論國債制度改革

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分析國債首先要明確的是國債在整個經濟中，在財政中承擔著怎樣的角色，在確定了其角色之后，緊接著就可以由國債的性質來確定其量的規定性，即國債的規模。在對國債的進行了定性、定量地分析之后，那么緊接著就會產生一系列國債事物操作上的問題，即國債是如何發行的、該由誰來充當國債的買者以及怎樣才能將這類債券推銷出去，到期應該如何償還，而所有這些與國債運行有關的活動又都屬于國債管理的范疇。

國債的性質與地位

遵循著這一思路，我們首先來對國債在整個經濟和財政中所處的地位作一分析。從財政=稅收+費用+……+債務這一等式中可以看出，在收支的總體平衡中，是由支出來決定收入的。因為有了支出的需要，才有了對足以支撐這些支出的收入的要求，因而才產生了財政。收入是隨著支出的變動而變動的。在支出一定的情況下，各種收入之間則存在著此增彼減的關系。就如一個人可以有多種創收的方式，一個國家也有著不同的收入渠道，但收入的最終用途與這些收入形式之間并沒有任何直接的聯系。一個經濟人在自身收入足以滿足支出的情況下，是不會去借債維生的（當然，用貸款來投資除外，因為政府一般不存在這種行為）。從這里就可以看出債在財政收入中扮演著一種補充性的角色。為了加深對這一問題的說明，我們可以從政府在經濟生活中應發揮的作用以及各種財政收入的性質來加以分析。首先，政府在整個經濟生活中就相當于一個可以自動調節經濟的砝碼，當經濟的天平由于種種因素不能趨于平衡時，政府就利用自己特殊的地位，適時地往天平的兩側添加重量不同的砝碼，使之趨于平穩。而在市場經濟下，政府這一砝碼的作用恰恰就是滿足市場所不能提供的公共需要。如此種類繁多、項目龐雜而經濟效益又非常隱性的公共物品決定了政府用來滿足這類支出的財政收入就必須具有穩定可靠、數額龐大等特征。那么與國債相比，稅收恰好具有這一特性。稅收憑借其強制性、固定性與無償性這三大特性穩居財政收入的第一位，相形之下，國債的特征則是自愿性、有償性和靈活性。自愿性是建立在群眾自愿承受的基礎上的。所以其收入的量不是很穩定可靠。有償性是任何債務本身都具有的一大特征，借債就必須償還。靈活性則是指國債的確立是以財政收支之間的差額為依據的，既不具有發行時間的連續性，也不具有發行數額的固定性。所以從根本上說，國債只是赤字的伴生物。因此，只有當稅收、利潤和費用等既定的收入形式不能滿足政府的支出需要時，國債才能作為某種調節器在靈活性上使財政收支的公式得以平衡。由此可以得出國債的基本功能就是彌補財政赤字。

以上我們對國債應充當的角色作了規范性的分析。但是現實的經濟生活并非如某個公式一樣簡單明了，各種影響經濟的因素往往錯綜復雜并且交互發生作用，所以對于國債性質的分析也就不能只停留在規范的理論分析中。國債在財政收入中的補充性地位是國債的本質特征，但是在各個不同的經濟時期國債所發揮的具體作用是不盡相同的。我國在建國初，稅收制度不統一、收入不足，而支出卻由于新舊交替、戰爭、通貨膨脹等原因屢增不減，收入遠遠不抵支出，因此曾經發行過幾年國債。從1959-1978年我國度過了二十年既無內債又無外債的國債空白時期，但并不是真正意義上的無債，而是以種種暗債的形式存在。這一時期，國債的作用不只是被大大弱化，而是國債徹底退出了作為一種財政收入形式的舞臺。1978年經濟體制改革以來，我國的國債規模卻是逐年銳增，尤其是近幾年來，其增長態勢令人望而生畏。造成這一現實的原因，除了我們對國債的認識不夠以外，與我國的經濟體制改革也緊密相關。實際上，我國的改革就是以國債的連年增發為支撐的。從我國的發債史可以看出我們一直是在被動地利用國債，國債的性質、作用不是被人為地縮小就是被無謂地夸大。直到今天，對國債的依賴性幾乎已不能自拔，所以我們的首要任務是要正確地理解國債在整個經濟生活以及在財政收入中應有的地位，這樣才能使對國債規模的合理確定與控制走上正確的軌道。

國債的規模

國債在財政收入中所承擔的角色就決定了國債應有的規模。從理論上講，一國在每一特定時期的特定條件下，必然客觀地存在著某種適度債務規模的數量規定性，也就是說，在這一規模上，國債功能可以得到最充分的發揮，對經濟生活的正面積極影響作用最大，相對而言負面的不利作用最小。在現實生活中，決定或影響適度債務規模的因素是多方面的，如經濟發展水平和金融深化程度，政府管理水平和市場健全程度，國債的結構狀況、籌資成本與所籌資金的使用效益等等。這些因素都直接或間接影響著對國債總量的把握。

一、我國國債規模的實證分析

我國從1981年恢復發行國債到1996年底，累積發行國債近6646.02億元，到1996年底，國債余額達3803億元。年度人民幣國債發行額增長率相當高，從1981年的40多億元增加到1996年的近2000億元。另外值得注意的是，我國國債規模的變化還呈現明顯的階段性、階梯式上升的特征。

表1不同時期國債發行情況單位：億元

年度年發行額年均發行平均利率發行總量

1981-199043.83-93.4639.58.4%395

1991-1993199.3-395.64303.114.5%909.3

1994-19961028.6-1847.71461.814.5%4387.5

從表1可以看出，改革開放以來，我國國債發行規模的變化經歷了三個階段：第一階段是1981-1990年，年均發行額僅為39.5億元，占同期財政收入規模很小。第二階段是1991-1993年，從1991年期發行規模第一次躍上了200億元的臺階，年均發行額大體在303.1億元左右。前13年的發行總量為1304億元。應該說，這一時期的國債總量問題并不突出。第三階段是1994-1996年，1994年國債的發行額首次突破了1000億元大關，實際發行額為1028.6億元，比上年的395.6億元劇增了260%。1995年發行規模繼續擴大，突破了1500億元，1996年更是達到了1847.7億元，又比上年增長了近30%。由于一年期以內（不含一年期）的短期國債需要在當年償還，而不計入當年發行規模，因此，實際發行額還不止這個數。進入90年代以來，國債的發行規模幾乎呈幾何級數增長，遠高于同期財政收入年均增長速度和GDP的年增長速度。

我國國債發行規模進入90年代以來迅猛增長的主要背景，在于自80年代初就確定了以“放權讓利”為主線的改革思路，致使“兩個比重”（財政收入占GDP的比重、中央財政收入占全部財政收入的比重）迅速下降。與此同時，國家財政的職能范圍又沒有得到及時調整，國家的財政支出特別是中央財政支出居高不下，財政赤字不斷增加，加之金融市場還不發達，國債的籌資成本長期偏高，國債的發行規模迅猛增長就在所難免。至于國債發行規模階梯式上升的具體原因，則在于彌補財政赤字的手段的根本轉變。1981-1987年以前這個期間，彌補財政赤字的手段除發行國債以外，主要是由財政向銀行透支。1987年國務院做出了財政部的向中央銀行透支的明確規定。因此，從1991年開始，為了彌補日益增加的財政赤字，國債的發行規模躍上了一個新臺階，首次接近200億元大關。1994年為了支持財政金融體制改革，理順財政銀行關系，我國正式確定了財政赤字不得向銀行透支或不得用銀行的借款來彌補的制度，至此，發行國債就成了彌補財政赤字和債務還本付息的唯一手段，從而導致了政府舉借國債的第二次飚升，年度國債發行額首次突破了千億元大關。

二、衡量國債規模的兩個主要指標

1．債務負擔率。是國債累積額與同年GDP的比重。其計算公式是：債務負擔率=（歷年發行、尚未償還的國債累積額÷當年GDP）×100%。它著眼于國債的存量，反映國債累積總量相對于同年經濟總規模的比例關系。這一指標非常重要，因為它是從國民經濟的總體和全局，而不是僅從財政收支上來考察和把握國債的數量界限。截至1996年年底，我國歷年發行、尚未清償的國債累積額為4265.84億元，大約占同年GDP的6.3%。這一數字，同美國的69%(1994)以及其他一些發達國家的同一指標相比，似乎并不大。但是我們同時還應該看到，近幾年來，我國國債的發行額每年都在以30%左右的速度遞增（1994、1995和1996年的遞增率分別為：58.99%、31.87%、26.95%），而且我國的舉債歷史并不長，以美國為代表的西方發達國家其國債累積規模之所以如此龐大，是經過了幾百年的時間積累下來的。如果我國按照目前的勢頭發展下去，那么要不了多久，我國的國債規模很可能會趕上已經有幾百年舉債歷史的西方發達國家。

2．債務依存度。是國債發行額占同年財政支出的比重。其計算公式是：債務依存度=（當年國債的發行額÷當年財政支出額）×100%。它著眼于國債的流量，反映當年財政支出對債務收入的依賴程度。在我國這一指標的計算有兩種不同的口徑，一是以全國的財政支出作為分母，二是以中央財政支出作為分母。由于我國實行的是分級財政制度，國債是由中央財政來發行、掌握和使用的，所以，使用后一種口徑（即中央財政的債務依存度）更具有現實意義。因為國債畢竟是一種有償性的收入，國家財政支出主要還是應依賴于稅收，債務收入只能是一種補充性的收入。因此，國債規模的合理性主要可以根據這一指標來判斷。從表2中可以看出，

自1994，我國中央財政的債務依存度就已經超過了50%，而且一直呈攀升之勢。從表中我們可以得出,在1997年我國整個國家財政有1/4以上的支出、中央財政有近3/5的支出需要靠發行國債來維持。如果說26.8%的國家財政的債務依存度還沒有高到無法承受的地步的話，那么55.6%的中央財政債務依存度則無論從哪方面講都大大超出了國際公認的安全線（15-20%）。以滿足社會公共需要為主要目標的中央財政支出，其資金來源的一半以上要依賴于發行國債，這不僅與政府活動本身的性質不符，而且照此發展下去，其潛在的風險是不言而喻的。

從以上兩個指標中可以看出，當前我國的國債規模確實存在著一定的風險。而且這一風險主要體現在國債的發行規模（而非累積規模）偏大。國債發行規模的偏大又集中表現為中央財政的債務依存度偏高。

三、債務依存度偏高的原因

債務依存度偏高是國債發行規模偏大的結果。債務依存度偏高既有歷史的原因也有現實的原因。

（一）體制改革。隨著政府減稅讓利這一改革步伐的邁出，財政的虧空也越來越大，赤字連年不斷，而且只增不減。在允許財政向中央銀行透支的情況下，財政赤字同時靠向中央銀行透支和舉借國債兩種方式來彌補。但是向中央銀行透支必然導致通貨膨脹，為了抑制通貨膨脹，1994年徹底取消了財政向中央銀行的透支，這樣財政上的赤字就只能由舉借國債這一種方式來彌補。隨著彌補赤字方式的“雙軌制”轉入“單行道”，國債的發行規模亦由80年代和90年代初的幾十至幾百億元，一舉突破了千億元大關。

（二）稅收“缺位”。在改革前，與我國傳統的收入分配機制相伴隨的財政收入結構是稅利并存，以利為主，而且來自國有企業的繳款占大頭。改革開放以后，伴隨著市場化的進程，農副產品統購統銷和國家統管城市職工工資的格局相繼被打破，原有的財政收入渠道基本上不復存在了。然而，在人們的納稅一時尚未提高、稅收懲罰力度沒有到位、依法治稅的社會環境尚未確立的情況下，各種偷漏稅的行為處處滋生、蔓延，致使該征的稅不能全部征上來，國家稅收大量流失。1994年稅制改革后，這種矛盾雖然有所緩解，但仍然存在著許多問題。面對著如此“剛性”的財政支出，要改變充當著財政收入體系主力軍的稅收的“缺位”問題可謂任重而道遠。而這一過程自然造成了財政對國債的日益依賴，從而形成了國債的“越位”。

此外我們還應看到非規范性政府收入的沖擊、借新債還舊債以及財政支出膨脹等原因也使國債規模迅速擴大的重要原因。由于預算外收入、制度外收入等非

規范性政府收入的擠占，財政收入占GDP的比重迅速下降,而與此同時，這些非規范性財政收入則急劇擴張。其所帶來的結果直接表現為財政收入占GDP比重的下降。但是財政支出并未隨之同步下降，其中借新債償舊債也占去了相當的比例，支出的膨脹使得政府不得不求助于國債以渡過難關。由此便形成了財政支出膨脹→財政赤字加大→國債發行規模增加→財政支出進一步膨脹→國債發行規模再增加這樣一種連鎖反應。

四、降低債務依存度，適度控制國債規模

國債使經濟建設和彌補財政赤字的重要來源，也是調節經濟運行的重要手段。我國是多年的舉債歷史給經濟和社會的發展都帶來了一系列積極的作用。但是，發行規模把握不好，則可能是國家財政面臨一定的風險，甚至還會造成債務危機和信用危機。

從上述分析我們可以看出，兩個指標中，債務負擔率在目前來看還有發展的余地，但是單純地從債務負擔率的判斷中得出這樣的結論未免有些倉促，因為從國債發行的增長速度來看，如果在今后不控制國債的發行規模，那么用不了幾年我們的雪球就會越滾越大，甚至超過西方發達國家用了幾百年才積累下來的數額。債務依存度尤其是中央財政債務依存度偏高則說明了中國經濟體制轉型時期國民收入分配格局的扭曲，既國民收入分配過分向個人傾斜，財政集中的國民收入份額太少，財政收入的基礎薄弱。所以當務之急是降低偏高的債務依存度，從宏觀上做出統籌安排，把握好國債的發行規模。

首先，要重樹稅收的“主角”地位。進一步完善稅制，把該征的稅全部征上來。稅收與國債在財政收入體系中是一種此增彼減的關系，國債的“越位”自然是稅收“缺位”的必然結果，所以讓稅收重新挑起“主力軍”的重擔是降低債務依存度的關鍵一步。為此，必須大力加強稅法建設，稅務機關和納稅人都要更新舊的稅收觀念，樹立新型的征納稅關系。嚴堵稅收流失漏洞，使國家的稅收流失減少到最低界限。

其次，要清理政府收費，實現政府收入機制的規范化。在市場經濟條件下，不論形式如何，只要是政府取得的收入，本質上都屬于財政性資金。因此，將分散在各部門、各地區的各種非規范性的政府收入，轉變為可由財政部門統一調度、規范性的政府收入，擴大經常性的財政收入總量，對于降低債務的依存度來講，顯然具有打基礎的意義。

第三，還本付息支出要“分流”。根據國債還本支出和利息支出的不同屬性，應該采取不同的方法加以處理：還本支出，可以留在“債務預算”中，仍通過舉借新債的方法來解決，并以次使之成為一個實際上無需償還的永久性余額。利息支出，則須列入“經常性預算”，以稅收為代表的經常性財政收入作為資金來源，不能繼續指望于舉債。因為，若將國債的利息支出和還本付息支出混為一談，統統依賴舉借新債的辦法去解決，那么，在發新債抵舊債的循環中，雖不會帶來一筆國債本金余額的變化，但由此而發生的利息支出額卻會日益增大。

第四，要千方百計壓縮支出。導致國債發行的根本原因是財政赤字，出現赤字的原因一方面固然是由于非債務財政收入的不足，另一方面也可能是因為財政支出過大。由于國債發行固有的靈活性特征，政府通過發行國債取得財政收入相對比較便利，就可能會刺激政府放寬對自己的預算約束，進一步擴大財政支出，造成每年的國債發行額居高不下。由于財政支出的效益無法由市場自動的反映，我們目前必須加強各級人民代表大會特別是全國人民代表大會的監督權，控制財政支出的膨脹并通過政治程序監督政府財政支出的效益。取消不必要的財政支出項目，控制國債規模。

國債的種類

一國的國債是由許多不同形式的具體國債構成的。即使是經濟發展水平較低的國家，單一的債務形式也極為少見，在商品經濟高度發達的資本主義國家更是如此。要充分而有效地運用國債，建立合理的國債結構是十分重要的。而要達到這一目標的前提就是對國債進行科學的分類。

國債的分類方法

國債可以從不同的角度進行分類：按照發行區域可分為國內的國債和國外的國債，簡稱“內債”和“外債”。如我國于1998年發行“內債”6508.6億元，發行外債80億元，那么發行的國債總額即為6588.6億元；按照償還期限可以分為短期國債、中期國債和長期國債，它們的期限分別為一年以內、一年至十年及十年以上；按照流通與否，可以分為可轉讓債券和不可轉讓債券；按照發行方式可以分為強制國債、愛國國債和自由國債。此外還有其他的一些分類方式，這里不再一一列舉。不同的分類方法可以說明或解決不同的問題。

二、幾種主要的債券

最基本的一種國債分類方法是按照其流動行將國債分為可轉讓債券和不可轉讓債券?？赊D讓債券是指能夠在金融市場上自由買賣的國債，是各國政府國債的主要形式。它按照還本期限的長短又可分為國庫券、中期債券、長期債券和預付稅款券，其中每一種債券在期限、面額、付息方式、推銷方法、承購對象、發行目的、經濟影響等方面，都有著不同的特點，因而往往被各國同時加以采用。其比重往往在70%以上。

1．國庫券。國庫券是政府短期國債的最主要形式，期限有3個月、6個月、9個月，最長不超過一年。一般采取不記名形式，不按期計息，債券上只有票面金額而不載明利率。但出售時按票面金額打一定折扣發行（折扣率按當時的市場利率靈活確定），到期按票面金額十足還本，等于預扣利息。

國庫券是各國資金市場上（短期金融市場）上的主要流通工具，在貨幣和信貸資金的融通活動中占有重要地位。是政府用于調節季節性資金余缺的重要手段。這是由于國庫券兼備安全可靠性和高度流動性的特征，同時又是一種可以帶來利潤的資產，而且國庫券的面額多樣，可大可小，為認購主體的多樣化提供了方便。

國庫券的承購者主要有三類。中央銀行、商業銀行和居民個人。國庫券是商業銀行的主要投資對象和中央銀行調節貨幣供給量的主要工具，發行國庫券可以在很大程度上導致銀行信用規模的擴張。所以總的說來國庫券的發行對經濟有擴張性或膨脹性的影響。

2．中、長期債券。中長期債券的特點是期限長，一般要注明利率，本息要分別計算。與國庫券的發行不同的是，中長期債券的發行不是用于彌補預算年度內各級借間財政收入的淡旺差額，而實實在在是為了彌補整個預算年度內的財政赤字。中長期債券的主要認購者有儲蓄銀行、保險公司以及有養老基金和靠養老基金生活的人。因為中長期國債的購買者都不是創造貨幣的機構，所以也就減少了貨幣供給量增加的可能性，不會造成銀行信用的擴大。從其與利息率的關系看，在市場資金供給量一定的條件下，大量發行較長期的債券，會使長期資金需求相對大于供給，而短期資金供給相對大于需求，從而抬高長期利率，因而造成投資和消費的下降。所以，總的來講，中長期債券的發行對經濟的影響一般是緊縮性的，或者說是中性的。

不可轉讓債券是不能在金融市場上自由買賣的債券，使各國政府債券的補充形式。它按發行對象的不同又可分為對居民個人發行的儲蓄債券和對特定金融機構發行的專用債券。這兩種債券的期限都較長，并且都有特定的發行對象，其不同點是儲蓄債券的發行條件優于專用債券，專用債券的推銷方式帶有某些強制性。

三、國債種類的設計

科學、恰當地設計國債的種類結構，對于國債的順利推銷、國債執行不同時期的經濟任務都有著重要的意義。國債結構的合理設計可以從三方面著手：一是種類力求多樣化，這是國債順利推銷的前提條件。二是國債的種類結構應該適應經濟形勢的需要，即在經濟危機時期，要盡量擴大對經濟具有擴張性作用的短期債券的發行，縮短國債的期限結構；在通貨膨脹時期，則要盡量擴大對經濟具有緊縮性影響的長期債券的發行，延長國債的期限結構。三是國債的種類安排應力爭使債息成本達到最小，就是在利率較高時期多發行短期債券，在利率較低時期多發行長期債券；預期利率看漲時集中發行長期債券，預期利率看跌時集中發行短期債券。

國債的發行

一、國債的發行

（一）國債的發行條件國債的發行規模一旦確定，那么不管其種類如何，都必須經歷一個推銷的過程。推銷的順利與否取決于一系列的條件。政府在推銷國債時，首先面臨的一個重要問題便是國債發行的一些基本條件，如債券的票面額、發行價格、利息率等的規定。債券票面額的大小，應當根據國債的發行對象、人民生活水平、日常的交易習慣及國債的發行數額加以確定。隨著國債在我國政府財政中的地位和作用的日益提高，我國國債面額的設計也將逐步拉開檔次，而呈現出多樣化的特點；國債的發行價格應力爭等于或接近票面價值，即要力爭平價發行，而避免按低于或原理票面價值的價格發行；國債的利息率應當參照金融市場利率水平、政府信用狀況和社會資金供給量等因素加以確定，同時還要考慮到政府在不同時期執行的經濟政策的需要。

國債的發行方式

各國的國債發行方式多種多樣，各有特色，但大體上可以歸納為四種：

1．固定收益出售方式。這種推銷方式的特點是按預先確定的發行條件出售國債，認購期限較短；發行條件固定；發行機構不限。這種方式主要適用于可轉讓的中長期債券的發行。在市場利率穩定的時候，這種發行方式對于政府是有利的。但在市場利率不穩定時，可能導致一部分債券出售不動，還可能導致旺銷。

2．拍賣方式。其發行條件由投標過程決定，拍賣過程往往是政府機構直接組織的。這種方式主要適用于中長期債券。這種方式的適應性較強，但是政府在其中往往處于被動的地位。

3．柜臺經銷方式。這種發行方式期限不定、發行條件不定，適用于不可轉讓債券的發行。

4．直接銷售。即政府與認購者直接見面交涉。這種發行的推銷機構只限于財政部門，認購者只限于有組織的集體投資者，發行條件通過談判來決定。它適用于某些特殊類型的政府債券的推銷。這種推銷方式有利于充分挖掘各方面的銷售資金，但是采用的范圍卻很狹窄。

國債的推銷時間

國債推銷的時間安排有大體有三種不同的模式：

1．定期模式。即債券的發行時間有著固定可循的規律。這種推銷方法有助于投資者準確地預期國債的推銷情況，形成承受政府債的習慣性心理。但其缺點是政府缺乏時間選擇的靈活性。

2．不定期模式。即政府債券的發行隨市場行情和政府財政狀況的變化而定，而不規定具體的推銷時間表。不定期模式有利于政府靈活把握國債的發行時間和發行時機，但是投資者卻缺乏準確的預期。

3．常日模式。指政府債券每天都在金融市場上常日供應，隨時發售，而不視其他條件的改變。這種模式的適用范圍非常狹窄，只有儲蓄債券采用這種模式。

我國目前采用的是不定期模式，但是為了保證國債的順利推銷，也為了能夠與各種經濟環境相適應，我們應該考慮將三種時間模式同時并用。

二、國債發行方式的改革

由于種種原因，我國國債發行量在今后相當長的時間內仍將保持逐年增加的趨勢，為了保證逐年增加的國債發行量能夠低成本、高效率地發行出去，就必須對國債的發行方式進行深入的改革，引入世界各國普遍采用的市場發行方式。為了建立規范的國債發行機制，提高國債信譽，降低籌資成本，保證政府籌資按期、足額地完成，并促進國債管理的良性循環，政府開始著手建立國債發行市場。1991年，第一次實現了國債的承購包銷方式，從而在一定范圍內改變了行政分配認購國債的發行辦法。但是承購包銷是一種以市場化為基礎的發行方式，在利率沒有實現市場化以前，承購包銷對于價格的談判只是一種形式，因而不是真正意義上的承購包銷。因此，為了實現穩定發行國債的要求，根據大多數國家的經驗，應該進一步實現發行方式的改變，引進競爭機制，實行國債的招標發行。

我國國債發行市場的現狀

我國現階段的債券市場主要由國債市場、企業債券市場和金融債券市場三部分組成。國債市場自1981年重新啟動以來的發展，尤其是國債市場化改革十年所取得的成績是有目共睹的。從1988年開放國債二級市場至今，經過市場管理者和參與者的共同努力，國債發行已經建立了是商業銀行和證券經營機構為主體的一級自營商的國債承銷組織，形成了國債銷售渠道和分銷網絡；在承銷人和發行人之間建立了一種法律關系，通過承銷合同確定雙方的權利和義務，以取代原先的行政附屬關系；完成了國債一級市場由零售向批發市場的飛躍，并在國債發行中引進透明、公正、合理的招標機制；國債期限、品種、付息方式及券面形式也實現了多樣化；市場改革提高了國家信譽和國債發行效率，大大降低了發行成本，是規模穩步放大的國債發行一直比較順利，為支援國家建設，促進國民經濟協調、健康發展發揮了重要作用。在認識到我國債券市場發展取得成績的同時，我們也應對債券市場進一步發展所必須面對的一些問題有清醒的認識和深入的思考。目前我國國債市場的發展仍受著多種因素的制約與影響。一方面，國債的發展面臨著許多新的改革，這些改革是在原有改革的基礎上的進一步發展。另一方面，國債市場的發展不能脫離金融市場相對落后、銀行改革滯后這一事實的制約。

我國國債發行市場的完善

從世界各國的國債發行市場來看，高效率和低成本是任何一個經濟主體在經濟運行過程中所期望實現的目標。高效，是指盡可能縮短國債發行的時間；低成本，是指要比行政方式發行的成本低。政府作為市場經濟中一個特殊的經濟部門（或者說是公共部門），主要是為各個經濟主體提供宏觀經濟導向，進行總量調控。但是作為置身于市場中的政府，也屬于千絲萬縷的市場經濟中的一個分子，政府經濟行為的有效性不僅會影響到其自身的能力和地位，對其周圍的市場主體也會產生很大的影響。因此，國債發行作為政府的一種經濟行為勢必要追求高效率、低成本。這是世界各國國債市場總的發展趨向。就我國目前的情況看，要建立一個相對發達和完善的債券市場，近期內至少應該從以下幾個方面采取措施。

1．合理設計國債期限結構。長期以來，我國國債基本上是以3-5年期的中期國債為主，既沒有期限超過10年的長期國債，又幾乎沒有期限在1年以內的短期國債，中期國債的期限結構又比較單一，使得國債期限結構缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結構，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足投資者對金融資產期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發行范圍，同時還造成了國債發行規模增加過快。不僅如此，由于國債期限不穩定，多年來又呈逐年下降趨勢，再加上付息方式過于單調，使得債務償付年度不均，導致國債集中到期，形成償債高峰，償債高峰又逼迫財政增加借新還舊的比例，從而大大加劇了償債年份中央財政支出的壓力，不利于財政收支的平衡。幾年來，特別是1996年對國債市場的改革，我國國債的期限品種比過去有了較多的增加。但是，從國債市場的發展，從財政和金融對宏觀調控的配合來說，還是很不適應的。

我國國債期限結構的不合理既與設計缺乏科學性有關，也與受市場的客觀約束有關。我國的基金組織不發達，金融機構和企事業單位的資金都比較緊張，無力進行長期投資，國債的消化主要靠居民個人，而我國居民的收入較低，結余有限，又沒有長期投資的能力。此外，由于我國金融市場起步較晚，人們對長期投資不很習慣，特別是對期限較長的國債投資難以適應，所以期限較長的國債往往難以推銷，迫使發行者不得不將國債的期限逐步縮短?？梢?，市場對國債期限的選擇和需求，是期限設計必須考慮的一個重要問題。為此，我債的期限設計必須審時度勢，根據客觀經濟環境及市場需求的變化，適時調整期限結構，使之既能滿足發行者資金使用期限的要求，又能適應市場的需求。

2．優化國債的持有者結構。在國債市場較發達的國家，國債持有者通常以專業機構、政府部門為主，個人持有國債的比例較低。比如，美國個人持有國債的比例僅為10%左右，日本也不超過30%。而目前我國國債的持有者中，個人投資者的比例大概在60%以上。他們一般很少到國債交易市場去交易，其主要原因是，個人投資者一般屬于期滿兌付型，而且個人進行國債交易很不方便。長期以來，在我國中央銀行不持有國債、專業銀行很少承購國債、國外投資者基本上不允許購買國債，這種極為單一的國債持有者結構，已在相當大的程度上制約了我國國債市場的規范和發展。因此，要改變這種狀況，必須要改善和優化國債持有者的結構。可以考慮配合貨幣政策的運用，打破中央銀行不能持有國債的框框，保持中央銀行持有一定比例的國債，這對其控制貨幣供應量是十分有利的。此外，還應該允許商業銀行直接進入國債市場。允許商業銀行持有一行數額的國債既有利于調節其資產結構，又有利于貨幣供應量的調節。而且，持有風險小、收益高、流動性強的國債同持有先進、同業拆借、中央銀行存款相比，也是專業銀行最理想的二級儲備。

各國的國債發行方式都是歷史形成的，體現了各國自己的特色。但是以上的幾個規范性特征也說明，盡管世界各國的情況有很大不同，但是對政府債券的發行方式與條件的認識也有許多共同之處。而且各國政府債券的發行市場有很多共同的規律。因此，在發展我國的國債市場時，既要考慮本國的特定歷史條件，也要基本上走世界大多數國家所走過的道路。

國債的認購主體

國債認購主體的不同，對經濟造成的影響有著很大的區別。在國債發行規模一定的條件下，常常會因為應債主體的不同而其國債的運用產生截然不同的效果。國債的認購主體可以分為民間組織和公共機構。民間組織又可以分為企業和居民個人。企業有銀行企業和非銀行企業。公共機構則有中央銀行和政府部門。以上的組織和機構都可以作為國債的買者，并且其購買行為會對經濟產生不同的影響。按照經濟影響的不同，通?？砂褔鴤恼J購主體分為銀行系統和非銀行系統。銀行系統包括中央銀行和商業銀行；非銀行系統包括公眾和政府部門。

不同主體認購國債的經濟影響

公眾認購國債

公眾主要包括居民個人、工商企業、非銀行金融機構以基礎銀行以外的各種投資者。公眾在所有的國家都是政府債券的最主要承購者。而公眾認購公債基本是出于投資或儲蓄的目的。公眾承購政府公債，一般只會造成政府支出與民間支出的轉換，不會增加或減少經濟中的貨幣供給量，但有可能引起市場利率的短時波動。因此，公眾認購國債的經濟影響一般是“中性”的，即對社會總需求既不會產生擴張性影響，也不會帶來緊縮性影響。

政府機構認購國債

政府機構認購國債實際上僅是政府部門內部的資金轉移，或說是政府各部門銀行存款賬戶之間的資金余缺調劑，也就是說“是從政府的一個口袋轉入另一個口袋”。一般不會對國民經濟產生任何擴張或緊縮性影響。只不過隨著政府機構認購國債而將一部分資金使用權轉交給財政部，從而使資金在使用方向或是具體用途上發生變化。所以，政府機構認購國債的經濟影響完全是“中性”的。

商業銀行認購國債

商業銀行認購政府債券的經濟影響取決于商業銀行本身有沒有超額準備金。如果商業銀行有超額準備金，那么通過資金的使用和轉移，在經濟中增加相當于認購債券額一倍的貨幣量。如果商業銀行沒有超額準備金，那么其購買國債的經濟影響則與社會公眾購買國債的影響相同。

中央銀行購買國債

中央銀行認購政府債券，一般可以通過三個途徑：一是從財政部直接購買；二是從二級市場上購買；三是從商業銀行購買。但無論是哪一種途徑，其結果都會增加商業銀行系統的準備金，從而造成銀行存款的倍數擴張，貨幣供給量將多倍增加。

二、選擇應債主體的原則

力求多樣化

首先，國債應債主體的廣泛與否直接關系到政府運用國債的規模及國債的順利推銷。要通過發行國債籌集到大量的資金，一個不容忽視的關鍵問題就是國債的銷售面要非常的廣。而只有國債應債主體能夠力求多樣化，銷售面和發行范圍才能越寬闊，政府債券的可運用規模及籌集資金的余地就越大，順利推銷也就越有保證。因此，應該把一切有可能在國債上投資的個人、單位、團體等都力求納入國債的發行范圍。

其次，國債應債主體的廣泛多樣也是政府執行不同時期國債管理政策的前提條件。如前所述，國債應債來源不同，對經濟造成的影響有著很大的差別。如銀行系統購買國債將給經濟帶來擴張性影響，非銀行系統購買國債對經濟的影響則是“中性”的。利用國債應債主體的選擇和變化來執行不同時期的經濟政策，則是政府對經濟進行宏觀調控的重要途徑。

與經濟形勢相適應

在經濟處于低潮或經濟危機時期，政府應盡量從銀行來借入資金，二不向非銀行系統借入或少向非銀行系統借入資金，以求擴大貨幣供給，增加消費和投資需求，進而刺激經濟的發展。而在經濟發展處于高漲或通貨膨脹時期，政府則應力圖擴大非銀行系統持有國債的比例，減少或不向銀行系統借債，以求減少通貨膨脹的可能性，壓縮投資和消費需求，抑制經濟發展的過旺趨勢。

在我國，隨著經濟體制的轉軌，1996年經濟“軟著陸”的成功，目前經濟正由賣方市場向買方市場過渡。許多產品、原料大量過剩，而另一方面則有許多重要的原材料嚴重短缺，生產處于低靡狀態；加之東南亞金融危機席卷亞洲，也波及到了中國。國內、國際的環境綜合造成了我國目前的經濟萎縮。在這種情況下，與貨幣政策的時滯性與復雜性相比，通過財政政策啟動經濟增長自然是目前我國加強宏觀調控力度、啟動經濟增長的一項重要措施。而國債作為一種重要的財政分配范疇和日漸廣泛的信用資產，歷來是國民經濟管理中靈活而有效的工具。針對當前我國經濟運行態勢和宏觀調控要求，政府在選擇國債應債主體時，就應該主要向銀行系統發行債券，以刺激經濟的增長。1998年8月18日，國務院面向四大銀行發行的2700億元特別國債以及9月4日增發的1000億元國債，就是政府利用銀行的擴張效應啟動經濟增長的現實選擇。

國債的償還

在發行期舉借的國債，到期便要進行還本付息。還本付息的方式有很多種，如付息的方式可以采用按期分次支付法，這種方法適用于期限較長的國債的償還，可以把集中的負擔分散化；還可以采用到期一次支付法，這種方法適用于期限較短或超過一定期限后隨時可以兌現的債券。還本的方法有分期逐步償還法、抽簽輪次償還法、到期一次償還法、市場購銷償還法以及以新替舊償還法。選擇哪一種償還方式對政府靈活調節債務負擔的分布、對經濟的順利發展都有著重要的意義。

理論上講，利息應該從經常項目來支付。因為經常項目的資金來源主要是稅收，如果將利息與本金合并計算，那么由于每一筆債券都要支付利息，所需要發行的債券會越滾越大。所以利息應該通過稅收所籌集到的資金來支付，列入“經常性預算”。對于本金的支付，國際上通行的做法是發新債還舊債，按照這種方法來償還國債，則可能有一筆債務是終生不用償還的，這會影響政府的債信。但是，如果人們有能力在銀行定期的存入一筆款項，那么他就有能力購買不斷升值的國債，正如銀行的流動存款資金永遠都在上升一樣，社會上總會存在著一些閑置資金，所以這種方法也有其可行性。這樣也就不會影響每年正常的發債規模，否則每年的債務規模中會有相當一部分都是用于上一年債務的利息與本金償付的。

國債的管理

與國債運行有關的一切活動都屬于國債管理。所以我們上文提到的所有問題都屬于國債管理的內容。面對當前復雜嚴峻的國內外經濟環境，我們更應該理清國債管理思路，積極穩妥地做好今后的國債管理工作。具體而言：

第一，國債管理工作應真正體現出政策管理的視野和高度，沿著配合和服務與政府宏觀經濟政策的軌道前行，而不能“越軌”。

第二，適度控制當前國債規模的增長速度。1994年以來，我國國債規模增長很快，年度發行規模平均增長28.5%左右，年底累計余額的年均增幅約為34.3%。雖然從國債負擔率這項指標來看并不算高，但是考慮到我國恢復發債的時間補償，財政收入占GDP的比重較低，以及近幾年來國債余額的增長率大大高于GDP的增長率這一事實，從中長期來看，我們必須執行適度從緊的財政政策，適當控制國債規模的增長速度。

第三，適度增加向金融機構發行國債的份額。我國的國債主要面向個人發行，其利率水平是參照銀行存款利率確定的。這就決定了國債發行利率必須高于銀行存款利率，而且其期限不能太長。在目前我國居民的投資渠道較少、居民儲蓄傾向較高和城鄉儲蓄存款穩步增長的情況下，面向個人發債不失為一種穩健的做法。但是，由于面向個人發行債券發行期過長、發行成本過高、債券期限較短等問題，以及存在國債規模越來越大的實際情況，必須考慮向銀行等金融機構多發行國債。這樣不僅可以使國債期限品種多樣化，而且能夠降低國債發行成本。此外，開展公開市場業務的重要前提之一，就是金融機構持有一定數量的國債。顯而易見，隨著公開市場業務的逐步擴大，金融機構必須適當增加國債的持有量。

第四，建立具有較高安全性和流動性的國債市場。一般而言，國債市場問題比發行問題更為重要。一個具有較高安全性和流動性的國債市場，不僅便于確定新發國債的發行條件，而且能為其他籌資人發行債券建立成本標準。同時，它還有利于金融機構的資產負債管理，便于中央銀行利用國債市場開展公開市場業務。