我國(guó)外匯儲(chǔ)備存在問(wèn)題及對(duì)策分析論文

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[摘要]在我國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備背后存在著一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是外匯儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出適度規(guī)模；二是外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)單一；三是投資效率低下。為此，我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理調(diào)整的途徑應(yīng)是：減少供給，降低外匯儲(chǔ)備增速；合理選擇投資方向，提高外匯儲(chǔ)備的利用效率；參照國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，積極組建國(guó)家對(duì)外投資機(jī)構(gòu)，提高外匯儲(chǔ)備投資效率；加強(qiáng)幣種結(jié)構(gòu)管理，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

[關(guān)鍵詞]外匯儲(chǔ)備；匯率風(fēng)險(xiǎn)；順差

一、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

外匯儲(chǔ)備是國(guó)際儲(chǔ)備最重要的形式，又稱(chēng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，是指全世界各國(guó)普遍接受可自由兌換的貨幣。如美元、英鎊、歐元、日元等。外匯儲(chǔ)備的作用是用來(lái)平衡國(guó)際收支逆差、穩(wěn)定匯率，并且是一國(guó)對(duì)外借款的保證。一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)備來(lái)源包括經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差，粗略地可分為凈出口、國(guó)際直接投資、證券投資和外債四塊。

(一)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀

我國(guó)在1978年之前，外匯儲(chǔ)備的年平均只有5億美元左右。數(shù)量很少，隨著我國(guó)改革開(kāi)放，我國(guó)積極發(fā)展對(duì)外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、技術(shù)的合作和交流，加入國(guó)際分工，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備量逐年增長(zhǎng)。特別是1994年外匯體制改革以來(lái)，我國(guó)連年國(guó)際收支出現(xiàn)雙順差(如圖1)，外匯儲(chǔ)備額快速增長(zhǎng)。

2006年2月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額超過(guò)日本，躍居世界首位。截至2007年3月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)到12020億美元，比2006年末增加1357億美元。至2007年6月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備更達(dá)13000多億美元。(如表1)

(二)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理存在的問(wèn)題

近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷增長(zhǎng)，和我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易的快速發(fā)展是密不可分的，但在巨額的外匯儲(chǔ)備背后也存在一系列的問(wèn)題。

1.我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)超出適度規(guī)模

我國(guó)持有外匯儲(chǔ)備具有三種動(dòng)機(jī)：(1)滿(mǎn)足進(jìn)口用匯的交易性動(dòng)機(jī)；(2)確保短期外債和到期長(zhǎng)期外債償還、FDI利潤(rùn)匯出的流動(dòng)性動(dòng)機(jī)；(3)為保證匯率穩(wěn)定和/或防止資本外逃的干預(yù)性動(dòng)機(jī)。基于這三大動(dòng)機(jī)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模=(年進(jìn)口總額×25%+年末外債余×30%+FDI×10%)×(1+10%)(后一個(gè)10%代表干預(yù)性需求)。由此計(jì)算的結(jié)果表明，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模在經(jīng)歷了1993年前的嚴(yán)重不足、1994～2001年的基本適度后，從2002年起出現(xiàn)巨額過(guò)剩。2002～2005年的過(guò)剩規(guī)模分別為1379.4億美元、2149.4億美元、3672.0億美元、5379.5億美元。

確定外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的基本原則有四條：(1)滿(mǎn)足一段時(shí)期的進(jìn)口用匯需求。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)值，一個(gè)國(guó)家保持相當(dāng)于3-4個(gè)月的進(jìn)口總額，或相當(dāng)于GDP20%的外匯儲(chǔ)備較為適宜。(2)保證外債還款的外匯需求，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備應(yīng)至少滿(mǎn)足到期的短期外債需求。(3)滿(mǎn)足短期資本流動(dòng)帶來(lái)的外匯需求。(4)保證貨幣政策(包括匯率、利率等)相對(duì)穩(wěn)定，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展。根據(jù)上述四條原則判斷，我國(guó)如此規(guī)模的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)了適度或最佳規(guī)模。以2004年我國(guó)外匯儲(chǔ)備情況為例：2004年底我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際余額(6099億美元)能滿(mǎn)足13個(gè)月的進(jìn)口需求，占我國(guó)當(dāng)年GDP的比例高達(dá)38%，是短期外債的5.85倍，均遠(yuǎn)大于上述經(jīng)驗(yàn)值。我國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，其機(jī)會(huì)成本和儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。

2.我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)單一，面臨極大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)的外匯儲(chǔ)備中幣種結(jié)構(gòu)單一，以美元居多，這種以美元為主的外匯儲(chǔ)備幣種格局主要受到了國(guó)際儲(chǔ)備體系、我國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、資本流動(dòng)等因素的影響。(1)國(guó)際儲(chǔ)備體系的影響。目前，國(guó)際儲(chǔ)備體系中外匯儲(chǔ)備是最主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，而在外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)中美元在所有的儲(chǔ)備貨幣中所占的比例一直在一半以上，在近些年來(lái)又有不斷上升的趨勢(shì)，從1998年以來(lái)一直保持在60%以上。(2)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的影響。貿(mào)易結(jié)構(gòu)大體上確定了在對(duì)外貿(mào)易中所使用的幣種及其比例。我國(guó)尚未實(shí)行意愿結(jié)售匯，國(guó)際收支順差是外匯儲(chǔ)備可靠而直接的來(lái)源。其中，經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況對(duì)于整個(gè)國(guó)際收支狀況的影響尤為顯著。我國(guó)的貿(mào)易支付主要是哪一種或者幾種貨幣也就決定了外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成。在進(jìn)出口貿(mào)易中某種貨幣的供給和需求會(huì)發(fā)生對(duì)沖，這樣，實(shí)際對(duì)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成產(chǎn)生直接影響的是貿(mào)易逆差來(lái)源地和貿(mào)易順差來(lái)源地所使用的貨幣。(3)直接投資的影響。資本與金融帳戶(hù)的順差也是我國(guó)外匯儲(chǔ)備重要的來(lái)源渠道。由于我國(guó)對(duì)外投資仍然屬于起步階段，目前在金融帳戶(hù)中影響較大的依然是外商直接投資。我國(guó)引進(jìn)外商直接投資已有相當(dāng)規(guī)模，目前，累計(jì)使用外商直接投資達(dá)5600多億美元。這些投資中有很多是采用投資來(lái)源國(guó)自身的貨幣，而且將來(lái)通過(guò)分紅取得投資收益時(shí)也要兌換為相應(yīng)的外幣匯出。因此，直接投資的來(lái)源國(guó)和我國(guó)對(duì)外直接投資的地區(qū)也會(huì)影響到我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)。2005年1-11月對(duì)華投資前十位國(guó)家/地區(qū)依次為：中國(guó)香港、英屬維爾京群島、日本、韓國(guó)、美國(guó)、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、開(kāi)曼群島、德國(guó)、薩摩亞，前十位國(guó)家/地區(qū)實(shí)際投入外資金額占全國(guó)實(shí)際使用外資金額的84.37%。在這些直接投資的計(jì)價(jià)貨幣的選擇中美元依然占有一定優(yōu)勢(shì)。

這種以美元為主要貨幣的格局，非常容易受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。當(dāng)美元貶值和美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備都會(huì)隨之貶值，造成外匯儲(chǔ)備損失。2001年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次降息，美元對(duì)歐元貶值12%.如按我國(guó)外匯儲(chǔ)備60%為美元儲(chǔ)備計(jì)算，從2002年11月到2004年8月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已形成530億美元的損失。

3.我國(guó)外匯儲(chǔ)備還存在投資效率低下的問(wèn)題。

按照IMF外匯儲(chǔ)備管理指南，外匯儲(chǔ)備達(dá)到充足性、流動(dòng)性和安全性目標(biāo)之后，應(yīng)著重考慮收益性。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資于外國(guó)政府債券、準(zhǔn)政府債券、銀行存款等市場(chǎng)規(guī)模大、信用級(jí)別高的金融資產(chǎn)。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，我國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備中大約有2/3是美元資產(chǎn)，其中約有4500億美元美國(guó)政府部門(mén)發(fā)行的各種證券和其他長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，另外還可能持有500億美元存款和其他短期頭寸。由此可見(jiàn)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備具有較好的充足性、流動(dòng)性和安全性。但是，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益性明顯不足。我國(guó)外匯儲(chǔ)備由于主要投資于固定收益類(lèi)金融債券，這些債券只有4%-5%的名義收益率。如果考慮到美國(guó)通貨膨脹率和美元貶值，這些債券的實(shí)際收益率更低。據(jù)測(cè)算，扣除通貨膨脹率和對(duì)沖成本(央行票據(jù)成本)后，實(shí)際收益只有0.7%-1.7%，而同期國(guó)內(nèi)資本平均回報(bào)率約在10%以上。因此，提高外匯儲(chǔ)備收益已成為當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的重要任務(wù)。

二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理調(diào)整的途徑

(一)減少供給，降低外匯儲(chǔ)備增速是當(dāng)務(wù)之急。要從根本上解決外匯儲(chǔ)備增速過(guò)快的問(wèn)題，外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累，當(dāng)然要擴(kuò)大其使用渠道，不過(guò)，應(yīng)當(dāng)有一個(gè)通盤(pán)的考慮和總體的安排。需要指出是，擴(kuò)大外匯需求是一個(gè)方面，是解決“流”的問(wèn)題，而不能解決“源”的問(wèn)題，減少供給才能從源頭上解決問(wèn)題。只有標(biāo)本兼治、源流相濟(jì)，才會(huì)有一個(gè)好的結(jié)果。為做到減少供給，我國(guó)應(yīng)完善涉外經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)協(xié)調(diào)和均衡發(fā)展，抑制外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭。在我國(guó)與東南亞地區(qū)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的諸多因素中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)、居民儲(chǔ)蓄偏好、內(nèi)需相對(duì)不足等因素政府短期內(nèi)難以有效調(diào)控。但如果手段得當(dāng)，積累外匯儲(chǔ)備的政策傾向、經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差可以得到有效調(diào)控。就我國(guó)而言，可供選擇的政策手段包括：至少暫時(shí)不再將外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)作為相關(guān)部門(mén)的一項(xiàng)政績(jī)；擴(kuò)大對(duì)資源性、污染性商品出口征收出口稅，提高出口稅率；積極增加進(jìn)口，對(duì)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要資源、能源、關(guān)鍵技術(shù)和重大設(shè)備的進(jìn)口采取鼓勵(lì)政策；積極利用WTO規(guī)則，進(jìn)一步合理保護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)；對(duì)外資實(shí)行國(guó)民待遇，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)稅收政策等。總之，解決外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累及其造成的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題，需要從供給和需求、內(nèi)部需求和外部需求、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣經(jīng)濟(jì)、可貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)、外部真實(shí)匯率和內(nèi)部真實(shí)匯率等方面入手，全面調(diào)整經(jīng)貿(mào)政策。(二)合理選擇外匯儲(chǔ)備投資方向，提高外匯儲(chǔ)備的利用效率。積極研究和慎重選擇外匯儲(chǔ)備投資方向，確保投資收益。根據(jù)我國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展需要，目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備可能的投資方向包括：1.以部分外匯儲(chǔ)備換取海外戰(zhàn)略資源，通過(guò)擴(kuò)大資源進(jìn)口、增加戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備、“走出去”合作開(kāi)發(fā)等形式，換取石油、天然氣、木材等戰(zhàn)略資源。2.動(dòng)用部分外匯儲(chǔ)備建立國(guó)際原材料價(jià)格穩(wěn)定基金，用于對(duì)沖世界原材料價(jià)格波動(dòng)。主要用于投資于一些基礎(chǔ)性、資源性的國(guó)際資產(chǎn)，對(duì)國(guó)際上主要原材料如石油、鐵礦石、銅礦石生產(chǎn)商進(jìn)行參股或控股，以獲得穩(wěn)定和持續(xù)的原材料進(jìn)口渠道。3.將部分外匯儲(chǔ)備投資于有潛力的國(guó)有企業(yè)特別是國(guó)有金融企業(yè)。目前，我國(guó)動(dòng)用了600億美元外匯儲(chǔ)備為中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和工商銀行注資，支持這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行股份制改造。可以參照這一模式，擴(kuò)大對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)、重要領(lǐng)域的大型國(guó)有企業(yè)注資，鞏固國(guó)家在這些重要領(lǐng)域的控制地位，并獲得相應(yīng)回報(bào)。4.將部分外匯儲(chǔ)備用于改善國(guó)民福利，如用于支持文化教育、醫(yī)療衛(wèi)生、扶困救貧、修路建橋等，或用于社會(huì)突發(fā)事件，例如自然災(zāi)害和瘟疫等的應(yīng)急處理，使老百姓切身感受到國(guó)家儲(chǔ)備外匯帶來(lái)的好處。5.將部分外匯儲(chǔ)備用于增加官方發(fā)展援助，增強(qiáng)我國(guó)國(guó)際影響，促進(jìn)共同發(fā)展。

(三)參照國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，積極組建國(guó)家對(duì)外投資機(jī)構(gòu)，提高外匯儲(chǔ)備投資效率。在挪威，外匯由挪威央行建的基金投資機(jī)構(gòu)——挪威銀行投資管理公司來(lái)進(jìn)行投資。它的投資特點(diǎn)是組合式的，也就是說(shuō)，資產(chǎn)分配極其分散，除了債券外，在全球的42個(gè)不同國(guó)家的金融市場(chǎng)進(jìn)行的投資，涉及股票、債券、房地產(chǎn)等。這樣可以把風(fēng)險(xiǎn)降低，達(dá)到保值的效果，平均收益率為9%左右。在新加坡，政府專(zhuān)門(mén)成立了投資公司進(jìn)行長(zhǎng)期的固定收益性投資，主要投資方向是購(gòu)買(mǎi)歐美國(guó)家的國(guó)債。

今后中國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理，應(yīng)該效法其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，也就是不同職責(zé)由不同部門(mén)分別管理。目前在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，都出現(xiàn)了由財(cái)政部、央行或?qū)ｉT(mén)的機(jī)構(gòu)互相協(xié)作，共同構(gòu)成國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理體系。如新加坡、韓國(guó)等。在中國(guó)，外匯儲(chǔ)備管理也有望形成外匯管理局、匯金公司和國(guó)家投資公司“三足鼎立”局面。外匯局主要負(fù)責(zé)維護(hù)人民幣匯率的基本穩(wěn)定，而外匯儲(chǔ)備投資部分將交由國(guó)家投資公司和匯金公司負(fù)責(zé)。國(guó)家投資公司將負(fù)責(zé)海外直接投資，其投資對(duì)象將主要是：固定收益類(lèi)、房地產(chǎn)以及海外上市公司股權(quán)等權(quán)益類(lèi)投資產(chǎn)品；旨在解決中國(guó)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，為繼續(xù)增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備打基礎(chǔ)。匯金公司的主要職能是對(duì)本國(guó)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)進(jìn)行控股管理，行使大股東的權(quán)力。未來(lái)，匯金公司的定位為管理部分外匯儲(chǔ)備，專(zhuān)責(zé)海內(nèi)外金融、實(shí)體企業(yè)兩大領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資。

從目前的情況來(lái)看，國(guó)家投資公司的建立，對(duì)中國(guó)將十分有利。如果國(guó)家投資公司發(fā)行人民幣債券，將為中國(guó)提供新的調(diào)控工具。這是因?yàn)椋瑥难胄薪嵌瓤矗瑖?guó)家投資公司的人民幣債券和央行現(xiàn)在發(fā)行的央行票據(jù)一樣，可以起到回收基礎(chǔ)貨幣的作用，這無(wú)疑可以在不增加央行資金壓力的前提下回收目前過(guò)剩的流動(dòng)性。同時(shí)，國(guó)家投資公司在財(cái)務(wù)上與央行是分離的。從央行手中購(gòu)買(mǎi)外匯后，央行的外匯儲(chǔ)備會(huì)相應(yīng)縮減，而這些外匯資金將以資本流出的方式，抵消中國(guó)的“雙順差”，這將減弱人民幣的升值預(yù)期。相應(yīng)地，中國(guó)的流動(dòng)性也會(huì)減小。

(四)加強(qiáng)幣種結(jié)構(gòu)管理，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于美元實(shí)行的是自由浮動(dòng)的匯率制度，美元幣值因?yàn)槠鋰?guó)內(nèi)存在巨大的“雙赤字”等不穩(wěn)定因素近一段時(shí)期以來(lái)表現(xiàn)疲軟，這無(wú)疑增大了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，針對(duì)各種儲(chǔ)備資產(chǎn)的不同收益情況和風(fēng)險(xiǎn)程度，進(jìn)行多樣化的組合搭配，得到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)程度低、收益率高的投資組合對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理是很必要的。自2003年起，我國(guó)政府就開(kāi)始了外匯儲(chǔ)備政策的調(diào)整與創(chuàng)新。從外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定的儲(chǔ)備政策，向穩(wěn)健與充分利用并重的儲(chǔ)備政策調(diào)整。有關(guān)專(zhuān)家結(jié)合我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)備貨幣的風(fēng)險(xiǎn)收益和我國(guó)的匯率制度得出如下外匯儲(chǔ)備的幣種組合：美元(58%～63%)、日元(13%～18%)、歐元(13%～18%)、英鎊等其他貨幣(5%～10%)。

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