外匯市場發展論文

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20世紀90年代，特別是近年來，外匯市場經歷了深刻的結構變化：國際市場上的銀行業并購浪潮，使得外匯市場主要參與者數量下降，致使外匯交易商間市場出現一定程度萎縮；1999年歐元的出現，消除了歐洲貨幣體系內部的一些交易，導致國際外匯市場總體交易量的下降；此外，外匯交易技術也出現深刻變革，電子交易的興起、電子經紀人地位的上升，對外匯市場造成巨大沖擊。在這些結構性變化當中，外匯市場參與者結構性變動對外匯市場所產生的影響最為引人注目。而外匯市場的參與者主要是形形色色制定不同交易戰略的交易商。

一、交易商戰略概述

在實際交易活動中，交易商總是基于過去經驗、現存條件以及未來預測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷——信念（belief）在交易商戰略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經常出現認知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現差異，最終導致在交易戰略的選擇上出現分化。同時，不同交易商的信息條件不同，也導致戰略選擇出現差異。

戰略的本義是對戰爭全局的謀劃和指導，泛指指導或決定全局的策略。交易商戰略是指，交易商根據自身條件和市場發展趨勢，在尋求利潤和（或）規避風險過程中所選擇的交易方式，以及為實現交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產生重大和深遠的影響。具體說來，交易商戰略可以分為以下幾種類型：

（一）風險控制者與存貨控制型交易戰略

就單個交易商而言，外匯市場上規模較小的交易商風險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風險暴露，他們必須根據外匯市場交易實情不斷調整風險頭寸。而那些規模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機的，買入和賣出指令之間會產生不平衡，為避免破產，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認為，存貨控制型交易戰略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內交易量、價差和市場波動性出現有規律運動。

（二）投機者與信息驅動型交易戰略

外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據自己對市場的判斷進行投機，這類交易以投機為特征，其出發點是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅動型交易。交易商的信息驅動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩定現有市場結構的作用，也可能驅使市場體系發展成一種新的穩定結構，這種穩定結構甚至可能會對應一種新的市場動態機制。例如，當所有的交易者就市場運動方向達成一致意見時，就會出現一個單向市場，即：當所有交易者都認為英鎊下跌時，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價格會跳到一個新的水平。

（三）噪音交易者與正反饋交易戰略

噪音交易者是指對風險資產未來收益分布形成錯誤理念，并按照這種錯誤理念選擇交易戰略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預期收益的某一環節中出現了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯誤的評估了與收益相關的風險。

大量調查研究發現，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產價格上升時買入，價格下跌時賣出。導致交易者選擇這種交易戰略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產價格的主觀預期來看，導致交易者選擇正反饋交易戰略的原因，可能是因為他們對價格預期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產的限價指令性質也可能會導致其選擇正反饋交易，因為限價指令使得在外匯資產價格下跌時，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機制設計過程中，對交易員設置一定的頭寸限額，鼓勵其進行止損交易，這種交易結果也會導致交易商的正反饋交易。一般而言，在實踐中，投資者愿意選擇這種交易戰略，因為在外匯資產價格上升時，其財富水平得到提高，同時，也傾向于承擔更大的風險。

（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）戰略

除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯誤判斷，根據自身優勢，將外匯資產價格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經常被稱為套利者。他們經常性的在各個外匯市場間，吞吐各類外匯資產，充當噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機會，往往被認為是穩定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準的缺點，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產時，向市場拋售存貨；而當噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產時，大量買進。這類建立在對市場信息有較為準確判斷基礎之上的交易戰略被稱為知情者下注戰略。

這幾類交易戰略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅動型交易是從交易商的交易動機出發的，它們分別對應于外匯交易商的風險控制與投機行為，因此，這兩類交易戰略是最基本的。后兩類交易戰略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰略在實際交易活動中的體現。因此本文以前兩種交易戰略作為考察重點。

二、交易商戰略影響因素分析

（一）風險與交易商戰略選擇

投資理論認為投資者的交易行為和交易戰略是建立在對風險和收益的判斷基礎之上的，風險最小和收益最大化是行為準則。許多研究表明國際資產組合多樣化是減小風險的最有效途徑之一，作為國際間資產組合經營者，外匯交易商可以通過投資多個國際市場實現多樣化。

在外匯市場實際操作中，為了消除風險，外匯交易商采取改善交易機制、開發交易工具、加強管理等措施，推動了外匯市場的發展。但在面臨具體風險時的決策方式直接導致了交易主體在交易過程中會經常性地出現認知與行為的偏差，造成外匯市場出現許多異?，F象，其中比較著名的要算是“比索問題”?！氨人鲉栴}”是指1976年墨西哥比索在預期貶值之前較長的一段時間，比索就開始出現貶值的現象。盡管最后市場預期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實際貶值和預期貶值不一致，存在一個時間差，實際貶值提前。Krasker(1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個小概率，在無限時間的跨度內，該事件發生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內，該事件可能根本不會發生，這樣這個小概率的重大事件在檢驗的有限樣本期間內可能就反應不出來。這個小概率重要事件的潛在發生對市場參與者的行為和預期有重要影響。“比索問題”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認為貶值風險將要增加的情況下，決策權重發生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預期，最終形成羊群效應，導致整個市場波動。

（二）信息決策與交易商戰略選擇

外匯交易商的交易活動是以其期望或預測為基礎的，他們對外匯資產價格未來運動的看法是決策關鍵。交易商對匯率運動方向的預測是其可得信息的函數。一般而言，信息不僅包括事實，也包括評估事實所需的技術或人力資本；不僅包括新聞報道，還包括有關新聞報道的意義價值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產生不同的期望后才可進行交易。

交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據的人在市場上可以和有情報根據的人一樣應付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進行追蹤研究。正因為信息是影響交易商戰略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰略特征的重要標尺。

信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實現的。外匯市場微觀結構理論的大量實證研究發現，交易量和波動性之間存在高度的日內相關性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關性。他們認為形成這種相關性的原因可能有兩個：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個人的微量信息加總，以相對較快且平穩的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時，利用信息優勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質性；第二，交易量自身能夠產生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。

在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現的各種市場參與者是外匯市場主導力量，他們的戰略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發展。資產組合理論認為，投資者在進行投資時，總是根據各種資產的風險、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現實的交易來說，交易商所考慮的因素遠遠不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身條件兩個層次；主觀因素主要是指風險和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導致交易商交易行為的異質性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。

三、交易商戰略與我國外匯市場發展

外匯市場運行效率主要體現在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產的價格能否對信息做出充分調整、潛在的交易需求能否迅速轉化為現實的交易等方面。具體說來，外匯市場的發展和效率的提高需要滿足以下三個條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個人和機構之間的網絡已經建立，愿意并能夠賣出貨幣的個人與愿意并能夠買入的個人相連接，對雙方均有益的交易不會因為缺乏連接而不能進行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進行；最后，市場能發現外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清?？傊?，外匯市場運行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標準，而外匯交易商戰略選擇空間的大小正是這一標準的體現。因此，從交易商戰略選擇空間出發，我國外匯市場發展應從以下幾個方面著手，提高外匯市場效率：

（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴大外匯可兌換范圍

資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發達外匯市場所應具備的三大基本條件。隨著我國經濟發展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴大外匯可兌換范圍是經濟發展的必然選擇，也是外匯市場發展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時也會導致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經濟發展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發展，這些沖擊會得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩定》一文中指出，對于（20世紀）80年代的浮動匯率，一個最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實經濟的任何方面都只有輕微的影響。同時，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機構在國際外匯市場操作等等。

（二）培育外匯交易商，促進外匯交易主體結構合理化

不同的交易主體對外匯市場發展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發展表明，外匯市場交易商在外匯市場發展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導力量。一方面，外匯交易商的交易規模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創新能力和創新欲望強，容易形成實際的推動力。

交易主體的結構決定外匯市場利益分配關系，交易主體結構是否合理決定了外匯市場發展是否平穩。按外匯市場交易主體在交易中表現出的行為特征來看，有些交易者，例如規模較大的機構投資者，在外匯交易中一般充當知情交易者角色，對于穩定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規模較小的交易主體往往充當了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構成對一個有效的外匯市場起著重要的作用。

（三）完善外匯交易機制，提高交易效率

外匯交易機制是外匯市場參與者共同遵循的交易規則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉換成現實的交易。在這一轉換過程中，價格發現過程是關鍵。不同的交易機制在價格發現過程中的作用各不相同。各交易機制在所允許的指令類型、交易可能發生的時間、交易提交時投資者所能獲得的市場信息數量和質量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機制是外匯交易商實施交易戰略的制度前提。外匯交易機制決定了外匯交易方式，而交易方式是實現市場效率的關鍵因素之一。交易方式對貨幣價值的確定、供求關系的協調、信息的溝通、政策的傳導等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發展必須要完善交易機制，提高外匯交易效率。

不同交易機制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機制與交易安排的關系，可以把交易機制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經紀系統和集中清算，緩解了信用風險，但市場流動性較差。為進一步發展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運行機制，2003年9月9日國家外匯管理局《關于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統在同場交易中進行買賣雙向交易。為引進了做市商機制，增強市場流動性、完善匯率形成機制創造了條件。

（四）促進外匯交易工具創新，滿足交易需求

在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風險偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個成熟的、有效的市場應該能提供多樣化的交易工具來滿足交易主體的不同需求。因此，為了擴大交易商戰略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進外匯交易工具的創新，滿足外匯交易商的各種交易需求。

（五）完善電子交易系統，改進外匯交易設施、降低交易成本

現代金融市場的發展是以計算機和網絡信息技術為保證的，電子交易方式降低了交易成本、提高了信息傳遞質量，成為國際金融市場發展的潮流。就外匯市場而言，電子交易的興起改變了外匯交易方式，給其帶來了深刻的變革。例如，電子交易的發展促使傳統的OTC市場與交易所市場之間的界限越來越模糊，兩種交易方式趨于融合。

建立完善的電子交易系統不僅是我國外匯市場發展要求，也是參與國際競爭的前提條件。我國外匯市場建立伊始，就以先進的計算機和通訊技術手段，建立起國內一流、國際先進的電子競價交易系統。該系統采用上海、北京雙中心異地備份的體系結構，公共數據網與金融衛星專用網互為備份，形成了全國范圍的實時電子交易平臺，會員通過現場或遠程交易終端自主報價，以多種技術手段、多種交易方式，滿足了不同層次市場需要。隨著技術的發展，外匯市場的交易方式還會不斷有新的變化。市場參與者會對降低成本、提高效率提出更高的要求。