我國二板市場建設分析論文

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摘要:二板市場的“做市商”制度是現代二板市場的顯著特點。本文分析了二板市場與主板市場相區別的效率和風險特征,并在此基礎上,分析了中國開辟二板市場的必要性以及現階段應如何為建立二板市場創造條件。

二板市場又稱OTC(Over-the-CounterQuotation),是主板市場以外的市場,其主要功能是為運作良好,成長性強的新興中小企業(主要是科技型中小企業)提供直接融資場所。它在不同國家的稱呼各不相同,在日本稱為“柜臺市場”,在臺灣稱為“店頭市場”,在英國稱為“非上場證券交易所(UnlistedSecuritiesMarket)”和“另項投資市場(ATM)”,在新加坡稱為“第二股票市場”,香港特別行政區在1999年底成立的二板市場稱為“創立板市場”。

世界上最著名的第二板市場是美國的那斯達克市場(NASDAQ——NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations),它以其新穎、高效和吸納有競爭優勢的新興企業而著稱。NASDAQ市場由全美證券業協會(NASD)管理,分成全國市場(NMS)和小型資本市場(SMALLCAP)兩部分。NASDAQ全國市場適合大型企業,他們經嚴格審批后得以進入。NASDAQ小型資本市場突出培育中小企業,為其融資創造積極的條件。與全國市場相比,小型資本市場二級交易數量不多,但基金和機構投資者的兼并收購活動很活躍。至1998年6月底,在小型資本市場上,共有1667家上市公司,全部市值達392.4億美元。

日本在1991年10月也開始啟動了日本柜臺市場網上交易系統(JASDAQ),但在市場規模、股票流通性上都不如美國。

一、二板市場的“做市商”制度

現代二板市場與主板市場相比具有鮮明的特點:一是沒有統一的交易場所;二是交易方式靈活;三是交易證券種類繁多;四是做市商(Market-maker)制度。其中,做市商制度的建立和完善是現代二板市場最顯著的特點。

所謂“做市商”,即承擔某一只股票的買進和賣出的交易商。它是交易價格的制定者,占據交易的主動地位,對市場的介入更深,承擔的風險更大。作為市場組織者,有義務按報價進行一定數量的交易從而維持報價的連續性與市場流動性。因而,做市商的素質是二板市場功能實現的重要因素。

按規定,凡是在美國NASDAQ市場上市的公司至少要有兩個做市商來為該公司的證券做市。在通常情況下,NASDAQ證券市場的每個證券平均有12個做市商為其做市:對于規模甚大、流通性高的股票而言,多則有40個以上。所有為某種證券交易做市的做市商都必須報出有效的遞盤價(bid),即做市商愿意買入的價格;同時報出發盤價(offer),即做市商愿意賣出的價格。一般來說,做市商的報價趨向一致,較為接近。如果一個做市商的報價與其他眾多的做市商競爭者相比較為離譜,則會發現他犯了錯誤。如果他的買入價過低,或者賣出價過高,他的訂單就少。所以,做市商們都被驅使密切追蹤市場行情以及競爭對手的舉動。正是眾多的“做市商”相互之間的激烈競爭方式,才使現代場外交易完全不同于傳統的證券交易所的莊家制。

二、“做市商”制度的作用

1.幫助在二板市場上市的公司提高知名度。在NASDAQ市場上市的公司至少有兩名做市商,做市商一般為實力雄厚的證券商。做市商的作用不僅在于為該公司組織股票承銷團,而且可以幫助名不見經傳的公司提高知名度。能夠選擇一個知名的做市商,說明該上市公司具有一定的實力,對投資者來說提高了公司股票的可信度;

2.提高了二板市場上市證券的流通性。在NASDAQ市場的做市商制度下,做市商承擔做市所需的資金,以隨時應付任何買賣,活躍市場。買賣雙方不必等到對方出現,只要由做市商出面,承擔另一方的責任,交易就可以進行。因此,保證二板市場進行不間斷的交易活動,這對于市值較低、交易次數較少的證券尤為重要;

3.使二板市場具有較高的透明度。二板市場的證券由做市商為其報價,投資者只要通過通信網絡系統,就可以對市場上的所有證券的交易量和買賣報價觀測清楚。先進的電子計算機技術克服了原來場外交易的局限,與做市商制度結合在一起,把場外交易統一起來了;

4.具有價格發現(PriceDiscovery)的功能。盡管二板市場證券交易采用的是協商價格,但由于做市商制度,使這些證券能夠顯示出真實的價格,避免了“有價無市”的問題。每只股票都有若干個做市商提供價格,價格趨向一致。如果某一做市商報價距其他競爭對手差別太大,則交易量受到影響,那么就會被淘汰出局。做市商制度使投資者和上市公司獲得了多種好處,主要是競爭性強,加強市場的深度,幫助公司提高知名度,推動了場外交易證券的流動性。

做市商制度也造就了一大批機構投資者,并且增進了市場的穩定性。二板市場正因為做市商這一基本交易制度,才使其具有了許多與主板市場不同的功能特征。

三、二板市場的效率分析

經濟學中的效率概念指的是成本與收益的對比關系。市場效率包括交易效率與配置效率,前者是指市場以盡可能低的成本提供交易便利的能力,后者是指市場對稀缺資源進行最優配置的能力。

1.二板市場具有比主板市場更高的交易效率。

從投資者角度分析,二板市場的投資成本從構成上來看較主板市場要低。二板市場的信息處理分布在兩個層面上。即做市商對做市證券進行信息處理并據此提出報價,這種報價進而又成為投資者層面上進行信息處理的重要參考指標。由于這種報價經過做市商的專業分析,價格的投機成分大大降低。這種信息處理機制使投資者的信息成本大為降低,特別當市場上存在大量散戶時,這種作用更加顯著。

從企業角度分析,企業選擇什么市場進行融資,除考慮不同市場的準入標準差異外,更重要的是對融資成本進行比較。通常,主板市場的上市標準較高,企業除滿足一系列嚴格的財務指標外,還必須承擔近乎苛刻的公告義務,企業信息披露成本很高。而二板市場的上市標準一般比主板市場要低,且市場準入的個體差異較大,這使得許多成立時間不長或當前財務狀況不佳,但具有成長潛質的企業能夠通過二板市場融資獲得發展。另外,由于借助了做市商的信譽和支持,二板市場對信息披露的要求比較低,上市公司可以避免把自己的財務狀況暴露給競爭對手,這對處于擴張階段的企業具有更重要的意義。

2.在一定條件下,二板市場的配置效率可能比主板市場高。

配置效率的核心問題是交易價格信號的準確性。西方經濟學家最近的一項實證研究表明,由于采用競價機制的主板市場有很多“噪音制造者”,從長期來看,證券價格實際上與企業經營狀況并沒有必然的聯系。另有學者對上海100家上市公司股票1993、1994兩年間價格變動作了統計分析,結果表明上海股票價格的信息含量平均在40%左右,即60%的股價變動是由投機或市場操縱形成的。相比之下,二板市場是

由做市商掌握信息,可以迅速獲得有關證券的信息,并通過合理分析報出最有競爭力的報價。該報價由交易者判斷,并對交易者的選擇具有提示功能,交易者對報價的接受傾向和做市商之間的競爭將促使報價向公平價格趨近。做市商還有義務向投資者提供真實報價,報價及其調整都是做市商綜合研究與市場競爭的雙重結果。對于類似我國情形的發展中證券市場而言,其市場基礎水平決定了二板市場存在的可能性,許多在主板市場的競價機制下難以根除的問題可能在二板市場中得到緩解或解決。

四、二板市場的風險分析

一般認為,二板市場的風險要大大高于主板市場,但筆者認為,二板市場在信息傳導機制和風險-收益組合上有其獨特的優勢。

從信息傳導機制來看,二板市場比主板市場的信息傳導更充分。主板市場是一個由眾多同質“節點”連接而成的“網狀”結構,“節點”即交易主體。不論是個人投資者還是機構投資者,在作為交易者這一角色方面是同質的。市場信息在“節點”之間平行傳播,一個“節點”的風險將迅速傳導至其他“節點”,中間不經過任何緩沖過程。事實上,主板市場這一特征構造設計基于一種假設——市場主體是較成熟的理性投資者,具有獨立分析風險、處理風險和承擔風險的能力;同時,市場趨于充分競爭,市場流動性較強,證券價格在充分競爭與充分流動的基礎上確定。然而,當市場條件達不到上述假設,主板市場的風險會迅速積累,市場受到的沖擊不論在廣度還是深度方面都較二板市場更大,其原因就在于主板市場交易主體的同質性,在以利潤最大化作為唯一經營目標的約束下,市場行為同化,市場缺乏對沖機制和穩定力量。這時,主板市場的網狀構造與信息平行快速傳導機制可能反而成為加劇市場波動的條件。

二板市場也是一種網狀構造,但它分為兩個層次,個人投資者作為最基本的“節點”形成第一層次,在這個層次上,不同“節點”之間的信息溝通并不完全;做市商構成二板市場的第二層次,在這個層次上,做市商之間的信息構通與主板市場無異,但每一個做市商都直接與眾多投資者相連,它們之間的信息溝通就比較充分。這樣,整個二板市場形成一種兩層多向結構。

重要的是,在這樣一個兩層構造中,第一層次“節點”(個人投資者)與第二層次“節點”(做市商)不是同質的,做市商是整個二板市場組織的核心,其利潤來源主要是雙向報價差額,而不是單向預期價差。從這一點來看,做市商充當了類似于我國現在外匯交易市場中商業銀行的角色。同時,做市商的報價主要基于對證券價值分析,從而使報價具有合理的指導性。做市商在獲取權利(如信息優先權)的同時必須承擔相應義務,主要是穩定市場與維持交易的連續性。這樣,市場風險沖擊將被分散于兩個層次上,尤其是對于非系統風險,做市商可以比較有效地加以消除。

從風險-收益的組合來看,二板市場比主板市場更加豐富。如前所述,主板市場的構造設計假定投資者都是“厭惡”風險,因而主板市場制定了嚴格的上市條件來保證交易客體的品質。但市場主體對風險-收益組合偏好是不盡相同的,當追求高風險、高收益的投資者只能參與主板市場交易,其交易行為必然與暗含風險規避偏好的主板市場構造體系產生背離,從而造成市場的結構性風險。主板市場的發行制度造成了公司融資的停反現象——能夠達到上市標準本身說明了公司經營狀況良好,從而其可獲得的融資渠道比較通暢,這些公司即使不上市,亦用其他方式,以合理成本獲取資金;而急需融資支持的公司,往往是處于初創或投資階段,當前財務狀況并不理想,無法達到主板市場上市標準,其發展潛力卻可能是巨大的,當然也蘊含著巨大的風險。二板市場可以很好地解決這一問題,其上市標準相對寬松,既為這些成長初期的企業創造了融通的便利,也為敢于承擔較高風險的資本提供了獲取超額利潤的機會。

五、中國開辟二板市場的必要性

首先,主板市場對新興中小企業(本文將科技型中小企業以及其它有活力、有發展前景的中小企業統稱為“新興中小企業”)的進入門檻很高,二板市場可以彌補其不足,促進新興中小企業的發展。在主板市場嚴格的指標控制之下,能夠進入主板市場并達到融資目的的新興中小企業很少。由于我國證券市場現階段的目標定位是為國有大中型企業改革提供直接融資場所,這就使現有的和即將涌現的以非國有企業為主體的新興中小企業很難利用目前的資本市場獲得資金支持,資本市場優化資源配置的功能“虛置”。但另一方面,由于處于初創期、幼稚期和產業化初期的企業經營具有相當高的風險,如果簡單放松主板市場的約束條件,允許這些企業在主板市場上市,將大大增加主板市場的運行風險。而二板市場無疑是解決這一矛盾比較好的選擇。

其次,二板市場是解決新興中小企業融資難問題,形成風險投資與撤資機制的必要條件。在我國,新興中小企業由于其規模較小,歷史較短,經營風險相對較高,大多數銀行都不愿意向這類企業提供貸款。這一問題的關鍵在于風險和收益的不對稱。銀行向中小企業貸款,所承擔的風險比向大企業貸款大得多,但可以獲得的風險補償卻非常有限。銀行當然不愿意從事高風險、低收益的業務。解決這一問題的辦法是設立風險投資基金,由專門人才管理下的投資主體向那些具有發展潛力和前景的企業(通常為高科技行業)投入創業資本。數年后,通常是5至10年,待企業上市或并購時,撤出投資,取得巨額投資回報。風險資本收回投資,取得投資回報的重要途徑是讓企業在二板市場上市。二板市場是風險投資得以順利運作的重要條件。

再次,二板市場可以進一步完善我國資本市場建設,提供靈活的上市和下市機制。由于目前我國證券發行采用的是上市額度行政分配制和審核制,按照行政準則而不是經濟準則分配額度,上市資格成為一種稀缺資源,導致過度包裝。由于先天缺陷以及上市后缺乏有效的監督和激勵而出現經營滑坡,直至連年虧損甚至資不抵債。按規定,部分公司將被摘牌。但是,由于擔心摘牌所引起的社會問題,加上由于上市額度的限制,當地政府和有關部門總是想方設法挽救這些千瘡百孔的“殼”公司,從而造成了虧損股、微利股的股價高高在上,績優股的股價卻長期低位徘徊的怪現象,嚴重挫傷了績優公司的經營積極性和理性投資者的投資積極性,資本市場優化資源配置的功能出現異化。上述問題的根源在于我國證券市場的體系過于單一,在企業上市與下市間缺乏一種過渡安排。二板市場的建立可以豐富我國證券市場的體系層次,提供一種能上能下的機制。

六、現階段應如何為開辟二板市場創造條件

我國的證券市場畢竟還只有10年的歷史,在證券的發行、交易、監管等各方面的經驗還很不足,很多做法還有待進一步規范。我國在現階段開辟二板市場的條件還不成熟,當務之急,是應該積極地為開辟二板市場創造條件。

首先,必須進一步完善我國的證券法律制度。證券市場是一個高風險的市場,需要完備的法律制度對投資者、經紀商、企業經營者、承銷商等市場主體的行為加以規范。我國的證券市場尚處初級階段,有關的法規亟待加強。1998年12月29日出臺的《證券法》,確立了我國證券市場活動的基本規則。但是,這部證券法是根據我國現階段的國情制定的,其中并沒有涉及二板市場的內容。正如《證券法》起草領導小組組長厲以寧教授所說,這是一部具有“階段性”特點的法律。有關風險投資基金的法律——《投資基金法》也在擬定之中。隨著我國證券市場的發展,這兩部法律以及相關的配套法規還需要在實踐中不斷地加以完善。

其次,必須培育成熟的市場中介機構,證券經紀商、承銷商、證券投資咨詢機構、會計師事務所、律師事務所和資產評估機構等市場中介機構是二板市場的構成要素,尤其是作為做市商的證券商的素質,更是建設二板市場的關鍵。我國證券商目前普遍存在經營規模小,自有資金不足,研發力量弱的缺陷,難以適應二板市場的做市商制度。因此,必須大力推進券商的改革重組,增資擴股,收購兼并,以增強資金實力,提高抵御市場風險的能力。同時證券監管機構應加強對券商的監管,規范其市場行為,逐步培育出一支資金實力雄厚,經營規范,科研能力強的券商隊伍。

美國網絡服務業的明星,名列世界500強的雅虎(Yahoo!)在其上市之初還是一個名不見經傳的小公司,經營連年虧損,直到去年開始才日進斗金,經營業績出現高速增長。如果沒有摩根·斯坦利這樣知名的投資銀行做它的上市推介人,為其出具投資價值分析報告,雅虎公司恐怕是無法獲得今天的成就的。反觀我國的市場中介機構,它們的表現是差強人意的,“瓊民源”、“ST紅光”等案件都從一個側面反映出中國的市場中介機構在自我規范、自我完善方面還有很長的路要走。

再次,必須培育具有良好風險承受能力的市場投資主體。由于二板市場的公司多為科技型公司,經營風險較大,對投資主體的風險承受能力就有比較高的要求。國外二板市場的投資者一般是以投資銀行、證券投資基金等機構投資者為主,個人直接參與證券投資的只占很少一部

而我國的情況正好相反,投資者以中小個人投資者為主,風險承受能力較弱,很難適應二板市場的高風險性。

還有,必須建立嚴格的證券監管制度和得力的證券監管部門。國外成熟的證券市場已經有幾百年的歷史,積累了豐富和監管經驗,對舞弊、合謀、內幕交易等違規行為都有嚴格的懲罰措施。而我國的證券市場至今不過十幾年的歷史,證券監管還有很多不規范的方面。今后證券監管部門必須依法加大監管力度,積累監管經驗,為建立二板市場創造必要的組織保證。

從上面的論述中可以看出,由于新興中小企業的蓬勃發展,客觀上要求我國建立二板市場,但就我國目前的資本市場發展狀況而言,建立二板市場的時機尚未成熟。我國現階段一方面應該加強市場制度建設,培育成熟的市場中介組織、投資主體和監管機構,為將來開辟二板市場創造必要的條件;另一方面,應該充分利用香港已經開始建立創業板市場的有利條件,積極組織內地符合條件的高新技術企業到香港籌集資本。正如中國證監會副主席陳耀先所說,中國應該盡快籌辦自己的二板市場。好在香港是我們自己的,但如果再不抓緊的話,我國的優秀企業就會都被吸引到海外市場去。

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