我國資產證券化現狀分析論文
時間:2022-12-08 05:35:00
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[摘要]本文簡介了資產證券化的概念和基本交易結構;從資產證券化的市場分類、發展動力、銀行動機、產品定價、發起主體和基礎資產等六個方面,分析了我國資產證券化的現狀和問題,提出統一資產證券化法律和交易規則,擴大投資人范圍,增強資產支持證券的流動性,并注意控制風險的建議。
[關鍵詞]資產證券化現狀和問題
一、資產證券化概念和基本交易結構
早在1977年,美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾(LewisS.Rainer)就已使用了“資產證券化”這個用語。但是至今,各種定義解釋仍未統一。美國杜克大學西瓦茲(Shwartz)教授定義為:“在證券化中,企業部分的分解自己,把不具有流動性的資產從企業整體風險中隔離出來,隨后以該資產為信用基礎在資本市場上融資,融資成本比起企業的直接債務融資或股權融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產證券化實現的兩個目標,一是降低融資成本,二是分離那些“不具有流動性”的資產所帶來的風險。
資產證券化的交易結構較為復雜,但是基本結構不變。如圖1所示,在典型的資產證券化交易中,發起人通過創設金融資產,然后選擇資產匯集成資產池,并通過兩種方式轉讓這一資產池:一是發起人向信托受托人轉讓該資產池,換取基礎資產所有權權益的轉遞憑證;二是發起人向商業信托受托人或特殊目的載體(SPV)轉讓資產池,后者發行以該資產池為擔保的債務工具,并用所募集資金向發起人支付轉讓資產的價格。
二、我國資產證券化的現狀和問題
1.發展歷程
我國資產證券化起步較晚,最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。
而對于我國的金融機構而言,資產證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)。經過中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會(銀監會)等數家政府機構的多年努力,上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能。之后,國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2008年,建行發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。
非金融機構方面,中國聯通作為發起人于2005年8月完成了首個企業資產管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產管理計劃發行了不同系列的資產支持受益憑證。這是我國企業資產證券化的標志性事件,之后一年中,另外8個專項資產管理計劃陸續誕生,“基礎資產”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現金流(對應收益權)。
我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業,據統計,約90%的融資來自于銀行。企業從國內資本市場直接融資的渠道并未完全暢通(例如發行企業債或股票),況且企業直接融資的金額與銀行貸款的規模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題,使得資產證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。
2.我國資產證券化的現狀及問題
目前我國的資產證券化分為企業資產證券化(也叫專項資產證券化)和信貸資產證券化(即狹義的資產證券化)。主要呈現如下特點:
(1)資產證券化兵分兩路,銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業監管體制的限制,資產證券化被割裂為兩塊,一是銀行信貸資產證券化,二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批,在不同的交易場所上市流通,適用不同的監管規則。
證監會將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理,銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易,造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一,數量有限,證監會對企業的會計和法律界定不夠明確。而銀監會對證券化產品審批手續復雜,節奏緩慢。
(2)流動性整體過剩,銀行缺乏實施動力。關于資產證券化,國內目前有很多關于增加了流動性的討論,大概是指,將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是,由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率,使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說,沒有很大的吸引力。當然,不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說,有的是剛剛為上市進行過資本注入,有的存款本身過剩,但是對于很多規模相對較小的股份制商業銀行,他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場,像民生、浦發和興業這樣的銀行需要提高信貸資產的流動性以支持更多的新客戶開發,追求新的利潤。我們看到,2007年9月11日浦發銀行推出“浦發2007年第一期信貸資產證券化信托”產品,其他幾家也已準備開展資產證券化業務。
(3)利差盈利長期主導,不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數的信貸資產,目前國內銀行的盈利模式主要就是利息差,目前存貸利息差近400個基點,比世界平均水平高一倍以上,資產證券化賣掉之后,200點沒了。中國貸款是23.6萬億元,200個基點相當于4720億元收入,銀行當然不大樂意。商業銀行不實行資產證券化,也能獲得較高的收益。即便是把現金拿回來,也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說,“我們目前對資產證券化肯定不感興趣。”資產證券化的開展對很多銀行來說,首先是一種金融創新的嘗試。
(4)交易體系構成缺陷,證券化定價存在問題。資產證券化面對一個資產池,其中的基礎資產盡管被要求是同質的,即在收益率的期限、結構和風險上比較接近,同時,資產的數目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上,國開行發行的2005和2006開元信貸資產支持的證券中,基礎資產的構成是多元的,涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業。這樣一來,在定價的時候就問題多多。
與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同,資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式,由此導致同樣面值的債券隨著時間推移,所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況,導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期,就會出現對于債券的定價難題。
另外,市場定價要遵循基本的市場規則,由于目前的制度框架下,投資者比較少,對于資產支持的證券發起人來說,面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環境給資產支持證券的發行造成了較大的壓力。比如浦發銀行,就在首次資產證券化業務中只落得保本而歸。從前面幾期資產支持的發行情況來看,銀行機構相互持有對方資產支持證券的情況比較突出。風險轉移不可實現,原有資產的風險仍然留存于銀行業內部。
(5)一級市場投資受限,二級市場尚未成形,資產支持證券流動性差。相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述,信貸證券化試點的尷尬不斷,先是國開行,后是浦發,關鍵是投資者太有限,而各家的資產證券化紛至沓來,勢必抬高收益率水平,導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說,浦發的尷尬可能繼續上演。
從二級市場的情況來看,資產支持證券的交投十分清淡,少有機構通過交易進行轉讓,大多數機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示,到2006年信貸資產支持的證券只有6次交易發生,交易額僅為總發行額的2%,企業專項資產支持證券雖明顯優于信貸資產支持的證券,但仍顯示資產支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手,另一方面資產支持證券本身尚不具備回購功能。因此,目前的流動性是無從談起。
2008年的1月11日,中國保監會向各保險公司和保險資產管理公司下發《關于保險機構投資信貸資產支持證券的通知(征求意見稿)》。《意見稿》要求,保險公司投資的信貸資產支持證券,只能是由銀行業金融機構發起的資產證券化產品,且暫限AA級或相當于AA級以上的優先級證券,投資額度則限于上年度末總資產的2%。雖然,開始允許保險公司投資于信貸資產支持證券,但有限的額度和有限的產品供給使保險機構普遍反應平淡。
(6)基礎資產供需矛盾,市場運作出現瓶頸。按照基本理論,擬證券化的基礎資產一般應為未來帶來穩定預期收益的正常資產,目的是用市場化的方法調控流動性風險。但在實際情況中,發起人更傾向于證券化產品結構中以不良資產為基礎資產。如果資產自身償付能力存在問題,將不僅影響資產證券化的效果,還很可能大大增加其自身運營成本,甚至影響產品證券的如期全額支付。
當然,市場的認可和證券化的步伐都是漸進的,經過,繼2005和2006兩次發行住房抵押貸款支持證券后,2008年建行又發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。越來越多的證券化產品,面對有限的投資人,對收益率和期限的要求都會越來越苛刻,發行證券難度增大。
(7)資產證券化發起主體壟斷,資產證券化優勢無存。理論上的合格發起人與實際差異很大,只有規模與資產質量處于領先地位的機構和企業才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍,而資本市場中迫切需要通過資產證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業,那些急需資金流動性補償的企業和機構仍然無法獲得實際的好處,資金的流轉仍然是在銀行系統內部或少數的幾個貸款本就容易的大企業。
3.對我國資產證券化的展望和建議
總體上,目前資產證券化在我國創新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創造投機、限制創新,針對以上問題,提出如下的三點建議:
(1)對資產證券化進行專門立法,確立統一的發行、上市、交易規則,建立資產證券化專門統一的法律體系;適應混業經營的新格局,加強監管機構之間的協調,形成發展資產證券化良好的外部環境。由于中國金融市場現行的分業經營、分業監管的體制,資產證券化被割裂為兩塊。而我們所發行的資產證券化產品,無論是信貸資產證券化產品還是企業的資產證券化產品,都是利用信托的基本原理,在同一種機制下應該對資產證券化監管統一規則。比如說,會計處理、稅收優惠政策以及交易規則和交易市場的統一問題,其所反映的深層次的問題是在混業金融新格局下的監管協調問題。
(2)擴大投資人范圍,增強資產支持證券的流動性。我國現有的金融結構中,交易手段缺乏,投資品種單一,造就了高儲蓄銀行高風險股市,大量的資金和投資者只擁有少數的投資品種,勢必導致金融結構進一步惡化,風險在銀行的大量積聚。資產證券化是上個世紀最偉大金融創新之一,如果沒有廣泛的投資者,即便是各家銀行都開展資產證券化業務,各家企業都開辟資產證券化專項,風險不但不能分散和化解,反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程,資產價格不能正確估計和實現,隨著利率市場化的進程,以及儲蓄機構的變化,利差空間逐步縮小,不合理的交易會帶來更多的經營風險。
(3)美國次級貸危機在目,我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應減少不必要的不良資產和利率敏感性風險擴散的可能,漸進化的實施各種級別和類別的資產證券化過程。
(4)相對于大型國有股占主導的銀行企業,更多的融資需求是一些規模較小的,但成長性較好的銀行和企業。證監會和銀監會在審批核準時,應以風險收益權衡考慮,公平合理的開展資產證券化業務,整合優質資產,構建合理規模的銀行信貸和企業專向資金證券化業務,切實地解決融資難的問題,改善金融結構,降低融資成本。
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