財(cái)務(wù)管理論文-控制性股東與現(xiàn)金股利

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財(cái)務(wù)管理論文

【內(nèi)容摘要：】股權(quán)集中的公司所出現(xiàn)的控制性股東與小股東之間的利益沖突近年來(lái)受到學(xué)界的關(guān)注，相關(guān)研究認(rèn)為，控制性股東往往會(huì)利用對(duì)公司控制權(quán)謀取私有利益，但現(xiàn)金股利作為一種典型的分享利益，能夠起到限制控制性股東侵占行為的作用，是一種制約機(jī)制，有助于提高公司財(cái)富和保護(hù)小股東利益。本文采用“事件研究法”和橫截面回歸分析，利用我國(guó)上市公司股利公告日的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)檢驗(yàn)這一理論預(yù)期，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國(guó)存在控制性股東的上市公司中，現(xiàn)金股利并沒(méi)有起到限制控制性股東侵占行為和保護(hù)小股東的作用。

一、文獻(xiàn)評(píng)論Berle和Means對(duì)美國(guó)最大的200家公司的分析發(fā)現(xiàn)，大公司的股權(quán)極為分散，以致于沒(méi)有任何一個(gè)人擁有任何一家公司足夠多的股票（Berle和Means，1932）。從Berle-Means命題出發(fā)，理論主要討論股東與管理者之間的委托問(wèn)題（Jensen和Meckling，1976）。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始把眼光投向美國(guó)以外的公司，他們發(fā)現(xiàn)除英美以外，股權(quán)分散的公司在多數(shù)國(guó)家并不普遍，存在單一的控制性股東的公司倒比比皆是，而在這些公司里，最主要的沖突不是管理者和股東之間的沖突，而是大股東和小股東之間的沖突（Shleifer和Vishny，1997；Bubchuk，1999；LaPorta等1998；等等）。[1]Grossman和Hart（1988）將控制權(quán)利益分為證券利益（securitybenefits）和私有利益（privatebenefits），前者是指公司證券持有者共享的利益，后者是指握有控制權(quán)的一方獨(dú)享的利益。與之相類似，Holderness（2003）在其對(duì)大股東實(shí)證研究的綜述性文章中提出，大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（sharedbenefitsofcontrol）和控制權(quán)私有利益（privatebenefitsofcontrol），分享利益是所有股東按股權(quán)比例分享的，而私有利益則由控制性股東獨(dú)享，這種利益不會(huì)惠及其他股東，而正是以犧牲公司其他股東的利益為代價(jià)換取的。Shleifer和Vishny（1997）指出，“當(dāng)所有權(quán)超過(guò)某一點(diǎn)后，大股東幾乎完全掌握公司控制權(quán)，就會(huì)傾向于利用公司謀取控制權(quán)私有利益”。為了研究控制性股東與公司決策之間的關(guān)系，學(xué)者們對(duì)大股東控制下的公司的高管薪資、財(cái)務(wù)杠桿、兼并收購(gòu)等主要財(cái)務(wù)政策展開(kāi)了一系列的研究，股利政策是其中頗受關(guān)注的問(wèn)題之一（Holderness和Sheehan，1988；Mehran，1995；Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）。大小股東沖突的理論框架下所討論的股利政策主要集中于現(xiàn)金股利，[2]按照有關(guān)的理論解釋，控制性股東與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，控制性股東總是不愿意分發(fā)股利，而是希望通過(guò)公司與自己所有的其他公司之間的關(guān)聯(lián)交易將現(xiàn)金“分”給自己（Holderness和Sheehan，1988；Hart，1995；Shleifer和Vishny，1997）。另一方面，外部投資者因?yàn)轭A(yù)期到控制性股東的侵占傾向而不愿投資，公司不得不支付高的現(xiàn)金股利以承諾限制控制性股東行為。由于現(xiàn)金股利是一種典型的分享利益，由全部股東按股權(quán)比例分享（Klaus和Yurtoglu，2003），發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少大股東的控制權(quán)私有利益（LaPorta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000），從而對(duì)控制性股東的侵占行為起到約束和限制作用。正是基于“現(xiàn)金股利是限制大股東侵占行為的一種制約機(jī)制”的觀點(diǎn)，LaPorta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）對(duì)普通法系國(guó)家和大陸法系國(guó)家的公司進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)前者股利支付較高，對(duì)小股東保護(hù)得較好，后者股利支付較低，大股東的侵占行為受到的約束較弱。Faccio、Lang和Young（2001）在此基礎(chǔ)上以西歐公司為參照研究東亞的控制性股東對(duì)股利政策的影響，認(rèn)為東亞公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)比較隱蔽，控制性股東的存在不易為外部投資者所察覺(jué)，導(dǎo)致股利支付率較低，不能有效地約束控制性股東的侵占行為。相反，西歐公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)透明，容易發(fā)生控制性股東侵占問(wèn)題的公司迫于外部股東的壓力而支付較高的股利，外部股東的利益受保護(hù)的程度較高。Klaus和Yurtoglu（2003）利用德國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，他們將樣本公司分別按多數(shù)股權(quán)控制（大股東持股50%以上）與少數(shù)股權(quán)控制（大股東持股50%以下）及有監(jiān)督（至少有一個(gè)第二大股東持股5%以上）與無(wú)監(jiān)督（第二大股東持股少于5%）進(jìn)行分類，[3]檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)多數(shù)股權(quán)控制且無(wú)監(jiān)督的公司股利支付率最低，多數(shù)股權(quán)控制且有監(jiān)督的公司股利支付率最高。他們還考察了股利變動(dòng)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)大股東控制程度較高的公司里，公告日前兩天至公告日后兩天的累積超常收益率CAR隨股利增加而上升，隨股利降低而下降。二、研究目標(biāo)上述研究表明，盡管大股東一般不愿意分紅，但如果有其他力量約束大股東行為，如法律有效地保護(hù)其他投資者（LaPorta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000）、第二大股東起監(jiān)督作用（Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）或資本市場(chǎng)的外部投資者因事先預(yù)期到大股東的侵占行為而低估公司的股價(jià)，甚至不愿投資（Faccio、Lang和Young，2001），大股東不分或少分現(xiàn)金股利的行為會(huì)有所收斂，現(xiàn)金股利的增加會(huì)降低控制性股東的私有利益，從而有利于保護(hù)小股東利益，是限制控制性股東侵占行為的一種約束機(jī)制。我國(guó)上市公司的股利分配特征一直是業(yè)界和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一，其中“不分配現(xiàn)象”更是多年來(lái)討論的熱點(diǎn)問(wèn)題。李常青（2001）發(fā)現(xiàn)，從1993年到1998年，我國(guó)上市公司平均股利支付率不斷下降，不分配的公司逐年增加，從1993年的7%到1998年的59%。為了保護(hù)中小投資者利益，2000年年底，監(jiān)管層開(kāi)始有意向干預(yù)上市公司現(xiàn)金分配，2001年3月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和5月的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中將現(xiàn)金分紅與再融資掛起鉤來(lái)。[4]從2000年開(kāi)始，派現(xiàn)公司明顯增加，派現(xiàn)公司占全部公司的比例從1999年的31%上升到2000年的61%（見(jiàn)表一）。我國(guó)上市公司是典型的由大股東主導(dǎo)的公眾公司，第一大股東平均持股比例達(dá)44%（見(jiàn)表二），按照上述理論的預(yù)期，現(xiàn)金股利的增加應(yīng)有利于保護(hù)大股東控制下的上市公司中小股東的利益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)用心良苦地規(guī)定再融資公司的派現(xiàn)問(wèn)題，其初衷也正在于此。那么，現(xiàn)金股利作為一種利益分配，究竟是否確實(shí)能夠抑制大股東的控制權(quán)私有利益，從而有利于提高小股東利益呢？本文擬從大小股東利益沖突的角度通過(guò)分析現(xiàn)金股利公告日的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)考察這一問(wèn)題。表一：近年實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量與比例年份199619971998199920002001

實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量184226268297660686

占全部上市公司的比例0.350.30.310.310.610.58

表二：2001年非金融類上市公司第一大股東持股比例第一大股東持股比例20%以下20%～50%50%以上合計(jì)

所占比重7.28%51.61%41.11%100%

第一大股東持股比例均值上四分位數(shù)中位數(shù)下四分位數(shù)

44.18%29.35%43.76%58.97%

三、研究程序1、研究樣本本文從香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)和金融研究中心與深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的《中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》中選取已在滬、深兩市上市的具有完備的2001年度股利數(shù)據(jù)、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和股權(quán)數(shù)據(jù)的全部非金融類A股上市公司為樣本。本文研究有股利支付能力的公司的股利行為，故剔除2001年凈利潤(rùn)或可供分配利潤(rùn)為負(fù)的公司，此外，為使研究方法有效，本文還剔除了股利支付率遠(yuǎn)大于1的公司4家，這樣，最后確定的研究樣本共944家上市公司。2、研究變量與控制因素本文主要研究市場(chǎng)對(duì)不同公司的不同股利公告的反應(yīng)，選擇的變量主要有反映大股東控制程度的變量——第一大股東持股比例L_SHARE、反映現(xiàn)金股利的變量——股利支付率PR，以及反映公司價(jià)值變動(dòng)的變量——公告日超常收益率AR和累積超常收益率CAR。[5]此外，由于公司的股利是與年報(bào)一起公告的，公告日的AR和CAR可能受到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，特別是盈利數(shù)據(jù)的影響，因此還需要控制股利之外的公司其他特征。為此，本文引入行業(yè)、規(guī)模、負(fù)債程度、盈利水平、成長(zhǎng)性等有關(guān)控制變量。基本變量定義如下：變量符號(hào)變量定義

CAR股利公告前兩天至公告后兩天的累計(jì)超常收益率

PR股利支付率=現(xiàn)金股利/可供分配利潤(rùn)

L_SHARE第一大股東持股比例

LN（A）總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，反映公司規(guī)模

L/A負(fù)債比率，反映負(fù)債程度

EPS每股凈利潤(rùn)，反映盈利性

G銷售額增長(zhǎng)率，反映成長(zhǎng)性

DUM_I行業(yè)啞變量，按證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》一級(jí)分類

3、檢驗(yàn)方法（1）事件研究分析以股利公告日為第0日，取第-180～-31日為估計(jì)期，第-30～+30日為事件期，進(jìn)行事件研究：A.根據(jù)市場(chǎng)模型，利用第-180～-31日的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率估計(jì)模型B.計(jì)算第-2～+2日的超常收益率ARC.計(jì)算第-2～+2日的累積超常收益率CARD.計(jì)算全部樣本在第-2～+2日的平均累積超常收益率CAR，并以20%和50%為分界點(diǎn)，將第一大股東持股比例L_SHARE分為高、中、低三組，[6]以5%和32.65為分界點(diǎn)，將股利支付率PR分為高、中、低三組，[7]按照L_SHARE和PR交叉分組，共分九組，計(jì)算各組第-2～+2日的平均累計(jì)超常收益率CAR（2）截面回歸分析以CAR為因變量，股利支付率PR為自變量，公司其他特征為控制變量，分別按第一大股東持股比例為20%以上和第一大股東持股比例為50%以上兩種情況進(jìn)行下列回歸：CAR=β0+β1PR+εCAR=β0+β1PR+β2EPS+εCAR=β0+β1PR+β2EPS+β3LN（A）+β4G+β5L/A+εCAR=β0+β1PR+β2EPS+β3LN（A）+β4G+β5L/A+ΣβiDUM_I+ε4、研究過(guò)程與結(jié)果（1）樣本數(shù)據(jù)描述表三：按L_SHARE和PR分組后各組公司數(shù)及比重公司數(shù)（比重）PR合計(jì)

高中低

L-Share高131（32.75%）160（40.00%）109（27.25%）400

中103（21.59%）201（42.14%）173（36.27%）477

低16（23.88%）21（31.34%）30（44.78%）67

合計(jì)250382312250

注：括號(hào)內(nèi)為L(zhǎng)_SHARE高、中、低各組中不同股利支付水平所占比重表四：L_SHARE高、中、低各組平均股利支付率平均股利支付率全部公司支付股利的公司

L-Share高26.09%34.56%

L-Share中18.85%28.19%

L-Share低19.51%34.41%

注：“全部公司”包括支付股利的公司和不支付股利的公司（2）事件研究分析圖一：股利公告日的股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)

注：第一大股東低、中等、高持股按20%和50%為分界點(diǎn)劃分表五：股利公告日各組CARCARL-Share合計(jì)

低中高

PR低-0.0071-0.0063-0.0065-0.0065

中-0.0104-0.0070-0.0051-0.0066

高-0.0031-0.0080-0.0091-0.0083

合計(jì)-0.00720.0070-0.0070

注：根據(jù)t檢驗(yàn)，總體上，高PR與中PR、低PR公司的CAR沒(méi)有顯著差異，只有高L-Share高PR公司與高L-Share中PR公司的CAR的P（t，單尾）值為0.06，中PR低L-Share公司和中PR高L-Share公司的CAR的P（t，單尾）值為0.08。從圖一可以看出，股利支付水平的高低對(duì)第一大股東持股比例不同的公司的影響是不同的。總體上，對(duì)于第一大股東持股比例高于20%的公司而言，沒(méi)有顯現(xiàn)出股利支付率越高CAR越高的趨勢(shì)，相反，對(duì)于第一大股東持股50%以上的公司，市場(chǎng)對(duì)中等程度分發(fā)現(xiàn)金的公司的反應(yīng)要好于高分配的公司。表五的分組CAR同樣說(shuō)明，就總體樣本看，高股利支付水平的公司的CAR與其他公司沒(méi)有顯著差異，對(duì)于第一大股東絕對(duì)控股的公司，市場(chǎng)對(duì)高股利支付率比中等股利支付率評(píng)價(jià)不是更好，而是更差。（3）橫截面回歸分析表六：公告日累積超常收益率CAR對(duì)股利支付率PR回歸L-Share≥20%L-Share≥50%

PR-0.0054*-0.0068**-0.0061*-0.0070*-0.0076*-0.0068

EPS-0.0072*0.0083**-0.00300.0037

LN（A）---0.0006---0.0006

G---0.0000---0.0000

L/A--0.0040--0.0047

F值3.33*3.51**1.742.96*1.650.80

注：1、控制行業(yè)效應(yīng)后回歸結(jié)果不變，故表中未作列示；2、**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。表六的回歸結(jié)果表明，不管是以20%還是以50%來(lái)界定第一大股東對(duì)公司的有效控制，股價(jià)反應(yīng)都不支持“存在控制性股東的公司的股利支付水平越高對(duì)小股東越有利”的理論預(yù)期，相反，在第一大股東絕對(duì)控股或?qū)居兄卮笥绊懙那闆r下，公司股利支付率越高，股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)越差。四、結(jié)論相關(guān)研究認(rèn)為，當(dāng)大股東握有公司控制權(quán)時(shí)，往往會(huì)通過(guò)各種方式謀取私有利益，而不愿讓公司利益按股權(quán)比例由全體股東分享。現(xiàn)金股利是一種典型的分享利益，因此，大股東傾向于不分或少分股利，但理性的投資者會(huì)迫使公司派發(fā)現(xiàn)金股利以限制控制性股東的侵占行為，此外，有效的外部法律保護(hù)和內(nèi)部公司治理也都可以促使公司較多地分配股利以減少控制性股東的私有利益。所以，在存在控制性股東的公司里，股利實(shí)際上是限制控制性股東侵占公司財(cái)富、損害小股東利益的一種的約束機(jī)制。本文利用2001年我國(guó)滬深上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以檢驗(yàn)現(xiàn)金股利是否有助于提高公司價(jià)值，保護(hù)小股東利益。研究結(jié)果不支持相關(guān)理論的預(yù)期，也與國(guó)外的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不相一致。我國(guó)上市公司第一大股東持股比例普遍較高，絕大多數(shù)是典型的大股東控制下的公司，但總體上我國(guó)上市公司支付較高水平的現(xiàn)金股利并沒(méi)有引起市場(chǎng)好的反應(yīng)，而不管是按20%還是按50%來(lái)界定有效控制，大股東控制下的公司股利支付水平越高，公告日的市場(chǎng)表現(xiàn)越差，這一點(diǎn)對(duì)于大股東絕對(duì)控股的公司而言尤為明顯。實(shí)際上，有關(guān)大股東問(wèn)題的研究通常涉及不同國(guó)家，正是各個(gè)國(guó)家不同的制度背景為研究提供了方便，同時(shí)也使得問(wèn)題的分析變得復(fù)雜。[8]我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得通常持有非流通股的大股東與通常持有流通股的小股東的利益實(shí)現(xiàn)形式存在明顯的差異，[9]大股東所持非流通股無(wú)法在股票市場(chǎng)流通，股權(quán)轉(zhuǎn)讓只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式進(jìn)行，不僅手續(xù)繁雜，而且轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定一般依據(jù)賬面凈資產(chǎn)，而非股票市價(jià)，與小股東相比，大股東無(wú)法分享股票價(jià)格上漲帶來(lái)的好處，其正常的利益實(shí)現(xiàn)形式只有現(xiàn)金股利，所以，我國(guó)的現(xiàn)金股利對(duì)控制性股東的影響與其他國(guó)家不同。可能正是這一特殊的制度背景導(dǎo)致我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利無(wú)法成為約束控制性股東侵占行為的有效約束機(jī)制。如果現(xiàn)金股利不能如理論預(yù)期的那樣起到制約作用，證監(jiān)會(huì)干預(yù)上市公司現(xiàn)金分紅的意義就值得懷疑。筆者檢驗(yàn)了出于政策壓力而象征性分紅的公司，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)這些公司產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)。不僅如此，自“用友事件”而開(kāi)始受到關(guān)注的施行“高比例派現(xiàn)加股市融資”的惡意分紅公司近年逐漸增多，筆者還特別考察了惡意分紅現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)惡意分紅的公司中第一大股東持股比例高于對(duì)照組，[10]說(shuō)明控制性股東持股比例高的公司更有可能通過(guò)高比例分紅侵占小股東利益。這或許是第一大股東絕對(duì)控股公司股利支付率越高其股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)越差的原因。因此，由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性及其引起的控制性股東利益實(shí)現(xiàn)形式的特殊性，現(xiàn)金股利無(wú)法象其他國(guó)家那樣對(duì)控制性股東侵占公司財(cái)富的行為起到約束作用。在存在控制性股東的上市公司中，高股利支付率非但無(wú)助于提高公司財(cái)富，保護(hù)小股東的利益，相反，股利支付率越高，公司財(cái)富和小股東利益受損越多，這可能與控制性股東利用現(xiàn)金分紅與股市融資相結(jié)合套取現(xiàn)金的侵占行為有關(guān)。如此說(shuō)來(lái)，我國(guó)存在控制性股東的上市公司高比例派現(xiàn)不僅沒(méi)有限制控制性股東的侵占行為，反而可能正是控制性股東攫取私有利益的一種手段。五、進(jìn)一步的研究本文的研究結(jié)果表明現(xiàn)金股利沒(méi)有起到制約控制性股東侵占行為，并認(rèn)為在我國(guó)高比例分配現(xiàn)金股利可能反而是控制性股東謀取私有利益的一種手段，但限于篇幅，對(duì)后一個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有進(jìn)行深入的研究，近年來(lái)有關(guān)大股東控制權(quán)私有利益的研究越來(lái)越多，我國(guó)上市公司屬于典型的大股東控制下的上市公司，大股東侵占公司財(cái)富和小股東利益的事例比較多，也是有關(guān)部門監(jiān)管的重點(diǎn)問(wèn)題。我國(guó)上市公司為大股東控制權(quán)私有利益問(wèn)題的研究提供了很好的研究樣本，結(jié)合我國(guó)的制度背景研究此類問(wèn)題應(yīng)是有意義的。參考文獻(xiàn)：Bebchuk,Lucian,1999,Arent-protectiontheoryofcorporatecontrolandownership,NBERworkingpaper7203Clifford,Holderness,2003,Asurveyofblockholdersandcorporatecontrol,EconomicPolicyReview9,51-63Grossman,Sanford,andOliverHart,1988,One-share,onevote,andthemarketforcorporatecontrol,JournalofFinancialEconomics20,175-202Holderness,Clifford,andDennisSheehan,1988,Theroleofmajorityshareholdersinpubliclyheldcorporations:anexploratoryanalysis,JournalofFinancialEconomics20,317-346Jensen,Michael,andWilliamMecking,1976,Theoryofthefirm:Managerialbehavior,agencycosts,andownershipstructure,JournalofFinancialEconomics3,305-360KlausGugler,andBurcinYurtoglu,2003,corporategovernanceanddividendpay-outpolicyinGermany,EuropeanEconomicReview47,731-758Lang,LarryH.P.andRobertH.Litzenberger,1989,Dividendannouncements:cashflowsignalingvs.freecashflowhypotheses,JournalofFinancialEconomics24,181-192LaPorta,Rafael,FlorencioLopez-de-Silanes,AndreiShleifer,andRobertW.Vishny,1998,Lawandfinance,JournalofPoliticalEconomy106,1113-1155LaPorta,Rafael,FlorencioLopez-de-Silanes,andAndreiShleifer,1999,Corporateownershiparoundtheworld,JournalofFinance54,471-518LaPorta,Rafael,FlorencioLopez-de-Silanes,AndreiShleifer,andRobertW.Vishny,2000,Agencyproblemsanddividendpoliciesaroundtheworld,JournalofFinance55,1-33MaraFsccio,LarryH.P.Lang,andLeslieYoung,2000,DividendsandExpropriation,AmericanEconomicReview91,54-78Mehran,Hamid,1995,Executivecompensationstructure,ownershipandfirmperformance,JournalofFinancialEconomics38,163-184OliverHart,1995,Governance:sometheoryandimplications,EconomicJournal105,678-689Shleifer,Andrei,andRobertW.Vishny,1997,Asurveyofcorporategovernance,JournalofFinance52,737-783李常青，《股利政策理論與實(shí)證研究》，2001年，中國(guó)人民大學(xué)出版社楊熠、沈藝峰，傳遞盈利信號(hào)還是起監(jiān)督治理作用，2003，工作稿伍利娜、高強(qiáng)、彭燕，2003，中國(guó)上市公司“異常高派現(xiàn)”影響因素研究，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，第1期

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[1]本文中所稱“大股東”特指實(shí)質(zhì)上掌握公司控制權(quán)股東，與“控制性股東”同義，在本文中的定義是“持股超過(guò)某一界定點(diǎn)的第一大股東”，本文將界定點(diǎn)設(shè)為50%，為使研究結(jié)果可靠，也同時(shí)檢驗(yàn)了界定點(diǎn)為20%的情況。[2]大小股東利益沖突的研究中關(guān)于現(xiàn)金股利限制大股東侵占行為的思想來(lái)源于理論中的“自由現(xiàn)金流量”假說(shuō)，二者的分析框架不同，但都同樣只關(guān)注現(xiàn)金股利。[3]Klaus和Yurtoglu（2003）的樣本來(lái)自德國(guó)，之所以要加上有監(jiān)督與無(wú)監(jiān)督分類，是因?yàn)樵诘聡?guó)的雙層董事會(huì)體制（two-tierboardsystem）下，股東即使持有50%以上的股份也不一定能夠完全控制公司。[4][5]AR和CAR是類似研究中常用的衡量公司或股東價(jià)值變化的指標(biāo)，我國(guó)上市公司股權(quán)被劃分為流通股與非流通股兩大類，絕大部分大股東持有的股份為非流通股，小股東通常持有流通股，所以AR和CAR主要反映了小股東的價(jià)值變化，可以更直接地度量小股東利益的變化。不過(guò)，按照股東間利益沖突的理論，現(xiàn)金股利有助于增加公司財(cái)富和小股東價(jià)值，并認(rèn)為二者變動(dòng)方向是一致的。[6]20%和50%是劃分有重要影響和有控制權(quán)，或劃分相對(duì)控制和絕對(duì)控制的兩個(gè)通用標(biāo)準(zhǔn)。例如，我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，一般情況下，企業(yè)持有被投資單位20%以上股份的應(yīng)采用權(quán)益法而非成本法，持有被投資單位50%以上股份的應(yīng)編制合并報(bào)表。[7]5%以下的公司實(shí)際上包括支付零股利的公司和迫于證監(jiān)會(huì)的要求而象征性分派股利的公司，5%以下的公司在本文中實(shí)際上被看作不支付或不愿意支付股利的公司。股利支付率在5%以上的公司樣本的平均股利支付率為32.65%，故以32.65%為分界點(diǎn)再分出高股利支付水平和低股利支付水平。[8]很多學(xué)者在選擇樣本時(shí)不再局限于美國(guó)公司，而是更多地關(guān)注亞洲和歐洲大陸的公司，正是因?yàn)槊绹?guó)公司股權(quán)相對(duì)分散，不方便進(jìn)行大股東問(wèn)題的研究。[9]雖然我國(guó)有少數(shù)上市公司第一大股東持流通股，但本文的研究對(duì)象主要是大股東控制的上市公司，在這類公司里，第一大股東全部持非流通股。[10]作者以“2001年股利支付率居全部上市公司前100名”且“2001年已通過(guò)股市融資或表達(dá)了融資意向，并于其后兩年從股市融資”的公司為惡意分紅組，ROE相當(dāng)而分紅比例屬于平均水平左右的同行業(yè)上市公司為對(duì)照組進(jìn)行t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)惡意分紅組的第一大股東持股比例明顯高于對(duì)照組。因不屬于本文主要研究?jī)?nèi)容，文中未報(bào)告這一研究過(guò)程，只說(shuō)明研究結(jié)論。前述有關(guān)象征性分紅等問(wèn)題的研究因同樣原因未報(bào)告研究過(guò)程。