保險市場與資本市場研究論文

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[內容提要]現階段我國保險業快速發展的瓶頸約束與我國資本市場的結構性缺陷迫切需要借鑒國際上先進的保險市場與資本市場對接經驗，從金融深化和金融創新的層面探索適合我國國情的對接模式。本文通過比較美、英、日、德四國的對接模式發現，保險市場與資本市場的和諧對接是資金、產品和制度對接三方面的共融體，是金融市場自然演進與風險資本動態規制的最優范式結合。基于此，我國應在經濟、金融微觀制度基礎變遷的基礎上適時選擇符合我國國情的具有可操作性和可持續性的對接模式。

[關鍵詞]保險市場，資本市場，對接模式，保險投資

一、引言

金融是現代經濟的核心，金融創新和金融的深層次發展客觀上要求相對分割的金融市場子市場間突破金融抑制、清除市場壁壘，實現市場間的對接融合與一體化發展，這不僅是金融深化的顯著標志，也是現代金融業制度變遷與制度創新的必然需要。與之相適應，作為金融市場三大支柱中的保險市場與資本市場的對接問題逐漸成為全球金融業可持續發展的一個重要議題，為各國所普遍重視。就國際范圍來看，以保險市場與資本市場對接為主要內容的綜合性金融的發展正日益成為各國金融業改革與發展的取向。就我國而言，現階段，尤其是2005年我國保險投資政策調整后，探索我國保險市場與資本市場對接模式也具有承前啟后的時代意義。

理論上，保險市場與資本市場的對接是一國金融體系內部系統性結構整合與發展的深化過程，也是一個由市場分割走向市場融合的制度變遷過程，其內容不僅涉及兩個市場的資金互動，還包括資本市場為適應保險機構入市在交易機制、產品結構、交易質介、風險監控等方面的改革創新以及保險機構自身的管理框架、監控制度、經營戰略、產品結構等方面的調整和創新。從實踐上看，各國兩市場對接的進程中涌現了大量成功的案例與值得借鑒的對接模式，但也不乏失敗的教訓。總體而言，發達國家在對接的實踐中走在世界前列，有眾多成功經驗可循，且一般而言，成熟國家保險市場與資本市場對接主要通過以下三條渠道進行：資金對接、產品(服務)對接和制度對接。

本文針對目前研究中普遍存在的將保險市場與資本市場對接局限于資金對接或將資金對接、產品對接和制度對接分散研究的問題，將兩市場的對接模式納入一個整體框架，通過對美、英、日、德四國資金對接、產品(服務)對接和制度對接基本情況的介紹和比較指出，保險市場與資本市場的和諧對接是資金對接、產品(服務)對接和制度對接的統一體，而保險市場和資本市場生態環境的構建則是對接的微觀經濟基礎，并針對發達國家對接的成功經驗對我國保險市場與資本市場的融合模式提出了相關的制度安排。

二、文獻綜述

(一)國外研究

國外關于保險市場與資本市場對接模式的探討已是一個古老的話題，1929年大危機之前西方國家就有金融混業經營和不同金融子市場間對接的實踐，20世紀90年代，以美國《金融現代法案》的出臺為標志，西方國家再次走上混業經營的道路。從國外的研究來看，由于發達國家兩市場對接模式已基本形成，現有文獻大多集中在保險資金運用具體問題以及保險資金資本市場投資定量分析技術和風險控制理論的研究上，關于金融市場對接的表述僅見于Arvanitis，AdanasiosV(1995)和Kollmann，Robea(1998)。

在保險資金運用方面，AlanGart&David(1983，1994)研究了保險投資的渠道，發現二戰后金融市場的發展完善、市場利率的上升以及行業競爭的加劇推動保險資金運用形式由貸款向證券投資轉移，證券化資產在保險投資組合中比重提高，且投資風險管理技術也日趨豐富，衍生金融產品、資產負債管理等在保險投資領域得到了廣泛應用。DeAlessi&Louis(1996)論述了保險投資監管的問題，指出對保險資金的科學監管是一種必然，無論是嚴格型監管還是寬松型監管，保險監管的目的都是引導保險資金運用的健康發展。NeilCrockford(1998)和MorganStanley(2002)則強調保險資金運用的必要性和意義，前者發現保險資金運用途徑的有效拓寬以及保單證券化等創新方式的出現對區域經濟的發展起到了很好的推動作用，后者則提出資金運用是保險業的核心業務，沒有資金運用就等于沒有保險行業的論點。

目前，國外保險投資的技術操作主要依據的是現資理論，具體包括資本組合理論、資本市場理論和資本市場的效率理論。在保險投資風險控制理論上，Schlesinger和Doherty(1985)將企業風險管理理論成功地引入到保險領域，提出要對各種風險進行綜合管理的思想。Gerber(1979)和Beard，Pentitainen和Pesonen(1984)以及Cummins，Derrig(1989)在概率論和數理統計的基礎上具體研究了保險精算的風險控制和管理，從而將風險的控制從實際操作的層面提升到了風險控制理論的高度。Babble&Klock(1988)、Lamm-Tennant(1989)&Bouyoucos&Siegel(1992)的分析則表明保險企業資產負債匹配的風險管理手段與企業的利潤目標存在一定的沖突，如何協調二者之間的關系是未來保險風險控制理論發展的方向。另外，SantomeroA.(1995)和Babbel(1997)從保險技術工具選擇的視角提出了風險管理的具體思路，并詳細論述了保險風險管理的4種主要技術工具。

(二)國內研究

國內關于保險市場與資本市場對接問題的研究主要集中于兩市場對接必要性以及對接路徑的探討上。吳敬璉(2000)《讓保險與資本市場互動》分析了我國這兩個市場間相互依存的重要性，為我國保險市場和資本市場的資產方對接提供了一個思路，但該文未從操作層面加以論述；陳東升(2000)和傅安平(2004)對中國壽險業與資本市場結合的必然性及趨勢進行了系統論述；嚴建紅(2000)通過對兩個市場對接對經濟增長貢獻的測定說明了對接的重要意義；魏華林和劉娜(2006)從經濟學的角度分析了兩個市場融合發展的動因、微觀基礎及重要性。與此同時，朱楚珠和嚴建紅(2001)系統研究了中國保險市場與資本市場對接的動力、進程及影響，并從資產、負債和資本方對接3方面。設計了一個對接操作系統；于殿江、周成建(2004)通過對兩市場互動發展的國際經驗實證以及不同保險投資模式的分析，提出了我國可選擇的融合路徑；張衛(2007)則從績效的角度分析了我國保險市場與資本市場對接的最優路徑。

其他方面的研究主要有：王憲章(2001)指出兩個市場對接需要培育基本的環境和條件，保險公司和資本市場都需要準備和改革；詹絢偉(2005)對保險資金直接入市的比例問題以及投資策略進行了探討；于承(2006)對我國保險資金運用于資本市場的法律監管問題進行了研究；張成軍(2001)、王麗英和曲士英(2004)以及杜若宇(2006)等對中國保險資金介入資本市場以及不同模式的選擇進行了比較研究。

從以上文獻可以看出，目前國內關于兩個市場對接問題的研究較為分散，未形成一個完整的理論框架，且絕大多數的學者在談到兩個市場對接時僅局限于資金對接，并且往往側重于從保險企業這一主體的角度考慮問題，分析其如何拓寬資金運用渠道、提高投資績效等，而對資金對接的其他方面，如兩個市場生態環境的構造、保險市場推進資本市場發展的路徑卻很少論及，且在談到市場對接這一問題上，只有極少學者能夠將對接的三個方面(即資金對接、產品對接和制度對接)全部納入對接模式的框架。

三、發達國家保險市場與資本市場的對接機制分析

如前所述，完善的保險市場與資本市場的對接模式是資金對接、產品對接和制度對接的統一，本部分主要以美國、英國、日本和德國為例對這三方面的對接機制進行分析。

(一)保險市場與資本市場的資金對接

資金對接是保險市場與資本市場對接的首要環節和基礎性內容。一方面，保險企業通過發行股票、債券等進入資本市場籌集資金，并通過股權融資的資本結構優化效應和債券融資的杠桿效應，在增強保險公司風險分攤和損失補償能力的同時，借助外部資金補充渠道，實現公司經營的穩定性和企業價值的最大化；另一方面，保險公司，尤其是壽險公司，作為資本市場上理性的機構投資者和長期穩定的資金來源，以保險基金的形式，運用股票、債券、不動產投資以及抵押貸款等形式參與二級市場的流通，在為資本市場提供穩定資金供給、提高資本市場流動性的同時，也對資本市場規模的擴大、結構的完善以及市場效率的提高起到重要的推動作用。

由于發達國家資本市場發展歷史悠久，市場較為成熟，對保險市場的開放度普遍較高，一般對保險資金入市不加限制或限制極少，各國的資金對接主要集中在后一方面——保險資金的資本市場投資上，且保險投資效益成為衡量各國保險市場與資本市場融合度的基本尺度。

1.美國

在美國，保險資金是資本市場重要的資金來源，保險公司，尤其是壽險公司是美國資本市場上長期穩定的機構投資者，美國保險公司持有的上市公司的股票市值在整個資本市場市值總額中的比重長期維持在25%左右。且美國保險資金投資于資本市場的方式靈活多樣，如政府和公司債券、股票、抵押貸款、保單貸款、不動產投資等。在投資結構上，以壽險公司為例，從美國壽險公司歷年資產分布表(表1)可以看出，在美國壽險公司近半個世紀的投資歷史中，公司債券一直是壽險公司投資的主要工具，且大多數年份這一比例維持在35%~40%之間，逐漸形成了美國以債券為主導的保險資金投資模式。

2.英國

英國保險業和資本市場發展歷史悠久，保險投資活動也十分活躍，與美國相比，壽險公司在資本市場投資的品種同樣涉及股票、債券等領域，但從英國壽險公司投資結構表(表2)來看，英國保險資金投資的一個突出特征在于以股票為主導，股票在資本市場投資的比重遠遠超過其他形式，從而形成了以股票為主的保險資金運用模式。

3.日本

日本保險市場與資本市場的資金融合經歷了一個漫長的發展過程，直到20世紀80年代以后保險投資的主要領域才從貸款轉向有價證券投資，并且由于其特有的“以法人為中心”的股票持有結構，日本壽險公司以交叉持股的形式持有多家上市公司的股票，成為對方穩定的大股東，從而成為證券市場上的重要參與者，證券化投資的比例逐漸上升。至2003年6月，日本保險公司證券投資的比率已達59.8%，其中外國證券投資占14.1%，股票投資占股票總市值的15%左右。以日本生命保險公司為例，1996年3月其就已在94家日本上市公司中處于第一大股東地位、在104家公司中處于第二大股東地位，作為第一至第五大股東持股的公司總數達到450家。

4.德國

作為保險與證券兩業始終融合的典型代表國家，德國的保險公司也在資本市場上大量投資，但從其投資結構看，債券投資占有絕對的比重，其次為抵押貸款，股票投資的比例極低，這主要與德國金融體系的結構以及本國保險公司的投資理念有關。

(二)保險市場與資本市場的產品(服務)對接

產品(服務)對接以及連接兩市場、兼具兩市場優勢的創新型產品和服務的出現是特定環境下的產物。近年來，金融全球化、自由化趨勢的推動以及保險市場上風險事件的頻繁發生，使得作為保險業經營主體的保險公司具有更大的借助資本市場發展的動力，各國陸續在保險產品市場上推出了一系列資本創新的品種，主要表現為投資型保險產品的創新、負債證券化和服務創新等方面。

1.美國

適應金融監管放松、混業經營等形勢，20世紀70年代眾多集保險市場與資本市場功能和優勢于一身的投資性保險產品創新在美國應運而生。如變額人壽保險(VariableLifeInsurance)以通貨膨脹為背景，于1976年在保險市場首次出現；1979年萬能壽險(UniversalLifeInsurance)問世，具有繳費靈活、保險金額彈性化、非約束性等優點。

同時，從各國巨災風險證券化發展情況來看，美國巨災風險證券化的產品開發也居世界前列。自1996年12月St.PaulRe.發行全球首支巨災債券以來，國際金融市場先后成功發行了SwissRe的加利福尼亞地震債券、USAA美國海灣和東海岸颶風債券、WinterhurRe.暴風雪債券等。在保險衍生證券開發方面，1992年美國芝加哥商品交易所最早推出了自然災害期貨和財產理賠服務(PCS)期權，1997年11月百慕大商品交易所推出了GCCI指數期權。另外，美國的巨災風險證券化產品還廣泛涉及巨災買權差價、意外準備金期票、備用信用限額等。

此外，保險市場與資本市場的深度滲透和協調發展也使得美國保險服務的領域、服務機構的設置以及服務品種等逐漸與資本市場相關聯，保險服務演變為集傳統的保險業務、投資者理財服務、資產管理的咨詢、運作于一體的綜合性服務。在美國，美國國際金融集團(AIG)、USAA等大型保險集團均在提供傳統產壽險業務服務的同時，積極發展投資銀行、投資管理等業務。

2.英國

在英國，投資性保險被稱為單位連接保險或持份連接保險，由于這類產品能夠將保單的保障因素與投資因素相分離，具有保險和投資雙重功能，因此在英國發展迅速，產品業務量在整個壽險業的比重由1980年的不到10%迅速擴展到1997年的50%。在負債證券化方面，英國的負債證券化產品曾一改目前大多數負債證券化產品主要集中于旨在分散巨災風險的財產保險領域的現狀，出現了一些可觀的壽險風險證券化產品和交易個案，如英國國民公積金公司(NationalProvidentInstitution)、AmericanSkandia壽險公司和Alleanza／Generali公司均曾成功地進行過壽險風險證券化交易。在服務創新方面，英國壽險公司也將其服務的范圍外延至銀行信貸、基金管理等領域，逐步轉變為金融服務公司，保險服務朝著多元化、廣泛化的方向發展。