淺析企業債轉股

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本文認為,我國國有企業,國有控股企業存在著許多深層次問題:(1)國有企業及上市公司資本結構不合理;(2)缺乏資金使用效率的約束機制;(3)金融資本市場發展不完善。這些問題不解決好,寄希望于債轉股,是不能解決根本問題的。

債轉股是把銀行與企業間的債權債務關系轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股關系,由原來的還本付息轉變為按股分紅。債轉股對資產負債率很高的國有企業來說,是一種債務重組的有效手段。國有企業是我國經濟運行的主體,國有四大銀行80%的貸款給了國有企業。國有企業走向市場經濟的過程中先天不足,注冊資本嚴重不足,主要靠銀行貸款方式籌集資金。從運營開始就背上了嚴重的債務負擔,當宏觀經濟或企業成長進入周期性底部時加劇了企業經營困難。銀行貸款有去無回,企業的經營風險轉換成了銀行的金融風險,銀企債務成了難以解開的連環套。

1999年4月中國信達資產管理公司成立。1999年8月國務院又批準中國工商銀行、中國農業銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產,改善銀行資產結構,防范化解金融風險;(2)促進國有企業經營機制的改變;(3)支持國有大中型企業擺脫困境。國家對能實施債轉股的企業規定了5個基本的條件:①產品適銷對路,質量符合要求,有市場競爭力;②工藝設備達到國際國內領先水平,生產符合環保要求;③企業管理水平高,債權債務清楚,財務行為規范;④領導班子強;⑤改革方案措施有力,符合現代企業制度要求。由于滿足5個條件的企業很多,又規定了更具體的3個條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業銀行貸款建成投產,因缺乏資本金和匯率變動因素,負債率過高導致虧損,難以歸還貸款本息;②國家確定的512戶重點企業中因改建擴建導致資產負債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業銀行貸款形成不良債務的企業。

債轉股對企業的收益最大,反應也最強烈。不少企業簡單地認為債轉股實質上就是減免債務,把它當作國有企業最后的晚餐。有關債轉股的文件下發以后,企業紛紛跑向有關部門游說,不惜一切手段爭取把自己列為債轉股企業。這些現象反映了我國經濟活動中存在的深層次的問題。

一、國有企業及上市公司資本結構不合理

經濟學原理告訴我們在各種融資成本中,股本融資成本是最高的,債務成本是最低的。其原因有:第一,債務成本稅前支付,企業實際支出債務成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對投資者來說,債務資金投資的風險小于股本資金,債權人要求的投資報酬率低于股東要求的投資報酬率。第三,債務獎金的籌集費用小于股本資金。

有的上市公司,資產負債率僅有20%,凈資產收益率連續3年小于6%,已失去配股資格。按市場規律辦事,企業需要優化資本結構,再籌資必須加大負債資金的比重。實際情況是,這樣的企業也爭取到了債轉股的指標,減免了大部分債務,股本資金比重進一步加大,資產負債率幾乎為零。很多企業長期以來資產收益率始終低于債務資金成本,是造成企業虧損的主要原因,而并非完全由于資產負債率過高造成。據統計,國有企業的資產負債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經濟合作組織(OECD)的統計數據表明:平均來講,日本公司資產負債率85%,德國公司是63%。按國際慣例,資產負債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業將面臨市場的多變性而承擔極大的風險。

從理論上講,當企業資金利潤率高于債務資金成本時,應保持高的資產負債率;當企業資金利潤率低于債務資金成本時,就保持低的資產負債率。由于市場風險及企業經營風險,企業的經營業績具有很大的波動性。在宏觀經濟蕭條時期,或企業成長周期的低谷期,企業資金利潤率低于債務資金成本,這是較低的資產負債對企業有利。較高的資產負債率會有以下3種情況:第一,企業息稅前利潤大于債務利息,企業利潤大于零,股東權益資金雖然有收益,但股東權益資金收益的一部分補償了債務利息,資產負債率越高,補償越大。第二,當企業息稅前利潤等于債務利息時,意味著全部資金收益都補償了債務利息,股東權益資金收益為零。第三,企業息稅前利潤小于債務利息,這就是通常所說的企業出現虧損。從虧損的原因分析,主要是企業資金利潤率和資產負債率兩個因素造成。在宏觀經濟繁榮時期,或企業成長周期的高峰期,企業資金利潤率高于債務資金成本,資產負債率越高,股東權益資金收益增長越快。

二、國有企業及上市公司缺乏資金使用效率的約束機制

企業不愿運用財務杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國國有企業、國有控股企業及上市公司資金使用的約束機制有關。與股本資金相比,債務資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機制。上市公司的股利分配情況可以通過統計數據說明。1994年,40%上市公司給股東發放現金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發放現金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發放現金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數。從財務管理的角度看,不分配的動機是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業愿意冒著財務風險使用債務資金。

國有企業及上市公司在企業經濟運行中違背資本結構的經濟規律,片面追求高股本資金結構,正面看可以降低公司的財務風險,負面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業缺乏資金使用的約束機制。其主要原因是現代企業制度不完善。

目前我國最具現代企業性的公司是上市公司。公司的治理結構按照股東大會、董事會、經理和監事會組成。由于中國國情,很多上市公司的主要大股東是原國有企業主管部門及上市剝離出去的原國有企業,這些大股東的股票是不能上市的,同時這些股權也不屬于個人,屬于國家所有。絕大多數能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經理們努力經營的意識不強,相當一部分經營者追求高收入、高在職消費,同時又以未擺脫政府干預為理由推托責任。大股東只關心股票上市及配股時的股票價格表現。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關心如何實施科學的管理,提高資金利用效率,將股東的財富增值最大化。國家計委投資研究所的一份調查報告表明,上市公司經營業績滑坡嚴重,股份制改造并未帶來國有企業經營素質的整體改善,國有企業原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當年凈資產收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當年凈資產收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。

另外,上市公司經理實際控制著上市公司的經濟資源。理論上,公司股權轉讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實際操作中,經理可以對自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見,上市公司治理結構表面上已采用了西方發達國家股份制公司的治理結構,但實質上是對國有企業改造基礎上形成的公司治理結構。雖然已向前大大邁進一步,但仍具有舊經濟體制的痕跡。

三、金融資本市場發展不完善

1.銀行經營沒有完全按市場規律運作。在一個產權明晰、法制健全和金融市場機制完善的國家里,債權人與債務人的約束是很硬的。借債人要承擔按期還本付息的經濟責任和違規拖欠或賴帳的法律后果。在我國,國有企業所有者由計委、經委、主管部門、國資局和財政多個系統及多個部門代表。這些系統及部門只是所有者的代表,并不承擔所有者的責任和風險。借債者是經營者,經營者替所有者借債,替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統及各部門。經營者若不按時還本付息,銀行無法向上述部門和系統討回貸款。另外國有企業目前依法破產很難,即使依法破產,按我國法律,其剩余資產要安置職工,最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務的形成無不與這種局面有關。

2.債轉股的實施缺乏與之配套的金融市場。債轉股在國外是一種常見的方式。商業銀行對不能及時償還債務的企業實施直接參股,將債權轉為股權。我國《商業銀行法》規定銀行不能直接持有企業的股權,因此要成立其他一些企業來接受這種股權。日本叫橋銀行,我國叫金融資產管理公司。銀行將邊際不良債權出售給資產管理公司,擺脫了不良債務的困擾,企業將債務轉為股權,擺脫了沉重的債務負擔,矛盾集中到金融資產管理公司,出現了以下問題。第一,如何評估銀行不良債權的購買價。現在金融資產管理公司按不良債務的帳面價值購買。企業不良債務的不良程度不同,金融資產管理公司的購買價格應該不同。這個價格高與低,對今后金融資產管理公司的經營和發展至關重要。第二,金融資產管理公司以后如何退出。金融資產管理公司本身并不是要辦企業,而是要在國有資產盤活之后通過適當途徑退出。金融資產管理公司的退出要依賴于資本市場,中國目前缺少這種市場。第三,債轉股企業的選擇機制有計劃經濟的成份。債轉股對于地方和產業部門來講,是一次負債資源變為投資資源的再分配。如果將相當數量的負債變為投資,一個地區或一個部門的總體利息負擔和還本付息的壓力就減輕,債轉股越多,減輕幅度越大。因此,地區之間、部門之間對債轉股額度資源的爭奪十分激烈。政府有關部門參與銀行與國有企業之間債轉股,但政府不承擔銀行潛伏的擠兌危機、不承擔將不良資產盤活的經濟責任和風險。政府有關機構和操作人員將面臨各方面說情的壓力,面臨抑制說情行賄的壓力。如果政府有關部門在債轉股中甑別和選擇權力過大,甚至以他們為主進行債轉股,債轉股的制衡約束就會變小。

上述問題反映出我國國有企業、國有控股企業的改革還很不適應。這些問題不解決好,寄希望于債轉股來解決,不能根本解決問題。債轉股只是解決國有企業問題的一個環節,而且不是很重要的環節,不能對它評價過高,期望過高。