我國社保基金入市投資選擇探究

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一、我國社保基金入市投資的機會選擇

一直以來，我國地方養老金大多歸地方政府管理，且只限于購買國債、存入銀行等單一的投資方式，收益甚微。2012年，廣東省人民政府將本省部分企業職工基本養老金結余資金1000億元委托給全國社保基金理事會進行投資管理，開創了地方政府將養老金進行委托投資的先河。截至2014年末，廣東省委托資金累計投資收益約177億元，較好地實現了保值增值目標。2015年初，經國務院批準，山東省確定將1000億元職工養老保險結余基金委托全國社會保障基金理事會投資運作,分批劃轉。隨著我國《基本養老保險基金投資管理辦法》公開征求意見階段的結束，養老金大舉入市指日可待。養老金大舉入市具有極大的必要性。一方面，隨著我國人口老齡化、城鎮化的發展，企事業單位退休人數急劇增加，對養老金的需求量驟然上升，對提高養老金待遇的訴求更加強烈，未來養老金的支付面臨巨大壓力。而另一方面，我國養老金的資金來源和投資收益并不樂觀。在當前經濟新常態下，中小企業可能會出現失業人數和中斷社保繳費人數增加的情況，政府財力不足導致對社保補助力度降低，制約基金籌資能力。同時，雖然目前我國養老金仍有大量結余，但是由于投資渠道單一，投資收益不高，增值作用也不明顯，再加上通貨膨脹的影響，養老金“隱性貶值”比較嚴重，保值增值的目標較難實現。面對未來收支失衡的巨大壓力，我國養老金亟需進行投資改革，保障其安全性和收益性。

二、我國社保基金投資選擇的理論分析

本文根據社保基金入市投資選擇的相關政策和制度要求，結合投資選擇和風險控制理論分析，提出相關研究假設。

（一）社保基金入市投資選擇的一般原則與理念

1.社保基金投資運營一直秉承著安全性、收益性和流動性的原則。（1）安全性要求投資行為必須謹慎，盡可能規避風險，至少保證本金能夠及時足額地收回；（2）收益性要求在安全性原則的基礎上，基金投資應盡量取得最大收益，收益率必須高于每年的通貨膨脹率，保障社保基金的可持續發展；（3）流動性是投資資產在不貶值的情況下能夠及時變現，足額支付。

2.社保基金投資還要遵循價值投資、責任投資和長期投資的基本理念。首先，選擇投資對象時應以投資價值衡量，社保基金投資不應依賴內幕消息來操縱股市，而應將發現價值、實現價值作為投資的最終目的；其次，投資不以投機為目的，對投資公司和金融市場同時秉承負責態度，為其他機構投資者樹立典范作用，促進宏觀經濟健康發展；最后，投資不應過分注重短期利潤，應有長遠目標，將長期穩定的回報率作為投資考核依據。

（二）社保基金股票投資選擇假設

社保基金在股票市場投資時，需要時刻把握市場節奏，動態調整投資方向和規模。其中，社保基金增持股份的現象時常發生。因此，本文在社保基金投資政策規定和要求的基礎上，從社保基金增持股票的價格選擇行為角度入手，以社保基金股票投資行為為例，對社保基金投資選擇理論進行研究。社保基金積極關注資本市場上股價的波動，并充分參與資本市場。長期投資目標是社保基金投資運營的起點，包括長期收益目標和可以接受的最大風險水平兩個方面。其中，長期收益目標代表社保基金從金融市場可以獲得的最佳投資機會。從當前政策的有利條件和社保基金投資的安全性、收益性角度考慮，社保基金為了規避風險和提高收益，可能會傾向于在增持價格較低時進行投資增持。因此，研究提出：假設H1：社保基金的增持行為發生在增持價格相對較低時段。根據現有研究，投資增持在很大程度上是財務動機，增持的目的是為了向外界傳遞公司價值信息，穩定股價。由于信息成本和有限理性，包括社保基金在內的機構投資者的行為越來越趨向于長期化和價值化。一方面，社保基金具有超強的信息搜集和投資分析能力。縱觀社保基金近年來的投資情況，其總能“高拋低吸”，對A股走勢把握較為準確(唐大鵬，2011)；另一方面，社保基金作為穩健的機構投資者，更會基于安全性考慮，在風險較小時大比重地分散投資規模較大、長期增長穩定的藍籌股，這也是社保基金投資內部控制的目標設定。因此，研究提出：假設H2：社保基金的增持比例與股票價格波動性呈負相關關系。

三、社保基金增持投資股票的實證分析

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2011年第一季度到2014年第二季度被社保基金投資組合增持股份的A股上市公司為研究樣本，交易數據和財務數據取自萬得(Wind)數據庫和國泰安(CSMAR)數據庫。相關連續數據在1%和99%水平上進行Winsorization縮尾處理。本文在研究過程中使用的是季度交易數據，并按以下原則篩選樣本：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST及*ST的公司；(3)剔除增持當年上市的公司；(4)剔除交易數據缺失的公司。最后符合條件的樣本公司共有1273家,并使用SPSS19.0版進行數據分析。

（二）模型設定與變量定義

首先，由于社保基金投資與每股凈資產和每股凈收益這兩個變量具有一定程度的相關性，因此在模型設計時將這兩個變量加入解釋變量中，同時出于謹慎考慮，加入股票價格波動率分別與這兩個變量的乘積項。其次，不同的行業風險和預期收益都不同，作為穩健投資者，可能會傾向于投資波動率較小，風險較小的制造業等行業。為了控制行業因素帶來的影響，研究模型將引入行業虛擬變量作為控制變量，并按照證監會行業分類，把A股市場區分為18個行業（剔除金融業）。

（三）實證結果與分析

1.關于增持價格選擇的實證結果分析。社保基金投資增持價格選擇的研究樣本的秩統計如表2所示。從表2中可得出：增持當季的平均收盤價與增持價格這組變量的負號平均秩等于154.51，正號平均秩等于157.63，比較平均秩的大小可以看到兩者的大小差異比較大。同時P-Pr基于負秩計算的Z統計量的結果為-5.419，P值同樣遠遠小于1%顯著性水平。所以根據秩檢驗可得出結論：增持價格與增持當季度的平均收盤價存在著較顯著差異。同理，增持價格也顯著小于經交易量加權平均收盤價。綜上表明，社保基金會選擇在增持價格小于增持當季的平均收盤價和經交易量加權平均收盤價時進行投資增持。因此，H1得以證實。

2.關于價格選擇對增持數量的影響的實證結果分析。，我們可以看出，在控制了其他變量后，股票波動率的系數變為-0.301，且在1%的水平下顯著，表明社保基金增持一般選擇在股票價格波動率不大的時點，同時QUA(t+1)系數為正且顯著性較高，則又證實了增持后股票回報率明顯上升。NAPS的系數為負，且在5%的水平下顯著，但NAPS與SD的交乘項顯著為正，這更是說明社保基金更加傾向于投資股價波動較小同時每股凈資產較低的大盤股。同時，研究發現EPS以及EPS與SD的交乘項這兩個解釋變量的T值均不顯著，這從側面反映了我國投資者投資分析的視角已經從利潤觀逐漸轉移到更深層次的資產負債觀上。由此H2也得到了證明。在其他控制變量中，Raise-Before系數為0.051，在10%的水平下顯著，表明增持前持股比例越大的社保基金更傾向于增持更多的股份；QUA(t)系數為0.235，且在1%的水平下顯著，這表明當月的股票回報率與增持比例是正相關的，這可能是由于增持行為產生的短期市場反應或者由于投資者情緒造成的。

3.穩健性檢驗。本文使用增持之前一季度公司的SD、EPS和NAPS來進行穩健性檢驗。從檢驗結果看，將增持當季度的SD、EPS、NAPS替換為t-1期的樣本數據后，各變量的系數雖有變化，但符號不變且基本都在原水平上顯著，模型擬合優度由原來的0.089變為0.095，與原模型基本保持一致，表明原模型設計不存在明顯的內生性，也驗證了研究結果的穩健性。綜上，在控制了公司規模、資產負債率、上市板和行業等因素之后，通過研究增持比例與股票波動率、每股凈資產和每股凈收益之間的關系，并且進行穩健性檢驗后發現，社保基金的股份增持行為多發生在股票價格波動性較小時，且更傾向于增持長期穩定增長、風險性更小的藍籌股，因此H2得以證明。

四、結論與建議

本文從增持價格方面分析了社保基金投資增持的市場選擇問題，并證明基金在增持時是具有一定市場選擇能力的。研究基于前文分析，并結合基本養老金即將入市的行為，對未來社保基金投資運營提出以下建議：

1.增強社保基金投資的市場時機選擇能力。一方面，要引導社保基金管理人投資理念向長期性和價值性回歸，進一步優化投資結構，適度增加協議存款、到期債權等固定收益產品投資，優選實業投資項目，在境內股票投資保持定力、主動作為的同時，穩步推進境外投資。另一方面，在市場投資過程中，要科學研判經濟運行和市場走勢，及時確定和動態調整投資策略，爭取在合理比例、合理價位上進行投資，以增強社保基金保值增值的穩健性。

2.建立科學的社保基金投資運營內部控制體系。建立和完善投資的事前、事中和事后的內部流程控制。事前階段，受托方決定直接投資和委托投資的比例，制定投資運營策略，并謹慎遴選托管機構和投資管理機構；事中階段，托管機構要安全保管基金財產，投資管理機構應當建立良好的內部治理結構和風險管理制度，按照投資管理合同，管理投資組合和項目；事后階段，強化受托方對托管機構和投資管理機構的監督，同時受托方還要向委托方提交有關投資收益情況的財務報告，接受委托方的監督。

3.提升社保基金投資運營外部治理機制。要完善社保基金投資外部治理機制，建立起包括委托方、受托方、托管方和投資管理機構在內的統一的法律法規制度。同時，建立健全信息披露和公開機制，委托方定期匯總社保基金投資收益情況報告和審計報告，適時向國務院主管部門和社會公布，分別發揮行政治理的導向和約束作用，市場治理的基礎和調節作用，以及社會治理的輿論和監督作用，為社保基金的投資運營構建良好的環境。

作者:唐大鵬 王麗娟 單位:東北財經大學會計學院 中國內部控制研究中心