國內(nèi)認(rèn)股權(quán)證發(fā)展分析論文

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內(nèi)容摘要：隨著股權(quán)分置改革的進行,認(rèn)股權(quán)證成為國內(nèi)證券市場的投資熱點。認(rèn)股權(quán)證作為一種金融衍生工具成為我國開拓金融衍生市場的一個很好的切入口。本文分析了目前國內(nèi)認(rèn)股權(quán)證市場現(xiàn)狀，對認(rèn)股權(quán)證的價值進行了分析比較，最后對國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展提出了幾點看法。

關(guān)鍵詞：認(rèn)股權(quán)證B-S期權(quán)定價模型股權(quán)分置改革

據(jù)美交所的定義，認(rèn)股權(quán)證（warrants）是一種以約定的價格和時間（或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應(yīng)價格）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。權(quán)證的交易與所有的期權(quán)交易一樣，權(quán)證持有人支付權(quán)利金購買權(quán)證，則持有人就有了一種權(quán)利自主決定是否行使，而非義務(wù)。

根據(jù)不同的分類法，權(quán)證有不同的類型，一種分類法是根據(jù)權(quán)利內(nèi)容來劃分，認(rèn)股權(quán)證可以分為認(rèn)購權(quán)證（callwarrants）和認(rèn)沽權(quán)證（putwarrants），認(rèn)購權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日以協(xié)議價格買進約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)；而認(rèn)沽權(quán)證與認(rèn)購權(quán)證相反，認(rèn)沽權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日按照協(xié)議價格賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。國內(nèi)權(quán)證市場基本上是按照這兩種方法來劃分的。

國內(nèi)權(quán)證市場發(fā)展的歷程及現(xiàn)狀

認(rèn)股權(quán)證早在上世紀(jì)90年代就已經(jīng)出現(xiàn)在國內(nèi)的證券市場上，只是由于諸多原因，認(rèn)股權(quán)證并沒有被很好的發(fā)展。

在1992到1996期間，我國先后推出了多只權(quán)證。滬市推出了大樂飛股票的配股權(quán)證、寶安93認(rèn)股權(quán)證、江蘇悅達認(rèn)股權(quán)證、福州東百等認(rèn)股權(quán)證；深市也相繼推出了桂柳工、閩閩東、廈海發(fā)等股票的認(rèn)股權(quán)證。但是由于在這期間，認(rèn)股權(quán)證的價格暴漲暴跌，出現(xiàn)嚴(yán)重的投機現(xiàn)象，國家監(jiān)管局最終于1996年6月底終止了認(rèn)股權(quán)證的交易。造成這種現(xiàn)象的原因主要有當(dāng)時關(guān)于權(quán)證的政策不穩(wěn)定、管理層風(fēng)險防范意識淡薄、管理機制不夠完善等，使得認(rèn)股權(quán)證不得不被緊急叫停。

隨著股權(quán)分置改革的推進，認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行又被提上了日程。認(rèn)股權(quán)證由于具有看漲或看跌的特性，因而成為保護流通股股東利益的有效方法，同時也增加了為非流通股東對價支付的靈活性。至2006年9月為止在滬深上市的認(rèn)股權(quán)證已經(jīng)有27只，其中10只認(rèn)購權(quán)證，17只認(rèn)沽權(quán)證。

認(rèn)股權(quán)證價值分析

（一）認(rèn)股權(quán)證定價模型

Black—Scholes公式是最經(jīng)典的期權(quán)定價模型，而認(rèn)股權(quán)證作為一種特殊的期權(quán)，也可以Black—Scholes模型為基礎(chǔ)來進行定價。歐式看漲期權(quán)的Black—Scholes公式如下：

S0為t時刻的股票價格，X為期權(quán)約定執(zhí)行價格，r為連續(xù)復(fù)利無風(fēng)險收益率，σ為股票價格波動率，T為期權(quán)到期日，N(x)為累計正態(tài)分布函數(shù)。

考慮到股票的稀釋作用，需對Black—Scholes公式進行修正才可以對認(rèn)股權(quán)證進行定價。B.Lauterbach和P.Schuktz（1990）在《PricingWarrants:AnEmpiricalStudyoftheBlack-ScholesModelandItsAlternatives》這篇文章中對B-S模型進行了修正，得出認(rèn)股權(quán)證的B-S定價公式如下：

N為發(fā)行在外的流通股票數(shù)，M流通在外的認(rèn)股權(quán)證數(shù)，r為每股認(rèn)股權(quán)證可以購買的股票數(shù)，W為認(rèn)股權(quán)證的價值，其它的參數(shù)同式（1）。

（二）影響認(rèn)股權(quán)證價值的因素分析

在權(quán)證到期前，認(rèn)股權(quán)證的價值包括時間價值和內(nèi)在價值。時間價值的大小與距離到期日的時間長短和股價波動率大小有關(guān)系。距離到期日時間越長，股價的波動率越大。則權(quán)證的時間價值越大；反之時間價值就越小。而權(quán)證的內(nèi)在價值是指立即執(zhí)行權(quán)證所能獲得的盈利。對認(rèn)購權(quán)證而言，如果標(biāo)的股票的當(dāng)前價格低于行權(quán)價格，則權(quán)證的內(nèi)在價值為0；若標(biāo)的股票的當(dāng)前價格很高，則投資者不執(zhí)行，認(rèn)購權(quán)證的價值就很大。

從認(rèn)股權(quán)證的定價公式（2）可以看出，影響認(rèn)股權(quán)證價值的因素主要有：標(biāo)的股票價格、行權(quán)價格、公司權(quán)益波動率、無風(fēng)險收益率、距離到期日的時間長度及認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行所產(chǎn)生的稀釋效應(yīng)等。但是對不同的權(quán)證，這些因素對其價值的影響是不同的，下面將以認(rèn)購權(quán)證為例來分析這些因素對其價值的影響。

很明顯，在其它條件不變的情況下，當(dāng)標(biāo)的股票的價格S0越高，則認(rèn)股權(quán)證的價值就越高；當(dāng)約定的行權(quán)價格X越高，則認(rèn)股權(quán)證的價值越低。

公司權(quán)益波動率σ是衡量認(rèn)股權(quán)證價值風(fēng)險的一個指標(biāo)，在其定價模型中，是采用認(rèn)股權(quán)證標(biāo)的股票的歷史價格來計算的。高的公司權(quán)益波動率意味著高風(fēng)險，而往往高收益與高風(fēng)險并存，則投資者獲得高收益的可能性越大。

無風(fēng)險收益率r對認(rèn)股權(quán)證價值的影響是間接實現(xiàn)的。無風(fēng)險利率決定了資金成本的大小，在認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間，其時間價值主要體現(xiàn)在其標(biāo)的股票的價格的上升。認(rèn)股權(quán)證在獲得時間價值上升的好處時，具有很強的杠桿效應(yīng)，用很少的認(rèn)股權(quán)證資金就可以獲得直接持股所需要大量資金同等的好處。所以無風(fēng)險收益率越高，認(rèn)股權(quán)證的價值越大。

認(rèn)股權(quán)證距離到期日的時間長度(T-t)決定了它的時間價值大小，距離到期日時間越長，則認(rèn)股權(quán)證的時間價值就越大，從而認(rèn)股權(quán)證的價值也就越大。

當(dāng)標(biāo)的股票的價格高于認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價格，認(rèn)股權(quán)證持有人就會行使自己的特權(quán)，以較低的價格買進股票。這將會使市場上標(biāo)的公司股票的數(shù)量增加，根據(jù)市場供需關(guān)系，股票的市場價格會下降。

對招行認(rèn)股權(quán)證價值的實證分析

（一）參數(shù)估計

1.對波動率σ的估計。波動率σ的估計是B-S期權(quán)定價模型中所必須的一個參數(shù)，常用的方法有歷史波動率估計法（又稱簡單移動平均法）和現(xiàn)在運用比較多的GARCH（1，1）模型。GARCH（1，1）模型即廣義自回歸條件異方差，經(jīng)研究表明是預(yù)測金融資產(chǎn)價格波動性較為成功的，但并不是對所有的金融資產(chǎn)都可以運用這種方法。GARCH（1，1）模型對所估計變量的要求很嚴(yán)格，而且對估計出的參數(shù)也有許多限制。GARCH（1，1）模型如下：

模型要求α+β＜1，而且通常只有β＞0.7,α＜0.25時估計出的結(jié)果才比較合理。

筆者運用該方法對招行權(quán)證進行波動率估計，得出的參數(shù)不符合上述要求，所以改用了歷史估計法，該法比較簡潔，結(jié)果也比較理想。歷史估計法表述如下：

則年波動率，252為金融資產(chǎn)年交易天數(shù)。Si為第i期末金融資產(chǎn)價格，共n+1個觀測數(shù)據(jù)。

采用招行認(rèn)股權(quán)證發(fā)行前90天標(biāo)的股票每日收盤價來估計波動率，根據(jù)上面的模型，計算得年波動率為36.9%；

2.對無風(fēng)險收益率的估計。無風(fēng)險收益率是影響權(quán)證價值的很重要的一個因素。由于我國的利率并沒有市場化，所以在先前很多學(xué)者的研究中都是采用的固定無風(fēng)險收益率，這樣比較簡單，但是由于中國市場的利率會存在調(diào)整，所以在本文中將采用可變的無風(fēng)險收益率。

根據(jù)國內(nèi)國債市場的交易數(shù)據(jù)，采用三次樣條插入法來估計不同期限的無風(fēng)險利率。三次樣條插入法比較簡單，而且估計出的國債收益率曲線也比較光滑精確，所以得到比較廣泛的應(yīng)用。

本文對無風(fēng)險收益率的估算參考了和訊債券網(wǎng)上公布的國債收益率曲線，和訊債券對國債收益率曲線的估計是采用了三次樣條函數(shù)插入法。

（二）模型修正

招行認(rèn)沽權(quán)證屬于歐式看跌期權(quán)，而上文中的（2）式適用于歐式看漲期權(quán)的，所以在對認(rèn)沽權(quán)證估價時需要對（2）式進行修正。修正后的模型為：

模型中的參數(shù)同公式（2）。可以用數(shù)值方法——拉格朗日插值法來求解（3）式中的認(rèn)沽權(quán)證價值。

（三）結(jié)果分析

從上證交易所提取招行權(quán)證發(fā)行至今的12個時間點的收盤價，參考（表1）中的數(shù)據(jù)，根據(jù)（3）式來估計認(rèn)沽權(quán)證的理論價值。估算的結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出認(rèn)股權(quán)證的理論價值均低于認(rèn)股權(quán)證的市場價格，說明招行認(rèn)沽權(quán)證的價值存在一定程度上的高估。在剛開始上市的一個月內(nèi)，招行權(quán)證的理論價格和市場價格偏離不是很大，投資者比較理性，而在5月份到7月份，偏離的程度卻變大了，這說明招行權(quán)證的交易中蘊含著巨大的風(fēng)險，投機現(xiàn)象比較嚴(yán)重。

結(jié)論與建議

本文回顧了國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展歷程，以及目前國內(nèi)權(quán)證的發(fā)行概況，并在B-S模型的基礎(chǔ)上分析了權(quán)證的價值，最后以招行認(rèn)股權(quán)證為例比較了其理論價值與市場價值。通過比較分析，發(fā)現(xiàn)招行權(quán)證的市場價格嚴(yán)重偏離其理論價值，說明權(quán)證的投機炒作現(xiàn)象嚴(yán)重。為了使國內(nèi)的權(quán)證市場繼續(xù)健康發(fā)展，需要進一步完善國內(nèi)的資本市場，加強對權(quán)證市場的監(jiān)督，筆者認(rèn)為需要注意以下幾點：

設(shè)立對沖機制。由于這次權(quán)證的投資是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，沒有對沖機制，實際上就變成了大股東逃避對價的方法，而且權(quán)證的價格容易受到大股東的操縱。

加強市場的監(jiān)管力度。只有成熟的市場才不容易被個人或機構(gòu)操縱，投資者才會有信心進行投資。此外，比較有力的監(jiān)管措施也可以在一定程度上控制人為的炒作。