民法畢業論文

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關鍵詞：內幕交易/民事責任/因果關系

內容提要：因果關系是內幕交易民事責任的重要構成要件，但內幕交易因果關系非常復雜，很難舉證。在美國，內幕交易因果關系的證明呈現多元化，根據不同的法律提起的訴訟對因果關系的證明要求也不同，總體而言要求較低。日本的證券法律雖然是以美國的證券法律為模型制定的，但在內幕交易因果關系證明上要求較高。我國證券法律對內幕交易的因果關系沒有明確規定，在實踐上也很難證明。我們可借鑒日、美內幕交易因果關系理論和實踐的經驗和教訓，完善我國內幕交易民事責任制度。

一引言

2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議修訂通過了《中華人民共和國證券法》，對內幕交易行為的內容做了一定的修改，具體表現為：第一，明確規定內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當承擔賠償責任；第二，對內幕信息知情人的范圍和內幕交易行為的表現形式做了修改；第三，加重了對內幕交易行為人的行政處罰。《證券法》修改后的內幕交易內容顯得更加合理、準確和完善。特別是其第76條明確規定了民事責任的內容：“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”，這將有利于對投資者的保護。但是，新修訂的《證券法》關于內幕交易民事責任的規定還是過于原則，沒有對其構成要件進行細化，對于內幕交易民事責任的因果關系、歸責原則、賠償數額等內容未做規定，使得該內容的操作性不強。特別是因果關系，它是內幕交易民事責任的重要構成要件，但其證明卻是一個非常復雜的問題，在實踐中，原告常常因為無法證明因果關系而導致敗訴。本文以美國和日本為視角，對這兩個國家內幕交易民事責任因果關系的法律規定進行研究，比較制度的優劣，分析制度差異的原因，并立足我國實踐，結合我國證券民事責任法律規制的現狀提出具體的措施，希望能為完善我國相關理論盡微薄之力。

二內幕交易民事責任因果關系的特征

內幕交易民事責任的因果關系是指行為人進行的內幕交易行為與交易另一方的損失具有原因與結果的關系。與一般民事責任因果關系相比較，內幕交易民事責任因果關系異常復雜，具體表現在：第一，證券市場主體人數眾多、交易迅速、成交量大，同時證券市場以計算機網絡技術為基礎，因此證券市場專業性、技術性極強。由于大多數證券交易是通過集合競價和連續競價，采取交易所主機撮合方式而完成的，內幕交易行為人與受害人并不直接對應或接觸，這就給因果關系認定帶來了極大的困難。第二，內幕交易民事責任因果關系屬于多因一果的復合因果關系。在證券市場中，投資者的損害主要表現為證券價格的下降或上升，但是影響證券價格上升或下降的因素非常多，況且證券市場極為敏感，一旦市場出現某種異常情況，容易引起連鎖反應，促使多種原因相互交織最后導致證券價格的波動。有時內幕交易行為僅是其中一個因素，將內幕交易行為對原告造成的損失與其他風險因素對原告造成的損失區分開來具有相當的難度。第三，取證困難。內幕交易行為往往非常隱蔽，等到侵權事實被查處或被揭露出來時，已經過去了相當長一段時間，此時，有些證據已不存在或很難取證。

因此，對于內幕交易民事責任的因果關系，如果我們按照傳統的民商法因果關系理論去證明，會非常困難，或者說根本不可能舉證。正因如此，很多國家對內幕交易民事責任的因果關系做出了明確的規定。但具體說來，由于各國政治、經濟、法律體系和證券市場的成熟程度不同，因此，對于內幕交易民事責任因果關系的法律規定也各不相同。

三美國內幕交易民事責任因果關系之法律規制

美國是世界上證券市場最為發達的國家之一，其證券法律制度最為完善。美國1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和美國證券交易委員會（SEC）制定的行政法規分別對虛假陳述、內幕交易和操縱市場等各種侵權行為的民事責任進行了規定。在證券侵權民事責任因果關系方面，美國表現出其獨特的一面。一般說來，在美國，內幕交易既可以依照1934年《證券交易法》規定的明示的訴權提起訴訟，也可以根據1934年《證券交易法》10b及規則10b－5規定的默示的訴權提起訴訟。除此之外，證券投資者還可根據州制定的證券法規提起訴訟，或根據衡平法提起訴訟。而各種訴訟對因果關系的要求也不同，因此美國內幕交易民事責任因果關系的證明非常復雜。

（一）美國《證券交易法》10b及10b-5規則下默示訴權的因果關系

在美國，1934年《證券交易法》10b以及美國SEC為配合實施該條而制定的10b－5規則，是一個全方位的（catch-all）反欺詐規定。由于其內容非常富有包容性，禁止的違法行為非常廣泛，所以盡管半個多世紀以來其內容未做過任何變動，但卻在無數的訴訟程序中被援引，幾乎適用于所有可以遇見或想象得到的情形。就該規則的具體適用而言，被援用最多的是涉及內幕交易的案件。根據1934年《證券交易法》10b及10b－5規則提起的訴訟，屬于默示訴權下的訴訟，原告必須證明以下要付：（1）對重大事實的虛假陳述或遺漏；（2）故意；（3）信賴；（4）因果關系；（5）損害。

在因果關系方面，法院一般要求原告不僅要證明“交易因果關系”，還要證明“損失因果關系”。所謂內幕交易的“交易因果關系”，是指被告的違法行為與原告的交易有事實上的聯系，即如果沒有被告的違法行為，原告就不會進行交易。如何證明交易因果關系？即如何證明原告信賴了被告并因此決定進行交易？在實踐中，對于內幕交易民事責任中的信賴的證明往往轉移為證明未公開信息的重要性。在1972年的AffiliatedUteCitizensv．UnitedStates案中，最高法院認為“當一個案件主要涉及未予披露信息時，積極證明信賴因果關系之要件并非請求賠償的前提要件。所需的是未公開的信息具有重要性，從而使合理投資者在做投資決策時會考慮該項因素。只要被告負有公開義務而其未公開重要信息，這就已滿足了因果關系的要求”。從因果關系角度看，這一表述的含義就是以求公開信息是否重要作為因果關系成立之基礎。在Shapirov．MerrillLyllch案中，法院認為被告在擁有內幕信息的情況下交易證券或推薦交易證券，其行為實際上已經和原告的損失形成了因果關系，“我們認為，在被告未公開內幕信息、而該信息是原告作為一個理性的投資者做出買入股票決定時會認為重要的情況時，交易或推薦交易股票這一無可爭議的事實本身，就已經滿足了‘事實上的因果關系’的要求”。但是在Fridrichv．Bradford案中，美國第六巡回法院卻不同意只要證明被告違反了公開義務就滿足了因果關系要求的觀點，認為被告面臨的是可選擇的義務——公開內幕信息或不進行交易，因此，原告還必須進一步證明因果關系。

對于證明要件中的信賴和因果關系之間的關系，向來多有爭議。很多人認為，信賴和因果關系不是同一層面上的概念，信賴只是證明因果關系的一種方法而已，它主要涉及交易方面的因果關系。原告對被告欺詐行為的信賴，是指原告相信了被告的行為，并在此基礎上做出了投資決策。信賴只說明被告的行為誘使原告從事證券交易，但不能說明交易一定會給原告造成損失。但實際上，已有很多法院認為，“交易因果關系”只是“信賴”的另一種表述方式。筆者認為，信賴是10b－5規則中的一個要件，但其和因果關系的關系很密切，從某種角度上講，信賴就是因果關系中的一個組成部分，即信賴相當于交易因果關系。

所謂損失因果關系，即投資者的損失是由被告的違法行為引起的。“損失的因果關系是指被告的不法行為是證券在價

值上損失的根本原因，”美國各法院對損失因果關系采取的標準也不一樣。有的法院要求原告證明“他所遭受的損失正是被告違法行為的那個事實導致的”；有的法院要求原告證明損失和行為之間有適當的因果關系；有觀點認為，原告必須證明被告的行為是損失的根本原因或近因；也有觀點認為，原告必須證明被告的欺詐行為在原告遭受的損失中起到了實質性的作用，原告的損失必須要么是行為的直接后果，要么是可以預見到的結果，換句話說，原告必須證明正是被告的行為引發了股票貶值的各種原因。盡管觀點不一，但有一點是肯定的：被告的行為對原告損失的產生起了一定的作用。在考慮損失因果關系時，往往還需要結合其他因素，如欺詐行為發生的時間和損失發生的時間、影響股價變動的其他因素及各自的作用力、欺詐行為的潛在作用、其連續性和作用范圍等因素。有時還需做技術上的分析，綜合對比其他股價變動的情況及全行業的情況。

以上幾個判例說明，美國法院對涉及披露的內幕交易案件因果關系的證明，有時寬松，有時嚴格，以致在判例中體現了多元化的主張，證明標準并不一致。

但自從BasicInc．v．Levinson（1988）后，美國聯邦最高法院確認了著名的“市場欺詐理論”。“市場欺詐理論”是建立在“有效市場假說”之上的，即假定證券市場的價格受所有投資公眾可獲知的公開信息的影響，向證券市場披露虛假的、誤導的信息或遺漏信息，或者交易時不披露內幕信息，都會影響證券市場價格的真實性，從而間接地欺詐了當時所有在市場中從事交易的投資者。依照市場欺詐理論，信賴亦即因果關系的一部分。在被告負有披露義務的情況下，市場欺詐理論不僅適用于存在重要的虛假陳述的情形，而且也適用于嚴重的不公開信息的內幕交易案件。在訴訟中，采用“市場欺詐理論”將降低因果關系證明的難度，有利于原告。

（二）明示訴權下的因果關系

1988年美國《證券交易法》修訂后，第20條（a）規定，任何于違法買賣證券（內幕交易行為）發生的同時，（違法行為是出售證券時）購買或（違法行為是購買證券時）出售了同類證券的人，可在有管轄權的法院提起訴訟，對此擁有重要的且未公開的信息進行購買或者出售證券而違反本法及其下的規則、規章的任何人，應承擔賠償責任。根據該條的規定，任何與隱瞞內幕信息的內幕交易者從事交易時進行反向買賣的投資者，皆基于對被告欺詐行為的直接依賴而買賣證券，他們都可以針對內幕交易者提起損害賠償訴訟，法律推定因果關系成立。換言之，享有明示訴權的同時交易者不需要舉證原告的行為與其買賣股票之間存在依賴或因果關系，只要原告屬于內幕交易人的同時交易者，法律就確認其與內幕交易行為之間存在因果關系，并賦予其要求內幕交易者賠償其損失的權利。

總之，在美國如果根據10b－5規則提起內幕交易的損害賠償訴訟，則原告需證明因果關系，但大多數案件將因果關系的證明轉移為證明被告有披露信息的義務和未公開信息的重要性；而如果根據《證券交易法》第20條提起民事訴訟，則原告無需證明因果關系，只要原告屬于和內幕交易的同時交易者，法律就確認其與內幕交易行為之間存在因果關系。

四日本內幕交易民事責任因果關系之法律規制

日本1948年5月頒布的《證券交易法》是以美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》為藍本制定的，公布后曾先后進行過40多次修訂但仍沒有明確規定內幕交易受害者的損失賠償問題。因此，對于內幕交易受害者能否得到救濟，日本學者意見不一。有些學者認為，《證券交易法》第17、18、19、21和22條等條款中規定了證券呈報文件中有不實陳述時的賠償責任，當內幕交易過程中存在不實陳述時，可以據此對受損害的投資者進行救濟；另一些學者則認為，可以根據對現行法的解釋來解決民事責任問題，主要有以下幾種方法：第一，對內幕交易行為適用《日本民法典》第709條關于不法行為的規定，請求責任人承擔民事責任。第二，直接以違反《證券交易法》第157條“不正當交易行為的禁止”和第166條“內部人交易的禁止”為理由追究當事人的民事責任。但由于第157條和第166條沒有對民事責任的明示規定，因此，很多學者認為，依照該兩條規定追究民事責任存在適用上的障礙。第三，結合《日本商法典》中有關民事責任的條款，請求責任人承擔民事責任。例如在董事進行內幕交易的場合，可根據《日本商法典》第266條第1款第5項對公司的責任和第266條之3對第三人的責任，要求董事承擔民事責任。

通說認為，采用上述第一種方法，把違反內幕交易的規范與《日本民法典》第709條的規定結合起來進行民事救濟，比較現實，但原告必須舉證證明被告的故意或過失、權利的侵害（或者違法性）、責任能力、損害的發生、因果關系等要件。其中的因果關系舉證，即證明內幕交易的“交易”是否構成投資者受到損害的原因最為困難。由于與內幕交易同時進行交易者人數眾多，因此，確定實施內幕交易者與實行相反方向交易者之間的對應關系很困難。在證券交易所進行證券買賣往往通過證券公司進行，而且交易一般是以集合競價方式即按照價格優先、時間優先的方式進行的，實施內幕交易者（被告）和實行相反交易人（原告）之間沒有必然的對應關系，故此被告的內幕交易并不必然引起原告損害的發生。1992年10月29日日本東京地方法院判決的首例追究內幕交易民事責任的案件中，原告就因內幕交易中的因果關系舉證困難而敗訴。在該案中，被告賣出股票與原告的損害之間到底有沒有因果關系成為爭論的焦點。

從法院的判決可以看出，在日本，對內幕交易因果關系的舉證是非常困難的。要證明被告的交易行為和原告損害之間有因果關系，就必須證明被告賣出的股票恰好由原告取得（買進），為此，原告就必須舉證證明被告的賣出委托和原告的買進委托是對應結合起來的。筆者把這種因果關系證明方法稱之為“對應交易舉證方法”。

前已述及，在證券交易所的買賣是以集合競價的方式進行的，當事人之間不存在直接的買賣契約關系，相互的委托是否能現實地結合起來確是一個問題。此外，即使原告取得了以被告的名義記載的股票，因而主張它們是由買賣得到的，此一主張其實也是站不住腳的。因為股票買賣交易的結算，大部分實行集中保管轉賬制度，即股票由保管轉讓機構進行集中性的混雜保管，股票的出讓和受讓只是在賬簿上的戶頭之間轉賬。也就是說，把內幕交易實施人的股票和股票的取得聯系在一起是不妥當的。盡管有學者認為，原告沒有必要舉證在證券交易所，被告的賣出委托與原告的買進委托現實地相結合而買賣成交，但是判例卻對這種學說持否定態度。

可見，日本對內幕交易因果關系的舉證采取的是對應交易舉證方法而并非像美國那樣的同時交易舉證方法。這種舉證方法成為內幕交易受害者獲得保護的障礙。就連日本學者也深感疑惑：“（日本）盡管立法上試圖擴大民事責任，但目前還沒有根據證券交易法的規定提起損害賠償之訴。這個原因還是個謎。也許是投資者漠不關心的結果，他們毫不懷疑地信任要約的公正性；或者是日本民眾從傳統上討厭訴諸法庭；又也許是法律規定的民事和刑事制裁阻止了欺騙行為……”

五美國、日本內幕交易民事責任因果關系法律規制之比較

如前所述，在美國如果根據10b－5規則提起內幕交易的民事訴訟，則原告需證明因果關系，但大多數案件將因果關系的證明轉移為證明被告有披露信息的義務和未公開信息的重要性；如果根據《證券交易法》第20條提起民事訴訟，則原告無需證明因果關系。而在日本，原告提起訴訟就需要證明因果關

系，而且對因果關系的證明非常苛刻。日本的《證券交易法》是以美國的證券法律為模型而制定的，但是對于內幕交易因果關系的證明兩國卻大相徑庭，究其原因，主要有以下幾點：

（一）兩國證券民事責任的法律表現形式不同

各國對證券民事責任的規定主要有兩種立法體例：第一種是在證券立法中不規定民事責任的具體內容，相關內容適用民法或商法的規定，日本屬于這一種；第二種是在證券立法中直接規定民事責任的具體內容，這以美國為代表。相比之下，第二種立法體例有其優越性，因為通過立法方式規定證券民事責任的具體制度和適用，就不用再通過合同法或侵權法進行一次次的演繹推導，從而避開合同法和侵權法中的一些難題，諸如信賴關系、因果關系、主觀心態的證明等。“同時，簡單重復的推理過程事實上也是一種浪費，導致訴訟的積壓和訴訟費的增加。”

雖然美國是普通法系的國家，但對于證券法則采取成文法的方式，對一些證券侵權民事責任做出詳細的規定，同時不斷地完善和充實。對一些侵權民事責任，法律明確規定無需證明因果關系或直接推定具有因果關系，如根據1988年美國《證券交易法》修訂后的第20條（a）的規定，任何與隱瞞內幕信息的內幕交易者同時進行反向買賣的投資者，皆基于對被告欺詐行為的直接依賴而買賣證券，他們都可以針對內幕交易者提起損害賠償訴訟，法律推定因果關系成立。再如根據美國1933年《證券法》第11條起訴，原告也不用證明其遭受的損失和不實陳述或遺漏之間的因果關系。

雖然日本的證券法律制度是仿照美國建立起來的，但是日本證券法沒有對內幕交易民事責任的諸多問題進行明確規定，受害人只能依照民法侵權方面的規定提起訴訟。由于大陸法系的法條是高度抽象的概括物，因此根據大陸法系民法理論來解釋證券侵權民事責任的問題就顯得非常困難，可以說證券侵權因果關系的證明、損害的確定等問題都是大陸法系民商法理論面臨的新問題。不僅日本司法界在內幕交易因果關系的證明中陷入困境，而且其他國家和我國臺灣地區，對于這些問題也深感頭痛。

（二）兩大法系采納的因果關系理論不同

普通法的因果關系理論是由判例積累中逐步歸納出來的，具有類型化的特點，針對不同類型適用不同的理論。由于英美法具有遵守先例的傳統，他們對法律因果關系的研究一開始就沒有過多受到哲學觀念的制約，而是注意從以前生效判決所體現的法律精神中尋找具體原則，以指導處理具體案件。因此，與大陸法系國家相比較，英美法系因果關系理論具有類型化、實用性、靈活性、針對性強的特點。

英美法的侵權行為沒有統一的概念，一般性的侵權行為由眾多侵權行為類型組成，每一類型侵權行為的責任構成也不同，不存在一般的責任構成要件。“一般地說，侵權行為不存在公認的一般理論。普遍的看法是侵權行為責任可能存在一種趨勢或傾向，但不能說有一種有效的侵權行為責任一般原則……在侵權行為法中，不存在類似的一般規則。”因此，每一種民事責任中的因果關系證明的要求也不一樣。如10b－5規則的因果關系要件，通說認為只須“觸及”股價變動因素即可。而《證券交易法》第9條卻規定必須“影響”股價才可提起訴訟。再如過失侵權行為類型的因果關系和虛假陳述侵權的因果關系的證明也不一樣，而證券侵權行為因果關系的證明來源于不實說明或虛假陳述的因果關系證明。數百年來，美國法院在審理虛假陳述案件中積累了豐富的經驗，這些經驗對審理證券侵權案件具有重要的借鑒作用。

大陸法系因果關系理論受哲學的影響大，理論邏輯嚴密、條理清楚。這些國家對因果關系做整體把握，用相同的理論作為因果關系認定的一致標準，然后采用演繹的方法將其適用于不同的侵權行為，因而在對不同侵權民事責任因果關系的證明上往往難以準確把握。特別是對于新型侵權如證券侵權民事責任，如果按照傳統的理論和方法去論證因果關系，原告往往束手無策而敗訴。日本的證券法律制度很大程度上具有美國的特點，但是在侵權民事責任方面卻屬于傳統的大陸法系。用大陸法系的侵權民事責任因果關系理論去演繹適用于內幕交易行為，就必然會陷入困境。

（三）內幕交易賠償請求權人的范圍確定方法不同

內幕交易因果關系證明的難易還與各國對內幕交易賠償請求權人（原告）范圍的確定有關。日本對賠償請求權人范圍的確定采用狹義的辦法，即限定為與內幕交易人實際從事相反買賣之人，故此原告需證明：（1）賠償請求權人是與內幕交易人進行實際證券買賣之人。在面對面的交易中這極容易證明，但在實行無紙化集中交易的場合卻非常困難。（2）內幕交易行為對原告造成損害。因此，因果關系的證明極為困難。美國對賠償請求權人范圍的確定采用廣義的方法，即采用同時交易理論：只要內幕交易者隱瞞內幕信息與相對人交易，同一時間內進行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起損害賠償之訴。因此，該內幕交易因果關系的證明可以省去一個環節。從保護投資者利益和平衡雙方利益角度出發，筆者認為“同時交易理論”最為合理，這樣，把內幕交易賠償請求權人確定為與內幕交易人進行相反方向交易之人，則證明因果關系要相對容易。

（四）兩大法系立法與司法的互動模式不同

在英美法系國家，法院處于主導地位，法官兼具司法和某種立法職能，可以在判決中靈活運用已有規則，甚至創造新的原則或理論。以因果關系證明標準為例，美國的法官審理案件時可以比較靈活地把握因果關系的證明標準，如對損失因果關系的證明，有的法院采取適當因果關系，有的法院采取實質性作用標準，有的采取根本性原因標準。同時美國的法院可以在判例中創造各種學說，如“市場欺詐理論”等，從而轉移因果關系的證明，避開因果關系中難以證明的困境，而達到保護受害者的效果。

日本屬于大陸法系國家，受大陸法系成文法典固有思維模式的影響，法官習慣于在成文法的框架內尋找解決問題的方法，無權擺脫法律規則的約束，在賦予法律以“活法”的生命力方面表現得比較消極。

綜上，日本《證券交易法》對內幕交易的民事責任沒有做出明確的規定，故此，追究內幕交易人的民事責任較為困難。在日本證券市場的漫長歷史中，盡管可以想象曾經有過不少的內幕交易，而被公開出來或被提起訴訟的情形卻很少。這與美國的情況形成了明顯的對比，在美國，很多這樣的事件被追究責任，由法院做出判決。

六美國、日本內幕交易民事責任因果關系之規制對我國的啟示

內幕交易因果關系，因涉及金融證券、計算機網絡技術顯得異常復雜，成為投資保護者的一道障礙。在我國，內幕交易因果關系證明問題也令法律界和受害者深感頭痛。我國現有的證券法律法規對內幕交易民事責任的因果關系未做規定。最高人民法院2003年1月9日公告下發的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述案件老干規定》），明確規定了虛假陳述民事責任的因果關系，即只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關系。但是這一規定只是適用于虛假陳述類的證券侵權案件。盡管虛假陳述與內幕交易有密切的關聯，但它畢竟不能完全適用于內幕交易賠償案件因果關系的判定。從這個角度來看，我國對內幕交易因果關系的法律規定尚付闕如，對內幕交易的民事責任也未詳細規定，使得內幕交易受害者“無法借助法律之力恢復所失利益”，從而使社會公眾投資者缺少監督內幕交易行為的積極性，更不用說將

其訴諸法律，實踐中至今未審結一起內幕交易民事案件。這從反面說明了我國規制內幕交易的當務之急是要建立民事賠償制度，特別是明確內幕交易的因果關系。

筆者認為，美國和日本內幕交易民事責任因果關系的經驗和教訓可以給我國提供一定的借鑒。

第一，借鑒美國法律明確規定的做法，在《證券法》及相關法律中直接規定內幕交易的因果關系問題。鑒于內幕交易因果關系證明的困難，可以借鑒美國的做法，明確規定在一定情況下推定具有因果關系，或者實行舉證責任倒置或轉移，由被告進行證明。通過立法，明確規定內幕交易民事責任因果關系的適用，而不再通過侵權法進行一次次的演繹推導，從而可以避開侵權法中的一些難題，諸如信賴關系、因果關系、主觀心態的證明等。

在《證券法》進一步修訂之前，我們可以先通過類似《虛假陳述案件若干規定》那樣的司法解釋，進一步明確規定內幕交易民事責任的因果關系問題，或者由國務院頒行《證券法實施細則》，完善、充實有關內幕交易等證券侵權民事責任的相關規則。

第二，采取因果關系推定理論。

內幕交易行為的受害者往往為無辜之公眾投資者，在信息獲得、資金實力以及操作技巧等方面處于弱勢；同時內幕交易涉及面廣、手段相當隱蔽、技術含量高，非相當精密的監察系統無法發現其作案線索，這些決定了對內幕交易的認定只能由專門機構通過調查來證明，而普通投資者很難憑借自己的力量來證明。正是認識到這些客觀原因的存在，美國等一些國家逐漸放棄了傳統的“誰主張、誰舉證”的做法，而改采因果關系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權，加強對投資者合法權益的保護。“推定因果關系”并不排斥被告提出反證的權利，如果被告確屬無辜，完全可以提出證據證明原告的損失是由其他獨立因素所造成的，從而排除“事實上的因果關系”，不承擔損害賠償責任。

應當指出的是，《虛假陳述案件若干規定》中實行了因果關系推定的方法，并不要求原告舉證，而是允許被告進行抗辯。該司法解釋立足我國侵權賠償訴訟的因果關系理論，借鑒國外的市場欺詐理論和信賴推定原則，對因虛假陳述引發的民事賠償案件中因果關系的認定做出了明確的規定，基本上克服了中小投資者舉證難的問題，積極推動了我國證券市場民事賠償責任制度的發展與完善。該司法解釋可以為今后規定內幕交易等證券侵權民事責任提供積極的借鑒作用。

第三，結合我國的國情移植、借鑒國外的法律經驗。

從日本的證券法律制度可以看出，盡管日本的證券法是仿照美國的證券法建立起來的，但是由于兩國的法律體系分屬于不同的法系，兩國的司法制度、法律傳統各有不同，同樣的制度在具體運用的效果方面，相差甚遠。我國在借鑒或移植國外的具體法律制度時，不能僅僅考慮這一具體制度，還要權衡考量我國的經濟因素、市場環境、法律背景、社會文化底蘊與所移植國家的異同。故此，借鑒國外的法律經驗來完善我國內幕交易民事責任，應結合我國的國情，進行整體思考，同時完善其配套制度。

第四，借鑒英美法系法院審理案件的主觀能動性，法官應積極保護私人利益。

如前所述，英美法系法院在審理案件中有較大的主觀能動性，法官兼具司法和某種立法職能，可以在判決中靈活運用已有規則，甚至創造新的原則。而受大陸法系成文法典固有思維模式的影響，中國法官習慣于在成文法的框架內尋找解決問題的方法；此外，在社會轉型階段，法院由于受到各方面的掣肘，難以真正充當社會利益平衡者的角色；同時，對于證券侵權這種原告、被告涉及面廣、審理技術難度高的案件，不少法院也因缺乏證券民事糾紛方面的經驗積累和思想準備而不敢受理；另外，不少法院對纏訟行為的擔心也導致了法院受理這類案件時的消極態度。著名法學家德沃金說過，法院在處理案件，尤其是憲法案件和棘手案件時，應根據公認的道德原則做出保護個人權利的決定。為了公正有效地保護私人利益，平衡私人利益與社會利益的關系，法院應轉變觀念，積極改革司法體制，改革訴訟機制，堅持司法的獨立性，提高司法的效率，增強法官受理、審理案件的主觀能動性，為投資者提供有力的保護。

注釋：

注釋與參考文獻[1]具體參見2005年修訂的《證券法》第74條、76條、202菜等相關條文。

[2]奚曉明、賈緯：“證券法上民事責任的豐富與發展”，《法律適用》2005年第12期。

[3]D.L.Ratner，SecuritiesRegulation，4ed.，WestGroup＆LawPress，pp.136－137.[4]WilliamG．Horton＆GerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInternationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．57-62.406U.S.153－154（1972）。

[5]PhilipMcbride，Johnson．Thomas＆LeeHazeh，SecuritiesRegulation，2ed.，VolumeⅢ，p．93．[6]Shapirov.MerrillLynch，Pierce，Fenner＆Smith，495F.2d228－240（2dCir．1974）。

[7]楊亮：《內幕交易論》，北京大學出版社2001年版，第354頁。

[8]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，p.19.[9]“……thattheplaintiffdemonstratesthatthelosswasaresultofthefactswhichweremisrepresentedbythedefendant”．See，e．g．Bastianv．Petren，892F.2d680（7thCir.1990）．[10]Abbeyv.ControlData，933F.2d616（8thCir1991）。

[11]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LingationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．19，62．[12]ArnoldS.Jacobs，“TheMeasureofDamagesinRule10b-5Cases”，TheGeorgetownLawJournal，Vol.65，No．5，June1977．[13]卞耀武主編：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版，第325頁。

[14]顧肖榮：“日本證券內幕交易的民事責任”，《法學》2002年第1期。

[15]《日本民法典》第709條：因故意或過失侵害他人權利者，負因此而產生損害的賠償責任。

[16]《日本商法典》第266條第1項規定：“一、于下列情形，實施策五項行為的董事，對于公司受到的損害額，負連帶清償或賠償責任：……5.實施違反法令或章程的行為。”第266條之3規定：“一、董事執行其職務有惡意或重大過失時，對第三人也負連帶損害賠償責任……”

[17]參見顧肖榮：“日本證券內幕交易的民事責任”，《法學》2002年第1期。

[18]參見顧肖榮：“日本證券內幕交易的民事責任”，《法學》2002年第1期。

[19]LouisLoss，MakotoYazawa，MarbaraAnnBanoff，JapaneseSecuritiesRegulation，UniversityofTokyoPress，LittleBrownAndCompany，p.198.[20]齊斌：《證券市場信息披露法律監管》，法律出版社2000年版，第265頁。

[21]徐愛國：《英美侵權行為法》，法律出版社1999年版，第2頁。

[22]參見陳潔：《證券欺詐侵權損害賠償研究》，北京大學出版社2002年版，第163頁。

[23]張慧穎、韓靈麗：“上市公司實施股票期權若干問題的分析”，載郭峰主編《證券法律評論》，法律出版社2003年版，第299頁。

[24]參見[美]羅納德·德沃金：《認真對待權利》，信容鷹、吳玉章譯，中國大百科全書出版社1998年版，第41頁。