財務分析在企業重組中的應用

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摘要:企業重組的關鍵在于選擇合理的企業重組模式和重組方式。企業重組模式與方式的選擇標準在于企業價值創造。財務分析對于明確企業重組價值來源渠道、確定企業重組價值創造水平、搞清企業重組的受益者等都有著十分重要的作用。

企業重組是指企業以資本保值增值為目標,運用資產重組、負債重組和產權重組方式,優化企業資產結構、負債結構和產權結構,以充分利用現有資源,實現資源優化配置。企業重組,根據企業改制和資本營運總戰略及企業自身特點,可采取原續型企業重組模式、合并型企業重組模式和分立型企業重組模式等。企業重組的關鍵在于選擇合理的企業重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標準在于創造企業價值,實現資本增值。財務分析對于明確企業重組價值來源渠道、確定企業重組價值創造水平、搞清企業重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。

一、企業重組方式與價值來源分析

(一)企業重組方式

企業重組的方式是多種多樣的。目前我國企業重組實踐中通常存在兩個問題:一是片面理解企業重組為企業兼并或企業擴張,而忽視其售賣、剝離等企業資本收縮經營方式;二是混淆合并與兼并、剝離與分立等方式。進行企業重組價值來源分析,首先界定企業重組方式內涵是必要的。

1合并(Consolidation)。指兩個或更多企業組合在一起,原有所有企業都不以法律實體形式存在,而建立一個新的公司。如將A公司與B公司合并成為C公司。但根據1994年7月1日生效的《中華人民共和國公司法》的規定,公司合并可分為吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并,被吸收的公司解散;兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并,合并各方解散。吸收合并類似于“Merger”,而新設合并則類似于“Consolidation”。因此,從廣義上說,合并包括兼并。

2兼并(Merger)。指兩個或更多企業組合在一起,其中一個企業保持其原有名稱,而其他企業不再以法律實體形式存在。如財政部1996年8月24日頒發《企業兼并有關財務問題的暫行規定》中指出,兼并是指一個企業通過購買等有償方式取得其他企業的產權,使其失去法人資格或雖保留法人資格但變更投資主體的一種行為。

3收購(Acquisition)。指一個企業以購買全部或部分股票(或稱為股份收購)的方式購買了另一企業的全部或部分所有權,或者以購買全部或部分資產(或稱資產收購)的方式購買另一企業的全部或部分所有權。股票收購可通過兼并(Merger)或標購(Tenderoffer)來實現。兼并特點是與目標企業管理者直接談判,或以交換股票的方式進行購買;目標企業董事會的認可通常發生在兼并出價獲得目標企業所有者認同之前。使用標購方式,購買股票的出價直接面向目標企業所有者。收購其他企業部分與全部資產,通常是直接與目標企業管理者談判。收購的目標是獲得對目標企業的控制權,目標企業的法人地位并不消失。

4接管或接收(Takeover)。它是指某公司原具有控股地位的股東(通常是該公司最大的股東)由于出售或轉讓股權,或者股權持有量被他人超過而控股地位旁落的情況。

5標購(Tenderoff)。是指一個企業直接向另一個企業的股東提出購買他們所持有的該企業股份的要約,達到控制該企業目的行為。這發生在該企業為上市公司的情況。

6剝離。“剝離”一詞的理論定義目前主要來自于對英文“Divestiture”的翻譯,指一個企業出售它的下屬部門(獨立部門或生產線)資產給另一企業的交易。具體說是指企業將其部分閑置的不良資產、無利可圖的資產或產品生產線、子公司或部門出售給其他企業以獲得現金或有價證券。剝離的這一定義與我國目前的企業或資產售賣的含義基本相同。筆者認為將“Divestiture”翻譯為售賣更準確。那么,剝離是否等于售賣呢?不完全相同。剝離是指企業根據資本經營的要求,將企業的部分資產、子公司、生產線等,以出售或分立的方式,將其與企業分離的過程。因此,剝離應含有售賣和分立兩種方式。

7售賣。根據上述剝離含義,售賣是剝離的一種方式。售賣是指企業將其所屬的資產

(包括子公司、生產線等)出售給其他企業,以獲取現金和有價證券的交易。在國有企業改

制中,國有資本所有者根據資本經營總體目標要求,將小型國有企業整體出售,也屬于售賣

范疇。

8分立。分立從英文“Spinoffs”本義看,是指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東,從而形成兩家相互獨立的股權結構相同的公司。這一定義實質上與我國國有企業股份制改造中的資產剝離含義基本相同。我國國有企業改制中的資產剝離往往是指將國有企業非經營資產或非主營資產,以無償劃撥的方式,與企業經營資產或主營資產分離的過程。通過資產剝離,可分立出不同的法人實體,而國家擁有這些法人實體的股權。分立是剝離的形式之一。

9破產。破產簡單地說是無力償付到期債務。具體地說,指企業長期處于虧損狀態,不能扭虧為盈,并逐漸發展為無力償付到期債務的一種企業失敗。企業失敗可分為經營失敗和財務失敗兩種類型。財務失敗又分為技術上無力償債和破產。破產是財務失敗的極端形式。企業改制中的破產,實際上是企業改組的法律程序,也是社會資產重組的形式。

(二)企業重組的價值來源分析

企業重組的直接動因主要有兩個:一是最大化現有股東持有股權的市場價值;二是最大化現有管理者的財富。這二者可能是一致的,也可能發生沖突。無論如何,增加企業價值是實現這兩個目的的根本。企業重組的價值來源主要體現在以下幾方面:

1獲取戰略機會。兼并者的動機之一是要購買未來的發展機會。當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時,一個重要戰略是兼并在那個行業中的現有企業,而不是依靠自身內部發展。原因在于:第一,直接獲得正在經營的發展研究部門;第二,獲得時間優勢,避免了工廠建設延誤的時間;第三,減少一個競爭者并直接獲得其在行業中的位置。企業重組的另一戰略機會是市場力的運用。兩個企業采用同一價格政策,可使它們得到的收益高于競爭時收益。大量信息資源可能用于披露戰略機會。財會信息可能起到關鍵作用。如會計收益數據可被用于評價行業內各個企業的盈利能力;可被用于評價行業盈利能力的變化等。這對企業重組是十分有意義的。

2發揮協同效應。企業重組的協同效應是指重組可產生1+1>2或5-2>3的效果。產生這種效果的原因主要來自以下幾個領域:(1)在生產領域,通過重組:第一,可產生規模經濟性;第二,可接受新的技術;第三,可減少供給短缺的可能性;第四,可充分利用未使用生產能力。(2)在市場及分配領域,通過重組:第一,可產生規模經濟性;第二,是進入新市場

的捷徑;第三,擴展現存分布網;第四,增加產品市場的控制力。(3)在財務領域,通過重組:第一,充分利用未使用的稅收利益;第二,開發未使用的債務能力;第三,擴展現存分布網;第四,增加產品市場的控制力。(4)在人事領域,通過重組:第一,吸收關鍵的管理技能;第二,使多種研究與開發部門融合。在各個領域中要通過各種方式實現重組效果,都離不開財務分析。例如,當要估計更好地利用生產能力的收益時,分析師要檢驗行業中其他企業的盈利能力與生產能力利用率之間的關系;要估計融合各研究與開發部門的收益,則應包括對復制這些部門的成本分析。

3提高管理效率。企業重組的另一價值來源是增加管理效率。一種情況是,現在的管理者以非標準方式經營,因此,當其被更有效率的企業收購后,現在的管理者將被替換,從而使管理效率提高。要做到這一點,財務分析有著重要作用。分析中要觀察:第一,兼并對象的預期會計收益率在行業分布中所處的位置;第二,分布的發散程度。企業在分布中的位置越低,分布越發散,對新的管理者的收益越大。企業重組增加管理效率的另一情況是,當管理者的自身利益與現有股東的利益更好地協調時,則可增加管理效率。如采用杠桿購買后,現有管理者的財富構成取決于企業的財務成功。這時管理者可能高度集中其注意力于使公司市場價值最大化。

4發現資本市場錯誤定價。如果一個個體能發現資本市場證券的錯誤定價,他將可從中獲益。財務出版物經常刊登一些報道,介紹某單位兼并一個公司,然后出售部分資產就收回其全部購買價格,結果以零成本取得剩余資產。投資銀行家在這個領域活動很活躍。投資銀行家在咨詢管理與依據管理者的重組決策收取費用之間存在沖突。重要的問題是投資銀行家的咨詢被認為是值得懷疑的。企業重組影響還涉及許多方面,如所有者、債權人、工人和消費者。在所有企業重組中,各方面的談判能力強弱將影響公司價值增加的分配,既使企業重組不增加價值,也會產生價值分配問題。重新分配財富可能是企業重組的明顯動機。

二、企業重組財務分析

(一)企業重組的基本分析

1企業重組價值創造分析

企業重組通常涉及買賣雙方。企業重組的價值創造也涉及對重組雙方的價值評估。為了評估重組對購買公司股東的價值創造潛力,必須評估賣方價值,收購獲益價值,以及控制賣方所要求的價格。各個部分的作用可從以下等式中反映:

第一個等式反映的收購價值創造,是兼并后公司價值與兼并前買賣雙方獨立價值之和之間的差異。這個差異代表了通過經營、籌資和稅金等所得到的收購利益。應當強調,這是合并兩個公司的總價值,而不是買者創造的價值。賣方公司的獨立價值是賣方的最低接受價格或底價,因為它存在持續經營的選擇。在這種情況下,賣方期望以高于其持續經營的現值出售是合理的。在大多數案例中,賣方所得大于其獨立價值。收購價值創造更多地流向賣方所有者。因此,有兩個問題需要回答:第一,用什么樣的計量方法去估計賣方獨立價值?第二,在什么情況下,賣方放棄獨立價值作為底價?當賣方是上市公司時,市場價值是最好的獨立價值評估基礎。但是,對于有些公司,市場價值可能不是替代獨立價值的最好方法。如有些公司其股票價值已經被兼并投標所抬高,因此,估計獨立價值時應將這部分兼并利益從現行市場價中扣除。對于第二個問題,賣方的底價是由它可供選擇的機會決定的。如果賣方已得到一個出價高于其市價,這個出價就是它的底價。相反,如果賣者對其實現公司未來經營前景的潛力不樂觀,底價可能低于市價。要有效談判,買者應認識到,底價取決于賣者的感覺,而不是買者。第二個等式定義支付給賣方最大可接受價為賣方獨立價值加上收購價值創造。最大價格也可看作是合并企業的兼并后價值與兼并前買方獨立價值之差。如果最大價格被實際支付,那么,所有的兼并價值創造都歸屬于賣方。因此,從買方購點看,最大價值是其損益平衡價格。通常這個價格真實反映其最大出價。然而,在一些情況下,買者可能愿意支付更多,而在另一些情況下,買方將最大可接受價定在一個較低水平。

有些時候,收購可能僅僅是作為全球長期戰略投資的一部分。重要的是總體戰略創造價值。在這種情況下,一項收購可能不滿足通常的折現控制率,而只是實施長期戰略。這樣的收購并不以其本身結束而結束,而要看它提供了參與未來不確定機會的作用。在有些情況下,買方公司的最大可接受價格可能低于賣方獨立價值和收購價值創造。所有這些涉及低成本選擇的應用。另外,管理者還要在內部發展與外部發展之間做出選擇。目前,對收購(外部發展)的傾向性,反映了收購較之內部發展的幾個重要優點:第一,通過收購進入產品市場需要幾周或幾個月,而通過內部發展則需要幾年;第二,兼并一個擁有較強市場位置的企業比通過市場競爭戰取得市場,使用的成本要低;第三,戰略資產,如商標、分配渠道、專有技術、專利等,通過內部發展是困難的;第四,一個現存的并被驗證了的企業顯然比發展新企業風險低。第三個等式將買者的價值創造定義為最大可接受價格與取得賣方企業要求的實際價格之間的差異。考慮公司控制市場的競爭性質,只有買者有特殊能力通過組合去創造明顯經濟效益,收購才可能為買方創造價值。證明公司控制市場的價值往往高于每日股票市場價值是重要的。證據是支付給賣方股票所有者的高收益。如果一個公司的股票價值在信息充分情況下為5元,為什么在出現兼時突然上升為7元呢?一種可能是公司買者高估賣者的價值,現實中有很多這種情況。另一種解釋是,每股5元反映投資者不控制公司的價值,而7元是以未來控制公司經營為依據的。每股2元的額外費用被支付,是因為買者要尋求多數股權。當一個投資者購買小部分股票時,他對公司股票供求平衡不產生多少影響。相反,當所有股票或大量股票被需求,人們就將增加股票價格。只要收購創造價值高于支付的額外費用,買方可能愿意支付市場超額費用。公務員之家版權所有

既使兼并沒創造價值,對買者是否有價值呢?可能有價值,條件是買者確信,市場低估了賣者的獨立價值。例如:買方公司每股獨立價值為60元;賣方公司每股獨立價值為25元;合并公司每股價值85元。買方如以最大可接受價格25元購買,這個兼并沒創造價值。如果買方成功地以23元購買,盡管兼并本身沒創造價值,但它將創造每股2元價值。

2公司收購分析與評價

公司收購評價可使用股東價值法進行。這種方法在過去十多年中一直廣泛使用。財務評價程序涉及兼并企業的自我評價和對收購候選人的評價。財務自我評價要解決兩個基本問題:一是我的公司值多少錢?二是公司價值如何被各種情況影響?

公司自我評價預示著對所有公司的潛在利益。在收購市場中,自我評價有特殊意見:

(1)當一個公司將自己作為兼并者時,很少的公司能完全排除在可能的收購之外。自我評估是管理者和董事會對兼購迅速反映的基礎。

(2)自我評估程序可引起對戰略收購或其他重組機會的注意。(3)財務自我評估,提供給收購公司評估現金和股票交換可比優勢的基礎。買方公司通常以股票交換的市場價值,評估收購的購買價格。這種實踐并不經濟,可能誤導,并加大買賣雙方公司的成本。股票交換收購分析要求對買賣雙方進行評估。如果買方管理者確信市場低估了其股票價格,那么以市場為基礎評價購買價格,將使公司為購買支付過多,使收益率低于最低可接接受水平。相反,如果管理者認為市場高估其股票價值,從而最低可接受收益水平被高估,以市場為基礎評價購買價格將可能使其失去增值機會。

例如,買方公司管理者評估其公司價值15億元,買者的價值是擁有1000萬股每股15元的股票。買者評估目標公司價值4500萬元。買者將發行多少股份去交換賣者的股票呢?答案顯然是300萬股(300萬×15=4500萬)。如下:

兼并前10000000

發行新股3000000

兼并后13000000

買者的股東權益為總權益

價值195億元的10/13＄150000000

減:兼并前買者價值＄150000000

買者的價值創造＄0

假設其他條件不變,只是買者的市場價值

變為每股9元,即總的市場價值為9000萬

元。此時,買者最大股票發行量是多少呢?仍

然是300萬股,因為買方公司管理者認為其公

司的價值仍是每股15元,而市場將其低估了

6元。如果股份按市場價值每股9元交換,買

者將需要發行500萬股去交換賣者的4500萬

股份。這將使買者為此多支付2000萬元。計

算如下:

流通股票

兼并前10000000

發行新股5000000

兼并后15000000

買者的股東權益為總權益

價值195億元的10/15＄130000000

減:兼并前買者價值＄150000000

買者的價值創造-＄20000000

(二)公司兼并實證分析

1兼并前分析:被兼并與沒被兼并企業特點

對被兼并和沒被兼并企業的特征研究一直在兩個相關領域:事后分類分析和事前預測分析。前者主要強調被兼并和沒被兼并公司的財務特征;預測分析則強調預測哪些企業將成為兼并目標,從而根據預測發展交易戰略。

(1)分類分析

分類分析實際上是一種通過實證分析的方法,來揭示被兼并企業和沒被兼并企業的特征。其基本步驟是:第一,選擇在過去幾年中已被兼并和沒被兼并的企業;第二,運用財務指標體系,對兩類企業進行比較;第三,根據比較得出被兼并和沒被兼并企業的特征。例如,帕樂普(Palepu,1985)的研究是分類分析的很好案例。他的研究在于要找出企業的財務特征與其被兼并可能之間的關系。他選擇了1971_1979年間163個被兼并企業和256個被控制但沒被兼并企業。他采用的指標有:前四年平均每天證券收益;前四年平均市場調節證券收益;前三年平均銷售增長率;前三年凈流動資產與總資產比率;前三年長期資產與所有者權益比率;企業帳面凈資產;前一年普通股市場價與帳面價之比;前一年企業價格與收益比等。通過兩類企業對比,他得出的基本結論是:第一,被兼并企業在被兼并前四年有較低的股票收益率;第二,被兼并企業表現出高增長及與資源的不協調;第三,被兼并企業在被兼并前在行業中沒有優勢位置;第四,被兼并企業平均規模相對較小;第五,無論是市價與帳面價值比,還是價格收益比,這兩類企業無明顯差異。

(2)預測分析

我們研究并購候選對象的動機一直是要開發一種投資戰略,以預測候選對象的可能性或并購的可能性。這種預測信息既可用于尋找一個要使現存股東價值最大化的兼并公司,又可用于針對性地防備不愿接受的兼并者。通常可通過檢驗超正常收益預測并購的可能性。2兼并后分析:兼并企業績效早在70年代初,大量的實證研究在利用會計信息檢驗兼并企業兼并后的業績。評價績效的標準通常是用兼并前企業的績效。據對13個研究結果匯總,有9個研究結果表明兼并企業盈利能力下降,3個表明盈利能力提高,1個沒有確定結果。