不良資產基金經營模式分析

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摘要:本文探討不良資產基金的經營模式，研究如何協同不良資產參與各方的社會專業資源，統籌考慮各方利益與風險關切需求，聚合各行業、各區域，并對不良資產相關投資有興趣、有經驗的社會分散資源。開展以基金模式經營不良資產，并通過基金的合理結構設計，平衡不良資產參與各方責權利安排等方式，最終形成不良資產經營機構在市場上的資源優勢與核心競爭力，從而實現不良資產的規模化發展目標。

關鍵詞:基金；不良資產；經營模式

一、可疑類不良資產包的基金經營模式

可疑類不良資產包是指一級市場如銀行，或二級市場掛牌AMC機構，將可疑類不良貸款債權、抵債資產、包括少部分信用類不良貸款等，組合為系列資產組合。在該類資產包中，雖然部分債權相對應有部分抵押物，其中包括工業、辦公樓、商鋪、商場、酒店等地產，但即便通過抵押或者擔保方式還款也依然會造成一定損失，損失率通常在50%-75%之間。由于該類資產包具有價值相對易估算、投資安全有一定保障、經營效益取決于處置回現效率、容易組織基金投資等顯著經營特點，因而依然受到眾多機構投資者的青睞。此類資產包購買價格通常貸款余額本金的3-4折左右，價格還會隨著地區和抵押物足值程度不同價格會有所差異。投資機構通常會將資產組合中的不同底層資產分類，并結合資產情況，給予價值估算分析；同時對底層資產對應的債權可實現度以及與處置回現周期等給予法律分析，綜合價值分析與法律分析，最后綜合估定可疑類債權資產價值，再結合投資收益預期、投資周期等，利用定價模型，確定出資購買資產包的市場報價。在此基礎上，項目的收益預期通常會在年化收益15%-20%（毛收益，不包括處置費用、資金成本等）。基金投資可疑類資產包需著重關注以下幾方面的內容：（1）項目篩選。通常債權包出讓方出于保守商業秘密的考慮，只會有限度地披露信息，造成投資者獲得的都是碎片化的信息，難以把握全貌。在投資者獲得信息之后，再根據投資動機、目的、專業知識、技能、資金、團隊承受能力等各方面的因素，過濾、選取符合自身需求的項目，判斷投資目標。（2）盡職調查。無論項目的來源為何，基于風險防范、收益預期、回收周期及決策等多方面的需求，都必須對項目進行盡職調查。（3）估值定價。投資者需要通過分析市場、了解市場現狀及其發展規律，結合資產包在市場上的平均價值水平進行綜合定價。（4）基金組織。基于資產包的項目預計的投資額與收益測算，有重點地組織相應成本與風險偏好的基金投資人，并進行合理的基金結構化設計安排。基于此類項目底層資產相對的安全保障性，此類基金相對容易募集到低成本優先級基金，并且優先級通常可高達70%份額。基金主要困難點在于30%資金的籌集。（5）定價報價。結合估值定價，并結合商務情況，展開商務溝通談判，最后達成交易。其中主要是以拍賣、競價、競標等公開方式進行。

二、損失類不良資產包的基金經營模式

損失類不良資產包是指一級市場如銀行，或二級市場掛牌AMC機構，將損失類不良貸款債權，通常按照區域組合成的系列債權資產組合。當前市場上的損失類不良資產主要包括兩類：一類是2013年之前形成的非抵押類不良貸款，主要是銀行上市之前經濟政策環境下形成的不良貸款，基于過程中可能存在的部分價值遺漏、債務人信用修復等因素，此損失類存量資產包的市場交易價格大多在貸款本金的1%-5%之間。而新一輪損失類主要是2013年以后非抵押的不良資產，此類銀行債權債務法律文件較規范齊備，法律瑕疵較少，承債主體擔保人較多等信用因素，資產包的價格大多在貸款本金10%左右。針對此類損失類資產，在處置資產實現投資收益時，主要通過對既往債權形成時及形成過程中的法律瑕疵進行分析，適時以司法追責方式擴大承債還債主體方式，例如追究股東抽逃出資、出資不實、阻礙清算、違法減資、注銷承債、轉移財產，甚至通過刑事手段，侵占公司財產，騙取貸款責任等，以最終實現資產處置。因此，處置所需要的專業能力強、社會資源廣泛，導致此類資產包回現周期較長，難度大，現金流較差，底層資產的安全保障性較難獲得重大投資資金認可，對機構投資者而言同時在投資與處置過程中存在極大道德風險。基金投資損失類資產包需重點關注：（1）高度重視處置團隊選擇。此類資產通常基于專業機構，例如律師事務所等，深度參與處置工作，并基于高水平的專業能力，方才可以發現資產的價值，進而通過系列專業力量，實現投資回報。（2）采用處置團隊跟投或劣后基金組合方式。基于處置團隊工作的重要性，此類資產包的重大投資，通常基金設計時宜事先引入處置團隊跟投或劣后，以實現風險捆綁，收益激勵，最大化地促進處置團隊積極工作。（3）快速處置原則。考慮到此類資產時效性，以及債務日趨久遠，債務人償債能力更加趨弱的規律，即所謂市場中所講“冰棍效應”，因此應當以快速高效處置回款為原則，必要時可拆包分包等處置方式。（4）創新處置方式。例如通過回購次債務人的債權，最終實現在回購后進行債務的抵消或盈利。或者針對國有企業債務或集體企業債務，如街道辦下屬企業債務等性質債權，可以尋找主管機構回購債權以清理解決諸多歷史遺留問題。也可向相關政府主體了解并核實是否存在無償征收或強占抵押物的情形，若有，則可要求相關的機構或單位對此作出賠償。[1]

三、危困地產盤活基金經營模式

由于房地產公司貸款時提供的抵押物價值比較高，當房地產項目被認定為危困項目時，大型不良資產投資基金如能實現低買并予以操作盤活，則存在較高的收益利潤空間。而當前我國“房住不炒”的情況下，各類限購、限售、限貸的政策都將導致中小房地產企業的周轉變現速度下降，增加債務違約的風險。因而房地產行業的不良資產增長可能性及空間，顯然都不容小覷。[2]對于基金投資經營此類危困地產項目，主要方式：（1）聯合境外地產基金投資。境外存在較多知名特殊機會地產基金，資金量大、運營成熟，信譽良好，并且通常有3-5年投資周期，因此比較契合此類項目。如橡樹、龍星等知名地產基金。（2）聯合國內知名地產公司投資。國內知名地產公司擁有成熟開發經驗，并且擁有強大低成本集采能力，還有區域社會資源，以及較高附加值的品牌資源。（3）直接收購項目，地產商跟投、代建模式，這是目前較采用的主流模式。基金通常是通過發行基金募集資金，收購項目，解決項目資金問題，聯合不良資產AMC，以及知名地產公司（地產企業跟投），然后將項目委托地產公司實施代建代售，進行項目再開發，在再開發、出售、出租過程給基金投資者提供收益。

四、企業債務重組基金經營模式

債務重組基金是指以幫助破產或者瀕臨破產企業進行債務重組，以減輕企業債務、減少債權人損失，獲取合理利潤為目標的不良資產基金。而除了破產處置方案，不良資產管理公司也可以通過采取在法庭外的方式進行并購及重組。此類方式與重整法律方案的差異在于，法庭外的方案不需要法院進行裁決，僅僅是處置方與困境企業之間的市場化投資經營的結果。因此，并購重組基金在選擇投資企業項目時，應著重留意企業的經營狀況，對發生連續虧損、不符合結構調整、轉型升級“僵尸”企業應“敬而遠之”。[3]資產管理公司與外部其他的投資者設立有限合伙企業SPV，這是并購重組基金的基礎方式，擔任管理合伙人（GP）、有限合伙人(LP)一起參與困難企業的重組工作。困境企業重組基金在經營實踐中的重點，是如何制定切實可行的重組方案，包括債務減免、重組、流動性支持、退出等多個步驟。其中的主要經營模式有兩種：（1）“債務重組+股權重組”方案。基金先出資將重組企業的債權以相對低的價格收購，再通過“股權抵債+延期償還+債股轉換+追加投資”方案，通過提升企業經營業績的方法為企業賦能。（2）“股權投資+資產重組”方案。對部分符合我國宏觀發展戰略、優質的企業，在財務問題下，基金通過低價定向增發方式獲得企業的股權，然后為該企業搜尋優質并購標的，最后通過引入先進技術等實現轉型和升級，再擇機通過股份出售退出。需注意以下幾點：首先，要選擇具有重組價值的企業。其次，重組核心在于解決企業流動性問題。可通過投資支持盤活資產，并且通過處置非核心的資產和業績改良等，提升企業價值，重組基金可在企業經營狀況好轉恢復盈利后，通過所收購并重組基金融資利息收入或者債權轉股權，獲得后續超額增值收益。最后，重組方式采用延期償債、債轉股方式為主，應充分考慮時間周期。[4]債務重組通常會選擇延期償債作為重組方式，以延期的方式緩解企業資金壓力，使得企業資金流向更為關鍵的生產經營環節；此外，股抵債也是緩解企業壓力的一個有效方式，可以在企業經營狀況逐漸好轉并恢復盈利以后，保障重組方分享未來的收益。[5]

五、房抵貸類不良資產基金經營模式

房抵貸類不良資產即主要是借款人到期無力償還借款時，形成了以抵押住宅房產作為底層資產的不良資債權資產，銀行或信托等借款機構對該債權資產將會以本金折讓的方式向市場投資人出售債權。此類資產投資經營核心關注點：（1）有能力預判住宅市場價格、流動性近期趨勢。房抵貸類不良資產最重要底層邏輯支撐是“房價穩定或上漲”，如果趨勢判斷正確，可獲得穩定收益，如判斷錯誤，將可能會產生投資虧損。（2）可以合理價格獲得批量項目資源。當前房抵貸屬于市場投資優質項目資源，此類債權資權的市場價格通常是本金7-8折以上，另外項目競爭相對激烈。（3）嚴格控制處置效率與效果。如當住宅市場或政策變化導致流動性不足時，處置周期加長將會加大基金資金成本，另外項目存在重大法律瑕疵導致抵押權無效等高風險因素。

六、訴訟投資基金經營模式

訴訟投資是指在訴訟活動中由投資機構先行支付：訴訟費、律師費、鑒定費、公告費、財產保全費等各項成本費用，待案件勝訴并獲得回款后，再按照約定向投資機構支付一定比例收益，投資機構通過此項參于投資訴訟項目，并獲得投資收益，嚴格意義上屬于基于訴訟項目的風險投資。此類訴訟基金投資經營模式，需要關注：（1）案件項目勝訴與可執行回款預估。案件作為訴訟投資的底層項目，其風險決定了基金投資風險，因此應當建立項目科學的評估機制，主要圍繞“可勝訴”“能執行回款”兩個維度展開評估。（2）關注訴訟案件項目時間。案件處理時間決定了投資年化回報率，一般來說案件平均處理時間為1.5年至3年。

參考文獻：

[1]何國華．金融市場學[M]．武漢大學出版社，2003：296．

[2]夏磊，任澤平．2014-2018年房地產調控的回顧、反思和展望[J]．發展研究，2018（07）：25-51．

[3]程商政．中國不良資產基金的投資模式研究[J]．現代管理科學，2018（05）：52-54．

[4]尹蘭香．淺談債權人在債務重組中的實際損失[J]．西南交通大學學報（社會科學版），2004（04）：51-55．

[5]鄭海濤．長城AMC不良資產處置方式創新研究[D]．鄭州大學碩士論文，2016．

作者：屠朝鋒