步向全流通市場轉軌。股權分置改革是對股權作根本上的變革，其主要內容是非流通股股東向流通股股東支付一定的對價或履行一定的承諾，從而實現非流通股股票的流通功能。隨著股權分置改革的基本完成，上市公司的股權問題再次成為焦點。眾所周知，一股獨大是我國上市公司較為普遍的現象。為了解決控股股東與中小股東之間利益不一致問題，人們開始關注相對均衡的股權結構，股權制衡理論也逐漸成為理論討論的熱點。

股權制衡是指在股權分配中，至少有兩個以上的大股東分享控制權，前幾大股東持股較為接近而形成的相互制約機制，或者較小股東的聯合能對較大股東形成制約的股權結構。黃渝祥、李軍（2003）認為“股權制衡”就是通過各大股東的內部利益牽制，達到相互監督、抑制內部人掠奪的股權安排模式。隨著大股東持股比例的上升，有些大股東逐漸有能力和動力為謀取自身利益而侵害其他股東利益及公司利益。此時，如果各個大股東之間存在互相制約、互相監督的機制，使得大股東都無法單獨控制企業的決策，從而在一定程度上能抑制控股股東對小股東的侵占，提高公司績效。然而，股權制衡也可能存在不利的一面，其他大股東出于自身利益也會與控股股東結成聯盟，而且過分的相互牽制關系可能導致公司的低效率，引發大股東的消極情緒，甚至惡意行為，進而損害公司的績效。

另外，隨著我國股權分置改革的基本完成，不同行業特征的上市公司的股權結構對公司績效的影響是否有差異？這一問題也陸續被提出。因此本文以競爭性和壟斷性兩種不同行業特征下的公司為對象，就股權制衡對公司的影響進行了對比分析。本文的研究完善了相關領域的研究成果，有利于公司治理結構的進一步改善。

二、文獻回顧與假設演繹

國外學者對股東之間的權力制衡關系的研究始于20世紀90年代末。McConnell &Servaes（1990）選取美國1976年1 173家上市公司以及1986年1 093家上市公司作為樣本，研究發現，大股東持股比例呈顯著的倒U型曲線關系，且公司績效、結構與投資者持股比例呈顯著的正相關關系。Roel &Pagano（1998）研究發現在公司中由于多個大股東的存在，可以起到抑制大股東掏空公司資產的作用。Subrata Sarkar（2000）研究了印度公司中不同類型的大股東與公司價值的關系，發現在以印度為代表的發展中國家，由于存在法律對中小股東利益保護不足的問題，股權制衡對提高公司的經營績效會起到提升作用。Gutierrez &Ttibo（2004）通過研究西班牙的數據發現，控制權集團對企業業績有顯著的正向影響。Henk Berkman（2009）等發現私人非控股大股東對控股股東具有強烈的監督動機，實現了保護中心股東利益的目的。但Thorsten Beck et al.（2000）發現股權制衡能產生有利的經濟后果，也能導致不利的經濟后果。Gomes &Novaes（2005）進一步指出，股權制衡雖然可以有效防止單一股東采取利己行為對其他大股東進行剝削，但公司內部的不統一也會造成公司喪失有利的投資機會，所以多個大股東并存只適合存在過度投資問題或有強烈融資需求的公司。

國內學者對股權制衡的研究也始于20世紀90年代末。孫永祥和黃祖輝（1999）選取了1998年503家滬深上市公司，發現有一定集中度和其他大股東存在的制衡型股權結構，在總體上有利于公司治理機制的發揮。宋敏等（2004）通過研究滬深兩市1 000多家上市公司過去三年的非平衡縱列樣本，發現股權制衡對控股股東具有顯著的監督和制衡作用。朱雅琴（2010）以2007年滬深上市公司的橫截面數據為研究對象，發現多個大股東之間的股權制衡度與公司績效正相關。呂懷麗、李婉麗（2011）分別從控股股東與非控股大股東的績效函數出發，發現股權制衡能夠提升公司治理績效，表現為股權制衡對控股股東侵占的負向影響。但是劉銀國等（2010）以2005―2008年滬市機械、設備、儀表板塊上市公司為樣本，研究結果顯示股權制衡度與公司績效呈負相關。蘇巍（2012）選用煤炭行業上市公司2008―2010年的數據，研究表明股權制衡度在一定的范圍內對公司績效有負面的影響。近幾年來還有些學者發現股權制衡度與公司績效無關。曹西茜（2012）在現有研究的基礎上，就交叉上市公司股權結構與經營績效相關性進行實證研究，發現對于交叉上市類公司，股權集中度、股權制衡度、流通股比例、高管人員持股比例及機構持股比例與公司凈資產收益率之間均不存在顯著的相關性。

綜上，筆者發現，有關股權制衡的研究，多數國內外學者是以整體上市公司的綜合數據作為樣本選擇的基礎，他們沒有考慮行業因素，默認所有行業的結論是一樣的。然而，行業特征對公司績效究竟是否有影響是值得研究的。基于此，本文將考察股改后的上市公司，并從競爭性、壟斷性兩種行業特征角度對其關系做對比實證分析。基于上述分析，本文也假設行業特征對公司績效無影響，提出假設1：

假設1：壟斷性與競爭性兩種行業特征下股權制衡與公司績效的關系是相同的。

此外，筆者還發現國內外對于股權制衡與公司績效的關系研究結論不一，有些研究發現股權制衡有利于公司績效的提升，有些研究結論卻恰好相反，還有些研究發現他們之間無明顯的相關性。筆者認為：股權制衡可以通過大股東間的內部利益牽制、制衡，抑制控股股東的“侵占”行為，提高公司的治理效率和績效。但股權制衡并不一定越大越有利，股東需要為監督行為承擔成本，當這種成本低于收益時，其他股東就會消極行使監督和制衡職能，而且股權制衡度越大，大股東之間的股權差距就越小，這時候“意見分歧效應”更為突出，控股股東與公司利益的協同效應也會被削弱，其直接后果是導致公司運作效率低下，減損公司價值。因此，理論上應該存在一個最優的股權制衡度，既能充分發揮大股東的制衡作用，又能提高公司決策效率。綜上所述，提出假設2和假設3：

假設2：在壟斷性行業中，股權制衡度與公司績效存在顯著倒U型關系。在股權制衡度較低時，與公司績效正相關；在股權制衡度較高時，與公司績效負相關。

假設3：在競爭性行業中，股權制衡度與公司績效存在顯著倒U型關系。在股權制衡度較低時，與公司績效正相關；在股權制衡度較高時，與公司績效負相關。

三、實證分析

（一）變量選擇

1.被解釋變量

在國外的研究中，托賓Q值經常被用來衡量公司價值，因為國外證券市場運作規范、法制比較健全，證券市場的價格發現功能發揮得比較充分，股價能夠成為反映公司經營狀況、發展潛力的綜合指標。而我國的股市還處于發展中，很多地方都尚待規范，具有過度投機的特征。我國流通股的市場價值波動很大，對于中國股市是否達到弱勢有效還尚無一致結論，那么股票價格代表公司的價值就很難有說服力，而且公司市場價值的估計誤差非常大，并不能真正反映市場對企業的評估，因而以托賓Q作為公司績效指標的實證研究對企業來說局限性較大。目前很多國內外學者還采用ROE來評價公司績效，但由于ROE是證監會對上市公司首次公開發行（IPO）、配股和特別處理（ST）的考核指標，企業對這一指標進行盈余管理的現象比較嚴重，用ROE來進行研究也存在缺陷，因此本文選用了總資產收益率（ROA）作為公司績效的衡量指標，ROA反映了單位資產帶給公司的利潤，反映公司的盈利能力，而且上市公司也難以普遍、長時間地操縱ROA。

2.解釋變量

關于股權制衡度的表示方式，本文采用如下替代變量：第二至第五大股東持股比例之和以及第二至第十大股東持股比例之和分別除以第一大股東持股比例。

3.控制變量

除了股權制衡度變量會影響公司績效之外，還有很多因素會影響公司績效，為了控制這些影響因素，本文主要選取了兩個變量：公司規模LNA和資產負債率DEBT。（見表1）

（二）描述性統計分析

本文選取的數據來源于國泰安數據庫披露的2010―2011年上市公司數據。為避免A股、B股以及境外上市股H股等的差異，本文以滬深兩市A股上市公司的數據為研究對象。以證監會行業分類標準為依據，選擇批發、零售貿易業及服裝紡織毛皮制造業作為競爭性行業的分析樣本；選擇采掘、電力和煤氣行業作為壟斷性行業的分析樣本。為了保證數據的有效性，本文對數據樣本進行了必要的篩選：剔除了2009年年底未完成股權分置改革的上市公司；剔除了ST與PT上市公司；剔除了其他數據缺失或者異常的公司，最后選定競爭性行業188家，壟斷性行業127家作為最終研究對象。本文建模工具和數據處理使用Eviews6.0軟件。表2為本實證研究所涉及數據的描述性統計分析。

從表2數據可以看出，在壟斷性行業中，就股權制衡度指標S1m和S2m來說，其最大值和最小值之間存在較大差距：指標S1m的最大、最小值分別是4.4380和0.0234；指標S2m的最大、最小值分別是2.4585和0.0139。在競爭性行業中也存在類似情況，股權制衡度指標S1c和S2c的最大和最小值之間也存在較大差距。可見無論是競爭性行業還是壟斷性行業，股權制衡度在公司之間表現都各不相同。與此同時，壟斷性和競爭性行業中S1m、S1c的均值分別為0.6473和0.7910，說明較壟斷性行業而言競爭性行業中的股權制衡水平更高；另外，競爭性、壟斷性行業中S1m、S1c、S2m、S2c的均值都小于1，這說明大股東集團內部第一大股東占有絕對的優勢，但從競爭性行業中S1c均值達到0.7910來看，第二大股東到第十大股東的所有權對第一大股東的制約從數值上看仍是有效的。

（三）實證模型及假設檢驗

根據上文提出的假設，建立如下實證模型，分別對壟斷性和競爭性行業的數據進行回歸分析：

式中，α0、β0代表常數項，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4代表系數。通過Eviews6.0統計分析軟件得出表3、表4。

從表3可以看出，在壟斷性行業中，回歸方程的Adj.R2分別為0.190240和0.189161，符合一般的研究趨勢；F值分別為15.68339和15.58065，在1%水平顯著，說明方程的整體顯著性很好，具有統計意義；D-W值分別為1.953305和1.948061，說明各變量之間不存在共線性問題，適合做多元回歸分析。解釋變量S1m、S2m的一次方系數為正，二次方系數為負，說明壟斷性行業中股權制衡度與公司績效呈倒U型關系，但其系數均未達到顯著性水平，這可能是由于壟斷性行業的上市公司多數股權過于集中，大股東之間不存在明顯的制衡關系，因此假設2未得到檢驗。但是，LNAm和DEBTm與ROAm分別達到了5%和1%的顯著正相關和顯著負相關。

從表4可以看出，在競爭性行業中，回歸方程的Adj.R2分別為0.233872和0.229226，符合一般的研究趨勢；且F值分別為28.62655和27.91448，在1%水平顯著，說明方程的整體顯著性很好，具有統計意義；D-W值分別為1.905550和1.999853，說明各變量之間不存在共線性問題。從各變量的回歸情況看，競爭性行業中，解釋變量、控制變量與被解釋變量之間存在顯著的相關性關系。股權制衡度S1c、S2c的一次方與公司績效在1%的顯著性水平上正相關，股權制衡度S1c、S2c的二次方與公司績效在1%的顯著性水平上呈負相關關系，這說明競爭性行業中股權制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關系，因此假設3得到檢驗，即在競爭性行業中，利益協同效應與壕溝防御效應同時存在，且在不同的股權制衡度下，兩種效應對控股股東的影響存在差別。當其他制衡大股東持股比例相對較低時，利益協同效應起主要作用，此時大股東利用私權損害公司利益為自己謀利的行為會在很大程度上受到限制；當其他制衡大股東持股比例達到一定程度，甚至為過度股權制衡，就可能會引起經營管理的糾紛，各股東都謀取私利，利益的沖突導致公司治理的低效率。

綜上分析，在壟斷性行業中，股權制衡度與公司績效之間沒有顯著相關性；而在競爭性行業中，股權制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關系，所以假設1不成立。但是對于公司規模和資產負債率與公司績效的關系，無論是在壟斷性還是競爭性行業中，它們都表現出顯著的相關性。

四、研究結論

通過以上分析表明，股權制衡度對公司績效的影響因行業不同而有差異。壟斷性行業多為稀缺資源行業或者是市場準入條件較高的行業，經營的穩定是取得良好經營績效的重要基礎。雖然實證結果表明壟斷性行業中，股權制衡度與公司績效也呈倒U型關系，但其關系很微弱，也就是其股權制衡度的高低對其公司績效的影響并不顯著，股權制衡度對公司績效的作用也就未充分發揮出來，這可能與壟斷性行業本身特性有關。

然而在競爭性行業中，股權制衡度與公司績效之間存在明顯的倒U型關系。在競爭性行業中，對于不存在制衡機制的公司而言，存在一定股權制衡的上市公司，其大股東對資金侵占的情況普遍較少，并且，在投資方案選擇、公司重要決策中，大股東為謀取私利而損害其他股東的行為也會在很大程度上受到限制。隨著股權制衡度的增大，即其他大股東持股比例的增長，他們對公司的控制權和所有權與第一大股東逐漸趨于一致，此時也就達到了大股東集團內部利益的一致性，股權制衡度對公司最有利，即達到了它們之間的最優點。但是，當制衡股東對大股東的制衡能力過度，就容易出現“競爭性合謀”，此時的股權制衡徒具其表，增大了股東之間合謀的可能性，表現為制衡股東與大股東一起侵占公司資源，引起股權制衡上市公司經營績效的低下。此外，股權制衡度的過度提高也會導致大股東對公司影響力的降低，從而降低其勤勉盡職的程度與相應的正面激勵效果，增加了公司成本，最終也降低了公司績效。

因此，適度的股權制衡度對公司績效具有促進作用，應當充分利用大股東之間的制衡效應，降低管理層與股東之間的成本；利用大股東間的適度制衡，提高公司治理機制的合理程度，以加強不良內部交易行為的約束力度，從主觀上克服弊端。同時，本文還發現，無論是壟斷性行業還是競爭性行業，公司規模與公司績效呈顯著正相關關系，而資產負債率與公司績效始終呈顯著負相關關系。即公司總資產越多，可以利用的經濟資源就越多，越利于公司的運作，對公司績效相應地會有促進效應；資產負債率過高，說明公司資本結構可能有問題，負債過多影響公司正常運轉。

總之，由于行業特征的差異及各個行業股權制衡的實際情況存在差異，對不同行業的上市公司進行研究，可以得出更適合該行業的有意義的結論。此外，本文研究還存在一些不足之處，比如沒有具體研究是什么原因導致了兩種行業特征下股權制衡度與公司績效關系的不同，這在今后的同類研究中值得深究。

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